蘆 鋒,趙雯雯

(山西財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,山西 太原 030000)

一、引言

2008年金融危機后，金融監(jiān)管機構(gòu)加強了對金融機構(gòu)存貸款業(yè)務(wù)的監(jiān)管，特別是中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)，并且由于我國銀行信貸業(yè)務(wù)存在一定的設(shè)計缺陷，融資難成為中小企業(yè)廣泛面臨的問題。根據(jù)《2016·中國企業(yè)經(jīng)營者問卷跟蹤調(diào)查報告》顯示，在金融環(huán)境治理由虛轉(zhuǎn)實的趨勢背景下，企業(yè)融資難的狀況得到了一定緩解。在關(guān)于“當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營發(fā)展中遇到的最主要困難”的調(diào)查中，選擇“資金緊張”的企業(yè)家由原先的35.1%下降到31.7%。雖然目前企業(yè)整體融資環(huán)境得到改善，但中小企業(yè)融資難問題依然存在，1/3以上的中小企業(yè)存在資金緊張問題。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以高科技中小企業(yè)為主，其面臨風(fēng)險更高，融資難問題更為突出。因此，如何有效地提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資效率、降低融資成本是促進其穩(wěn)健經(jīng)營，也是我國經(jīng)濟增長的關(guān)鍵所在。

對于過橋融資的研究，最早出現(xiàn)于國外的共管式公寓轉(zhuǎn)化[1]的研究，在實際中主要運用于房地產(chǎn)行業(yè)和企業(yè)并購中[2]。在國內(nèi)，“過橋融資”這一概念最初由王明權(quán)(1995)[3]提出，主要指企業(yè)為實現(xiàn)中長期投資項目，在資金到達前，向商業(yè)銀行進行短期貸款的行為?！斑^橋融資”也指在企業(yè)自有資金困難時，通過影子銀行機構(gòu)或民間融資的方式來償還即將到期的銀行貸款，當(dāng)重新從銀行續(xù)貸后，再償還過橋融資，實現(xiàn)短期的資金周轉(zhuǎn)[4]。隨著我國金融的不斷發(fā)展，過橋融資也得到不斷發(fā)展，廣泛運用于企業(yè)資金周轉(zhuǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)、證券業(yè)務(wù)、拍賣業(yè)務(wù)、股權(quán)收購等短期資金融通行為。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)由于經(jīng)營時間短、經(jīng)營規(guī)模小、融資資金少、融資時間短等經(jīng)營特點，與銀行貸款要求不同，并不能達到銀行所規(guī)定貸款公司要求[5]。因此，過橋融資憑借其獨特優(yōu)勢，成為其主要融資方式之一。目前，現(xiàn)有的多數(shù)過橋融資研究都以案例和定性研究為主，主要研究企業(yè)融資時過橋貸款的高利率和風(fēng)險問題[6-7]，且關(guān)于過橋融資對企業(yè)績效的實證研究多為線性回歸。李建軍等(2017)[8]采用系統(tǒng)GMM法，通過實證研究得出過橋貸款并不能改善中小企業(yè)的財務(wù)狀況，甚至?xí)ζ洚a(chǎn)生副作用。本文在此基礎(chǔ)上，通過相關(guān)理論研究，結(jié)合Hansen的多重門檻模型，分別通過建立以企業(yè)規(guī)模和以股利支付率為門檻變量的雙重門檻和單一門檻模型，進一步具體分析過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效的非線性影響，為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資提供參考依據(jù)。

二、理論分析

資金是企業(yè)正常經(jīng)營必不可少的因素，因此融資問題一直是企業(yè)的主要關(guān)注點。企業(yè)融資實質(zhì)是一種資金資源的配置過程，不僅能夠提高社會資源的配置效率，也能促進整體社會經(jīng)濟的發(fā)展[9]。一般而言，根據(jù)融資渠道的不同，將企業(yè)融資分為內(nèi)部融資和外部融資[注]這種劃分是由美國經(jīng)濟學(xué)家格利和愛德華·肖提出來的。，內(nèi)部融資主要指通過企業(yè)自身資本積累進行融資，將企業(yè)內(nèi)部資金轉(zhuǎn)化為投資的過程，具體分為資本金、折舊基金轉(zhuǎn)化的重置投資和留存收益轉(zhuǎn)化的新增投資三種形式；外部融資則指企業(yè)通過吸收外來資金，將其轉(zhuǎn)化為企業(yè)投資的行為，還可以分為直接融資和間接融資。

內(nèi)部融資由于受到其規(guī)模、時間等多種因素的限制，企業(yè)較少采用這類融資形式；而外部融資可以從銀行貸款、股權(quán)融資、租賃融資、商業(yè)信用、開發(fā)銀行貸款和非正規(guī)金融機構(gòu)等多個渠道實現(xiàn)融資，是企業(yè)常用的融資形式。其中，銀行貸款是企業(yè)進行外部融資的主要途徑，但由于銀行資本金監(jiān)管新要求的實施，銀行貸款的審核過程更為嚴(yán)格，對貸款企業(yè)有著更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。因此，許多創(chuàng)業(yè)板企業(yè)被正規(guī)金融機構(gòu)排除在外，為了解決資金問題，只能從民間金融、影子信貸市場等非正規(guī)金融機構(gòu)處尋求資金資源。

不同企業(yè)的融資應(yīng)與不同的金融機構(gòu)相匹配，中小型金融機構(gòu)能夠利用其自身優(yōu)勢，較便利、以較低的成本為企業(yè)提供資金；另外，一些非正規(guī)金融機構(gòu)也能在擔(dān)保、適應(yīng)性方面為企業(yè)融資提供便利[10-12]。由于短期內(nèi)，企業(yè)內(nèi)部資金周轉(zhuǎn)困難，其他企業(yè)和中介機構(gòu)的閑置資金能及時提供通過過橋融資，解決企業(yè)資金困難，因此，過橋融資成為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)外部融資的主要方式之一。過橋融資是一種短期的外部融資形式，一般由非正規(guī)金融中介機構(gòu)通過關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，使短期資金從現(xiàn)金充裕的企業(yè)流向貸款企業(yè)，實現(xiàn)資金有效配對，期限一般是半年之內(nèi)，其中多數(shù)在一月之內(nèi)[7]。

過橋融資的資金供給方由于在合約談判前擁有優(yōu)勢地位，所以其貸款利息高于一般銀行貸款，其月利息一般為3%～5%，甚至高達10%～15%。當(dāng)企業(yè)使用過橋融資填補現(xiàn)金流缺口時，由于利率高于一般貸款利率，會加大企業(yè)的融資成本，一旦行業(yè)形勢不好，企業(yè)有可能繼續(xù)依賴更加高利率的過橋融資解決資金短缺問題，擴大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，繼續(xù)惡化財務(wù)績效[13]。其次，銀行可能存在“騙貸”行為，即銀行表面上承諾企業(yè)在還完貸款后會繼續(xù)放貸，當(dāng)企業(yè)從其他非正規(guī)金融企業(yè)獲取資金，在還清銀行貸款后，銀行卻不履行承諾繼續(xù)放貸，從而企業(yè)財務(wù)出現(xiàn)問題[4]。最后，過橋融資的期限較短，多次使用過橋融資會使企業(yè)無法將精力投入到正常經(jīng)營活動中，不利于企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。

過橋融資作為一種有效的外部融資方式，解決企業(yè)短期資金困難的同時，也由于其高融資成本、短融資期限，不利于優(yōu)化企業(yè)財務(wù)績效。因此，本文提出假設(shè)：過橋融資與企業(yè)財務(wù)績效之間是否存在門檻效應(yīng)？

三、研究設(shè)計

(一)變量選取

現(xiàn)階段主流研究中一般以TOBIN’Q和總資產(chǎn)收益率(ROA)來衡量企業(yè)財務(wù)績效。以TOBIN’Q來衡量企業(yè)財務(wù)績效的研究多是以市場經(jīng)濟較為成熟的國家企業(yè)為樣本，而我國的市場經(jīng)濟制度還不完善，其資本市場有效性較低，用TOBIN’Q衡量企業(yè)績效與實際現(xiàn)狀有較大的差別[14]。因此，本文選取總資產(chǎn)收益率(ROA)作為因變量[8,15]。

通過參照王秀祥(2012)、李建軍等(2017)[8]的方法，本文的自變量為過橋融資(BLF)，以資產(chǎn)負債表下的其他流動負債科目占總負債比例來表示。會計科目中的其他流動負債主要反映民間借貸、企業(yè)間借款員工集資等非正規(guī)融資，這都符合過橋融資范圍。

本文采用的門檻變量為企業(yè)規(guī)模(size)和股利支付率(div)，企業(yè)規(guī)模由期末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)表示[16-17]。股利支付率表示企業(yè)的融資約束，由每股股利與每股凈資產(chǎn)之比表示[18-19]。為了更加全面地研究過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效之間的門檻效應(yīng)，本文在模型中加入以下控制變量：流動比率(cr)、有形資產(chǎn)(ppe)、營運資金(oc)、財務(wù)杠桿率(lev)、現(xiàn)金持有量(cash)。各變量定義見表1。

表1 各變量定義

(二)數(shù)據(jù)來源

本文選取2012-2017年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)，參照Khurana et al．(2006)、胡劉芬和周澤將(2018)[20]做法，對樣本數(shù)據(jù)進行整理：(1)剔除*ST、ST以及資產(chǎn)負債率大于1的公司；(2)因門檻模型需要平衡面板數(shù)據(jù)，剔除存在缺失值的企業(yè)數(shù)據(jù)。最終，本文得到樣本公司254家，共1524個觀測值，其基本財務(wù)數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。

表2 變量描述性統(tǒng)計

數(shù)據(jù)來源：銳思數(shù)據(jù)庫

(三)計量模型

根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者對過橋融資與企業(yè)財務(wù)績效之間關(guān)系的研究，首先考慮標(biāo)準(zhǔn)靜態(tài)面板回歸模型，將其分為固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型，如式(1)所示。

(1)

在式(1)中，i表示公司；t表示時間；ROA為因變量；BIF為自變量；X為一組對ROA有影響的控制變量，即企業(yè)規(guī)模(size)、流動比率(cr)、有形資產(chǎn)(ppe)、營運資金(oc)、財務(wù)杠桿率(lev)、現(xiàn)金持有量(cash)、股利支付率(div)；ui為個體異質(zhì)性的截距項，若ui與解釋變量相關(guān)，則其面板數(shù)據(jù)具有固定效應(yīng)，否則為隨機效應(yīng)；εit為隨時間和個體而改變的擾動項。

在式(1)基礎(chǔ)上考慮是否存在非線性關(guān)系，特別是存在門檻效應(yīng)，本文采用Hansen(1999)[21]提出的門檻回歸模型。其主要思路是在基礎(chǔ)計量模型中加入門檻變量，以此構(gòu)造分段函數(shù)，最后對其分段函數(shù)進行估計和顯著性檢驗。根據(jù)其模型的主要思路，首先假設(shè)存在單一門檻效應(yīng)，即在式(1)基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(2)。

(2)

在式(2)中的γ為特定的函數(shù)值，z為門檻變量，即企業(yè)規(guī)模和股利支付率，將式(2)分段函數(shù)合并，可以寫成式(3)。

(3)

I(·)是指標(biāo)函數(shù)，當(dāng)滿足括號內(nèi)條件時，其取值為1，否則為0。式(3)是假設(shè)存在一個門檻時的面板數(shù)據(jù)模型，而在實際中可能存在雙重門檻，因此，在式(3)基礎(chǔ)上構(gòu)造雙重門檻模型(4)。

(4)

在式(4)中，基本做法是在給定γ1的取值后，進行γ2的搜索，分別計算各自的殘差平方和；其次，固定γ2，使得殘差平方和最小后，再對γ1進行搜索；最后，得出優(yōu)化后的估計量。

(5)

(6)

其中，SSE0為不存在門檻效應(yīng)下的殘差平方和，SSE1為門檻效應(yīng)下的殘差平方和。

(7)

由于F值為非正態(tài)分布，本文采用抽樣法評估原假設(shè)發(fā)生的概率，該方法在處理較少數(shù)據(jù)時有良好的效果。

四、實證結(jié)果與分析

(一)單位根檢驗

在表3中，對數(shù)據(jù)進行LLC檢驗、HT檢驗和Breitung檢驗，假設(shè)通過兩種檢驗，則認(rèn)為變量視為平穩(wěn)變量。

表3 變量的單位根檢驗結(jié)果

通過以上單位根檢驗結(jié)果可知，模型中的各個變量均為平穩(wěn)變量，且在1%水平下顯著。

(二)實證結(jié)果

本研究樣本的觀測時間較短，為了提高門檻效應(yīng)的顯著性檢驗，本文采用連玉君[22]的自舉法(Bootstrap)進行重復(fù)抽樣300次。根據(jù)計量模型的設(shè)定，將企業(yè)規(guī)模(size)、股利支付率(div)設(shè)為門檻變量，假設(shè)存在單一門檻、雙重門檻和多重門檻，分別檢驗在1%、5%和10%顯著性水平下，其門檻效應(yīng)的顯著性，檢驗結(jié)果見表4。

表4 門檻效應(yīng)檢驗

注：(1)P值為采用自抽樣法(Bootstrap)抽樣300次得到的結(jié)果；

(2)***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下顯著性水平。

從表4可以看出，以企業(yè)規(guī)模為門檻變量的回歸模型的雙重門檻在5%的置信水平下顯著，以股利支付率為門檻變量的回歸模型的單一門檻在5%的置信水平下顯著。因此，本文分別選取以企業(yè)規(guī)模為門檻變量的雙重門檻模型和以股利支付率為門檻變量的單一門檻模型進行回歸分析，門檻估計值與相應(yīng)的95%置信區(qū)間，如表5所示。

表5 門檻估計值和置信區(qū)間

圖1、圖2、圖3分別為門檻效應(yīng)下的似然比函數(shù)圖，該圖能夠更加清晰展示門檻估計和置信區(qū)間的構(gòu)造過程。在雙重門檻回歸模型中，企業(yè)規(guī)模的門檻值為20.287(見圖1)、20.536(見圖2)，所對應(yīng)的置信區(qū)間為[19.996,22.170]、 [20.536,20.701]。

以股利支付率為門檻變量的單一門檻回歸模型中，股利支付率的門檻值為0.034(見圖3)，所對應(yīng)的置信區(qū)間為[0.029,0.138]。

通過以上檢驗，發(fā)現(xiàn)過橋融資與企業(yè)財務(wù)績效之間存在非線性關(guān)系，特別是存在門檻效應(yīng)，使用門檻模型進行研究更為準(zhǔn)確。本文利用連玉君編寫的Stata門檻模型命令，在StataSE 15.0軟件中運行，其面板數(shù)據(jù)的門檻模型估計結(jié)果見表6，該表還列出固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果作為比較。

模型(1)、模型(2)、模型(3)和模型(4)為面板門檻回歸模型，模型(5)和模型(6)為固定效應(yīng)模型。模型(1)、模型(3)和模型(5)為不考慮控制變量的情況下，過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效的非線性影響。模型(2)、(4)和(6)是考慮了流動比率、有形資產(chǎn)、營運資金和財務(wù)杠桿率等控制變量的影響下，過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效的非線性影響。

圖1 單一門檻估計值和置信區(qū)間

圖2 雙重門檻估計值和置信區(qū)間

圖3 單一門檻估計值和置信區(qū)間

由模型(1)可知，當(dāng)企業(yè)規(guī)模小于門檻估計值γ1(20.287)時，過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效的影響值為-1.5478，且在1%的置信水平下顯著；當(dāng)企業(yè)規(guī)模大于門檻估計值γ1(20.287)而小于門檻估計值γ2(20.536)時，過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效有負效應(yīng)，影響值為-1.711，在1%的置信水平上顯著；當(dāng)企業(yè)規(guī)模大于門檻估計值γ2(20.536)時，過橋融資會繼續(xù)惡化企業(yè)財務(wù)績效，影響值為-1.7452，且在1%的置信水平上顯著。該回歸結(jié)果支持了本文提出的假設(shè)。這說明，過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效雖整體負相關(guān)，但因企業(yè)規(guī)模不同而其影響程度不同，呈現(xiàn)雙重門檻效應(yīng)，即隨著企業(yè)規(guī)模的增加，對其消極影響逐漸加深。其主要原因是，隨著企業(yè)不斷擴大，企業(yè)的過橋融資需求不斷增大，在支付高額的過橋貸款利息后，將逐步增加企業(yè)的財務(wù)成本，對企業(yè)財務(wù)的反作用逐漸加深。這也意味著，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，企業(yè)不應(yīng)依賴過橋貸款，應(yīng)合理選擇適當(dāng)?shù)慕鹑诠ぞ哌M行融資。

表6 面板門檻系數(shù)估計結(jié)果

注：(1)***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平下的顯著性水平。

由模型(2)可知，過橋貸款融資對企業(yè)財務(wù)績效的影響與模型(1)的結(jié)果一致，未發(fā)生實質(zhì)性變化，即過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效存在門檻效應(yīng)。營運資金對企業(yè)財務(wù)存在負效應(yīng)，其影響值為-2.7281，且在10%的水平上顯著，即營運資金越多，企業(yè)財務(wù)績效越差。流動比率、有形資產(chǎn)、現(xiàn)金持有量和杠桿率對企業(yè)財務(wù)績效沒有顯著影響。

股利支付率代表企業(yè)的融資約束，即股利支付率越高，公司的內(nèi)部資金充足或者外部融資難度較低，公司受到較小的融資約束。在模型(3)中，當(dāng)股利支付率小于門檻值(0.034)時，過橋融資與企業(yè)財務(wù)績效之間呈正效應(yīng)，其影響值為7.1905；當(dāng)大于門檻值(0.034)時，過橋融資會惡化企業(yè)財務(wù)績效，其影響值為-2.3313，且兩階段都在1%的置信水平下顯著。這說明，過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效存在明顯的單一門檻效應(yīng)，即當(dāng)股利支付率小于門檻值時，進行過橋貸款融資會提高企業(yè)財務(wù)績效，股利支付率大于門檻值時，過橋貸款則不利于企業(yè)發(fā)展。這也意味著，在短期資金出現(xiàn)周轉(zhuǎn)困難時，融資約束較小的企業(yè)能夠通過過橋貸款融資解決困境，但是當(dāng)企業(yè)融資約束較大后，進行過橋貸款融資則不利于企業(yè)財務(wù)績效。

模型(4)中的門檻回歸結(jié)果與模型(3)結(jié)果一致，說明加入控制變量后，過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效的影響沒有明顯變化，進一步證實兩者間存在門檻效應(yīng)。企業(yè)規(guī)模和營運資金對企業(yè)財務(wù)績效呈負相關(guān)，且營運資金對企業(yè)財務(wù)績效的影響大于企業(yè)規(guī)模對企業(yè)財務(wù)績效的影響?，F(xiàn)金持有量對企業(yè)財務(wù)績效的影響值為3.5197，在10%的置信水平下顯著，即企業(yè)持有現(xiàn)金越多，流動性越強，企業(yè)財務(wù)績效越好。

模型(5)和模型(6)為固定效應(yīng)模型，過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效呈負相關(guān)，其影響值分別為-10.2957和-8.6362，其回歸結(jié)果與門檻模型(1)、模型(2)、模型(3)和模型(4)的估計結(jié)果不同，這意味著通過線性模型，只能判斷出過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效呈現(xiàn)負相關(guān)，不能準(zhǔn)確估計兩者間關(guān)系，其回歸結(jié)果與實際情況存在嚴(yán)重誤差?？刂谱兞繉ζ髽I(yè)財務(wù)績效的影響與模型(2)和模型(4)的回歸結(jié)果沒有實質(zhì)性變化。

上述實證表明，過橋融資與企業(yè)財務(wù)績效之間存在非線性關(guān)系，單純的采用固定效應(yīng)模型是不準(zhǔn)確的。過橋融資與企業(yè)財務(wù)績效間整體呈負相關(guān)關(guān)系，但其影響程度不同，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷增長，對其惡化程度逐漸加深，說明過橋融資不利于企業(yè)經(jīng)營，并會逐漸惡化財務(wù)績效。其主要原因是，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營多樣化，規(guī)模不斷擴大后，由于過橋融資具有高利率、短期限的特點，將使得企業(yè)不能專心于主業(yè)經(jīng)營，降低主營業(yè)務(wù)收入，增加企業(yè)的財務(wù)費用，從而惡化財務(wù)績效。另外，過橋融資對融資約束不同的企業(yè)財務(wù)績效的影響截然相反。對于融資約束較小的企業(yè)，過橋融資能夠克服內(nèi)部融資的缺陷，為企業(yè)提供短期資金融通方式，緩解企業(yè)短期經(jīng)營困境；而當(dāng)企業(yè)融資約束較大時，由于在過橋融資過程中有借貸中介、擔(dān)保中介與保險中介存在，企業(yè)會相應(yīng)增加融資成本，最終將難以獲得正向財務(wù)回報。

五、結(jié)果與建議

(一)研究結(jié)論

在我國經(jīng)濟下行的背景下，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的“融資難”問題更加凸顯，過橋融資成為解決其融資難題的辦法之一。本文在原有文獻分析的基礎(chǔ)上，以創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)在2012-2017年的數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)合Hansen的多重門檻模型，分別以企業(yè)規(guī)模、股利支付率為門檻變量，通過建立門檻回歸模型，分析過橋融資對企業(yè)財務(wù)績效的非線性影響。本文得出以下結(jié)論。

首先，本文以企業(yè)規(guī)模為門檻變量，發(fā)現(xiàn)過橋融資與企業(yè)財務(wù)績效具有非線性關(guān)系，呈現(xiàn)雙重門檻效應(yīng)。企業(yè)規(guī)模較小時，過橋融資對其消極影響較?。划?dāng)企業(yè)初具規(guī)模后，過橋融資對企業(yè)績效的惡化程度加深；當(dāng)其規(guī)模不斷擴大后，參與過橋融資程度越深，對企業(yè)財務(wù)績效產(chǎn)生的負效應(yīng)越大，其影響明顯高于前兩階段。研究結(jié)果表明，企業(yè)進行過橋貸款融資，應(yīng)考慮公司規(guī)模等實際情況，不應(yīng)采取不切實際的金融化選擇，應(yīng)依托于主營業(yè)務(wù)，加強企業(yè)創(chuàng)新能力，不斷提升核心競爭力。營運資金對企業(yè)財務(wù)存在負效應(yīng)，即營運資金越多，企業(yè)財務(wù)績效越差。

其次，過橋融資因企業(yè)融資約束不同而產(chǎn)生截然不同的影響效果。融資約束較小的企業(yè)能夠通過過橋貸款融資，改善企業(yè)財務(wù)績效，其主要原因是，過橋融資能為那些排除在正規(guī)金融機構(gòu)貸款之范圍外的企業(yè)帶來相應(yīng)的短期資金融通，解決企業(yè)短期資金困境。但對融資約束較大的企業(yè)而言，過橋融資則不利于企業(yè)財務(wù)績效，一味地通過短期過橋融資，會加速惡化企業(yè)財務(wù)。企業(yè)規(guī)模和營運資金對企業(yè)財務(wù)績效呈負相關(guān)，現(xiàn)金持有量對企業(yè)財務(wù)績效呈正相關(guān)。流動比率、有形資產(chǎn)和杠桿率對企業(yè)財務(wù)績效沒有顯著影響。

最后，需要說明的是，本文處于初步研究階段，存在一定的局限性。一方面，本文以創(chuàng)業(yè)板市場為研究樣本，且因平衡面板數(shù)據(jù)要求，其樣本規(guī)模受到限制，未來可將其范圍擴充至其他市場，進一步驗證與改進本文的結(jié)論；另一方面，本文只從企業(yè)規(guī)模和融資約束兩個角度進行過橋融資與企業(yè)績效的門檻效應(yīng)研究，未來可進行其他角度的深入研究，探索其相關(guān)原理。

(二)政策建議

1.企業(yè)要有健全的資金運營管理體系。當(dāng)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難時，企業(yè)應(yīng)結(jié)合本企業(yè)實際情況，做好企業(yè)財務(wù)規(guī)劃，加強公司治理，提升財務(wù)管理水平。發(fā)展初期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可以適度參與金融業(yè)務(wù)，通過過橋融資改善資金困境，但是隨著企業(yè)規(guī)模增長，企業(yè)要避免過度金融化，不應(yīng)依賴過橋融資解決企業(yè)的短期資金缺口。企業(yè)應(yīng)集中精力于主營業(yè)務(wù)，加強企業(yè)創(chuàng)新能力，提高核心競爭力。

2.行業(yè)協(xié)會應(yīng)建立中小企業(yè)貸款風(fēng)險分擔(dān)機制。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為高科技中小企業(yè)，其面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險，從而其還款風(fēng)險較高。行業(yè)協(xié)會可以由政府牽頭創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，建立貸款風(fēng)險分擔(dān)機制，由政府提供一部分風(fēng)險分擔(dān)基金，當(dāng)企業(yè)得到銀行貸款允許后再進行貸款。如果企業(yè)由于財務(wù)困難難以償還貸款時，政府可以從風(fēng)險基金中抽取部分資金作為損失金。這種風(fēng)險共擔(dān)的機制能夠避免企業(yè)盲目融資，有效降低企業(yè)融資成本。

3.銀行應(yīng)進一步完善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)金融服務(wù)體系。首先，面對企業(yè)的貸款訴求，銀行應(yīng)科學(xué)設(shè)定貸款期限，應(yīng)結(jié)合貸款企業(yè)的實際情況對貸款要求進行合理分析，保證貸款期限的合理性；其次，創(chuàng)新貸款還款方式，以企業(yè)資金實際運轉(zhuǎn)狀況為基礎(chǔ)，可以允許貸款企業(yè)采用分期發(fā)放和償還貸款的方式；最后，提高貸款審批效率，對信用良好的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)可以提高貸款審批效率，穩(wěn)定貸款制度。

4.銀行應(yīng)修改“先還后貸”的管理制度。銀行出于對資金安全性考慮，會在企業(yè)歸還貸款后，才發(fā)放后續(xù)貸款，主要是為了檢驗企業(yè)是否有還款能力，以此檢驗貸款資金的安全性。但是這種管理制度與企業(yè)實際生產(chǎn)周期不一致，企業(yè)短期內(nèi)并不能獲得收益，因此，企業(yè)通常借助過高利率的橋貸款歸還銀行貸款，這將增加企業(yè)經(jīng)營成本，給“舉步維艱”的企業(yè)雪上加霜。因此，銀行應(yīng)重新修改“先還后貸”的管理制度，從源頭上根治問題。