影子銀行資金投向與宏觀經(jīng)濟波動關(guān)系研究

談申申 孫思棟

摘要：新時代金融服務于實體經(jīng)濟離不開供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，更離不開風險防范，根本落腳點在于資金投向。影子銀行滿足了實體經(jīng)濟的資金需求，但可能會放大宏觀經(jīng)濟波動?；诿姘寤貧w模型和GMM方法分析了影子銀行在不同所有權(quán)性質(zhì)、行業(yè)屬性、風險特征的上市公司之間的資金投向情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大量資金流入了地方國營企業(yè)、產(chǎn)能過剩行業(yè)和“高風險”投資標的，意味著經(jīng)濟的順周期性得到了強化。從而，立足于資金投向為影子銀行加劇經(jīng)濟波動的現(xiàn)象提供了一種佐證和解釋。

關(guān)鍵詞：影子銀行;經(jīng)濟波動;資金投向;風險監(jiān)管

一、 引言

影子銀行是否有利于宏觀經(jīng)濟發(fā)展？學界觀點一般認為，影子銀行規(guī)模的擴張滿足了實體經(jīng)濟的資金需求，促進了宏觀經(jīng)濟增長，但同時也加劇了順周期效應與經(jīng)濟波動，積聚了金融風險（林琳，2017;Stein，2012）。陳利鋒（2016）的具體分析發(fā)現(xiàn)，在“外生技術(shù)沖擊”導致的經(jīng)濟波動中影子銀行發(fā)揮了放大作用，而在“緊縮性貨幣政策沖擊”驅(qū)動的經(jīng)濟波動中影子銀行發(fā)揮了抵消作用，兩相疊加的最終結(jié)果是使宏觀經(jīng)濟波動增大、貨幣政策趨于失效、社會福利惡化。徐亞平和宋楊（2016）、肖崎和阮健濃（2014）的研究結(jié)論與此類似，認為影子銀行規(guī)模擴張與社會融資渠道多元化將弱化貨幣政策效果，從而加劇經(jīng)濟的順周期性，即波動性。大多數(shù)文獻是DSGE框架下展開的理論性研究，針對影響機制進行驗證的實證研究很少，但莊子罐等（2018）曾提出猜想：影子銀行資金流入過剩產(chǎn)能行業(yè)和低效率企業(yè)可能是經(jīng)濟波動加劇的潛在原因。

因此，影子銀行對宏觀經(jīng)濟的影響主要體現(xiàn)兩方面：一是，影子銀行作為金融服務商發(fā)揮了調(diào)配資金供求、優(yōu)化資源配置的功能，有助于刺激經(jīng)濟增長;二是，會帶來宏觀經(jīng)濟風險積累、效率降低，不利于長期發(fā)展。文章在分析影子銀行效應的過程中將主要探討影子銀行、經(jīng)濟波動與資金投向三者之間的關(guān)系，故分別給出概念界定。

（1）影子銀行。一般認為影子銀行是指缺乏金融監(jiān)管的信用中介服務，但具體內(nèi)涵尚未達成共識。實證分析中往往基于數(shù)據(jù)準確性、可獲得性考慮，采用核心影子銀行的統(tǒng)計口徑，即信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者之和（李建軍和胡鳳云，2013）。

（2）經(jīng)濟波動。“經(jīng)濟波動”常指實際經(jīng)濟增長率的變動（陳利鋒，2016）。其中，“負向波動”是經(jīng)濟增長率變動為負時的波動，一般情況下也是經(jīng)濟系統(tǒng)負向沖擊導致的波動;“正向波動”則指經(jīng)濟增長率的變動為正時的波動。

（3）資金投向。主要從3個維度衡量資金投向：行業(yè)屬性、所有權(quán)特征、風險特征。首先，區(qū)分過剩產(chǎn)能行業(yè)與其他行業(yè)：根據(jù)程俊杰，劉志彪（2015）和國發(fā)[2009]38號文、工信部[2015]129號文，將鋼鐵業(yè)、煤炭業(yè)、建材業(yè)（包括水泥和玻璃）和電解鋁業(yè)的企業(yè)納入過剩產(chǎn)能行業(yè)。這些行業(yè)在研究時段內(nèi)一直處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。其次，區(qū)分中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)。最后，參考張敏等（2015）的方法，區(qū)分高風險企業(yè)與低風險企業(yè)。本文并不關(guān)注資金投向的絕對規(guī)模分布情況，而是分析影子銀行規(guī)模擴張對不同類別企業(yè)融資約束的緩解情況。

本文主要貢獻在于：基于實證研究發(fā)現(xiàn)，影子銀行資金大量流入了低效率、高風險、過剩產(chǎn)能行業(yè)企業(yè)，雖然滿足了實體經(jīng)濟的資金需要，但是也降低了資金效率、加劇了經(jīng)濟波動，因此應逐步規(guī)范影子銀行監(jiān)管，使影子銀行在陽光下健康發(fā)展。

二、 影子銀行對宏觀經(jīng)濟的影響

1. 滿足實體經(jīng)濟的資金需要。從中國人民銀行公布的社會融資規(guī)模來源上看，金融市場與金融機構(gòu)是企業(yè)為完成投資項目而進行融資的兩類主要渠道。從結(jié)構(gòu)上看，人民幣貸款占據(jù)著最重要的地位;而以信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票為主要形式的影子銀行資金則對新增人民幣貸款等正規(guī)信貸渠道有強烈的替代作用。圖1將2010-2017年月度的窄口徑影子銀行規(guī)模環(huán)比增量與新增人民幣貸款規(guī)模進行比較，展示了影子銀行與正規(guī)信貸體系之間此消彼長的關(guān)系。

在間接融資為主的中國，影子銀行主要表現(xiàn)為銀行信貸的直接延伸（殷劍峰和王增武，2013）。與人民幣貸款支持實體經(jīng)濟發(fā)展的作用類似，影子銀行規(guī)模的擴張為企業(yè)提供了更為豐富的融資選擇和充足的資金來源。根據(jù)孫思棟、談申申（2018）的測算，中國的影子銀行規(guī)模從2010年的16.2萬億增長至2017年的80.2萬億，年均增速25.67%;同期核心影子銀行規(guī)模由9.21萬億上升到26.94萬億，擴大了兩倍多。這一數(shù)據(jù)與Chen等（2017）的結(jié)論基本一致。大量的資金通過影子銀行渠道流入實體經(jīng)濟，卻不受到正規(guī)信貸面臨的規(guī)則約束，不禁讓人擔憂：監(jiān)管缺位之下的影子銀行資金流向了哪里？是否可以真正服務于產(chǎn)業(yè)升級與動能轉(zhuǎn)換？

2. 放大了經(jīng)濟波動。美國次貸危機引發(fā)的全球金融海嘯轉(zhuǎn)變了世界經(jīng)濟欣欣向榮的發(fā)展趨勢。外部詭譎多變的國際環(huán)境與內(nèi)部日益困窘的增長壓力使中國宏觀經(jīng)濟狀況面臨著前所未有的變化。面對著對外貿(mào)易端裹足不前的形勢，中國政府果斷采取了擴大基礎設施投資的積極財政政策，逐漸拉動本國與世界經(jīng)濟走出泥潭，重回增長軌道。然而同時，“后財政刺激時代”則遺留下產(chǎn)能過剩、流動性泛濫等諸多難題。在金融領(lǐng)域，這種變化不僅表現(xiàn)為企業(yè)債務水平顯著上升，還表現(xiàn)為宏觀政策轉(zhuǎn)向背景下企業(yè)融資渠道的復雜化、隱匿化。影子銀行則為企業(yè)在景氣時期非理性擴張、下行時期免于市場淘汰提供了資金保障。從這個意義上講，影子銀行發(fā)揮了金融杠桿對于宏觀經(jīng)濟波動的放大作用。

可見，影子銀行滿足了實體經(jīng)濟的資金需求卻放大了經(jīng)濟波動，評估影子銀行對宏觀經(jīng)濟的影響需要立足于更精確的微觀企業(yè)層面，應考察來自于影子銀行的資金支持了哪些類型的企業(yè)發(fā)展。

三、 資金投向與經(jīng)濟波動

1. 研究假設。許多文獻發(fā)現(xiàn)，影子銀行會在加劇了經(jīng)濟順周期性的同時，減弱了貨幣政策效果（如，陳利鋒，2016）。一種可能的解釋是影子銀行資金多投資于波動性較大的經(jīng)濟部門，比如風險抵御能力較差的中小企業(yè)和經(jīng)營效率低下的過剩產(chǎn)能行業(yè)、地方國有企業(yè)乃至僵尸企業(yè)。雖然企業(yè)資金匱乏難題得到解決有助于短期經(jīng)濟增長，但影子銀行投資標的的這種產(chǎn)業(yè)與企業(yè)特性可能不利于經(jīng)濟周期轉(zhuǎn)換的平穩(wěn)過渡、貨幣政策調(diào)整的相機抉擇、低效率企業(yè)的優(yōu)勝劣汰。莊子罐等（2018）認為，“4萬億刺激計劃”衍生的大量項目在信貸政策頻繁轉(zhuǎn)向背景下的融資需求和社會財富增長背景下的投資需求是影子銀行規(guī)模膨脹的重要原因。如果信貸緊縮政策對過熱經(jīng)濟階段的冷卻作用被影子銀行對瀕臨破產(chǎn)企業(yè)的輸血作用所抵消，信貸擴張政策對經(jīng)濟回暖階段的刺激作用被影子銀行對正規(guī)社會融資渠道的替代作用所擠出，則影子銀行在刺激經(jīng)濟順周期波動的同時將雙向減弱貨幣政策的調(diào)控效果，最終將導致放大經(jīng)濟波動的現(xiàn)象。那么，影子銀行的資金投向?qū)⑹莾烧哧P(guān)系研究中的一個重要切入點。本文據(jù)此提出了2個研究假設：

H1：從企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)上看，影子銀行資金主要投向了地方國有企業(yè);

H2：從行業(yè)上看，影子銀行資金主要投向了過剩產(chǎn)能行業(yè)。

2. 模型設定。影子銀行的資金投向反映在資金需求方表現(xiàn)為其對不同類別企業(yè)的融資約束緩解程度。屈文洲等（2011）選擇用“投資對現(xiàn)金流的敏感性”衡量融資約束，是一種比較成熟的方法。該方法需要設定合適的投資方程估計投資現(xiàn)金流敏感性。參考蔡鍵等（2015）采用歐拉方程模型，并考慮預期的影響，將解釋變量均設定為滯后一期項，同時加入現(xiàn)金流與影子銀行的交乘項，以衡量影子銀行對不同類別企業(yè)融資約束的緩解情況，可以得到回歸方程式：

■■=？茁0+？茁1■■+？茁2■2■+？茁3■■+？茁4■■+？茁5■■×SBANK+？著■，？著■=？滋■+？自■

為了解決動態(tài)滯后效應帶來的內(nèi)生性問題，本文采用GMM方法對回歸方程進行估計。

3. 變量選取。表1列示了相關(guān)變量的具體定義。？著■是隨機誤差項，其中？滋■是不可觀察的個體效應，？自■是異質(zhì)性沖擊。如果當期現(xiàn)金流與期初總資產(chǎn)之比的系數(shù)？茁4為正，則企業(yè)面臨外部融資約束;？茁4越大，外部融資約束越嚴重。如果現(xiàn)金流與影子銀行交乘項的系數(shù)？茁5為負，說明影子銀行規(guī)模擴張有助于緩解此類企業(yè)的融資約束，絕對值越大則緩解程度越高。

4. 樣本選擇與描述性統(tǒng)計。研究樣本包括滬深兩市全部A股上市公司剔除金融和被ST企業(yè)。變量數(shù)據(jù)時間范圍是2009年3季度至2016年2季度。剔除數(shù)據(jù)披露不全企業(yè)后的樣本數(shù)為1 393家，共39 004個企業(yè)—季度觀測值組成平衡面板數(shù)據(jù)。

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。變量I的均值為5.94億元，中位數(shù)為0.63億元，說明有50%以上的企業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金在0.63億元以上。變量CF的均值為4.91億元，中位數(shù)為0.36億元，有一些樣本企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量存在凈流出。變量Y和變量K的標準差較大，說明樣本企業(yè)的“主營業(yè)務收入”和“資產(chǎn)總額”數(shù)據(jù)的離散性較大。

四、 實證結(jié)果分析

1. 針對不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)分析。按所有權(quán)性質(zhì)對企業(yè)分類回歸，考察影子銀行規(guī)模擴張與不同類別企業(yè)融資情況的關(guān)系。根據(jù)實際控制人屬性，選取屬于中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)的上市公司分別回歸并采用GMM方法估計模型參數(shù)，工具變量選擇三期滯后項，采用Sargan方法檢驗結(jié)果的有效性。不考慮公眾企業(yè)、集體企業(yè)和外資企業(yè)。表3的Panel A中，Sargan檢驗顯示接受模型存在過度約束的原假設，估計結(jié)果可信。從內(nèi)部現(xiàn)金流的系數(shù)上看，3類企業(yè)均存在外部融資約束，但民營企業(yè)最高、地方國有企業(yè)較高、中央國有企業(yè)非常低。該結(jié)果與我國企業(yè)當前的融資現(xiàn)狀一致：中央國有企業(yè)普遍信譽較好、盈利能力強，經(jīng)營范圍符合國家產(chǎn)業(yè)政策要求，最容易獲得貸款;地方國有企業(yè)雖然有政府信譽擔保，但負債率一般較高，往往存在過度投資傾向，外部融資約束較強;民營企業(yè)自負盈虧，不良貸款風險較大，所以最難通過傳統(tǒng)融資渠道獲得外部融資。從現(xiàn)金流與影子銀行規(guī)模交乘項的系數(shù)上看，3類企業(yè)的融資約束均隨影子銀行規(guī)模的擴大而有所緩解，其中地方國有企業(yè)的緩解程度最大，民營企業(yè)次之，中央國有企業(yè)最低，表明影子銀行規(guī)模擴張著重緩解了地方國有企業(yè)和民營企業(yè)的資金匱乏難題，并以地方國有企業(yè)為甚。

2. 針對不同行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)分析。按行業(yè)屬性對企業(yè)分類回歸，考察影子銀行規(guī)模擴張與過剩產(chǎn)能行業(yè)、全行業(yè)兩類企業(yè)融資情況的關(guān)系。表3的Panel B中，Sargan檢驗結(jié)果顯示接受模型過度約束的原假設，GMM估計結(jié)果可信。內(nèi)部現(xiàn)金流的系數(shù)均為正，影子銀行與內(nèi)部現(xiàn)金流交乘項的系數(shù)均為負，證明了我國企業(yè)普遍存在外部融資約束，而影子銀行發(fā)展有利于降低企業(yè)的融資約束。其中過剩產(chǎn)能企業(yè)面臨的外部融資約束程度明顯高于全行業(yè)平均水平;從交乘項的系數(shù)上看，影子銀行發(fā)展對過剩產(chǎn)能企業(yè)的融資約束緩解程度明顯高于全行業(yè)平均水平，表明影子銀行資金為過剩產(chǎn)能行業(yè)提供了重要的金融支持。

五、 影子銀行資金投向與宏觀經(jīng)濟波動的關(guān)系

大量資金流入地方國營企業(yè)和過剩產(chǎn)能行業(yè)為影子銀行規(guī)模擴張加劇宏觀經(jīng)濟波動的現(xiàn)象提供了一種解釋。

首先，地方國有企業(yè)作為受地方政府管控的機構(gòu)，需要協(xié)助當?shù)貙崿F(xiàn)就業(yè)、稅收、經(jīng)濟增長、產(chǎn)業(yè)政策等目標，贏利目標反而成為其次。不少學者從政府干預、晉升激勵、財政壓力、軟預算約束、財務困境等角度分析了地方國有企業(yè)過度投資、高負債、低效率等難題（曹春芳等，2014;姚震宇，2014）。在政府信用背書下，影子銀行替代正規(guī)信貸渠道向地方國有企業(yè)持續(xù)輸血，在經(jīng)濟上升期推動了企業(yè)投資項目的非理性擴張，在經(jīng)濟下行期延長了企業(yè)的債務鏈條。由于地方國營企業(yè)普遍利潤少、財務支出大，金融風險不斷聚集將放大宏觀經(jīng)濟波動。擠出效應作用下私人投資的減少和全社會投資效率的下降則會加劇這種情況（龔旻、張帆，2015）。

其次，影子銀行對過剩產(chǎn)能行業(yè)的支持實際上延緩了市場出清過程。雖然在經(jīng)濟下行期能夠刺激經(jīng)濟短暫反彈，但同時進一步加劇了產(chǎn)能過剩程度，降低了產(chǎn)能利用率和企業(yè)效率，有可能使整個實體經(jīng)濟陷入更深層次的蕭條（程俊杰、劉志彪，2015）。由于過度擴張，過剩產(chǎn)能行業(yè)在經(jīng)濟下行階段將經(jīng)歷殘酷的調(diào)整。高善文（2016）比較了經(jīng)濟繁榮到低谷過程中，過剩產(chǎn)能行業(yè)與其他行業(yè)毛利率、ROA的平均降幅，結(jié)果發(fā)現(xiàn)過剩產(chǎn)能行業(yè)高達-27.3%、-5.3%，其他行業(yè)則僅為-6.8%和-1.83%?？偨Y(jié)來看，在面臨經(jīng)濟負向沖擊時，過剩產(chǎn)能企業(yè)會經(jīng)歷以下變化鏈條：市場需求下降-產(chǎn)品價格下跌—盈利惡化—影子銀行高融資成本使盈利進一步惡化—企業(yè)虧損或倒閉—經(jīng)濟負向波動被放大。

綜上所述，影子銀行的資金流向特點是其加劇經(jīng)濟波動的一個因素。

六、 穩(wěn)健性檢驗

表3 Panel A和Panel B的分析發(fā)現(xiàn)，影子銀行的資金投向集中于地方國有企業(yè)和過剩產(chǎn)能行業(yè)，本文推斷正是由于這些企業(yè)具備高負債率、低經(jīng)營效率等風險特征，影子銀行的金融支持才會加劇了經(jīng)濟的順周期性和波動性。針對該推斷，應繼續(xù)進行穩(wěn)健性檢驗。具體是采用更加直接的評估標準對企業(yè)分類，針對甄別出的高風險企業(yè)融資約束情況和影子銀行對其的緩解情況展開研究，從而進一步準確的證實影子銀行是通過為特定類型企業(yè)提供金融支持的方式加劇了宏觀經(jīng)濟波動。

參考張敏等（2015）的方法，利用股票回報率的波動性衡量企業(yè)個體異質(zhì)性層面的風險承擔水平。它等于研究期限內(nèi)、經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)股票收益率的標準差。其中，經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的企業(yè)股票收益率=當年企業(yè)股票收益率-該行業(yè)所有企業(yè)當年收益率的平均值。波動性越大代表了企業(yè)風險承擔水平越高。解維敏和唐清泉（2013）、Low（2009）也采用了這種方法測算企業(yè)的風險承擔。

利用該方法，本文剔除了數(shù)據(jù)缺失樣本，計算了所有企業(yè)的風險承擔水平，并將數(shù)值較高的前50%的企業(yè)定義為“高風險”企業(yè)。表3 Panel C列示了針對該類別企業(yè)的回歸結(jié)果。如果使之與Panel B中全行業(yè)企業(yè)的情況對比，可以從內(nèi)部現(xiàn)金流、影子銀行與內(nèi)部現(xiàn)金流交乘項的系數(shù)上發(fā)現(xiàn)：“高風險”企業(yè)面臨的外部融資約束比一般企業(yè)更大，同時影子銀行對“高風險”企業(yè)融資約束的緩解程度更強。說明影子銀行為此類企業(yè)提供了重要的金融支持。與表3其他回歸結(jié)果的分析結(jié)論一致，穩(wěn)健性檢驗說明影子銀行的資金投向是其放大宏觀經(jīng)濟波動的一個原因。

七、 結(jié)論與建議

影子銀行對經(jīng)濟發(fā)展有復雜的影響，本文從微觀企業(yè)層面出發(fā)，針對中國上市公司開展實證分析，立足于資金投向角度考察了影子銀行對宏觀經(jīng)濟的影響。由于影子銀行資金大部分流向了地方國有企業(yè)、過剩產(chǎn)能行業(yè)，而不是盈利能力較好的產(chǎn)業(yè)，所以在整體上會惡化宏觀經(jīng)濟效率。經(jīng)濟上升階段，地方國有企業(yè)在影子銀行支持下，存在過度投資傾向，負債水平有可能進一步上升;同時過剩產(chǎn)能行業(yè)在產(chǎn)品價格上揚的背景下會擴大投資水平，最終推動經(jīng)濟過熱。經(jīng)濟下行階段，兩類企業(yè)則紛紛依賴影子銀行輸血生存、瀕臨破產(chǎn)，加劇經(jīng)濟蕭條。該機制為許多研究發(fā)現(xiàn)的影子銀行規(guī)模擴張加劇宏觀經(jīng)濟波動的現(xiàn)象提供了一種有力解釋。

雖然影子銀行滿足了實體經(jīng)濟的資金需求，但其資金投向?qū)鹑谫Y源配置的扭曲不利于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。因此，在未來應從功能監(jiān)管出發(fā)，著力實現(xiàn)影子銀行運行的顯性化，真正置于陽光之下;引導影子銀行資金流向優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)，為符合國家產(chǎn)業(yè)政策方向的行業(yè)企業(yè)，特別是部分風險較低、有發(fā)展前景的民營企業(yè)提供金融支持，在“宜疏不宜堵”的原則下發(fā)揮出它對宏觀經(jīng)濟的正面作用。

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基金項目：中國人民大學科學研究基金（中央高?；究蒲袠I(yè)務費專項資金資助）項目成果（項目號：19XNH003）。

作者簡介：談申申（1992-），女，漢族，浙江省湖州市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向為金融體系與資本市場;孫思棟（1993-），男，漢族，山東省濟寧市人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向為中國資本市場。

收稿日期：2019-04-17。