肖忠意，林 琳

（1. 西南政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，重慶 401120；2. 西南政法大學(xué) 民營(yíng)經(jīng)濟(jì)研究中心，重慶 401120）

一、引 言

創(chuàng)新是引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的供給側(cè)改革的重要推動(dòng)力，而企業(yè)是我國(guó)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略的主要參與主體。近十年來(lái)，我國(guó)創(chuàng)新投入大量增加，從全社會(huì)專(zhuān)利申請(qǐng)情況來(lái)看，2006年國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局共受理三種專(zhuān)利申請(qǐng)57.3萬(wàn)件，而2017年三種專(zhuān)利申請(qǐng)量攀升至369.9萬(wàn)件，年均增速為26.7%；而從全社會(huì)研發(fā)支出來(lái)看，全社會(huì)研發(fā)支出占GDP比重從2006年的1.4%上升到2017年的2.1%。①數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局http://www.sipo.gov.cn/和歷年《中國(guó)科技統(tǒng)計(jì)年鑒》。雖然中國(guó)創(chuàng)新發(fā)展的基本指標(biāo)總體是好的，且創(chuàng)新能力提升較快、創(chuàng)新績(jī)效初現(xiàn)，但是當(dāng)前創(chuàng)新水平與美國(guó)等OECD國(guó)家相比仍存在較大的差距。每一個(gè)企業(yè)都希望自身能夠通過(guò)創(chuàng)新持續(xù)成長(zhǎng)并不斷發(fā)展，但是在實(shí)施創(chuàng)新的過(guò)程中由于創(chuàng)新投入具有沉沒(méi)性、不可逆性、產(chǎn)出不確定性以及研發(fā)周期較長(zhǎng)等特征，企業(yè)通常必須面對(duì)研發(fā)投資的高調(diào)整成本和高融資成本的“雙高”問(wèn)題。持續(xù)性創(chuàng)新是指企業(yè)過(guò)去創(chuàng)新與現(xiàn)在創(chuàng)新之間不斷地產(chǎn)生內(nèi)在關(guān)聯(lián)的關(guān)系，繼而持續(xù)不斷地推出和實(shí)施創(chuàng)新項(xiàng)目以推動(dòng)效益的實(shí)現(xiàn)（段海艷，2017）。資源依賴?yán)碚摰挠^點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)的資源都是有限的，而中國(guó)企業(yè)的自主創(chuàng)新的持續(xù)性一直受到投入不足問(wèn)題的制約?，F(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，隨著實(shí)體企業(yè)利潤(rùn)率的不斷下滑，在資本的逐利性驅(qū)使下，企業(yè)逐漸偏離其主營(yíng)業(yè)務(wù)，而將部分資金配置到金融資產(chǎn)，以期望獲得利潤(rùn)豐厚的虛擬經(jīng)濟(jì)回報(bào)率，這種現(xiàn)象被稱之為“企業(yè)金融化”。

我國(guó)非金融上市公司配置的金融資產(chǎn)水平已呈現(xiàn)較快的增長(zhǎng)趨勢(shì)，從多元化分散投資轉(zhuǎn)變?yōu)閷?zhuān)門(mén)的資本套利（王紅建等，2017）。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)有1 221家上市公司有過(guò)購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品和私募等金融產(chǎn)品的行為（較2016年的767家增加59.2%），涉及人民幣金額約為1.35萬(wàn)億（較2016年的0.73萬(wàn)億增加84.9%），其中有1 099家上市公司購(gòu)買(mǎi)金額甚至超過(guò)億元。如果金融資本成為了主導(dǎo)的資本形態(tài)，產(chǎn)業(yè)資本在價(jià)值鏈中喪失了主導(dǎo)權(quán)時(shí)，就會(huì)導(dǎo)致實(shí)體投資降低（謝家智等，2014），并抑制企業(yè)的研發(fā)投入（王紅建等，2017），甚至影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（周彬和謝佳松，2018）。我國(guó)企業(yè)處在轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，企業(yè)過(guò)度向虛發(fā)展可能加劇企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的矛盾，而這可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)展由盛到衰的轉(zhuǎn)變，應(yīng)當(dāng)?shù)玫礁叨戎匾暋?/p>

有鑒于此，本文擬彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的不足，實(shí)證分析企業(yè)金融化對(duì)上市公司持續(xù)性創(chuàng)新的影響。進(jìn)一步考慮到非金融上市公司處于不同行業(yè)和生命周期，其面臨的持續(xù)性創(chuàng)新可能存在差異：一方面，不同行業(yè)的上市公司的金融化可能存在較大的差異，此外，在勞動(dòng)、資本和技術(shù)密集型行業(yè)中，創(chuàng)新投入模式不同，相應(yīng)的持續(xù)性創(chuàng)新也有所不同（魯桐和黨印，2014）；另一方面，企業(yè)在生命周期不同發(fā)展階段所面臨的投資機(jī)會(huì)隨著企業(yè)的成長(zhǎng)而變化，其所形成的經(jīng)濟(jì)決策行為也必然存在差異，當(dāng)企業(yè)持有資金與其面臨的約束和機(jī)會(huì)不匹配時(shí)，企業(yè)可能做出不合理的資產(chǎn)配置，錯(cuò)過(guò)好的投資和創(chuàng)新發(fā)展的機(jī)會(huì)。

那么，基于林毅夫（2010）提出的關(guān)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)由其要素稟賦結(jié)構(gòu)內(nèi)生決定的觀點(diǎn)，本文提出如下學(xué)術(shù)問(wèn)題：中國(guó)上市公司持續(xù)性創(chuàng)新是如何實(shí)現(xiàn)的？在不同行業(yè)和生命周期，企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的影響機(jī)制是什么？是否存在一定的共性或差異？對(duì)這些問(wèn)題的分析有助于深化新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的解釋?zhuān)卣钩掷m(xù)性創(chuàng)新的研究情境，對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展路徑選擇具有一定的參考意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1. 持續(xù)性創(chuàng)新

創(chuàng)新是企業(yè)向上發(fā)展，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段。由此，維持企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)開(kāi)展也就成為了企業(yè)更好地享受創(chuàng)新所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益、保持長(zhǎng)期健康增長(zhǎng)的重要保障。產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，區(qū)別于普通的投資活動(dòng)，企業(yè)創(chuàng)新投資已不僅僅是一般意義的一次性投資，而是需要持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間、不斷投入的具有連續(xù)性的過(guò)程。國(guó)外學(xué)者Geroski等（1997）較早提出了持續(xù)性創(chuàng)新的概念，他認(rèn)為持續(xù)性創(chuàng)新是累積知識(shí)和改進(jìn)技術(shù)相結(jié)合的、并不斷形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的動(dòng)態(tài)過(guò)程，其內(nèi)涵在于新的知識(shí)技術(shù)體系代替舊的知識(shí)體系，企業(yè)展開(kāi)創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)間越長(zhǎng)，持續(xù)性水平就越高。Suárez（2014）也認(rèn)為，持續(xù)性創(chuàng)新是企業(yè)過(guò)去創(chuàng)新與現(xiàn)在創(chuàng)新的關(guān)系，是一個(gè)對(duì)過(guò)去系列創(chuàng)新行為效果反饋與積累的過(guò)程。國(guó)內(nèi)學(xué)者向剛（2005）基于熊彼特創(chuàng)新理論，在創(chuàng)新的基礎(chǔ)上增加“持續(xù)”這一基本內(nèi)涵，指出企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新是企業(yè)在一個(gè)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，其對(duì)產(chǎn)品技術(shù)、組織管理和市場(chǎng)探索等諸多方面的持續(xù)性投入，所取得的長(zhǎng)期知識(shí)積累和技術(shù)進(jìn)步，并持續(xù)不斷地實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)效益的過(guò)程。鞠曉生等（2013）總結(jié)認(rèn)為，創(chuàng)新的可持續(xù)性就是創(chuàng)新活動(dòng)具有持久性。

目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)已經(jīng)非常重視創(chuàng)新投入的研究，但是有關(guān)創(chuàng)新持續(xù)性的研究尚處于起步階段，大致分為以下三個(gè)方面：一是對(duì)企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的決定因素進(jìn)行分析，劃分為直接因素和間接因素兩個(gè)方面（段海艷，2017）。其中，直接因素包括資本投入、研發(fā)人員投入、柔性組織結(jié)構(gòu)和創(chuàng)新模式選擇的適宜性等（Raymond等，2010；Jang和Chung，2015），這些因素可以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的開(kāi)展，提高企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效，進(jìn)而有利于持續(xù)性創(chuàng)新；而間接因素包括董事會(huì)結(jié)構(gòu)、企業(yè)異質(zhì)性和行業(yè)特征等（Le Bas等，2003），這些因素對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的影響尚未得到一致性結(jié)論，而且缺乏對(duì)企業(yè)所處行業(yè)和生命周期的異質(zhì)性的研究。二是對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行探究。Aboody和Lev（1998）發(fā)現(xiàn)資本化研發(fā)成本與公司股票回報(bào)率顯著正相關(guān)。三是關(guān)于持續(xù)性創(chuàng)新相關(guān)的平滑機(jī)制研究。這些研究認(rèn)為現(xiàn)金持有、營(yíng)運(yùn)資本、政府補(bǔ)貼、政治基因等是影響企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新平滑作用的重要因素（Brown和Petersen，2011；鞠曉生等，2013）。

2. 企業(yè)金融化

非金融企業(yè)主業(yè)本為實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)，持有一些金融資產(chǎn)的本意在于反哺實(shí)體經(jīng)營(yíng)，是有必要，有意義的。但是，近年來(lái)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)增速放緩，經(jīng)營(yíng)回報(bào)率下降，不僅難以滿足企業(yè)所有者或投資者的需要，而且部分企業(yè)甚至被迫退出了市場(chǎng)，而那些留在市場(chǎng)中的企業(yè)開(kāi)始熱衷于收益率更高的股票投資和委托理財(cái)?shù)冉鹑诨顒?dòng)，追求“一夜暴富”似乎成了許多國(guó)內(nèi)企業(yè)的理性選擇，大量產(chǎn)業(yè)資本流入金融和房地產(chǎn)領(lǐng)域。隨著實(shí)體企業(yè)的金融投資活動(dòng)的逐漸活躍，資本的“脫實(shí)就虛”和“影子業(yè)務(wù)”不斷加劇了實(shí)體企業(yè)的金融化。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)金融化的定義有所不同，Krippner（2005）認(rèn)為，企業(yè)金融化是指企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源更加依賴于其原本從事的傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易之外的金融投資活動(dòng)的過(guò)程；而Orhangazi（2008）則進(jìn)一步將金融化范疇擴(kuò)展到企業(yè)參與金融支付等的行為。國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍從行為和結(jié)果兩個(gè)維度刻畫(huà)了企業(yè)金融化：一方面，在行為上企業(yè)將更多的資本用于投資而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)；另一方面，在結(jié)果上企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源更多地依賴投資和資本運(yùn)作而非傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)（蔡明榮和任世馳，2014）。

企業(yè)金融化的研究植根于經(jīng)濟(jì)金融化的研究，而早期研究主要關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所形成的正向作用，這些研究結(jié)論多持積極態(tài)度（Theurillat等，2010）。也有不少文獻(xiàn)認(rèn)為過(guò)度金融化導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化發(fā)展可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成不利（劉詩(shī)白，2010；Beck等，2014），尤其是在 2008 年次貸危機(jī)之后（Palley，2013）。

一些學(xué)者從“蓄水池”效應(yīng)視角就金融化對(duì)資產(chǎn)配置效率進(jìn)行了有益的思考，這些文獻(xiàn)指出企業(yè)參與短期的金融資產(chǎn)配置活動(dòng)將有助于增加資產(chǎn)的流動(dòng)性，并降低企業(yè)對(duì)外部融資的依賴，從而在一定程度上“反哺”其主業(yè)發(fā)展過(guò)程中可能遭遇的資金短缺的情況。Demir（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化行為不僅可以改善企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，而且能夠減少外部融資約束對(duì)主業(yè)發(fā)展困境時(shí)的負(fù)面影響。金融投資能顯著降低中國(guó)企業(yè)的融資約束水平（楊興全等，2017），羅知和張川川（2015）認(rèn)為理性的企業(yè)管理層會(huì)認(rèn)識(shí)到企業(yè)金融化所積累的金融資產(chǎn)可以為企業(yè)發(fā)展提供所需的流動(dòng)性需求，因此其在企業(yè)資產(chǎn)配置時(shí)會(huì)考慮配置一定比例的回報(bào)較高的金融資產(chǎn)。張明和羅靈（2017）認(rèn)為，現(xiàn)階段民營(yíng)企業(yè)金融化顯著提升了生產(chǎn)率，金融化主要通過(guò)降低企業(yè)的融資成本、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模等渠道，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)率的提升。

但是更多的文獻(xiàn)反思了金融化的負(fù)向調(diào)控作用。Demir（2009）提出了不同的觀點(diǎn)，他認(rèn)為資本套利動(dòng)機(jī)下的金融化不利于企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。Pablo和Ortiz（2014）認(rèn)為，金融化投資增加了企業(yè)投資決策的投機(jī)性，而這種對(duì)短期收益的追求限制了企業(yè)內(nèi)部其他生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)部門(mén)的發(fā)展。杜勇等（2017）認(rèn)為，企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)未來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展并未起到“蓄水池”效應(yīng)，其反而可能對(duì)企業(yè)實(shí)物資本投資行為形成與預(yù)期相反的“擠出”效應(yīng)。

總結(jié)上述文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)：第一，微觀層面上，現(xiàn)有文獻(xiàn)分別針對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新和企業(yè)金融化問(wèn)題從多個(gè)維度進(jìn)行了研究，但是目前尚需學(xué)術(shù)界更進(jìn)一步開(kāi)展企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新關(guān)聯(lián)的研究，創(chuàng)新活動(dòng)是具有長(zhǎng)周期的持續(xù)性特征的，不能僅僅局限在當(dāng)期研發(fā)投入的影響。目前所得結(jié)論的缺陷可能是，關(guān)于企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響局限在研發(fā)投入，而切斷了對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)長(zhǎng)期效應(yīng)的考察，致使研究結(jié)論的針對(duì)性被削弱。因此，將企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新聯(lián)系起來(lái)，豐富了企業(yè)金融化后果的相關(guān)研究，同時(shí)為供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革背景下非金融企業(yè)做出正確的創(chuàng)新決策提供了實(shí)證依據(jù)。第二，國(guó)內(nèi)尚未報(bào)道基于生命周期理論視角的企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新的研究，但是企業(yè)處于不同生命周期階段所具備的發(fā)展特征不同，金融化程度和持續(xù)性創(chuàng)新也都可能不同，因此，考慮生命周期因素可以拓展企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新理論研究。第三，目前相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在特定行業(yè)，很少有研究分行業(yè)討論企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的影響，不能反映行業(yè)間的差異，這樣做隱含的缺陷是：只能得出總體的情況，缺乏對(duì)細(xì)分行業(yè)的理解，使我們無(wú)法獲得更加全面的認(rèn)識(shí)。

（二）研究假設(shè)

1. 企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的影響效應(yīng)

企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新一般具有周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)和資金需求量大的特征，企業(yè)創(chuàng)新的推動(dòng)有賴于企業(yè)有限資源的合理配置。技術(shù)創(chuàng)新為企業(yè)發(fā)展提供驅(qū)動(dòng)力，而技術(shù)創(chuàng)新投入與普通的投資活動(dòng)不同：一方面創(chuàng)新活動(dòng)具有較高的財(cái)務(wù)不確定性，需要源源不斷地資本投入，且容易受到外部沖擊，一旦中斷可能造成前期投入轉(zhuǎn)變?yōu)槌翛](méi)成本，甚至是創(chuàng)新項(xiàng)目的失?。涣硪环矫?，從“新知識(shí)”到商業(yè)化往往需要很長(zhǎng)的時(shí)間，通常50%以上的創(chuàng)新投資用于支付研發(fā)人員費(fèi)用（鞠曉生等，2013），為了保障創(chuàng)新活動(dòng)的開(kāi)展，往往需要在人力資本上長(zhǎng)期投入。因此，創(chuàng)新活動(dòng)特征決定了企業(yè)需要通過(guò)內(nèi)部和外部融資來(lái)保障創(chuàng)新投資活動(dòng)的持續(xù)性。一般認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)中企業(yè)外部融資和內(nèi)部融資的成本無(wú)差異，具有替代作用。然而，現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)中，由于嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性和制度因素的原因，外部融資成本遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資成本，外部融資約束抑制了創(chuàng)新持續(xù)性。擺脫融資約束的方法要么是外部融資，要么是內(nèi)部融資，目前的研究文獻(xiàn)多從外部融資角度討論其對(duì)制造業(yè)企業(yè)和高新科技企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的作用（鞠曉生等，2013；謝家智等，2014）。企業(yè)開(kāi)展創(chuàng)新活動(dòng)是為了帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，但是創(chuàng)新活動(dòng)所形成的知識(shí)一旦披露，可能造成損失，因此現(xiàn)實(shí)中企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)必然普遍存在信息不對(duì)稱性。

同時(shí)，企業(yè)參與金融投資行為本身可視為一種“理性”的利益追求的市場(chǎng)化行為，超過(guò)一定限度的金融化也可能引起與預(yù)期相反的效果。學(xué)術(shù)界一般認(rèn)為，實(shí)體企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)的配置對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可能產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)和“蓄水池”效應(yīng)兩種截然相反的效果。一方面，“擠出”效應(yīng)的觀點(diǎn)認(rèn)為，金融投資和技術(shù)創(chuàng)新之間實(shí)際上是一種替代關(guān)系，在資源有限的約束下，企業(yè)將更多的資本投資到短期金融市場(chǎng)，會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新投入資源的配置，削弱企業(yè)創(chuàng)新，那么用于長(zhǎng)期不可逆的創(chuàng)新投入將減少，最終會(huì)扭曲實(shí)體企業(yè)的投資計(jì)劃，抑制企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新（謝家智等，2014；張成思和張步曇，2015；杜勇等，2017；王紅建等，2017）。Lazonick（2009）認(rèn)為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投資一般具有較長(zhǎng)的周期性和較大的不確定性，如果企業(yè)金融化活動(dòng)會(huì)使企業(yè)經(jīng)營(yíng)重心發(fā)生轉(zhuǎn)變，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入減少。另一方面，“蓄水池”效應(yīng)觀點(diǎn)認(rèn)為，基于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)，企業(yè)通過(guò)配置金融資產(chǎn)提供流動(dòng)性，以對(duì)沖企業(yè)未來(lái)可能遇到的不確定性或融資約束，即減弱技術(shù)創(chuàng)新對(duì)外部融資的依賴，降低財(cái)務(wù)困境成本，實(shí)現(xiàn)金融資產(chǎn)的“蓄水池”效應(yīng)反哺主業(yè)的目的。這種情況下，企業(yè)金融化有利于持續(xù)性創(chuàng)新（Stulz，1996）。Arizala等（2013）認(rèn)為金融化能夠?qū)ζ髽I(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)形成長(zhǎng)效的正向激勵(lì)作用，并提高其技術(shù)創(chuàng)新效率。鑒于目前學(xué)術(shù)界尚未得到有關(guān)企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新影響的統(tǒng)一的結(jié)論，本文提出以下待檢驗(yàn)的研究假設(shè)：

H1a：如果“蓄水池”效應(yīng)表現(xiàn)主導(dǎo)，則企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新呈正向關(guān)系。

H1b：如果“擠出”效應(yīng)表現(xiàn)主導(dǎo)，則企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新呈負(fù)向關(guān)系。

2. 考慮不同生命周期的企業(yè)金融化效應(yīng)

早期研究證明了企業(yè)生命周期的存在，并逐漸完善并形成了以企業(yè)經(jīng)營(yíng)和組織行為等特征為劃分依據(jù)的企業(yè)生命周期理論（李云鶴等，2011），該理論認(rèn)為企業(yè)由于所處的生命周期階段不同，所以其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中關(guān)注的重點(diǎn)也有所差異。Berger和Udell（1998）提出了企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論，他們認(rèn)為當(dāng)企業(yè)處于不同生命周期階段的時(shí)候，企業(yè)獲得融資的來(lái)源渠道和投資結(jié)構(gòu)均可能存在顯著不同。Cumming 和 Johan（2010）、李云鶴等（2011）、黃宏斌等（2016）也曾指出，處于同一生命周期階段的企業(yè)之間的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)特征存在相似之處，而那些處于不同生命周期階段的企業(yè)之間則在資本配置效率、融資約束、股利政策、創(chuàng)新能力等方面表現(xiàn)出諸多的異質(zhì)性特征。因此，鑒于企業(yè)是具有生命狀態(tài)的組織，存在類(lèi)似生物體由盛到衰的特征，不同成長(zhǎng)階段的創(chuàng)新特點(diǎn)也不一樣。因此，在企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)的過(guò)程中，生命周期可能是影響企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新影響的重要因素，如果忽略了企業(yè)生命周期的影響，就會(huì)由于公司之間的異質(zhì)性的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)而產(chǎn)生錯(cuò)誤的分析。

本文將企業(yè)生命周期階段劃分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期并進(jìn)行相應(yīng)的學(xué)術(shù)討論。

當(dāng)企業(yè)尚處于成長(zhǎng)期時(shí)，經(jīng)歷研發(fā)、試驗(yàn)到新產(chǎn)品雛形的時(shí)期，需要大量研發(fā)投入以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)升級(jí)等從而獲得市場(chǎng)的認(rèn)可并提高市場(chǎng)地位。一般而言，成長(zhǎng)期階段的企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，面對(duì)較強(qiáng)的外部融資約束，有限的外部資金可得性通常難以滿足持續(xù)創(chuàng)新投入的資金需求，由此，內(nèi)部資金對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的支持的重要性就更為突出。如果企業(yè)將有限的內(nèi)部資金用于金融投資，則可能擠出持續(xù)的創(chuàng)新活動(dòng)，對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利能力造成負(fù)面的影響。

當(dāng)企業(yè)步入成熟期時(shí)，企業(yè)的投融資狀況和創(chuàng)新能力與意愿等特征都根據(jù)其所處生命周期階段的變化作出調(diào)整和變化。成熟期企業(yè)已經(jīng)完成了前期的資本積累過(guò)程，其未來(lái)在大型固定資產(chǎn)投入方面的需求下降，且該階段財(cái)務(wù)狀況一般較好，盈利能力表現(xiàn)穩(wěn)定，盈余積累逐漸豐厚，自由現(xiàn)金流相對(duì)充裕（黃宏斌等，2016），并且企業(yè)與銀行建立起長(zhǎng)期合作關(guān)系，融資渠道相對(duì)暢通，融資約束的矛盾相對(duì)減輕。技術(shù)和資金的積累降低了企業(yè)創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)，而且部分成熟期企業(yè)能夠從政府獲得創(chuàng)新補(bǔ)貼和稅收減免，進(jìn)一步減輕持續(xù)性創(chuàng)新的資金壓力。因此，成熟期企業(yè)面對(duì)的外部融資約束程度要低于成長(zhǎng)期，并降低了企業(yè)依靠?jī)?nèi)部融資以獲取技術(shù)創(chuàng)新投入的壓力。同時(shí)，隨著企業(yè)進(jìn)入成熟期，企業(yè)經(jīng)營(yíng)趨于穩(wěn)定，導(dǎo)致代理問(wèn)題日趨復(fù)雜，管理層創(chuàng)新精神減弱，企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的動(dòng)力也可能被削弱（谷豐等，2018）。

當(dāng)企業(yè)從成熟期邁入衰退期時(shí)，許多企業(yè)將面臨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大、工藝落后、技術(shù)裝備陳舊、產(chǎn)品老化、財(cái)務(wù)狀況惡化等問(wèn)題，出于生存的考慮，企業(yè)一方面出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)想方設(shè)法削減開(kāi)支，并更傾向多元化資產(chǎn)配置，增加金融資產(chǎn)的持有比重，以尋求新的利潤(rùn)點(diǎn)；另一方面，企業(yè)也可能集中有限資源保持技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)投入的“慣性”，通過(guò)持續(xù)創(chuàng)新改善技術(shù)與產(chǎn)品落后、銷(xiāo)售量萎縮，進(jìn)而尋找“重生”機(jī)會(huì)。由此可見(jiàn)，在衰退期的企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的影響難以通過(guò)質(zhì)性分析得出結(jié)論。鑒于此，本文提出以下待檢驗(yàn)的研究假設(shè)：

H2：不同生命周期階段的企業(yè)之間其金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的影響不存在差異（若經(jīng)檢驗(yàn)拒絕此假設(shè)則說(shuō)明存在差異）。

3. 考慮不同行業(yè)與生命周期的企業(yè)金融化效應(yīng)

不少研究文獻(xiàn)關(guān)注了行業(yè)間創(chuàng)新活動(dòng)的差異，認(rèn)為不同行業(yè)的企業(yè)之間存在顯著的異質(zhì)性，這種行業(yè)性質(zhì)的差異可能導(dǎo)致企業(yè)在研發(fā)投入方面的需求和模式均存在不同之處，加之考慮生命周期特征時(shí)，企業(yè)所面臨的內(nèi)外部環(huán)境更加復(fù)雜多樣，企業(yè)相應(yīng)所作出的金融資產(chǎn)配置行為的經(jīng)濟(jì)后果也可能產(chǎn)生差異。因此，其持續(xù)性創(chuàng)新特征也必然表現(xiàn)差異。毋庸置疑，在資本、勞動(dòng)和技術(shù)密集型行業(yè)中，持續(xù)性創(chuàng)新的重要性存在差異，但現(xiàn)有文獻(xiàn)研究還存在一些不足，這些研究文獻(xiàn)通常僅考察某一行業(yè)或少數(shù)幾個(gè)行業(yè)（魯桐和黨印，2014）。謝家智等（2014）針對(duì)制造業(yè)一個(gè)行業(yè)的企業(yè)研究，發(fā)現(xiàn)制造業(yè)的過(guò)度金融化將加劇“去工業(yè)化”進(jìn)程，削弱制造業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)，從而抑制企業(yè)創(chuàng)新能力；而王紅建等（2017）也發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化抑制了制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新。另外，魯桐和黨印（2014）通過(guò)考察資本、勞動(dòng)和技術(shù)密集型三個(gè)行業(yè)的公司治理對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響，其結(jié)論發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)中公司治理因素對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響既有相同點(diǎn)，也存在差異。王紅建等（2016）認(rèn)為，考慮行業(yè)屬性的差異，行業(yè)之間的盈利能力的差異會(huì)驅(qū)動(dòng)企業(yè)做出跨行業(yè)套利，這種微觀金融化的行為降低了實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。但是目前關(guān)于金融化對(duì)企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新影響的差異尚未見(jiàn)學(xué)術(shù)研究提供證據(jù)。鑒于此，本文提出以下待檢驗(yàn)的研究假設(shè)：

H3：不同行業(yè)和不同生命周期企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的影響不存在差異（若經(jīng)檢驗(yàn)拒絕此假設(shè)則說(shuō)明存在差異）。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義與數(shù)據(jù)來(lái)源

1. 變量定義

持續(xù)性創(chuàng)新（SRD）：企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新活動(dòng)的衡量不僅應(yīng)該考慮研發(fā)投入的多少，更應(yīng)該多關(guān)注能體現(xiàn)企業(yè)人力資本開(kāi)發(fā)、新技術(shù)引進(jìn)、消化與吸收等持續(xù)性創(chuàng)新活動(dòng)投入的情況（Smith，2005）。無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)直接創(chuàng)新投入的結(jié)果，其增量可以更加全面地反映企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)性。本文參考鞠曉生等（2013）的方法，采用無(wú)形資產(chǎn)增量占總資產(chǎn)的比重來(lái)反映企業(yè)的持續(xù)性創(chuàng)新。

企業(yè)金融化（Fin）：本文采用當(dāng)期金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重來(lái)衡量企業(yè)金融化狀況，因?yàn)樗鼮橹苯拥胤从沉似髽I(yè)在經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中的金融化行為。本文界定金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)等六類(lèi)，而貨幣資金多用于滿足企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的需求，并未給企業(yè)帶來(lái)資本收益，所以未將其納入度量。

企業(yè)生命周期（LifeCycle）：目前學(xué)術(shù)界關(guān)于刻畫(huà)企業(yè)生命周期主要有三類(lèi)方法，包括單變量分析、多重財(cái)務(wù)指標(biāo)法和現(xiàn)金流模式法。其中：現(xiàn)金流模式法應(yīng)用最為廣泛，其分別采用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流三種現(xiàn)金流的正負(fù)組合關(guān)系來(lái)刻畫(huà)企業(yè)所處的生命周期階段，具有主觀性低和可操作性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)。本文結(jié)合Dickinson（2011）和黃宏斌等（2016）的生命周期設(shè)定方法，將企業(yè)生命周期劃分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三個(gè)生命周期階段（見(jiàn)表1）。

表1 企業(yè)生命周期識(shí)別

行業(yè)分類(lèi)（Industry）：本文借鑒魯桐和黨?。?014）的行業(yè)聚類(lèi)分析方法，依據(jù)證監(jiān)會(huì)公告[2012] 31號(hào)《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》為基礎(chǔ)，剔除金融行業(yè)后，將受測(cè)企業(yè)劃分為勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類(lèi)：勞動(dòng)密集型行業(yè)包括農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，建筑業(yè)，采礦業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和郵政業(yè)，食品飲料，批發(fā)和零售貿(mào)易，紡織與服裝，傳播與文化產(chǎn)業(yè)，木材、家具，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)，教育業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作，綜合類(lèi)等；資本密集型行業(yè)包括造紙、印刷，石油、化學(xué)、塑料、塑膠，金屬、非金屬，房地產(chǎn)業(yè)，社會(huì)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，文化、體育和娛樂(lè)業(yè)等；技術(shù)密集型行業(yè)包括計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，機(jī)械、設(shè)備、儀表，醫(yī)藥、生物制品，其他制造業(yè)，信息技術(shù)業(yè)等。

其他控制變量（Control）：本文控制了公司規(guī)模（Size）、公司資本結(jié)構(gòu)（Lev）、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流（CFO）、企業(yè)盈利能力（Profit）、資本密集度（Tang）、公司年限（Age）、股權(quán)集中度（HHI5）以及股利分配政策（Dividend）。表2闡述了上述變量的具體定義和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表2 主要變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

2. 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（RESSET）。本文選擇2007年以前在滬深A(yù)股市場(chǎng)掛牌的上市公司的2007-2017年的微觀數(shù)據(jù)為受測(cè)樣本，之所以選擇2007年，是因?yàn)橹袊?guó)財(cái)政部于2006年頒布了《會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第6號(hào)-無(wú)形資產(chǎn)》，該文件對(duì)企業(yè)披露研發(fā)階段的研發(fā)支出的會(huì)計(jì)行為作出了詳細(xì)的規(guī)范性要求，同年宣布自2007年1月1日起施行新《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，自此上市公司年報(bào)需披露更多的關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入信息。本文根據(jù)研究需要對(duì)受測(cè)樣本進(jìn)行了如下處理：（1）剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)上市公司；（2）剔除ST或PT處理的上市公司；（3）剔除無(wú)形資產(chǎn)數(shù)據(jù)缺失的觀測(cè)樣本；（4）剔除其他變量觀測(cè)值缺失的觀測(cè)樣本；（5）1%的Winsorize截尾處理異常值的觀測(cè)樣本。剔除金融行業(yè)后，本文對(duì)12個(gè)行業(yè)取11個(gè)啞變量控制行業(yè)效應(yīng)；本文共11個(gè)會(huì)計(jì)年度，故生成10個(gè)啞變量控制年度時(shí)間效應(yīng)。

（二）計(jì)量模型

基于本文的研究設(shè)計(jì)，本文的基準(zhǔn)模型設(shè)計(jì)如下：

其中：i表示上市公司個(gè)體；t表示年度標(biāo)識(shí)；ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；被解釋變量SRD表示上市公司的持續(xù)性創(chuàng)新；解釋變量Fin表示企業(yè)金融化程度；IND依據(jù)2012年《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》構(gòu)建行業(yè)啞變量；Year表示上市公司的財(cái)務(wù)年；其他控制變量定義見(jiàn)表2。

為了在一定程度上減少內(nèi)生性的影響，本文借鑒前人研究經(jīng)驗(yàn)，對(duì)解釋變量進(jìn)行滯后一期處理，并采用企業(yè)層面的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行了聚類(lèi)處理。另外，企業(yè)在資源約束情況下，持續(xù)性創(chuàng)新需要長(zhǎng)期的資本投入，其可能導(dǎo)致企業(yè)在配置金融資產(chǎn)水平上的變化，從而造成反向因果的內(nèi)生性問(wèn)題。鑒于此，本文借鑒王紅建等（2017）方法，利用工具變量盡可能控制內(nèi)生性的影響。本文采用投資收益占凈利潤(rùn)比例作為企業(yè)金融化的工具變量，其合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋為：（1）投資收益屬于企業(yè)非主營(yíng)業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的收益，不可能作為企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新活動(dòng)的資金來(lái)源渠道；（2）投資收益與企業(yè)金融資產(chǎn)的配置收益顯著正相關(guān)，所以滿足工具變量選擇的基本條件。然后，本文分別采用2SLS、LIML、兩步GMM、迭代GMM四種工具變量計(jì)量模型進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)的相關(guān)回歸分析。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果

表3第1列和第2列為檢驗(yàn)企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新的滯后一期的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。滯后一期的基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示，在全行業(yè)樣本中，企業(yè)金融化系數(shù)為-0.0061，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。這表明，企業(yè)金融化水平與持續(xù)性創(chuàng)新呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)金融化水平越高時(shí)，上市公司持續(xù)性創(chuàng)新的趨勢(shì)越弱，即實(shí)證結(jié)果拒絕研究假設(shè)H1a，而接受研究假設(shè)H1b，表明企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新之間表現(xiàn)為顯著的“擠出效應(yīng)”?？刂谱兞恐校?jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與持續(xù)性創(chuàng)新呈顯著正相關(guān)關(guān)系，在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新有正向的促進(jìn)作用。股權(quán)集中度系數(shù)為0.0065，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明股權(quán)集中對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新具有一定的平滑作用。此外，部分控制變量對(duì)上市公司持續(xù)性創(chuàng)新的影響顯著為負(fù)，其結(jié)論與已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)基本一致。

表3 企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新影響的全行業(yè)回歸

（二）考慮企業(yè)生命周期的回歸結(jié)果

本文對(duì)上市公司在生命周期中的企業(yè)金融化和持續(xù)性創(chuàng)新進(jìn)行了T檢驗(yàn)，以檢驗(yàn)企業(yè)在不同生命周期階段其金融化和持續(xù)性創(chuàng)新特征是否具有顯著差異。表4報(bào)告了單因素T檢驗(yàn)結(jié)果，表明在生命周期的不同階段，上市公司的企業(yè)金融化在均值上表現(xiàn)差異，但是成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期之間的差異不顯著。進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)生命周期的演變，持續(xù)性創(chuàng)新呈現(xiàn)出“先低-后高-再低”的特征。并且成長(zhǎng)期和衰退期的持續(xù)性創(chuàng)新均值差異為-0.0063，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而成熟期和衰退期的持續(xù)性創(chuàng)新均值差異為-0.0053，且在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著。

表4 企業(yè)生命周期特征下的企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新

此外，表3第3列至第5列報(bào)告了在不同生命周期企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的影響。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在不同生命周期階段企業(yè)金融化與上市公司的持續(xù)性創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但顯著性上表現(xiàn)出了一定的差異。第3列結(jié)果顯示，在成長(zhǎng)期，企業(yè)金融化系數(shù)為-0.0079，在10%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而第4列和第5列結(jié)果顯示，在成熟期和衰退期，企業(yè)金融化系數(shù)分別為-0.0023和-0.0080，但不顯著。這結(jié)果表明對(duì)全樣本企業(yè)而言，企業(yè)金融化對(duì)成長(zhǎng)期的企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的“擠出”效應(yīng)較為強(qiáng)烈，究其原因，處于成長(zhǎng)期的企業(yè)過(guò)多地進(jìn)行金融資產(chǎn)的配置，在有限資本的約束下，會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)形成負(fù)面的影響，進(jìn)而抑制其持續(xù)性的創(chuàng)新。其他控制變量結(jié)果與表3第2列結(jié)果基本一致，不再贅述?？傮w而言，實(shí)證結(jié)果拒絕研究假設(shè)H2，即表明企業(yè)金融化對(duì)處于不同生命周期企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的影響存在一定的差異。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

表5匯報(bào)了利用工具變量展開(kāi)的內(nèi)生性檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果。首先，本文檢驗(yàn)了以投資收益占利潤(rùn)之比作為企業(yè)金融化的工具變量的可行性。Kleibergen-PaaprkLM統(tǒng)計(jì)量在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，強(qiáng)烈拒絕不可識(shí)別的原假設(shè)；C統(tǒng)計(jì)量在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，強(qiáng)烈拒絕滿足外生性的原假設(shè)。這結(jié)果表明，企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新之間存在內(nèi)生性問(wèn)題。Cragg-DonaldWald F統(tǒng)計(jì)量結(jié)果在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，可以拒絕弱工具變量的原假設(shè)，所以投資收益占利潤(rùn)之比并非弱工具變量。此外，本文還采用了對(duì)弱工具變量敏感性更弱的有限信息最大似然法（LIML）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)LIML與2SLS的估計(jì)系數(shù)非常接近，這些結(jié)果進(jìn)一步表明了不存在弱工具變量問(wèn)題。此外，本文還利用了兩步最優(yōu)GMM和迭代GMM兩種計(jì)量方法進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)，結(jié)果相差無(wú)幾。鑒于工具變量的內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文認(rèn)為選擇以投資收益占利潤(rùn)之比作為工具變量是合理的，進(jìn)一步以此為工具變量的計(jì)量模型檢驗(yàn)結(jié)果表明，企業(yè)金融化與上市公司持續(xù)性創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)，這與前文的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，表明控制內(nèi)生性結(jié)果后，企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新之間表現(xiàn)的“擠出”效應(yīng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系依然是穩(wěn)健的。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

五、進(jìn)一步機(jī)制研究

在對(duì)所有行業(yè)分類(lèi)后，本文將上市公司所在行業(yè)分勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型三類(lèi)，同時(shí)將生命周期分為成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段，共九組，分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)和計(jì)量模型分析，以討論企業(yè)金融化、生命周期與上市公司持續(xù)性創(chuàng)新之間存在的機(jī)制作用。

（一）基于生命周期和分行業(yè)的企業(yè)金融化和持續(xù)性創(chuàng)新差異比較

表6結(jié)果匯報(bào)了不同行業(yè)上市公司在不同生命周期階段的企業(yè)金融化和持續(xù)性創(chuàng)新的差異。對(duì)勞動(dòng)密集型上市公司而言，在生命周期的不同階段企業(yè)金融化和持續(xù)性創(chuàng)新的均值表現(xiàn)出一定的差異，但在10%的統(tǒng)計(jì)水平上不顯著。對(duì)資本密集型上市公司而言，在生命周期不同階段企業(yè)金融化的程度不同，其中在成長(zhǎng)期和成熟期企業(yè)的金融化程度均顯著低于衰退期，但企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的差異不顯著。此外，技術(shù)密集型上市公司的企業(yè)金融化特征與資本密集型企業(yè)不同，其成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)金融化程度均高于衰退期，而成熟期技術(shù)密集型上市公司的持續(xù)性創(chuàng)新高于成長(zhǎng)期。

表6 基于生命周期和分行業(yè)的企業(yè)金融化和創(chuàng)新持續(xù)性差異比較

表6進(jìn)一步比較了不同生命周期上市公司分行業(yè)的企業(yè)金融化和持續(xù)性創(chuàng)新的差異。結(jié)果表明，勞動(dòng)密集型上市公司在不同生命周期階段的企業(yè)金融化均高于資本密集型企業(yè)，但是在成長(zhǎng)期和成熟期的勞動(dòng)密集型企業(yè)的金融化均低于技術(shù)密集型企業(yè)，而二者在衰退期并無(wú)差異。資本密集型上市公司在成長(zhǎng)期和成熟期的企業(yè)金融化也低于技術(shù)密集型上市公司。此外，勞動(dòng)密集型上市公司在成長(zhǎng)期的持續(xù)性創(chuàng)新較高，且顯著高于資本密集型上市公司，而成熟期技術(shù)密集型企業(yè)的持續(xù)性創(chuàng)新較高，且顯著高于勞動(dòng)密集型和資本密集型的上市公司。

（二）基于生命周期和分行業(yè)的企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新影響的實(shí)證分析

表7進(jìn)一步匯報(bào)了計(jì)量模型的檢驗(yàn)結(jié)果，在計(jì)量模型中控制變量仍然控制年度因素，但是不再控制行業(yè)因素。表7中Panel A結(jié)果發(fā)現(xiàn)，對(duì)勞動(dòng)密集型上市公司而言，不同生命周期階段的企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新均呈負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在成長(zhǎng)期，企業(yè)金融化的系數(shù)為-0.0035，在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明處于成長(zhǎng)期的勞動(dòng)密集型上市公司的企業(yè)金融化程度越高，則企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的能力越弱；在衰退期，企業(yè)金融化的系數(shù)為-0.0019，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明企業(yè)金融化在衰退期也表現(xiàn)顯著的負(fù)向“擠出”效應(yīng)，但這種負(fù)向關(guān)系在成熟期并不顯著。Panel B檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，與勞動(dòng)密集型上市公司不同，資本密集型上市公司的持續(xù)性創(chuàng)新對(duì)企業(yè)金融化的影響較為敏感。企業(yè)金融化對(duì)成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期三個(gè)階段的資本密集型上市公司的持續(xù)性創(chuàng)新均有顯著的負(fù)向“擠出”效應(yīng)。Panel C檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融化對(duì)成長(zhǎng)期上市公司持續(xù)性創(chuàng)新的估計(jì)系數(shù)為-0.0242，在1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，表明企業(yè)金融化對(duì)處于成長(zhǎng)期的技術(shù)密集型上市公司的持續(xù)性創(chuàng)新有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，但這種負(fù)向關(guān)系在成熟期和衰退期不顯著?？傮w來(lái)看，上述結(jié)果拒絕了研究假設(shè)H3，即表明上市公司所屬的行業(yè)對(duì)企業(yè)金融化的影響存在差異，即本文結(jié)論支持了這樣一種假設(shè)：對(duì)勞動(dòng)密集型、資本密集型和技術(shù)密集型上市企業(yè)而言，由于其所處的不同生命周期階段，企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的影響存在差異。

表7 企業(yè)金融化、生命周期對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新影響的分行業(yè)回歸

續(xù)表7 企業(yè)金融化、生命周期對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新影響的分行業(yè)回歸

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文做了多項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)以確保實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性：

1. 本文采用替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，參考宋軍和陸旸（2015）構(gòu)建企業(yè)金融化的代理變量，將金融資產(chǎn)設(shè)定為交易性金融資產(chǎn)、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)、長(zhǎng)期股權(quán)投資、可供出售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收股利和應(yīng)收股息等八類(lèi)會(huì)計(jì)項(xiàng)目。在控制內(nèi)生性等問(wèn)題后將企業(yè)金融化的替代變量納入計(jì)量方程所得結(jié)論依舊穩(wěn)健。

2. 中國(guó)證監(jiān)會(huì)自2007年開(kāi)始強(qiáng)制執(zhí)行無(wú)形資產(chǎn)披露，2007年和2008年剛開(kāi)始執(zhí)行，可能由于上市公司在會(huì)計(jì)政策執(zhí)行上存在一些不足之處而影響無(wú)形資產(chǎn)披露的質(zhì)量，因此，本文采用2009-2017年的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，計(jì)量分析結(jié)果再次證實(shí)了實(shí)體企業(yè)的金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新影響表現(xiàn)的“擠出”效應(yīng)，即本文實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健。

3. 盡管使用現(xiàn)金流法識(shí)別企業(yè)生命周期具有較強(qiáng)的合理性，但是仍可能無(wú)法全面識(shí)別企業(yè)在各生命周期階段的所有特征。因此，本文參考李云鶴等（2011）的方法，采用銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率、留存收益、資本支出與企業(yè)年齡四個(gè)指標(biāo)作為劃分企業(yè)生命周期的替代方法，所得結(jié)論基本一致，表明前文的實(shí)證結(jié)論依舊穩(wěn)健可靠。

六、研究結(jié)論與啟示

隨著中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革調(diào)整的持續(xù)深化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展更加依賴由創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)推進(jìn)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。十九大再次強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)新已經(jīng)成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力和企業(yè)贏得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要源泉。企業(yè)是國(guó)家創(chuàng)新體系的主體，是驅(qū)動(dòng)區(qū)域和國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素，當(dāng)企業(yè)的發(fā)展必然面臨有限資源的融資約束和持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展投入巨大的難題時(shí)，那么，企業(yè)金融化對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的持續(xù)性的影響是否支持“擠出”效應(yīng)主導(dǎo)的觀點(diǎn)，是企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展研究的重要問(wèn)題。本文采用我國(guó)2007-2017年A股非金融上市公司為樣本實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)金融化對(duì)上市公司持續(xù)性創(chuàng)新的影響，并且在考慮企業(yè)生命周期和行業(yè)屬性的情況下，進(jìn)一步分析了企業(yè)金融化影響的異質(zhì)性。

實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示：（1）非金融上市公司的企業(yè)金融化與持續(xù)性創(chuàng)新顯著負(fù)相關(guān)，這表明企業(yè)金融化與上市公司長(zhǎng)期的持續(xù)性創(chuàng)新之間存在不匹配的特點(diǎn)，金融化并不能完全實(shí)現(xiàn)金融資源優(yōu)化的配置效率，從經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，反而表現(xiàn)出明顯的“擠出”效應(yīng)。（2）企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的作用效果會(huì)隨著企業(yè)生命周期的逐步發(fā)展而產(chǎn)生差異，成長(zhǎng)期企業(yè)金融化的“擠出”效應(yīng)占主導(dǎo)，而隨著生命周期的延伸，企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的“擠出”效應(yīng)大幅減弱，這些結(jié)果表明生命周期會(huì)調(diào)節(jié)企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的影響關(guān)系。（3）進(jìn)一步討論發(fā)現(xiàn)，將行業(yè)按要素密集度分類(lèi)后，企業(yè)金融化對(duì)不同行業(yè)的上市公司持續(xù)性創(chuàng)新的影響總體來(lái)看仍表現(xiàn)“擠出”效應(yīng)；同時(shí)考慮企業(yè)所處的生命周期因素時(shí)，實(shí)證結(jié)果還揭示，不同行業(yè)的企業(yè)金融化在不同生命周期階段表現(xiàn)出的負(fù)向調(diào)節(jié)作用存在差異，總的來(lái)說(shuō)，這些結(jié)果為解釋企業(yè)金融化對(duì)持續(xù)性創(chuàng)新的影響提供了新視角。

本文結(jié)論也為我國(guó)深化企業(yè)供給側(cè)改革與鼓勵(lì)企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新提供了政策啟示：

第一，我國(guó)仍然是一個(gè)創(chuàng)新資源匱乏的國(guó)家，需要將持續(xù)性創(chuàng)新作為企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略重點(diǎn)，需要為企業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的金融生態(tài)環(huán)境，著重防范非金融企業(yè)“脫實(shí)就虛”的趨勢(shì)繼續(xù)蔓延。一方面，應(yīng)努力消除信貸歧視，改進(jìn)外部融資渠道對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，完善金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)的功能屬性，為企業(yè)創(chuàng)新融資提供多層次、多渠道、低交易成本的金融市場(chǎng)支持，并且靈活運(yùn)用長(zhǎng)期類(lèi)產(chǎn)業(yè)基金，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)方向和各類(lèi)創(chuàng)新要素配置的市場(chǎng)導(dǎo)向作用；另一方面，加強(qiáng)外部監(jiān)管，通過(guò)適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)控和防范企業(yè)過(guò)多投資金融市場(chǎng)，建立健全實(shí)體企業(yè)參與金融投資的登記備案監(jiān)督制度，完善信息披露機(jī)制，建立長(zhǎng)效的實(shí)時(shí)企業(yè)金融風(fēng)險(xiǎn)防范預(yù)警機(jī)制，從而有效發(fā)揮資源配置功能，防止實(shí)體企業(yè)“空心化”的出現(xiàn)，削弱金融化對(duì)實(shí)體企業(yè)主業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的負(fù)面影響。

第二，政府應(yīng)突破“短平快”的短視行為的局限，建立一套科學(xué)、合理、客觀、公正的持續(xù)性的科學(xué)創(chuàng)新激勵(lì)約束機(jī)制，讓非金融企業(yè)減少金融化套利的企業(yè)短視化行為，重新回歸實(shí)體產(chǎn)業(yè)，注重持續(xù)成長(zhǎng)能力的培養(yǎng)，夯實(shí)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)出發(fā)利用稅收政策和政府補(bǔ)貼等激勵(lì)措施，給予開(kāi)展持續(xù)創(chuàng)新的企業(yè)更大力度的政策扶持，通過(guò)科技創(chuàng)新推動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，提升企業(yè)價(jià)值并從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中獲得較高的收益。

第三，不同行業(yè)的企業(yè)在不同生命周期階段需要認(rèn)識(shí)到自身持續(xù)性創(chuàng)新發(fā)展面臨的困難和發(fā)展中的短板，一方面企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身情況適當(dāng)開(kāi)展金融活動(dòng)以擺脫融資約束、改善盈利水平，幫助企業(yè)擺脫困境，以期快速提升企業(yè)創(chuàng)新能力，促使企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新；另一方面，政府應(yīng)改變傳統(tǒng)的“一刀切”的扶持政策，在出臺(tái)扶持政策時(shí)應(yīng)重視不同行業(yè)的特征差異，并充分考慮不同生命周期階段企業(yè)面對(duì)的問(wèn)題，建立動(dòng)態(tài)的“非中性”創(chuàng)新扶持政策制定機(jī)制，最終實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)扶持”企業(yè)持續(xù)性創(chuàng)新的長(zhǎng)效機(jī)制。