潘 攀，許志勇，粟立鐘

(1. 中南大學(xué)商學(xué)院，湖南 長沙，410083；2. 湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，湖北 武漢，430205；3.北京工商大學(xué)商學(xué)院，北京，100048)

一、引言

我國正處于“經(jīng)濟(jì)新常態(tài)”時(shí)期，經(jīng)濟(jì)增長乏力、結(jié)構(gòu)性矛盾突出、實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎靡等問題日益突出。顯然，解決上述問題需要政府發(fā)揮更加積極的宏觀調(diào)控作用，也需要引進(jìn)社會(huì)資本參與到經(jīng)濟(jì)建設(shè)與改革之中，讓金融更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。私募股權(quán)投資具有緩解企業(yè)融資約束、拓展企業(yè)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和提升企業(yè)治理能力等特征[1-2]。同時(shí)，越來越多的企業(yè)通過商業(yè)模式創(chuàng)新構(gòu)建企業(yè)大數(shù)據(jù)資源，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新融資功能，進(jìn)行投資金融資產(chǎn)、復(fù)合價(jià)值投資或進(jìn)入金融行業(yè)等金融化運(yùn)作來實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利模式的突破[3]。政府也在多次會(huì)議和文件中也明確提出鼓勵(lì)私募基金與企業(yè)合作，因此私募股權(quán)投資受到了我國市場(chǎng)的熱烈追捧。然而，私募股權(quán)投資的快速發(fā)展也引發(fā)了人們對(duì)其是否仍是“積極投資者”的擔(dān)憂[4-5]，我們不僅要看到私募股權(quán)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)作用，更要關(guān)注如何利用其進(jìn)行高質(zhì)量發(fā)展。

歐美國家的私募股權(quán)投資發(fā)展較早并以成熟的資本市場(chǎng)為背景，逐漸成長為僅次于銀行借貸和首次公開募股的重要融資手段[6-7]。盡管我國私募投資起步較晚，但近年來無論在投資規(guī)模還是投資數(shù)量方面都得到了快速增長，如根據(jù)清科投資數(shù)據(jù)顯示2010年投資金額達(dá)到1579億、投資數(shù)量735宗，而2017年又快速增長到4128億、投資數(shù)量為1750宗。但也需看到，私募市場(chǎng)的快速發(fā)展必然會(huì)引發(fā)多種問題：其一，近年來創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在明顯“熱銷”，同時(shí)大量資金涌入私募股權(quán)投資行業(yè)，誘使許多私募股權(quán)投資放棄了價(jià)值投資理念，逐漸脫變成“短線投資者”[8]；其二，中國私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)間較短，急需通過幫助被投資公司成功上市建立自己良好的“聲譽(yù)”[9]；其三，我國私募股權(quán)投資同質(zhì)化明顯，許多投資者并非想長期持有股權(quán)，而僅僅是扮演財(cái)務(wù)投資者角色，并存在“搭便車”行為。那么，在私募市場(chǎng)快速發(fā)展的趨勢(shì)下，私募股權(quán)投資是否還能像已有文獻(xiàn)所指那樣在企業(yè)上市后扮演“積極投資者”角色、提升現(xiàn)金股利支付率是本文研究的問題。

現(xiàn)金股利作為的一種重要的企業(yè)治理機(jī)制，確保投資者獲得合理回報(bào)，同時(shí)向外界傳遞企業(yè)有正向超常收益率的積極信號(hào)。然而由于信息不對(duì)稱，管理者利用控制權(quán)將自由現(xiàn)金流留在企業(yè)，并用于盲目擴(kuò)大組織規(guī)?；蛲顿Y低收益項(xiàng)目。此外，大股東或控股股東通過關(guān)聯(lián)交易、過度投資等方式攫取小股東利益，也不愿意企業(yè)向小股東派發(fā)現(xiàn)金股利。那么，私募股權(quán)投資如果是“積極投資者”，其參與的公司將更傾向于發(fā)放更多現(xiàn)金股利。相反，如果蛻變成“短線投資者”，則將降低現(xiàn)金股利的發(fā)放水平?；诖?，本文以2008—2015年深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，對(duì)私募股權(quán)投資與企業(yè)上市后現(xiàn)金股利的關(guān)系進(jìn)行研究，并討論已有文獻(xiàn)普遍關(guān)注的投資者保護(hù)和股權(quán)集中度對(duì)上述結(jié)果的影響。實(shí)證結(jié)果說明，私募市場(chǎng)的快速發(fā)展使得私募股權(quán)投資不再是“積極投資者”，私募股權(quán)投資降低了企業(yè)上市后的現(xiàn)金股利支付率，同時(shí)在產(chǎn)權(quán)保護(hù)和股權(quán)集中度低的企業(yè)更容易降低現(xiàn)金股利支付率。不僅如此，私募股權(quán)投資還會(huì)將自由現(xiàn)金用于過度投資并增加代理成本，這進(jìn)一步說明企業(yè)上市后私募股權(quán)投資為謀取私利而損害企業(yè)和小股東的利益。

二、理論分析與研究假說

近年來我國私募投資市場(chǎng)規(guī)模以及交易數(shù)量得到了快速增長，與此同時(shí)，國家在政策方面也給予了大力支持以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮。然而，過多“熱錢”的迅速涌入、投資市場(chǎng)的快速擴(kuò)展極可能改變私募股權(quán)投資的價(jià)值理念。私募市場(chǎng)關(guān)于私募股權(quán)投資究竟是“價(jià)值投資者”還是“短期投機(jī)者”的爭論甚囂塵上，一部分學(xué)者認(rèn)為私募股權(quán)投資堅(jiān)持秉承價(jià)值投資理念[10-11]，另一部分學(xué)者卻認(rèn)為現(xiàn)實(shí)的壓力迫使私募股權(quán)投資轉(zhuǎn)而成為短視的“短期投資者”[6-7]。那么上述兩種投資理念的主要差異便在于私募股權(quán)投資是出于長遠(yuǎn)發(fā)展動(dòng)機(jī)還是短視掏空動(dòng)機(jī)影響股利支付。若其堅(jiān)持價(jià)值投資理念，則會(huì)支持企業(yè)增加股利發(fā)放、提升企業(yè)透明度，謀求企業(yè)與其他投資者長遠(yuǎn)信任關(guān)系；但若其違背價(jià)值投資理念的初衷，轉(zhuǎn)而與管理者合謀攫取其他投資者利益，那么則會(huì)通過減少股利分配侵占小股東利益。需要特別注意的是，與一般投資者不同的是，私募股權(quán)投資直接監(jiān)督管理者自利主義行為，這極大減少了與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱[11]，因此他們無需要求更多股利來減少代理成本，企業(yè)通過發(fā)放現(xiàn)金股利傳遞的信號(hào)對(duì)其影響甚微。私募股權(quán)投資的收益與企業(yè)IPO上市后股票價(jià)格密切相關(guān)，如果利用自由現(xiàn)金進(jìn)行投資而對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的積極作用大于不發(fā)放現(xiàn)金股利產(chǎn)生的負(fù)向作用，那么私募股權(quán)投資將不會(huì)監(jiān)督企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利。另外，私募股權(quán)投資在企業(yè)IPO后將逐步退出，為了從企業(yè)獲得更多退出優(yōu)惠條件，私募股權(quán)投資將會(huì)與企業(yè)管理者或控制股東進(jìn)行合謀，降低現(xiàn)金股利支付率，損害中小股東的權(quán)益。此外，有研究還證實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者如果秉持短期化的投資策略，則更傾向于抑制公司股利分配[12-13]?；诖?，本文提出如下競(jìng)爭性假設(shè)，旨在考察私募股權(quán)投資如何影響企業(yè)的股利分配政策：

H1a：私募股權(quán)投資為積極投資者，能夠促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金股利分配。

H1b：私募股權(quán)投資不再是積極投資者，會(huì)抑制企業(yè)現(xiàn)金股利分配。

股利分配誕生于投資者自我保護(hù)的訴求，盡管投資者與企業(yè)間存在信息不對(duì)稱，但股利分配制度可有效避免管理者自由支配過多現(xiàn)金流而做出的自利主義行為，減少中小投資者權(quán)益的受損程度。而企業(yè)股利分配制度的執(zhí)行情況又與其面臨的法律制度環(huán)境密切相關(guān)，當(dāng)?shù)貐^(qū)法律實(shí)施程度和投資者保護(hù)力度較強(qiáng)時(shí)，法律對(duì)中小投資者現(xiàn)金流權(quán)的保護(hù)更強(qiáng)，能夠有效抑制私募股權(quán)投資過度投資、與管理者合謀等行為，降低了私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)股利支付干預(yù)程度。Goyal等[14]的實(shí)證結(jié)果就顯示，投資者保護(hù)程度較高地區(qū)的企業(yè)更有意愿進(jìn)行股利分配，且企業(yè)股利分配的力度隨著監(jiān)管程度的提高而不斷加強(qiáng)。相反，當(dāng)?shù)貐^(qū)法律環(huán)境和投資者保護(hù)程度較弱時(shí)，離開了法律對(duì)中小投資者權(quán)益保護(hù)的強(qiáng)制性約束，股利分配制度將無法有效解決代理問題，私募股權(quán)投資則更容易對(duì)企業(yè)股利支付施加干預(yù)。從“逐名”假說來看，由于投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度在缺乏制度保護(hù)的情況下加劇，私募股權(quán)投資為了快速收回資金和獲取更高收益將與企業(yè)管理者進(jìn)行合謀，就更容易進(jìn)行損害中小投資者的行為。Lin[15]等學(xué)者的研究則指出，較弱法律體系和監(jiān)管政策將加劇企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱，使得股利分配制度解決代理問題、保護(hù)投資者利益的功能被弱化，這將為私募股權(quán)投資對(duì)公司股利分配政策施加自身影響提供機(jī)會(huì)。于是，本文提出如下假設(shè)：

H2：相比投資者保護(hù)強(qiáng)的地區(qū)，私募股權(quán)投資對(duì)位于投資者保護(hù)弱地區(qū)企業(yè)的股利分配影響更大。

股權(quán)集中度反映了企業(yè)股權(quán)分布狀態(tài)，代表了大股東或控股股東對(duì)企業(yè)的控制能力。一些學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)高度集中的企業(yè)控股股東更有動(dòng)力去改善治理水平、使企業(yè)和股東利益保持一致性。因此，為了使企業(yè)獲得良好的聲譽(yù)、樹立正面形象，股權(quán)高度集中的企業(yè)將傾向支持發(fā)放更多的現(xiàn)金股利。但是另一些學(xué)者則認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)中更多地表現(xiàn)出，股權(quán)高度集中企業(yè)的控股股東在制定經(jīng)濟(jì)決策過程中由于缺乏必要的監(jiān)督和控制機(jī)制，更傾向于少發(fā)或不發(fā)股利[16]，并將留存的自由現(xiàn)金流進(jìn)行低效投資，從而攫取私人利益，甚至做出更多損害中小股東的行為，使企業(yè)面臨嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。由此可見，在股權(quán)高度集中的企業(yè)中私募股權(quán)投資的引入難以對(duì)高度集中股權(quán)結(jié)構(gòu)下的企業(yè)決策過程產(chǎn)生影響，對(duì)企業(yè)股利政策的影響也十分有限。而在股權(quán)相對(duì)分散的企業(yè)中，股東間的監(jiān)督與制衡限制了股東行為，使得私募股權(quán)作為被引進(jìn)的外來投資者，以其資金、專業(yè)和技能優(yōu)勢(shì)更易取得大部分股東信任，自然其受到來自其他股東的約束更少，對(duì)股利分配政策制定帶來的影響更為明顯。如上所述，若私募股權(quán)投資屬于“短期投機(jī)者”，那么在被投資企業(yè)IPO后則會(huì)急于快速收回資本，建立聲譽(yù)[7]，同時(shí)由于其收益并非通過現(xiàn)金股利獲得，因此在股權(quán)高度分散的企業(yè)中偏向支持企業(yè)減少或不進(jìn)行股利分配，甚至與大股東或控股股東“合謀”損害其他中小股東利益，但在股權(quán)高度集中的企業(yè)中對(duì)股利分配影響較小。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：私募股權(quán)投資屬于“短期投機(jī)者”，在受到其他股東約束較少的情況下，表現(xiàn)為明顯抑制股權(quán)分散企業(yè)的股利分配。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了我國深圳股票市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板2008-2015年中上市公司為研究樣本。在樣本選取過程中，剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)的公司以及數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)值，最終獲得4636個(gè)有效觀測(cè)值。本文以Wind數(shù)據(jù)庫中的上市公司前十大股東名稱數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，對(duì)比、確認(rèn)公司前十大股東名稱與Wind資訊和China Venture Source數(shù)據(jù)庫中“投資機(jī)構(gòu)”等信息，并進(jìn)一步篩選表示私募股權(quán)基金的關(guān)鍵詞，最終確定創(chuàng)業(yè)板上市公司是否引入了私募股權(quán)投資。其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫。此外，為控制極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文還對(duì)模型中所有連續(xù)變量在1%的水平進(jìn)行Winsorize處理。

(二)主要變量的選取和度量

首先，股利分配政策的衡量，本文參考周縣華等(2012)[17]使用股利支付率(DivPay)進(jìn)行衡量，等于現(xiàn)金股利除以每股收益。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，采用股利動(dòng)態(tài)變化(DivInc)對(duì)股利政策進(jìn)行衡量，當(dāng)本年股利支付率相對(duì)于上年增加時(shí)取值為1，否則取值為0；其次，私募股權(quán)融資(PE)的衡量，本文側(cè)重從上市公司前十大股東是否屬于私募股權(quán)機(jī)構(gòu)衡量其是否引入了私募股權(quán)投資。具體而言，首先以Wind數(shù)據(jù)庫中的上市公司前十大股東名稱數(shù)據(jù)庫為基礎(chǔ)，對(duì)比、確認(rèn)公司前十大股東名稱與Wind資訊和China Venture Source數(shù)據(jù)庫中“投資機(jī)構(gòu)”等信息，接著借鑒吳超鵬等(2012)[18]的衡量，使用“投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”和“創(chuàng)投”等關(guān)鍵詞對(duì)公司“前十大股東名稱”進(jìn)行篩選，進(jìn)一步確定創(chuàng)業(yè)板上市公司是否有私募股權(quán)投資參與。若上市公司引入了私募股權(quán)投資，則PE取1，否則取0。最后，地區(qū)投資者保護(hù)水平(Market)的衡量，本文以中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)代表企業(yè)所在地的投資者保護(hù)水平，數(shù)據(jù)來源于王小魯和樊綱編制的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2016)》。此外，其余變量均來自WIND數(shù)據(jù)庫或CSMAR數(shù)據(jù)庫，變量的具體衡量和定義詳見表1。

表1 變量說明表

(三)模型構(gòu)建

本文通過構(gòu)建如下模型，分別從靜態(tài)和動(dòng)態(tài)股利分配政策的視角考察引入私募股權(quán)投資如何影響企業(yè)的股利分配，更進(jìn)一步深入探索私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)股利分配的影響在不同情況下會(huì)產(chǎn)生的差異。模型(1)是檢驗(yàn)“私募股權(quán)投資如何影響企業(yè)股利支付率”的回歸模型，其中DivPayi,t表示股利支付率，Pei,t則表示是否引入私募股權(quán)投資，如果Pe的系數(shù)α1顯著為負(fù)，則說明私募股權(quán)投資降低了企業(yè)股利支付率，即私募股權(quán)投資不是“積極投資者”。同時(shí)，模型還控制了企業(yè)規(guī)模(Assets)、財(cái)務(wù)杠桿(Assets)、盈利能力(Assets)、經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流充裕度(Assets)、董事會(huì)規(guī)模(Board)、競(jìng)爭程度(Hhi)以及行業(yè)(IND)和年度(YEAR)固定效應(yīng)。在對(duì)研究假設(shè)2和3進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，在模型(1)的基礎(chǔ)上分別使用企業(yè)所在地的投資者保護(hù)程度(Market)和股權(quán)集中度(Top3)作為分組變量，其他的控制變量保持一致。

DivPayi,t=α0+α1Pei,t+α2Assetsi,t+α3Levi,t+α4Top3i,t+α5Roai,t+α6Wcfoi,t+α7Boardi,t+α8Hhii,t+∑Industry+∑Year+εi,t

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配：基于整體視角的分析

表2從整體視角對(duì)私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配進(jìn)行了多元回歸分析?；貧w(1)和回歸(2)以股利支付率(DivPay)衡量公司股利分配政策，變量Pe系數(shù)分別為-0.04和-0.0385，且均在5%水平顯著。因此，從靜態(tài)的股利支付率來看，私募股權(quán)投資會(huì)阻礙了創(chuàng)業(yè)板上市公司的股利分配，驗(yàn)證了研究假設(shè)H1b的正確性。上述結(jié)果說明，在近年來私募市場(chǎng)快速發(fā)展、大量熱錢涌入的背景下，私募股權(quán)投資已經(jīng)演變成了“短期投機(jī)者”，在企業(yè)上市后急于快速收回資金、獲取高額收益，損害了中小投資者的利益。

表2 私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配： 基于整體視角的分析

注：(1)括號(hào)內(nèi)為T值；(2)*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

(二)地區(qū)投資者保護(hù)程度、私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金股利分配

表3報(bào)告了地區(qū)投資者保護(hù)如何影響私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系?；貧w(1)和回歸(2)以股利支付率(DivPayt)作為公司股利分配政策的衡量指標(biāo)，回歸的結(jié)果表明，在弱投資者保護(hù)組的回歸(1)中，私募股權(quán)投資(Pet)的系數(shù)顯著為負(fù)，而在強(qiáng)投資者保護(hù)組的回歸(2)中，私募股權(quán)投資(Pet)的系數(shù)不再顯著。因此，相比位于投資者保護(hù)弱地區(qū)的公司，強(qiáng)有力的投資者保護(hù)力度會(huì)削減私募股權(quán)投資對(duì)公司股利分配的抑制作用，驗(yàn)證了研究假設(shè)H2的理論預(yù)期。

表3 私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金股利分配： 基于投資者保護(hù)的視角

注：(1)括號(hào)內(nèi)為T值；(2)*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

(三)股權(quán)集中度、私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金股利分配

表4報(bào)告了股權(quán)集中度如何影響私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系。在股權(quán)高度集中組的回歸(1)中，私募股權(quán)投資(Pet)的系數(shù)為-0.165但并不顯著。而在股權(quán)高度分散組的回歸(2)中，私募股權(quán)投資(Pet)的系數(shù)為-0.0874，并在1%水平顯著。上述結(jié)果說明，相比股權(quán)高度分散的公司，股權(quán)的高度集中會(huì)削弱私募股權(quán)對(duì)公司股利分配的負(fù)面影響。

從上述結(jié)果可以知道，私募股權(quán)投資與企業(yè)現(xiàn)金股利分配率呈負(fù)向相關(guān)關(guān)系，說明私募股權(quán)投資不再有利于推動(dòng)企業(yè)進(jìn)行更多現(xiàn)金股利分配、保護(hù)中小投資者權(quán)益、改善企業(yè)治理水平，不再是積極的投資者。另外，已有文獻(xiàn)普遍認(rèn)為投資者保護(hù)與股權(quán)集中均能促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)金股利分配，而私募股權(quán)投資都在投資者保護(hù)弱和股權(quán)集中度分散的企業(yè)更容易減少現(xiàn)金股利分配，更進(jìn)一步說明其不在是積極投資者。

表4 私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)板公司現(xiàn)金股利分配： 基于股權(quán)集中度的視角

注：(1)括號(hào)內(nèi)為T值；(2)*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

五、進(jìn)一步討論與檢驗(yàn)

通過前文實(shí)證分析可以發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資抑制了創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配。并且在已有關(guān)于現(xiàn)金股利相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，利用分組樣本也說明私募股權(quán)投資在投資者保護(hù)弱和股權(quán)集中度分散的上市公司中更容易減少現(xiàn)金股利分配。但是，僅從促進(jìn)還是抑制角度就說明私募股權(quán)投資不再是“積極投資者”，仍存在不完善之處：其一，創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍面臨著外部融資約束，私募股權(quán)投資有可能從公司長期發(fā)展角度減少現(xiàn)金股利的分配，將這部分自由現(xiàn)金流用于較好機(jī)會(huì)的投資。其二，目前我國資本市場(chǎng)實(shí)施的是半強(qiáng)制分紅政策[19]，可能迫使理論上本不該派現(xiàn)的有再融資需求的公司進(jìn)行派現(xiàn)。而私募股權(quán)投資抑制現(xiàn)金股利分配的動(dòng)機(jī)也可能在于，“抵制”半強(qiáng)制分紅政策帶來的負(fù)面影響。其三，減少現(xiàn)金股利分配而留下來的資金現(xiàn)金流的用途能較好反映私募股權(quán)投資的動(dòng)機(jī)，如果將留下的自有現(xiàn)金流用于謀求私利能夠更證明私募股權(quán)投資不是“積極投資者”。借鑒已有文獻(xiàn)關(guān)于大股東利用現(xiàn)金股利政策侵占小股東利益的思路，即大股東會(huì)將留存下來的自由現(xiàn)金流用于盲目擴(kuò)大投資同時(shí)大量增加代理成本。鑒于此，本文從過度投資和代理成本兩個(gè)方面，進(jìn)一步驗(yàn)證私募股權(quán)投資不再是“積極投資者”。

表5中回歸(1)和(2)檢驗(yàn)的是私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司過度投資(over_inv)之間的關(guān)系，采用Richardson(2006)[20]、干勝道等[21]模型估計(jì)企業(yè)預(yù)期投資水平，并利用模型估計(jì)出的正殘差衡量?；貧w(1)和(2)中私募股權(quán)投資(Pet)的系數(shù)均在1%水平顯著為正，說明私募股權(quán)投資促進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板上市公司過度投資?；貧w(3)和(4)則檢驗(yàn)的是私募股權(quán)投資與代理成本(Agency_Cost)之間的關(guān)系，采用劉孟暉等[22]、羅進(jìn)輝等(2017)[23]使用的(營業(yè)費(fèi)用+管理費(fèi)用)/主營業(yè)收入進(jìn)行衡量。同樣，回歸(3)和(4)中私募股權(quán)投資(Pet)的系數(shù)均正，并分別在1%和10%水平顯著。上述結(jié)果均說明，私募股權(quán)投不僅抑制了創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配，而且還可能利用留下來的自有現(xiàn)金流用于盲目投資、謀求自身私利，私募股權(quán)投資已不再是“積極投資者”。

表5 私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司過度投資、代理成本

注：(1)括號(hào)內(nèi)為T值；(2)*、**和***分別表示在10%、5%和1%的水平上顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過前面的實(shí)證結(jié)果可知，私募股權(quán)投資抑制了創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配，并且在投資者保護(hù)較弱、股權(quán)集中度高度分散的上市公司中抑制作用更為明顯，而過度投資和代理成本的檢驗(yàn)進(jìn)一步說明，在私募市場(chǎng)快速發(fā)展背景下私募股權(quán)投資不再是“積極投資者”。為了保證研究結(jié)果的可靠性，本文還繼續(xù)進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，更換現(xiàn)金股利分配衡量，即采用股利動(dòng)態(tài)變化(DivInc)，若本年股利支付率相對(duì)于上年增加時(shí)，股利動(dòng)態(tài)變化(DivInc)指標(biāo)取值為1否則取值為0，重新對(duì)文中模型進(jìn)行回歸；第二，為避免可能出現(xiàn)樣本選擇導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文采用王會(huì)娟等[24]在研究私募股權(quán)投資與被投資企業(yè)高管薪酬契約問題時(shí)使用的傾向得分匹配法(propensity score matching，簡稱PSM)；第三，為解決遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，論文采用Heckman提出的兩階段模型。經(jīng)過上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與前文無實(shí)質(zhì)性差別。

七、研究結(jié)論與啟示

本文通過檢驗(yàn)私募股權(quán)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配之間的關(guān)系，以考察私募股權(quán)投資是否還是“積極投資者”。通過實(shí)證研究，本文得出以下具體研究結(jié)論：第一，私募股權(quán)投資抑制了創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配，私募股權(quán)投資不再是“積極投資者”。說明在近年來私募市場(chǎng)快速發(fā)展的背景下，企業(yè)引入私募股權(quán)投資時(shí)應(yīng)重新對(duì)其作用進(jìn)行認(rèn)識(shí)，私募股權(quán)投資已經(jīng)演變成了“短期投機(jī)者”，價(jià)值投資導(dǎo)向已發(fā)生偏移。第二，在投資者保護(hù)較弱、股權(quán)集中度高度分散的上市公司中，私募股權(quán)投資更容易降低現(xiàn)金股利支付率。從已有文獻(xiàn)普遍關(guān)注的投資者保護(hù)和股權(quán)集中度來看，私募股權(quán)投資在投資者保護(hù)弱和股權(quán)集中度分散的企業(yè)，更能抑制現(xiàn)金股利分配，也證明私募股權(quán)投資不再是積極的投資者。第三，私募股權(quán)投資還會(huì)將自由現(xiàn)金用于過度投資并增加代理成本，以謀取其自身私利。私募股權(quán)投資還可能利用留下來的自有現(xiàn)金流用于盲目投資、謀求自身私利，損害企業(yè)和小股東的利益，說明私募股權(quán)投資不僅不是積極的投資者還可能演變成謀取自身私利者。

據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2010年以來我國私募投資無論在投資規(guī)模還是投資數(shù)量方面都得到快速增長，私募股權(quán)投資已成為中國中小型高科技企業(yè)的重要的融資途徑。與此同時(shí)，政府部門也不斷出臺(tái)各種鼓勵(lì)措施以促進(jìn)私募股權(quán)投資進(jìn)入實(shí)體企業(yè)，進(jìn)而緩解中小企業(yè)融資難題并實(shí)現(xiàn)振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略。我國發(fā)展仍處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，當(dāng)前我國以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，金融以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向的背景下，本文研究結(jié)果對(duì)于完善現(xiàn)金股利、深入認(rèn)識(shí)當(dāng)前私募股權(quán)投資及促進(jìn)私募股權(quán)投資的健康發(fā)展具有明確的政策意義。其一，優(yōu)化私募股權(quán)投資的資金配置結(jié)構(gòu)，建立私募投資早期風(fēng)險(xiǎn)階段的政策補(bǔ)償機(jī)制。私募股權(quán)投資應(yīng)貫穿企業(yè)生命周期，由于我國私募股權(quán)投資資金中長期資金占比較低，因此容易導(dǎo)致價(jià)值投資不充分、大部分私募資金存在短期行為等，因此，從政策上引導(dǎo)私募股權(quán)資金的投資結(jié)構(gòu)配置，應(yīng)從準(zhǔn)上市公司或成熟性公司投資向中小企業(yè)早期成長階段的投資方向調(diào)整。同時(shí)，完善私募資金投資早期風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的政策補(bǔ)償機(jī)制，針對(duì)投資企業(yè)不同階段，采取不同的價(jià)值投資策略。其二，創(chuàng)新私募股權(quán)投資升級(jí)的方式，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的資金運(yùn)作的基金化管理。加強(qiáng)私募股權(quán)投資在公司上市后的價(jià)值推動(dòng)與監(jiān)控，創(chuàng)新私募股權(quán)投資模式，提升私募投資在產(chǎn)業(yè)鏈上的整合能力。進(jìn)一步推進(jìn)私募股權(quán)投資的基金化運(yùn)作，鼓勵(lì)私募股權(quán)投資資金與政府成立風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)母基金，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資的長期價(jià)值配置，避免急于上市套現(xiàn)的“短視投機(jī)”行為。其三，堅(jiān)持價(jià)值投資理念，結(jié)合中國的基本國情，發(fā)展中國特色的私募股權(quán)投資模式。促進(jìn)形成強(qiáng)大國內(nèi)市場(chǎng)，持續(xù)釋放內(nèi)需潛力，應(yīng)充分發(fā)揮私募股權(quán)投資的關(guān)鍵作用。私募股權(quán)投資不僅給創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)帶來融資支持，還會(huì)影響企業(yè)自身的長遠(yuǎn)發(fā)展，應(yīng)重視私募股權(quán)投資基金對(duì)于現(xiàn)代金融體系與科技創(chuàng)新發(fā)展的影響。正確引導(dǎo)我國私募股權(quán)的健康發(fā)展，為我國的中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供融資渠道。明確私募股權(quán)投資價(jià)值定位，培養(yǎng)私募投資專業(yè)人才，實(shí)現(xiàn)真正的“融資融智”。進(jìn)一步落地央行發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，遏制盲目投資和過度投資行為，充分挖掘私募股權(quán)基金的價(jià)值發(fā)現(xiàn)與資源配置功能。其四，嚴(yán)格審查其投資動(dòng)機(jī)，制定更為科學(xué)的私募股權(quán)退出方式，引導(dǎo)私募股權(quán)投資更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。經(jīng)濟(jì)由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展是我國經(jīng)濟(jì)新時(shí)期的基本特征，推動(dòng)質(zhì)量變革是當(dāng)前和今后確定發(fā)展思路的根本要求。要利用好私募股權(quán)投資推進(jìn)實(shí)體企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。規(guī)范私募股權(quán)投資基金的資金籌集、投資營運(yùn)和退出等環(huán)節(jié)。重點(diǎn)制定更為科學(xué)的私募股權(quán)退出方式，以解決私募股權(quán)投資IPO退出方式單一，及市場(chǎng)所急需的問題。其五，完善資本市場(chǎng)法律制度建設(shè)，改善我國資本市場(chǎng)內(nèi)外部環(huán)境。進(jìn)一步改革完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度，創(chuàng)新上市公司的股利分配政策，完善上市公司的信息披露制度。采用高質(zhì)量會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)與審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)披露公司治理信息，加強(qiáng)對(duì)公司管理者的監(jiān)管力度，以減少代理成本，維護(hù)中小投資者的基本利益。加強(qiáng)對(duì)投資者權(quán)益的有效保護(hù)，優(yōu)化私募股權(quán)投資后“相對(duì)集中”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。加快建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系，強(qiáng)化上市公司外部治理功能，完善公司內(nèi)部治理機(jī)制。不斷完善私募股權(quán)投資相關(guān)的理論體系建設(shè)，逐步構(gòu)建一套適合中國發(fā)展的私募股權(quán)發(fā)展體系，加快中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和升級(jí)的步伐。