楊宗原，馬卓媛

(集美大學(xué) 工商管理學(xué)院，廈門 361021)

從1981年債券市場復(fù)蘇以來，在經(jīng)濟發(fā)展的推進下，債市逐漸成為中國金融市場的重要支柱，并在國際市場上嶄露頭角。目前，債券市場的發(fā)債主體和交易主體日漸擴大，債券的種類也不再只拘泥于國債，債券市場規(guī)模也不斷壯大。截至2018年8月底，債券市場市場規(guī)模已突破81萬億元，排名世界第三，居于美國和日本之后。研究和分析債券市場的影響因素和走勢具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

一、我國債券市場的影響因素

我國債券市場同時受到宏觀因素的調(diào)控和微觀因素的影響。本文在宏觀方面討論了金融政策、宏觀經(jīng)濟、金融市場和中美關(guān)系，微觀方面受票面利率、到期時間、投資者的預(yù)期、發(fā)債主體資信以及投機心理的影響。

(一)宏觀因素

我國債券市場在宏觀層面上受金融政策、宏觀經(jīng)濟、金融市場、中美關(guān)系四大因素的影響。

1.金融政策

(1)貨幣政策

本國央行通過三大工具：法定準(zhǔn)備金、公開市場業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)政策進行貨幣政策操作來調(diào)試貨幣供給量和信用量[1]。貨幣政策對債券市場有著直接而迅猛的作用：通過對貨幣供求量的改變從而直接影響民間的資本投資，對債券市場的資金存量和流量起調(diào)控作用。當(dāng)經(jīng)濟態(tài)勢過熱，一般而言會采納收縮貨幣政策；當(dāng)經(jīng)濟萎靡時，會青睞于擴張性貨幣政策。從理論上看，貨幣供應(yīng)量的增長會使得民間可用資金增長，從而投資額增長，直接刺激債券市場的發(fā)展。

(2)財政政策

財政政策是在國家意志上對政府支出和收入的決策，是實現(xiàn)國家調(diào)控宏觀經(jīng)濟目標(biāo)的工具?；臼侄伟ǎ簢翌A(yù)算、稅收、金融投資、金融補貼、金融信貸、金融立法和金融執(zhí)法監(jiān)督。與貨幣政策不同，大多數(shù)財政政策對債券市場沒有直接影響，財政政策是直接對經(jīng)濟產(chǎn)生影響進而影響債券市場。例如，在2008年金融危機時期政府提高了轉(zhuǎn)移支付水平，提高了社會福利，例如出口退稅、家電下鄉(xiāng)政策等，使得部分人收入和購買力水平提高，進而提高了社會總需求，帶動經(jīng)濟發(fā)展，潛移默化地對債券市場起到刺激作用。

2.宏觀經(jīng)濟

通常來說，債券的內(nèi)在價值主要受市場利率的影響，市場利率的高低又取決于整個宏觀經(jīng)濟的走向。當(dāng)經(jīng)濟萎靡時，整個市場總產(chǎn)出減少，根據(jù)IS—LM曲線，會導(dǎo)致IS曲線左移，從而導(dǎo)致市場利率的下行，另一方面，政府還會在經(jīng)濟萎靡時主動降低市場利率以刺激消費和投資以及減少企業(yè)獲得資金的成本。反之，倘若經(jīng)濟過熱，市場上的投融資需求大，會促使市場利率的上升，政府也會提高市場利率以控制市場過熱。

一般來說，債券的市場價格和市場利率之間反向相關(guān)。當(dāng)市場利率超越票面利率時，投資者會拋售手中債券，將資金投入到其他較高收益的金融產(chǎn)品上，從而債券的需求量下降并且債券價格下降。相反，當(dāng)票面利率超過市場利率時，債券便成為了較為理想的金融資產(chǎn)，資金將會涌入債券市場，促進債市的繁榮。

3.金融市場

(1)外匯市場

外匯儲備作為金融市場的主要成員，是貨幣供應(yīng)的主要方式之一。外匯儲備的增加意味著央行的資產(chǎn)以及負(fù)債的增加(資產(chǎn)=負(fù)債)[2]。中央銀行的債務(wù)主要是流通中的貨幣，所以流通中的貨幣會增加，這將刺激債券市場的發(fā)展。

(2)股票市場

股票市場和債券市場同為金融市場的主要構(gòu)成部分，兩者之間相互影響并相互制約。通常來說，二者之間具有蹺蹺板效應(yīng)，即二者之間此消彼長。并且可以用經(jīng)濟周期作以解釋：經(jīng)濟具有一定的周期性，在不同的周期階段內(nèi)，市場參與者對流動性風(fēng)險和基金盈利能力的重視程度不同。通常來講，當(dāng)經(jīng)濟上升時，資本會加速流入股市，股市會進入牛市。相反，當(dāng)經(jīng)濟萎靡時，資本將流入債券市場，債券市場將看漲。在經(jīng)濟周期的不同時段，投資者會對資產(chǎn)做不同的配置組合，從而獲取更大的利益。

4.中美關(guān)系

由于政治因素，2018年3月23日，美方秉持單邊貿(mào)易保護主義，公布了對華的“301調(diào)查”報告，向中國開出天價罰單，以此解決美中的貿(mào)易逆差，正式打響貿(mào)易戰(zhàn)。中美貿(mào)易戰(zhàn)的打響雖然對兩國的經(jīng)濟增長均有一定的負(fù)面影響，但是，卻帶來了2018年的債市牛市，一來中美貿(mào)易戰(zhàn)加大了不確定性風(fēng)險，打壓了風(fēng)險偏好，制造了短期的避險情緒，從而刺激投資者選擇投入資金于風(fēng)險較低的債券市場[3]。另一方面，為應(yīng)對中美貿(mào)易，我國的貨幣政策整體偏寬松，緩和了債市資金緊張的局面。

(二)微觀因素

根據(jù)債券的內(nèi)在價值公式，票面利率、到期時間和投資者預(yù)期收益率是影響債券市場價值的三個決定性因素[4]。此外，債券價格還受到信用評級和投機因素的影響。

1.票面利率

債券的票面利率是債券的名義利率。債券票面利率的高低決定了債券的收益率的高低[5]。而債券的票面利率取決于發(fā)行時的市場利率、到期時間、發(fā)行人的信用水平和債券流動性水平。一般而言，市場利率與票面利率呈正比。債券到期日的長短也與票面利率的高低成正比。而發(fā)債主體的信用水平以及債券的流動性的高低與票面利率的高低呈反比。通常來說，票面利率不僅可以反映出發(fā)債主體的經(jīng)濟水平，還是吸引投資者的重要因素。

2.到期時間

到期時間和票面利率在同一方向上變化。到期時間會對票面利率有一定影響，進而影響債券的發(fā)行價格。到期時間越長就意味著投資者面臨的不確定風(fēng)險就越大，只有以較低的價格出售，才能保證投資者有較大的收益。

3.投資者的預(yù)期

投資者的期望與市場利率休戚相關(guān)。尤其在一級市場中。在均衡的市場中，投資者的預(yù)期收益等于市場利率。由于債券的發(fā)行日期和打印日期之間存在時間差，在這個時間差里，市場利率的變化會帶來債券價格的溢價或折價。根據(jù)馬爾基爾的原理，債券價格和預(yù)期收益率成反比，所以當(dāng)市場利率升高時，投資者的預(yù)期收益率會隨之增長，債券則將面臨折價發(fā)行，反之亦然[6]。

4.發(fā)債主體的資信

發(fā)債主體的信用水平越高，即信用越好，發(fā)行的債券的收益率就越低。因此，發(fā)債主體的信用水平越高，它就可以以越低的成本獲得融資。

投資者可以通過信用評級來了解發(fā)債主體的信用水平。隨著我國債券市場體制的日漸完善和成長。信用評級的公信力越來越高。信用評級越高，違約風(fēng)險越低，風(fēng)險偏好下的價格波動越小，信用價差越小。

5.投機因素

債券投資收益主要有兩方面：一是債券的固定利息收益，二是市場收益差。其中固定利息收益是固定不變的，而市場收益則會受外部因素的影響而改變?；久?、資本、新證券發(fā)行、市場情緒和國際市場是影響債券市場波動性的四個主要因素，它們直接關(guān)系到投資者的利差和收益。投機者在利率高位時購買債券。等到利率下滑時，會帶來債券價格增長，這時投機者拋出債券就能獲利。當(dāng)投機者大量拋售手中的債券時，債券市場就會受到極大的波動。

二、我國債券市場的現(xiàn)狀

隨著經(jīng)濟的崛起以及改革開放，我國債券市場在30多年里得到了飛速的發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴大，在國內(nèi)金融市場上也有著舉足輕重的地位，在國際上的影響力越來越大，本文依據(jù)上證國債指數(shù)和中債—新綜合指數(shù)分析了近十年來的債券市場的走勢。

(一)債券市場概貌

為彌補財政赤字，我國于1981年恢復(fù)債券市場，歷經(jīng)30余年的發(fā)展，債券市場成長飛速，自無到有，自小到大，債券市場在金融體系的重要性節(jié)節(jié)高升[7]。

從市場規(guī)模來說，我國的債券規(guī)模已經(jīng)超越了80萬億元，我國債券市場的存量在世界排名第三，僅次于美日兩國。另外，我國的公司信用債券在全球排名第二，僅僅落后于美國。

從國內(nèi)金融市場占比來說，隨著我國資本市場規(guī)模的不斷擴大，債券市值占GDP的比例也不斷穩(wěn)步上升，由2001年末的29%上升至2017年末的86%。從國際影響力來說，債券市場作為金融市場的重要部分，同時作為金融體系對外開放的重要內(nèi)容，在國家政策的扶持下，境外持債比例不斷提高，多元化的參與主體可以增加市場的活躍度和債券的流動性，逐漸加強我國債券市場在國際上的影響力。

(二)近十年來的走勢概況

我國債市近十年來發(fā)展平穩(wěn)上升，逐漸發(fā)展至今。本文選取自2008年以來的上證國債指數(shù)以及中債—新綜合財富(總值)指數(shù)來反映債市近十年來的發(fā)展。上證國債指數(shù)的變動可以反映出整個債券市場的波動情況，對投資者來說，上證國債指數(shù)是債市價格走向的指南針，投資者可以根據(jù)指數(shù)走勢做出科學(xué)的投資方案。

在過去十年里，債券市場奮力崛起，由曾經(jīng)的邊緣地位發(fā)展至今成為金融市場上最重要的融資渠道之一，利用債券市場直接融資日漸成為新常態(tài)，由數(shù)據(jù)可以直觀地觀察到近十年經(jīng)濟的發(fā)展和進步。無論是上證國債指數(shù)還是中債—新綜合指數(shù)都節(jié)節(jié)高升，兩指數(shù)均由最初的100出頭攀升到如今的接近兩百，債券價格指數(shù)的上行反映出我國債券市場日漸活躍，債券流動性增強[8]。

三、我國債券市場的走勢分析

(一)主要影響因素

1.貨幣政策

在我國貨幣政策管理中，中央銀行通過穩(wěn)步增加貨幣供給量來實現(xiàn)穩(wěn)健的貨幣政策操作。在2018年，我國的貨幣政策總體偏積極。

表1 我國2018年降準(zhǔn)政策時間表

在2018年央行共發(fā)布了四次降準(zhǔn)政策。觀察歷年來的降準(zhǔn)政策可見，自2015年10月24日后，我國央行極少使用降準(zhǔn)工具。但2018年以來便先后歷經(jīng)四次降準(zhǔn)，可見經(jīng)濟形勢的巨大的變化。根據(jù)政策的發(fā)行時間和中債指數(shù)的走勢變化，可看出降準(zhǔn)政策對債券市場確實有一定的正影響。降準(zhǔn)一方面給銀行帶來了大量的可用資金，使得銀行的放貸能力增強。吸引了更多的企業(yè)選擇借貸來獲取資金，而非發(fā)行債券，對債券供給量有負(fù)的影響。另一方面，降準(zhǔn)帶來的貨幣供給量的增多會刺激民間投資使得債券的需求量上升。當(dāng)債券的需求量的增長高于供給量時，根據(jù)需求曲線會使得債券價格上漲，利好于債市。

2.美聯(lián)儲政策

美聯(lián)儲利率上升直接導(dǎo)致美元指數(shù)上漲，匯率下跌，人民幣貶值，從而對債券市場產(chǎn)生不利的影響。但為應(yīng)對人民幣貶值對債券市場的影響，我國先后積極采取了四次降準(zhǔn)，降準(zhǔn)帶來了貨幣供給量的上升和市場利率的下降，10月8日，上海銀行間同業(yè)拆放利率隔夜報2.536 0%，下降11.7個基點；7天報2.657 0%，下降10.9個基點；14天報2.766 0%，下降70.7個基點；3個月報2.836 0%，下降1.1個基點。根據(jù)債券定價公式，市場利率的下滑會導(dǎo)致債券價格的提高，進而抵消人民幣貶值對債券價格的影響[9]。

表2 美聯(lián)儲2018年加息時間表

根據(jù)美聯(lián)儲加息時間和中債指數(shù)走勢圖，可以發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲在三月、六月和九月的加息并未導(dǎo)致債券市場下行。一方面受益于我國金融政策的積極調(diào)控：緊隨其后的四次降息政策，另一方面美元指數(shù)的上升造成市場動蕩，投資者更加趨于風(fēng)險規(guī)避而不是風(fēng)險偏好，風(fēng)險偏好的下降勢必會帶來股市的低迷，更多的人在規(guī)避風(fēng)險的驅(qū)使下會選擇將資金投入在低風(fēng)險的金融資產(chǎn)之上，從而刺激了債券需求量的上升。

(二)短期走勢預(yù)測

對債券市場走勢的預(yù)測需要結(jié)合未來的經(jīng)濟態(tài)勢情況和我國的金融政策，通過對債券市場影響因素的分析，可以發(fā)現(xiàn)降準(zhǔn)政策對債券市場的直接而又積極的傳導(dǎo)作用有利于債券市場的發(fā)展；而美聯(lián)儲加息雖然會使得人民幣面臨貶值，但對人們風(fēng)險偏好的影響更為深遠(yuǎn)，同樣潛移默化地催生了債券市場的增長。

從2018年以來多次的降準(zhǔn)政策可看出我國的貨幣政策是穩(wěn)健偏積極的。在過去美聯(lián)儲加息里，我國央行貨幣政策也曾做出降息降準(zhǔn)的決策。面對近來的美聯(lián)儲加息以及中美貿(mào)易戰(zhàn)的升溫，我國很有可能采取降息來應(yīng)對。并且央行行長易綱表明，中國貨幣政策將保持穩(wěn)健中性，不緊不松，在利率政策和準(zhǔn)備金率上仍存在調(diào)節(jié)的空間。所以，我有理由認(rèn)為，未來貨幣政策將呈現(xiàn)降準(zhǔn)+降息組合，其中降準(zhǔn)仍然是貨幣投放的主要工具，MLF為輔助、逆回購次之。

另外，美聯(lián)儲升息造成我國的跨境資本外流更為嚴(yán)重，這些外流的資金大部分是為了套利投機[10]。等到這部分資本回流入我國后一般不會進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，而是進入股市、債市、樓市等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域，進而帶動債券的需求量，抬高債券價格。美聯(lián)儲加息導(dǎo)致我國經(jīng)濟下行壓力增大，在市場上制造出了緊張情緒，影響大眾的風(fēng)險偏好，造成避險情緒，使大眾更青睞低風(fēng)險的債市，會促進債券市場的繁榮，債市可能會延續(xù)2018年的牛市。

總體來說，雖然市場走勢變化不斷，但債券市場的走向主要是宏觀經(jīng)濟情況以及國家宏觀政策決定其走向。偏積極的貨幣政策利好于債券市場，2019年債券市場可能依舊是牛市狀態(tài)。

(三)中長期走勢預(yù)測

在國家積極推動供給側(cè)改革、去杠桿化的大背景之下，資產(chǎn)證券化市場會獲得更多的政策支持，結(jié)構(gòu)更為靈活、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類更為豐富的創(chuàng)新產(chǎn)品將迎來更大的發(fā)展機遇。另外，大眾的風(fēng)險偏好在短期內(nèi)很難上升，本著風(fēng)險規(guī)避的情緒，債券市場極有可能在未來較長一段時期里備受投資者的青睞。

隨著金融市場逐漸地對外開放，“債券通”的不斷發(fā)展和“一帶一路”的政策的推進對中國債市和沿線國家的經(jīng)濟發(fā)展影響深遠(yuǎn)。一來開拓了對外發(fā)放的市場，有利于提升我國在世界金融的地位；二來為債市帶來了大量的境外投資者，使得債券市場更加活躍。[19]在秩序井然的前提下，國內(nèi)與境外債券市場的互聯(lián)互通對債券市場的成長有積極作用，有利于促進人民幣走向國際。市場參與主體的多元化和國際化對中國金融市場的長期發(fā)展至關(guān)重要。境外成熟的債券市場的參與主體可以推進我國債券市場基礎(chǔ)設(shè)施和體制的發(fā)展有利于建立起更健全的信用評級系統(tǒng)。隨著國家對債券評級的重視以及對相關(guān)法律法規(guī)的完善，長期里有望建立起更加完善統(tǒng)一的評級系統(tǒng)。有利于債券市場的長久發(fā)展。

債券市場在三十年來的成長之中已經(jīng)取得了不錯的成績，但仍然存在很大的發(fā)展?jié)摿?，在國家政府的扶持、?jīng)濟的高速發(fā)展、經(jīng)濟全球化一體化的大背景之下，債市將會擁有更好的明天。