李健

隨著中國消費升級持續(xù)演繹以及龍頭集中度的提升，消費白馬的估值中樞未來幾年一定是上移的。歸根結底，決定未來抱團的不再僅僅是成長和周期，更多是來自于企業(yè)是否有寬厚的護城河。

隨著公募基金二季報的披露完畢，公募資金上半年的流向被清楚地展示了出來：二季度，食品飲料行業(yè)的總市值占基金全部持股市值的比例為17.99%，相比一季度提升了3.3%;超配比例為10.38%，比一季度提升了2.26%。除了公募基金，不少券商和大型私募也調高了消費股的倉位。

截至8月2日，資金抱團消費股持續(xù)了兩年多，且白酒龍頭估值不低。在此情況下抱團資金是否走到了一個新的十字路口？華創(chuàng)證券前策略分析師徐馳向《紅周刊》記者表示，“隨著消費品為代表的行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)的成色越來越好，資金也就會在其中長期堅守”。

TMT基金經理參加糖酒會

4月份開始持續(xù)加倉

資金抱團消費白馬是今年A股市場的特征之一。據徐馳統(tǒng)計，公募基金的消費倉位占比從2016年四季度的11.82%提高到2019年7月的22.44%，已經延續(xù)了11個月之久。

徐馳向記者透露稱，今年4月份TMT低迷行情開始后，很多TMT基金經理開始參加全國糖酒會，有的會場中2/3參會者為TMT行業(yè)基金經理?！拔伊私獾剿麄冊诙径瘸蹙图觽}了消費類企業(yè)?！?/p>

另外，滬上某券商資管部負責人也向記者透露，“我們日前發(fā)行的科創(chuàng)板打新產品的底倉，涵蓋上證50標的股，同時在這些標的股以外也有一些消費類股票，我們希望底倉也能有較好的收益。目前市場在2900點附近盤整，下行的空間很小而上漲的空間很大，所以主動配置了一些消費類企業(yè)”。

同樣，私募也不會錯過這場盛宴，比如，寶鼎投資董事長張亮一直看好調味品和白酒行業(yè)，年初至一季度他陸續(xù)加倉，在二季度幾乎滿倉運行。從數(shù)據來看，四月份以來，北上資金大筆減持消費白馬，但白酒等消費板塊依然迭創(chuàng)新高，貴州茅臺自6月10日到7月初股價上漲超20%，在7月1日站上1035元歷史高位?！霸谕赓Y減持的同時股價不斷上行，就說明有資金在買入消費企業(yè)。”張亮說。

對于各路資金抱團消費股的原因，徐馳認為主要在于性價比?！皩τ诖媪抠Y金而言，當前投資者購買新股的時候，首先會和消費白馬收益率進行對比，除非收益率能夠顯著高于消費白馬，否則不會買入。而目前的消費板塊的升勢未破，收益率依然很高，所以以茅臺為代表的消費白馬龍頭成為了實質上的‘無風險利率。與此同時，消費板塊是業(yè)績增速最為確定的，在增量資金不愿進場的情況下，存量資金的扎堆，使得整體市場，特別是消費白馬的籌碼結構趨于過度集中?！?/p>

林園投資管理有限公司董事長林園對資金抱團現(xiàn)象有更深的認識，他認為現(xiàn)在市場屬于牛市初期，需要一批大市值公司做領頭羊，這也是一種市場行為。

短期可能有資金流出

不過，從估值與盈利角度來看，當前核心的消費白馬的估值均處于歷史高點，整個白酒板塊的估值也位于歷史分位的80%以上。截至8月1日，貴州茅臺市盈率（動態(tài)，下同）為30.2倍，海天味業(yè)市盈率44.29倍，因此當前的估值水平已反映出市場對公司未來業(yè)績增長的預期偏樂觀。

那么，市場該怎么看待這種樂觀？徐馳認為，市場給予茅臺們高估值，是因為符合心理價位，茅臺作為“中國核心資產”代表，享有一定估值溢價。云溪基金董事長陽勇也向記者表達了相近的觀點：“行業(yè)龍頭是需要估值溢價的，如果一個行業(yè)中龍頭估值都有所下降了，其他公司的估值只會更差。”

龍頭估值合理偏高會導致至少兩個短期結果，一個是龍頭本身的投資性價比相對會下降，另一個是部分資金會獲利了結然后尋找下一個目標。而且消費龍頭面臨不僅僅是估值較高的問題，如果從宏觀角度來看，經濟（PMI、投資）等指標仍處于快速下行的通道中。同時，今年以來推行的個人所得稅“累計制”改革，使得消費者繳納的個稅在1月至12月將呈現(xiàn)“前少后多”的趨勢，因此下半年消費資金總量將會減少。徐馳判斷，疊加消費股下半年業(yè)績很難超預期，因此可能會有部分資金從中流出?！耙恍┍緛砭褪荰MT基金經理帶來的資金、游資，以及一直與外資腳步趨同的保險資金可能會有所減倉?！毙祚Y說。

對于這部分資金何時會流出。徐馳表示，目前消費股的估值處在歷史高位，但與2012-2013年抱團醫(yī)藥和2014-2015年抱團TMT相比，估值還未達到泡沫化的程度。當時，醫(yī)藥行業(yè)在2012-2015年的整體盈利中位數(shù)為25%左右，但估值一路從30倍飆升至近60倍。而在抱團TMT的時候，2015年計算機企業(yè)的估值超過100倍是稀松平常的事，但行業(yè)整體業(yè)績卻沒有明顯提升?！澳壳?，消費白馬的標桿——貴州茅臺的估值超過30倍，確實是合理偏高，但想要上述這些資金大幅流出消費股，還需要事件影響。”

長期抱團消費是“大趨勢”

在采訪中，公募、私募和券商雖然一致認為消費短期估值較高，但長期來看可能依然是機構資金抱團的主要行業(yè)。

資深基金分析師常玏指出，“我們看到的抱團取暖是一個結果，真實的原因是A股市場真正有投資價值的股票就幾百只，這些公司的主要特點是能夠持續(xù)產生利潤且企業(yè)一直在成長。資金在這些公司里篩選龍頭，最后的結果就是抱團”。

從長遠看，抱團消費股是大趨勢，“因為我們看到中國經濟增速下滑的確定性是很明確的，在這種背景下，很多原來市場喜歡的概念和題材類公司，在今天的市場里行不通了。今天不賺錢的公司面臨的是債務違約、產品無法兌付。這種情況下，選擇現(xiàn)金流穩(wěn)定、有價值的企業(yè)尤為重要。而我們看到今年以來政策一直在拉動消費，消費對GDP貢獻攀升至60%以上。今年的家電下鄉(xiāng)、汽車補貼等政策都是在拉動消費。未來，消費將會是中國經濟的主要帶動力，因此也成為能夠持續(xù)創(chuàng)造分紅并且安全的行業(yè)?！背＋W說。

“隨著消費品為代表的行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)的成色越來越好，資金也就會在其中長期堅守。”徐馳向《紅周刊》記者指出，“雖然目前外資在賣出消費白馬，但市場中總有一部分資金做趨勢。除了這部分資金，看重絕對估值和長期收益的外資，對估值的容忍度明顯高于中國的公募基金。因此公募基金的配置比例不會有明顯下降，否則可能會導致像日本、韓國等國家在加入MSCI后龍頭公司被外資鎖倉的結果，這樣國內機構的定價權就喪失了”。