媒體監(jiān)督在丑聞事件中影響上市公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)嗎？

金縵

摘 要：以往研究更多關(guān)注公司治理如何影響公司丑聞事件和媒體報道，忽略丑聞事件發(fā)生后媒體監(jiān)督如何影響股權(quán)治理的路徑。為此，從媒體有效監(jiān)督假設(shè)出發(fā)，以2012—2017年中國A股上市公司為樣本，實證檢驗了公司丑聞事件前后媒體負(fù)面報道的監(jiān)督作用和作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，媒體負(fù)面報道能有效攫取公司丑聞事件，但其監(jiān)督效果僅為“傳聲筒”，在面對公司丑聞時用腳投票仍是顯著股權(quán)治理方式。

關(guān)鍵詞：丑聞;媒體負(fù)面報道;股票同比率;代理成本

中圖分類號：F83 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）17-0041-09

引言

可以說公司治理始終伴隨著丑聞的出現(xiàn)，每一次公司丑聞集中爆發(fā)無疑都會嚴(yán)重破壞企業(yè)聲譽，甚至是當(dāng)一段時間內(nèi)多家公司丑聞頻發(fā)，丑聞所在行業(yè)、股市以及政府和監(jiān)管機構(gòu)的聲譽都會被大幅拉低。社會輿論通過激發(fā)公眾情緒引導(dǎo)對丑聞事件的情感投射，會使得投資者認(rèn)為公司的實際情況要比報道的更嚴(yán)重，從而引發(fā)丑聞公司資本估值的變動。

丑聞涵蓋相關(guān)兩個概念。一個是客觀信息即公司丑聞事件，是公司由于經(jīng)營不善、失誤、失職、或商業(yè)敗德導(dǎo)致的公司的一組或多組廣泛的公眾事件（Stefano Bonini & Diana Boraschi，2010;Dyck et al.，2008），是公司里超越事實的剩余價值（艾赫拉特，2016），是公司治理中存在的道德風(fēng)險（Hart，1988）。上述定義雖然不同，但可總結(jié)公司丑聞事件應(yīng)具有的以下幾項要素：（1）丑聞降低股票市值，增加合規(guī)經(jīng)營和公司治理的成本;（2）將降低管理層對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進行決策的獨立性;（3）將增加股東資本撤出成本或增加公司債務(wù)成本或減少管理層績效收入。本文將丑聞事件規(guī)納為，能讓大眾媒介接收到的在公司這個特定的組織中形成的、通過新聞價值評估判斷過的負(fù)面的新聞事件。同時，涵蓋公司窖藏的違規(guī)、違法等制度性規(guī)則和敗德（不倫理）、人為因素導(dǎo)致重大損失等非制度性規(guī)則范疇內(nèi)（Ferrrell，2015）公司異質(zhì)信息的外部揭露。另一個是作為新聞進行傳遞的主觀新聞生產(chǎn)條目，并區(qū)分于“慣例”和“事故”（Moloth & Lester，1974），是大眾媒介監(jiān)督功能在經(jīng)濟制度中的體現(xiàn)（Shoemaker & Cohen，2016）。在新聞學(xué)范疇里丑聞是具有新聞價值的“制造的產(chǎn)品”（Shoemaker & Reese，1996）。丑聞新聞的傳播是通過大眾媒介分析事件的強度與復(fù)雜性，并通過是否在統(tǒng)計異常、規(guī)范異常和社會異常三個維度判斷異常強度，通過文化、政治、經(jīng)濟、公共意義四個維度判斷復(fù)雜性，從而賦予丑聞新聞價值，待大眾媒介在傳播過程中對新聞價值的評估，來決定能夠傳遞的丑聞的數(shù)量和途徑。

故本文將上市公司有關(guān)丑聞事件的行為界定區(qū)分為兩個層面，一個是丑聞事件，即信息，丑聞事件的效率性體現(xiàn)在是否可以展現(xiàn)窖藏的內(nèi)部不良信息;另一個是丑聞新聞，即信息傳播媒介和傳媒內(nèi)容，新聞的效率體現(xiàn)在丑聞信息的完整性和保真性。

21世紀(jì)初的多起財務(wù)欺詐、侵占中小股東利益及金融失范爆出丑聞，如安然、世通、安達(dá)信、荷蘭阿霍德集團、意大利帕瑪拉特公司，以及2008引起金融危機的AIG、雷曼兄弟、美林證券及美國國家金融服務(wù)公司，其丑聞的波及面如此之大，甚至改變了外部資本市場對公司治理基本假設(shè)。理論界重新探討股權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)融策略，并通過頒布的一些列法律如《Sarbanes-Oxley Act》及針對金融服務(wù)行業(yè)的《Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act》加強內(nèi)外部監(jiān)督和風(fēng)險控制，并產(chǎn)生了終極產(chǎn)權(quán)理論（LLSV，1999， 2000，2002，2006，2008），即關(guān)注最終決策者對公司治理所發(fā)生的作用，并通過股權(quán)集中度作用于內(nèi)部監(jiān)督機制的各環(huán)節(jié)（如交叉持股、金子塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)先表決權(quán)、董事網(wǎng)絡(luò)、雙層代理制度等）影響角度進行定量分析，肯定相對控股比例的合理性和對提高公司治理效率的正面作用。中國大眾媒介的監(jiān)督有其自身的特點，政府會議、模范個人、政策規(guī)范以及卓越成就占據(jù)了大量空間和顯著位置，公眾對新聞的認(rèn)識版本更突出強調(diào)真實、即時和最重要的個人相關(guān)性（Shoemaker & Cohen，2016）。近些年我國也頻繁爆出如萬寶之爭、紅黃藍(lán)虐童、劉強東案等公司丑聞，可以看出當(dāng)經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定帶來的真實感提高后，受眾新聞的偏好就會相應(yīng)趨近異常性和社會意義，丑聞的影響力將隨之逐步上升。

丑聞于資本市場是一把“雙刃劍”，一方面，作為公司內(nèi)部信息的集中披露，通過媒體向資本市場傳遞信息，有利于用腳投票促使資本資產(chǎn)的正確定價（Craven & Marston，1997;潘功勝等，2008）;另一方面，不斷看跌的媒體情緒擴大羊群效應(yīng)的負(fù)面影響，增加噪音交易，損傷中小投資者收益。本文從公司丑聞信息、媒體對丑聞信息傳遞途徑和傳遞效率進行綜述，并結(jié)合我國2012—2017年資本市場媒體報道和公司丑聞之間關(guān)系進行實證研究，分析我國媒體能否發(fā)現(xiàn)丑聞事件，并有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用。

一、文獻(xiàn)評述和理論假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為“用腳投票”的方式，比公司治理更有效。若在丑聞未發(fā)生時獲得內(nèi)部窖藏丑聞信息，股東會采用撤回資金的方式而非增加公司治理費用的方式來管理收益（Fama & Jensen，1983），而非增加治理費用和對內(nèi)部風(fēng)險進行有效控制。丑聞的誕生只是時間的問題。故本文假設(shè)：

H1：丑聞事件與公司成立時間、公司規(guī)模、委托代理成本正相關(guān)

隨著公司經(jīng)營的年限增加、公司規(guī)模增大，公司產(chǎn)權(quán)的邊界擴大，必然會導(dǎo)致內(nèi)部代理成本增加，增加丑聞事件的發(fā)生率。

公司丑聞為新聞進行傳遞是主觀的。而當(dāng)企業(yè)發(fā)生丑聞事件，已有的企業(yè)商譽、聲譽和存在的大量已有投資者、利益相關(guān)者會促使大眾媒體將企業(yè)的負(fù)面信息歸因為外部的或偶然的原因（Klein et al，2004），故外部媒體對公司的報道未必會因公司丑聞事件而形成負(fù)面情緒。而根據(jù)聲譽效應(yīng)理論，媒體具有信息傳播和監(jiān)督環(huán)境的職能，作為一種外部治理方式履行“看門狗”角色，可以對市場各參與者的行為進行主動識別并對其中的違法違規(guī)行為予以披露（Miller，2006;Dyck et al.，2010）。同時，往往公司只要外部投資者、利益相關(guān)者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該對丑聞事件負(fù)責(zé)，丑聞事件就會對焦點企業(yè)的資本估值產(chǎn)生一定的破壞作用（Menon et al，1999）。丑聞事件處于被外部投資者、利益相關(guān)者“感知”的環(huán)境中，丑聞信息一旦被媒體“制造”后爆發(fā)，無論真實情況如何，公司丑聞的供給方，如媒體、告密者、監(jiān)管機構(gòu)、債權(quán)人等皆會基于其自身的職業(yè)訴求進行激勵匹配程度的調(diào)整（Rothschild & Stiglitz，1976），并影響丑聞媒體報道時的模型構(gòu)架的準(zhǔn)確性和說服力。本文假設(shè)：

H2：丑聞事件與公司負(fù)面報道正相關(guān)

聲譽效應(yīng)理論同時認(rèn)為，媒體監(jiān)督有助于公司治理效率提高，媒體關(guān)注有助于公司改正其腐敗和濫用職權(quán)的行為（Dyck，Volchkova & Zin-gales，2008），有助甄別和曝光公司的會計犯罪等欺詐行為（Dyck，Morse & Zingales，2008;Miller， 2006）也提升了高管離職更替概率（Farrell & Whidbee，2002），并監(jiān)督審計行為避免財務(wù)舞弊（Joe，2003）。國內(nèi)學(xué)者也就公司違規(guī)、公司財務(wù)舞弊等丑聞事件進行實證分析指出媒體監(jiān)督對公司股價同步性（孔東民等，2013）及公司治理效率的提高呈正相關(guān)性（李培功&沈藝峰，2010;醋衛(wèi)華，2012;葉勇，2013;李明，2016）。而合謀理論認(rèn)為，當(dāng)市場信息不確定程度較高時，媒體影響力將會被運用到與公司“合謀”制造假的新聞信息或選擇性報道，以達(dá)到誤導(dǎo)消費者、隱瞞公司敗德行為（游家興等，2012;孔東民，2013;金宇超等，2018）。新聞的真實性對公司行為的監(jiān)督可能性更小、縱容程度更大。因為媒體對丑聞的報道是否能提高公司治理效率、是否可以降低大股東侵占、保護中小股東利益還有待商榷，故本文假設(shè)：

H3a：丑聞事件與公司交易成本正相關(guān)

H3b：丑聞事件后媒體負(fù)面報道可改善公司交易成本，降低交易成本

H4a：丑聞事件與公司股權(quán)制衡負(fù)相關(guān)

H4b：丑聞事件后媒體負(fù)面報道可改善公司治理結(jié)構(gòu)，增加公司股權(quán)制衡比例

H5a：丑聞事件與公司股價同步性負(fù)相關(guān)

H5b：丑聞事件后媒體負(fù)面報道導(dǎo)致中小股東用腳投票，提高公司股價同步性

二、研究設(shè)計

（一）變量定義

因變量1：丑聞事件。以Choice（東方財富網(wǎng)）和Wind（萬德）公布的有關(guān)公司被訴訟且有涉案金額的、公司違規(guī)中涉及虛假信息披露的、公司對媒體不實報道辟謠的、公司公布當(dāng)年因人為因素導(dǎo)致重大損失的信息進行統(tǒng)計。變量Scandal記為當(dāng)年存在上述情況的賦值1，不存在賦值2;變量Scandal_S記為當(dāng)年存在涉及股東上述情況的賦值1，不存在賦值2;變量SCom記為當(dāng)年存在上述情況涉案損失金額的自然對數(shù)（計量衡為人民幣萬元），作為丑聞直接損失的替代變量;變量SCom_S記為當(dāng)年存在涉及股東上述情況涉案損失金額的自然對數(shù)（計量衡為人民幣萬元），作為涉及股東丑聞直接損失的替代變量。目前國內(nèi)學(xué)界針對公司丑聞的研究主要以“公司違規(guī)”（張翼，馬光，2005;陳冬華，2008;李雙健，2018）或“財務(wù)舞弊”（袁春生，2007）為研究指標(biāo)，這些研究指標(biāo)與公司丑聞并不能完全等同。公司違規(guī)的前提條件為公司違反法律法規(guī)或監(jiān)管政策規(guī)定，屬于制度性規(guī)則的違背，非制度性規(guī)則的違背無法在公司違規(guī)中體現(xiàn)，僅涵蓋丑聞事件的一部分;而同時公司違規(guī)中存在大量因未及時披露年報等數(shù)據(jù)而收到違規(guī)口頭警告，并會及時被更正，不應(yīng)作為丑聞事件被記錄。部分學(xué)者使用公司訴訟案件作為丑聞事件的替代變量，其中一部分財務(wù)舞弊是突破制度性規(guī)則，但其也僅屬于公司丑聞的一部分。隨著對上市公司原始數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)庫迭代，更多的公司數(shù)據(jù)被公布。本文通過訴訟、違規(guī)、公司辟謠、重大損失事件公布四個數(shù)據(jù)庫，手工剔除其中無丑聞新聞價值的事件，力求更精準(zhǔn)地分析丑聞事件。

因變量2：媒體負(fù)面報道Media。通過文本情感分析將上市公司報刊新聞顆粒度細(xì)化為句，對公司分年度進行報刊新聞量化統(tǒng)計，并取對數(shù)進行正態(tài)化。以往對媒體負(fù)面報道通常用手工整理，專家文本賦值的方式進行，主觀性較大（戴亦一，2011;醋衛(wèi)華，李培功，2012;于忠泊，2012;孔東民，等，2013;黃俊，等，2013;王昶，2017）。本文通過自然語言處理技術(shù)研究的前沿方法——文本情感分析法來進行負(fù)面報道統(tǒng)計。文本情感分析法通常用于用戶行為數(shù)據(jù)挖掘及輿情監(jiān)控系統(tǒng)中，也稱為意見和觀點的挖掘。本文將文檔細(xì)粒度精確到句子級，與細(xì)粒度到詞語級的特征選擇側(cè)重點有所不同，首先要對文本進行分詞，并去除文本中的自變量如與文本情感無關(guān)的頻繁關(guān)鍵詞如時間地點人物公司名稱等，然后使用詞頻算法獲取代表情感表達(dá)的關(guān)鍵詞的權(quán)重，并使用特征降維。

自變量：公司規(guī)模為總資產(chǎn)對數(shù)LnSIZE，公司年限為公司成立年限Founding，公司負(fù)債率LEV為總負(fù)債與總資產(chǎn)比值，交易成本Agency以年度管理費用扣減前三大高管薪酬的差值與年度總收入的比值衡量;股權(quán)制衡Restri以流通股中第一大股東與第二大至第十大股東股權(quán)比例的比值衡量;股價同步性R2依據(jù)公司股票收益與市場收益回歸的R平方計算（黃俊等，2014），并對上述指標(biāo)進行取對數(shù)進行正態(tài)化，以消除異方差。

控制變量：考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)、董事會治理、外部機構(gòu)治理、公司績效、行業(yè)及存在年限對上述變量的影響，本文將公司是否國企、兩職合一、機構(gòu)持股、公司績效ROA、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、行業(yè)啞變量、時間啞變量作為控制變量。

（二）樣本選擇和樣本來源

數(shù)據(jù)來源于wind萬德數(shù)據(jù)庫，觀察時間為2012—2017年，剔除金融類上市公司、ST和*ST公司以及財務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的樣本，并對連續(xù)變量進行winsorize1%的縮尾處理，最終得到20 336條觀測數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)處理采用SPSS和STATA14軟件。

（三）模型設(shè)計

如上述假設(shè)，分別做丑聞事件模型和丑聞影響力模型兩個模型。

1.丑聞事件因子分析模型

■=？茁0+？茁1Assetit+？茁2Foundingit+？茁3Agencyit+？茁4Restriit+？茁5R■■+∑■■？茁iControlit+industry_dummies+year_dummies+？著it（1）

通過對丑聞形成的各因子進行面板固定效應(yīng)隨機方程的建立，分析丑聞形成的因素對丑聞的產(chǎn)生的影響。

2.兩時期GMM面板數(shù)據(jù)的丑聞對負(fù)面新聞影響力模型

令Mediait表示第t年第i個企業(yè)的負(fù)面新聞句+1的自然對數(shù)，作為丑聞新聞的替代變量;Scandalit是二值變量，若企業(yè)i在第t年存在丑聞，它便為1。根據(jù)2012-2017共6年數(shù)據(jù)，設(shè)定模型如下：

Mediait=？茁0+？啄0dYeari+？茁1Scandalit+？茁2Agencyit+？茁3Restiit+？茁4R■■+∑■■？茁iControlit+year_dummies+？琢i+？滋it，（2）

t=1，2，3，4，5，6

其中，dYeari表示2012—2106年的虛擬變量，而？琢i為非觀測的企業(yè)公司治理和績效效應(yīng)或可稱為企業(yè)固定效應(yīng)。

由于媒體報道對新聞信息真實性挖掘有長尾效應(yīng)（Mc Quail，D.& Windahl S.，1981），故對式（2）取一階差分消去？琢i，從而消除負(fù)面新聞和丑聞的自相關(guān)得：

？駐Mediai=？啄0+？茁1？駐Scandali+？茁2？駐Agencyit+？茁3？駐Balanceit+？茁4？駐R■■+∑■■？茁i？駐Controlit+year_dummies+？駐？滋it（3）

并進行兩時期GMM差分模型面板數(shù)據(jù)的回歸，以分析丑聞對負(fù)面新聞的影響力，驗證假設(shè)2、3b、4b、5b

三、實證結(jié)果和討論

（一）樣本變量的描述性統(tǒng)計

表1為主要變量的描述統(tǒng)計。由表1可知，無丑聞、有丑聞和平均的負(fù)面媒體報道變量平均值為6.46、6.78和6.54，有丑聞發(fā)生公司的負(fù)面媒體報道量平均值高于無丑聞公司，符合媒體有效監(jiān)督假設(shè)。此外，有丑聞發(fā)生公司的代理成本、機構(gòu)投資者持有比例、國有企占比更高，而股權(quán)制衡水平、股價同步率和董事長與總經(jīng)理兩職合一較無丑聞更低，說明丑聞事件在公司治理結(jié)構(gòu)里有一定的異質(zhì)性，其他描述性指標(biāo)均在可接受范圍之內(nèi)。

圖1為根據(jù)年份對媒體負(fù)面報道和丑聞事件進行對應(yīng)分析。隨著上市公司數(shù)目增多，擁有丑聞事件的公司數(shù)目也隨之增大。根據(jù)奧美《2018全球媒體影響力調(diào)查結(jié)果》顯示，隨著本地交互式社交媒體的強勢增長，2016年后全球傳統(tǒng)媒體公信力下降自72%下降至50%。

（二）回歸結(jié)果和討論

使用隨機效應(yīng)logistic回歸方程對二值變量是否發(fā)生丑聞事件Scandal進行回歸，使用固定效應(yīng)logistic回歸方程對是否發(fā)生涉嫌股東的丑聞事件Scandal_S進行回歸，使用消除組間異方差的FGLS模型對數(shù)值變量丑聞涉及金額SCom和使用隨機效應(yīng)GLS回歸對數(shù)值變量涉嫌股東的丑聞涉及金額SCom_S進行回歸，將公司治理及績效指標(biāo)加以控制后，回歸結(jié)果見表2。

在同時對前兩模型分別進行了固定、隨機效應(yīng)Logistic回歸估計、后兩個模型進行混合OLS模型、固定、隨機效應(yīng)估計和LR Test of Rho、BP檢驗、Hausman、組間方差及序列相關(guān)、截面相關(guān)檢驗后，發(fā)現(xiàn)上述估計擬合較好。根據(jù)表2結(jié)果，公司司齡每增加一年，發(fā)生公司丑聞的概率就增加1.71%（e0.017-1），增加24.212萬元（人民幣）的丑聞?chuàng)p失。發(fā)生涉及股東的丑聞如大股東侵占、關(guān)聯(lián)交易、高風(fēng)險擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)移等的公司丑聞概率增加4.7%，和6 130元（人民幣）的損失可能，并具有統(tǒng)計意義。此外，資產(chǎn)規(guī)模、代理成本也對丑聞發(fā)生和丑聞?chuàng)p失在0.1%和0.01%的水平上顯著正相關(guān)，涉及股東的樣本數(shù)據(jù)僅占6年總體數(shù)據(jù)的2%，樣本數(shù)據(jù)過小導(dǎo)致擬合優(yōu)度不高，但資產(chǎn)規(guī)模對股東丑聞的損失金額和代理成本對股東丑聞的發(fā)生在0.05%和0.01%的水平上顯著正相關(guān)。支持假設(shè)1，即丑聞發(fā)生是公司經(jīng)營和治理中的必然產(chǎn)物。

影響丑聞發(fā)生概率的其他因素中，可以看出支持假設(shè)3a、5a，代理成本反映公司內(nèi)部治理中層級委托代理中產(chǎn)生的交易成本大小，當(dāng)內(nèi)部交易成本較大，代理成本較高，公司治理中信息損耗較大，引起更高的負(fù)面信息窖藏，從而導(dǎo)致公司丑聞的產(chǎn)生，在上述丑聞事件四個變量的分析中在0.01%水平上皆顯著正相關(guān)。R2值作為股票的大盤同步率反映公司內(nèi)部信息的透明度（黃俊，等，2014），每減少1個百分點，公司丑聞及股東丑聞發(fā)生的概率就增加近一倍，并具有統(tǒng)計意義。對于假設(shè)4a的檢驗發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)制衡與丑聞及股東丑聞發(fā)生皆不存在統(tǒng)計學(xué)意義上的相關(guān)性，僅對丑聞?chuàng)p失金額具有0.1%水平上的負(fù)相關(guān)，即股權(quán)制衡權(quán)力的增加會降低丑聞發(fā)生后的損失金額。說明股權(quán)制衡在公司風(fēng)險內(nèi)部控制依然起到一定作用，盡管不能避免丑聞發(fā)生，但可降低高損失金額的丑聞的發(fā)生。

通過模型并未發(fā)現(xiàn)公司治理指標(biāo)如所有權(quán)、總經(jīng)理董事長兩職合一對降低丑聞及股東丑聞發(fā)生概率和降低損失產(chǎn)生顯著影響;機構(gòu)持股率對降低丑聞?chuàng)p失在0.01%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明機構(gòu)持股比例高能大幅度降低高損失金額的丑聞的發(fā)生?？刂浦笜?biāo)中資產(chǎn)負(fù)債率對丑聞、股東丑聞發(fā)生及丑聞?chuàng)p失有統(tǒng)計意義的正相關(guān)，說明杠桿率過高會增加公司丑聞發(fā)生。

通過模型（3）進行差分方程的兩時期最小回歸將回歸結(jié)果代入（2），得到回歸結(jié)果見表3。

在同時對模型分別進行內(nèi)生性、序列相關(guān)、異方差、多重共線檢驗后，對差分模型進行穩(wěn)健性回歸已消除異方差，對成立年份和資產(chǎn)總規(guī)模做了外部工具變量控制，并對因變量進行一階自相關(guān)控制，各方程估計擬合較好。根據(jù)上述結(jié)果，2012—2017年丑聞事件和新聞媒體負(fù)面報道在0.1水平下顯著正相關(guān)，說明媒體監(jiān)督起到正向積極作用。具體而言，丑聞事件使得新聞媒體對該公司的負(fù)面報道平均增加6.8%（e0.066-1），且參數(shù)值統(tǒng)計上顯著異于0。接受假設(shè)2，同時在媒體負(fù)面報道后，公司ROA有顯著正增長，說明媒體在披露丑聞事件和促進公司改善績效上皆體現(xiàn)出正向監(jiān)督作用。

影響力因子中，整體公司樣本及未有丑聞事件的公司大盤同步率（R2）在2SLSGMM差分回歸模型中通過0.05水平檢驗，且系數(shù)皆為負(fù)。而有丑聞事件公司大盤同步率系數(shù)也為負(fù)，但不具有統(tǒng)計意義，說明媒體負(fù)面新聞的不實報道，會大幅影響公眾情緒，引發(fā)“用腳投票”，降低非發(fā)生丑聞事件的公司股票透明度，并增加中小投資者對股票異質(zhì)性的錯誤判斷。盡管中小投資者可以通過用腳投票增加媒體監(jiān)督效果，但同時也由于無法判斷新聞?wù)鎸嵭远馐軗p失。這種通過負(fù)面新聞引導(dǎo)股票增加異質(zhì)性信息披露的機制無法正常運轉(zhuǎn)，也側(cè)面印證股市散戶的不理性羊群效應(yīng)。發(fā)生丑聞公司在媒體負(fù)面報道后交易成本有所增加而非降低，不符合 H3b假設(shè)，表明媒體監(jiān)督不僅未提高公司治理效率還增加了危機公關(guān)、更換高管等管理成本，導(dǎo)致代理成本增加。股權(quán)制衡系數(shù)在各樣本中皆不顯著，不符合H4b假設(shè)，說明更多的股權(quán)制衡并未產(chǎn)生更多外部媒體監(jiān)督和“告密者”，同時其他公司治理控制變量如機構(gòu)持股、兩職合一、產(chǎn)權(quán)所有制等指標(biāo)也在各樣本模型中未通過檢驗，說明我國媒體的監(jiān)督作用還未能形成一股外部監(jiān)督合力作用于企業(yè)。根據(jù)噪音交易理論（Mendal & Shleifer，2012），外部監(jiān)督來源于金融市場的負(fù)債人以及他們的代理人證券公司的分析師和審計師，機構(gòu)持股更易于媒體監(jiān)督效果的披露。而從三個樣本數(shù)據(jù)可以看出，無論是否發(fā)生丑聞，機構(gòu)持股與媒體負(fù)面報道皆顯著負(fù)相關(guān)，說明機構(gòu)投資者會由于媒體負(fù)面報道而減持，無論是否有證據(jù)顯示是公司內(nèi)部問題。

（三）穩(wěn)健型檢驗

1.使用因虛假信息被處罰的丑聞事件（Penalize_Fraud_ n）發(fā)生次數(shù)自然對數(shù)（正態(tài)化）為因變量對方程（1）進行隨機效應(yīng)回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與文中結(jié)果一致。

2.使用每個上市公司每年全媒體負(fù)面句報道次數(shù)除以全媒體對該公司的報道句總次數(shù)所計算的比值作為媒體負(fù)面報道比例（Media2）的變量對方程（3）進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與文中結(jié)果基本一致（2013—2014年丑聞與媒體負(fù)面報道新聞的比例正相關(guān)，但結(jié)果不顯著）。

3.使用二值變量媒體公司情緒（Media3），量度方法為（正面新聞句-負(fù)面新聞句）正值為0，負(fù)值為1和固定效應(yīng)隨機logistics方程■3it=？茁0+？茁1Scandalit+？茁2Agencyit+？茁3Resticit+？茁4？駐R■■+∑■■？茁iControlit+ industry_dummies+？著it進行結(jié)果檢驗，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與文中結(jié)果一致。表明文中結(jié)果較為穩(wěn)健。

（四）結(jié)論

本文通過對丑聞事件和事件后媒體監(jiān)督影響力的實證分析，得出如下結(jié)論：

媒體作用會由于傳播噪聲導(dǎo)致丑聞事件信息消散，以至減低媒體監(jiān)督的效果。

噪聲可能存在于丑聞事件的信息中，而更多地存在于傳播的過程中。丑聞信息從發(fā)射器到接收器之間轉(zhuǎn)換過程中所遇到的外界投射過來的干擾因素，丑聞信息消散伴隨冗余信息，形成謠言或是激發(fā)大眾負(fù)面情緒化的信息失真（沈正斌，2012），導(dǎo)致媒體監(jiān)督效果下降。Dyck在考察1999—2002年美國的216個丑聞事件中發(fā)現(xiàn)，丑聞平均在每一天是小概率事件的發(fā)生，如用數(shù)據(jù)分析很容易就被當(dāng)成異質(zhì)性事件而被忽略。故媒體由于更傾向于收集大量相關(guān)信息而非用數(shù)據(jù)分析，較其他角色（如律師、債權(quán)人、金融分析師、大股東、審計師）更能挖掘出丑聞事件。但同時媒體獲取內(nèi)部信息的成本高于其他利益相關(guān)者，故造成盡管媒體在公司丑聞事件發(fā)生后能夠積極進行報道，從而形成正的相關(guān)關(guān)系，但能產(chǎn)生的真正引發(fā)企業(yè)公司治理效率和業(yè)績改革的監(jiān)督效果不佳。

媒體引導(dǎo)公眾情緒，由于中國股市散戶投資者數(shù)量較大，故丑聞事件發(fā)生后更多是通過用腳投票來進行資本市場資源配置，而非通過公司內(nèi)部治理效率提升來減少外部沖擊的產(chǎn)生。

即媒體情緒下沉默的螺旋理論（Noelle-Neumann，1974），特別是當(dāng)股市趨于平穩(wěn)的時期，大眾的負(fù)面情緒更易被媒體代入，媒體發(fā)揮“傳聲筒”的效果更佳。而股市過熱時期，大眾不理智羊群效應(yīng)降低媒體報道的監(jiān)督效果。研究中國媒體在資產(chǎn)誤定價的實證結(jié)果里也得出相關(guān)結(jié)論，即相對于悲觀的情緒，樂觀的情緒更易增加股價偏離真實股票價值，導(dǎo)致股市泡沫（游家興，2012）。而美國學(xué)者考察其美國股市則有相反的結(jié)論，即負(fù)面情緒更易增加股價波動（Tetlock，2010），這也是未來我國在新媒體行業(yè)和資本市場定價方面改進的方向之一。

3.公司治理結(jié)構(gòu)不是造成丑聞事件的直接因素，但在媒體負(fù)面關(guān)注度上存在差異性?！凹词乖谧钕冗M的經(jīng)濟中，也存在與市場并列的不同制度”（林毅夫，1989）。不同的公司治理結(jié)構(gòu)的變遷和演進是每時每刻都在進行著的，它是為了提高公司經(jīng)濟效率和順應(yīng)整體社會福利的一種選擇（Scoultz，1978）。一次丑聞事件造成的外部沖擊，對公司真實業(yè)績和公司治理效率的改善是否存在，還需進一步研究。

四、建議

基于上述實證發(fā)現(xiàn)，本文給出以下建議。

1.應(yīng)通過如普利策新聞獎這樣的媒體職業(yè)競標(biāo)賽制度，增強媒體對公司丑聞信息真實性的挖掘。網(wǎng)媒時代媒體搜集信息的成本大幅降低，在增加媒體報道的互動性和傳播速度的同時，也造成稂莠不齊的報道同時沖擊大眾眼球，降低單個媒體報道的信服力。故媒體數(shù)量多寡不是衡量媒體質(zhì)量、公信度的根本依據(jù)。由于新聞失真、丑聞信息消散、市場噪聲會大幅度降低媒體報道的信服力，故科技發(fā)展、大數(shù)據(jù)挖掘和網(wǎng)絡(luò)媒體時代，媒體承攬監(jiān)督權(quán)應(yīng)不僅僅是“傳聲筒”，而應(yīng)真正發(fā)揮聲譽機制中外部治理的監(jiān)督機制。

2.建立合理的股東賠償機制。在證券欺詐、大股東侵占、內(nèi)部人使用財務(wù)欺詐手段人為篡改數(shù)據(jù)哄抬并抽逃股票、管理層敗德導(dǎo)致的涉嫌股東和公司治理失效的丑聞發(fā)生時，股東無論是否用腳投票皆是受損失的。而為了防止其自身的損失，股東抽逃資金或大股東侵占也是造成公司丑聞的主要原因，通過這種方式，敗德股東保存了自己的利潤所得，而其他股東則因此而受損（James J.Park，2009）。但通過股東賠償機制，一方面，對公司敗德股東、管理層及相關(guān)利益者進行訴訟，追索損失，體現(xiàn)社會公平;另一方面，股東賠償是一種損失擴散機制（loss-spreading mechanism），通過擴大公司丑聞的影響力，會降低其他股東的資本收益率，從而保護了資本市場。長遠(yuǎn)而言，保護資本市場是使得所有投資人獲益的。

3.加強公司對輿情監(jiān)控的力度。根據(jù)實證分析發(fā)現(xiàn)較丑聞媒體報道，丑聞事件本身對公司治理成本和股價信息透明度指標(biāo)更敏感。丑聞被媒體報道增大公眾的負(fù)面情緒，而根據(jù)新聞主義學(xué)派觀點，想要依靠大眾情緒進行媒體引導(dǎo)和監(jiān)督，無疑是與虎謀皮（張結(jié)海，2016）。通過監(jiān)控輿情，及時發(fā)現(xiàn)可能引發(fā)丑聞的負(fù)面事件，并利用內(nèi)審、風(fēng)控、合規(guī)檢查等內(nèi)部控制制度加以修正。若內(nèi)控增加的代理成本較丑聞媒體曝光后被訴訟、賠償、罰金以及未來增加的外部資本成本更低，輿情監(jiān)控和內(nèi)控對公司的永續(xù)經(jīng)營便是帕累托最優(yōu)的。

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[責(zé)任編輯 興 華]