董育軍 楊夢銀 付芮

【摘 要】 科技型小微企業(yè)的融資約束一直是制約其發(fā)展的嚴(yán)重問題。通過查找5家發(fā)布科技型股權(quán)眾籌項目較多的平臺上的數(shù)據(jù)，從項目不確定性和信息披露視角，研究了股權(quán)眾籌融資績效的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，融資項目的不確定性顯著降低了股權(quán)眾籌融資績效，而高質(zhì)量的信息披露可以緩解投資者和融資者之間的信息不對稱，進(jìn)而提高股權(quán)眾籌融資績效。文章有利于科技型小微企業(yè)更高效地運(yùn)用股權(quán)眾籌來籌集發(fā)展所需資金，也可以為眾籌平臺的健康發(fā)展、政府相關(guān)部門制定政策提供一些借鑒。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)眾籌; 信息不對稱; 項目不確定性; 信息披露

【中圖分類號】 F832.5 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0085-06

一、引言

科技型小微企業(yè)由于其擁有的有形資產(chǎn)較少，經(jīng)營風(fēng)險較高，創(chuàng)業(yè)失敗的概率較大，在創(chuàng)立初期很難吸引外部資本，融資難一直是制約其發(fā)展的嚴(yán)重問題。股權(quán)眾籌作為一種借助網(wǎng)絡(luò)平臺獲取小額融資的新型商業(yè)模式，是實(shí)現(xiàn)我國金融服務(wù)創(chuàng)新的有效途徑，可以緩解科技型小微企業(yè)融資約束問題[1]。近年來政府高度重視股權(quán)眾籌的發(fā)展，積極出臺了一系列指導(dǎo)意見，不斷對眾籌市場進(jìn)行規(guī)范，在政策上給予支持。但是股權(quán)眾籌融資模式迅猛發(fā)展的同時，也應(yīng)該意識到，我國股權(quán)眾籌融資績效并不高，一些較好的股權(quán)眾籌融資項目并沒有通過股權(quán)眾籌成功實(shí)現(xiàn)融資。

國內(nèi)外的學(xué)者從項目基本特征[2-5]、融資者的社會資本[6-12]、融資者的人力資本[1，6，13，14]等方面對眾籌融資績效進(jìn)行了研究，得出了一些有意義的結(jié)論。

但是目前國內(nèi)學(xué)者對眾籌融資績效影響因素的研究結(jié)論并沒有統(tǒng)一。例如，鄭海超等[5]發(fā)現(xiàn)出讓股份并沒有顯著影響股權(quán)眾籌融資績效;彭紅楓等[13]則發(fā)現(xiàn)較高的股權(quán)出讓比例顯著加大了眾籌失敗的概率，夏恩君等[3]研究發(fā)現(xiàn)項目估值顯著提高了眾籌融資成功率;張長江等[10]研究認(rèn)為照片數(shù)量、視頻以及描述字?jǐn)?shù)并沒有顯著影響眾籌成功與否;戴靜等（2016）、單汨源（2017）則認(rèn)為有視頻或者視頻的高質(zhì)量能顯著提高眾籌成功的概率。

這些研究結(jié)論之所以存在矛盾，可能有以下原因。首先，并不是所有研究都是針對股權(quán)眾籌的?，F(xiàn)有對眾籌融資績效的研究，有相當(dāng)部分是針對非股權(quán)眾籌的（如獎勵眾籌、捐贈眾籌等）。黃玲等[15-16]的研究都不是專門針對股權(quán)眾籌的。夏恩君等[3，5，13]的研究是討論股權(quán)眾籌融資成功的影響因素。其次，即使是針對股權(quán)眾籌，研究樣本所選擇的平臺和時間也有差別，例如，鄭海超等[5]的研究樣本是來自大家投平臺的數(shù)據(jù);彭紅楓等[13]的樣本則來自京東東家私募股權(quán)融資平臺;夏恩君等[3]的樣本則是來自國內(nèi)6家股權(quán)眾籌平臺。目前很少有專門針對創(chuàng)新型項目股權(quán)眾籌融資績效的研究，如鄭海超等[5]的研究，其樣本為大家投平臺，樣本截止時間為2014年4月20日，其研究結(jié)論可能并不完全適用于別的平臺。

通過查找5家發(fā)布科技型股權(quán)眾籌項目較多的平臺上的數(shù)據(jù)，從項目不確定性和信息披露視角，研究了其對股權(quán)眾籌融資績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，融資項目的不確定性顯著降低了股權(quán)眾籌融資績效，而高質(zhì)量的信息披露可以緩解投資者和融資者之間的信息不對稱，進(jìn)而提高股權(quán)眾籌融資績效。本文的研究有利于科技型小微企業(yè)更高效地運(yùn)用股權(quán)眾籌來籌集發(fā)展所需資金，緩解融資約束。同時，可以為眾籌平臺健康發(fā)展提供一些有益的借鑒，也為政府相關(guān)部門制定政策和建議提供一些經(jīng)驗證據(jù)。

二、研究假說

在股權(quán)眾籌中，融資者與投資者之間存在著信息不對稱。對于高科技項目的股權(quán)眾籌，融資者與投資者之間的信息不對稱可能更加嚴(yán)重。一方面，融資者會選擇性地披露信息，對于有利于自己的信息則進(jìn)行披露，對于產(chǎn)品瑕疵、運(yùn)行缺陷、失敗風(fēng)險可能采取回避、掩蓋或隱瞞。另一方面，股權(quán)眾籌項目的融資者可能由于害怕自己的商業(yè)模式被復(fù)制，擔(dān)心自己的技術(shù)創(chuàng)新被競爭者獲得而不愿意詳細(xì)地披露信息。

股權(quán)眾籌的特點(diǎn)是基于互聯(lián)網(wǎng)，籌資者面向的對象是普通投資者。彭紅楓等[13]研究發(fā)現(xiàn)因為成本、投資經(jīng)驗等原因，每一個大眾投資者不可能通過約談項目發(fā)起方而詳細(xì)了解項目的信息。股權(quán)眾籌融資項目，大多融資額度有限，專業(yè)機(jī)構(gòu)和證券分析師基于成本和收益的考慮，很少對其披露內(nèi)容進(jìn)行深度解讀。夏恩君等[3]發(fā)現(xiàn)股權(quán)眾籌的一般投資者，大多并沒有專業(yè)的金融和財務(wù)方面的知識，也缺乏投資經(jīng)驗，所以無法很好地對融資方的項目質(zhì)量、項目發(fā)展前景、團(tuán)隊水平進(jìn)行較準(zhǔn)確的判斷。此外空間的限制也加大了股權(quán)眾籌的投資者了解項目信息的難度。所以，科技型項目股權(quán)眾籌的發(fā)起方和投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。鄭海超等[5]研究發(fā)現(xiàn)眾籌項目的不確定性加重了發(fā)起方和投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而顯著降低投資者參與投資的動力。已有研究表明：項目不確定性是影響股權(quán)眾籌項目融資的關(guān)鍵因素。眾籌項目存在的不確定性給投資人帶來較大風(fēng)險。Ahlers et al.[14]的經(jīng)驗研究也發(fā)現(xiàn)融資項目的不確定顯著降低了眾籌成功的概率。

參考鄭海超等[5，7，14]的研究，考慮出讓股份比例、產(chǎn)品狀態(tài)這兩個衡量項目不確定性的因素對股權(quán)眾籌融資績效的影響。

出讓股份比例是指股權(quán)眾籌融資者為獲得投資者的支持而愿意出讓的股權(quán)份額。企業(yè)家與外部投資者之間在項目平均收益方面存在信息不對稱，企業(yè)家對自有項目投資的份額是衡量企業(yè)家對項目資產(chǎn)回收信心的關(guān)鍵指標(biāo)。企業(yè)家持有的股份越高表明項目價值越高，企業(yè)家更看好自己的項目。融資方對自己的項目保留較小股權(quán)，傳遞了項目的低質(zhì)量信息，加大了項目的不確定性。Ahlers et al.[14]發(fā)現(xiàn)出讓股份比例越高，眾籌的融資績效越低。

產(chǎn)品狀態(tài)是指項目產(chǎn)品所處的階段，可以綜合性地衡量產(chǎn)品投入市場的技術(shù)成熟程度與面臨的風(fēng)險。科技型項目其產(chǎn)品需要經(jīng)過概念、測試、研發(fā)等階段，才能形成成熟的產(chǎn)品進(jìn)入市場進(jìn)行銷售，從而產(chǎn)生盈利。產(chǎn)品已經(jīng)處于正式投入市場或者已經(jīng)為企業(yè)帶來一定收入和利潤的項目，技術(shù)更加成熟，未來不確定性較低，融資成功的可能性更大。預(yù)期產(chǎn)品已經(jīng)處于上市階段的項目更容易融資成功。

綜上提出假設(shè)1：在其他情況一定時，股權(quán)眾籌融資項目的不確定顯著降低了股權(quán)眾籌融資績效。具體來看，在其他情況一定時，融資方出讓股份比例越小，股權(quán)眾籌融資績效越好;產(chǎn)品不確定性越小，股權(quán)眾籌融資績效越好。

為了減少籌資者與投資者存在的信息不對稱，投資者和眾籌平臺可以通過信息披露，展示創(chuàng)業(yè)項目信息，提供有效的信號來顯示項目質(zhì)量，從而提高股權(quán)眾籌融資績效。彭紅楓等[13，17]發(fā)現(xiàn)，項目描述詳細(xì)程度顯著提高了眾籌成功率;Mollick et al.[7，8，18]發(fā)現(xiàn)項目信息更新可以顯著提高眾籌融資績效;趙保國等[12]研究發(fā)現(xiàn)公告數(shù)量顯著提高了融資成功的概率。本文預(yù)期信息披露可以降低信息不對稱，提高股權(quán)眾籌融資績效。具體的，用是否披露資金使用說明和商業(yè)計劃書的頁數(shù)這兩個變量來度量項目的信息披露質(zhì)量。

資金使用說明作為項目融資說明書中的一部分，對眾籌融資成功具有重要影響。披露了具體的資金使用計劃，表明項目融資方對未來經(jīng)營情況有統(tǒng)籌考慮和詳細(xì)計劃。相反，如果融資者沒有披露資金使用說明，可能說明其無法明確募集資金使用用途，也可能對未來的發(fā)展沒有周密的考慮和詳細(xì)的規(guī)劃。

Mollick[7]研究發(fā)現(xiàn)詳細(xì)的項目商業(yè)計劃書與項目成功融資顯著正相關(guān)。詳細(xì)的項目商業(yè)計劃作為可以被一般投資人所能觀察到的信號，能讓投資人更深入地了解到項目信息，降低對項目的不確定性的感知，從而提高股權(quán)眾籌融資績效。

綜上提出假設(shè)2：保持其他條件不變時，信息披露質(zhì)量越高，股權(quán)眾籌融資績效越高。具體來說，在其他方面不變的情況下，披露了資金使用說明，股權(quán)眾籌融資績效越高;商業(yè)計劃書的頁數(shù)越多，股權(quán)眾籌融資績效越高。

三、研究設(shè)計

（一）研究變量

1.被解釋變量

在被解釋變量方面，本文參考了Mollick et al.[7，14，19]的研究，選取融資完成率（rate）作為被解釋變量，具體的，用實(shí)際融資額占目標(biāo)融資額的比例來衡量融資完成率，融資完成率越高，說明股權(quán)眾籌融資績效越高。

2.解釋變量

在解釋變量方面，主要有兩個衡量變量：項目不確定性和信息披露質(zhì)量。為衡量項目的不確定性，本文選取了產(chǎn)品狀態(tài)（status）、出讓股份比例（offer_amo）這兩個指標(biāo)。產(chǎn)品處于概念、測試、研發(fā)階段則為1，說明產(chǎn)品的不確定程度高;處于已正式發(fā)布、已有收入、已有利潤階段則為0，說明產(chǎn)品的不確定性程度低。

選取了是否披露具體資金使用說明（dum_apply）、商業(yè)計劃書頁數(shù)（Ln bp_num）這兩個指標(biāo)來衡量信息披露質(zhì)量。本文認(rèn)為披露了具體資金使用說明的，信息披露質(zhì)量高;商業(yè)計劃書的頁數(shù)越多，說明信息披露質(zhì)量越高。

3.控制變量

在控制變量方面，參考了夏恩君等[3，5，14]的研究，將項目最低起投額（Ln start_amo）、目標(biāo)融資額（Ln goal）、項目類型（category）、項目地區(qū)（area）作為控制變量。其中項目類型為啞變量，分為移動互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥及其他等。項目地區(qū)為啞變量，項目所在地位于北京、上海、廣州、深圳的則為1，否則為0。具體的變量定義見表1。

（二）研究模型

（三）數(shù)據(jù)來源

首先，所選樣本全部來自股權(quán)類眾籌平臺。目前較為大眾熟知的如淘寶眾籌、蘇寧眾籌、京東眾籌等均為產(chǎn)品類眾籌平臺，因此，考慮到本文的研究范圍為股權(quán)眾籌，所以并沒有選擇這些平臺。其次，所選樣本全部為股權(quán)眾籌平臺中的科技型股權(quán)眾籌項目。最后，在為數(shù)不多的發(fā)布科技型股權(quán)眾籌項目的平臺中，有些平臺對失敗的項目信息并不公開①，僅僅只對成功的項目信息進(jìn)行發(fā)布，所以剔除這些平臺的樣本。

考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，以國內(nèi)規(guī)模較大、發(fā)展成熟的5家股權(quán)眾籌平臺上的科技型項目股權(quán)眾籌融資數(shù)據(jù)（具體為36氪、籌道股權(quán)、聚募眾籌、眾投邦和原始會五個平臺）②作為原始樣本。

四、實(shí)證研究

（一）變量的描述性統(tǒng)計

如表2所示，項目的目標(biāo)融資額最小值和最大值分別為30和6 500，均值為664.6。項目的實(shí)際融資額最小和最大值分別為0和770 000，從標(biāo)準(zhǔn)差來看，可見不同項目的實(shí)際融資存在很大的差異。全部樣本的平均融資完成率為190%，標(biāo)準(zhǔn)差非常大，說明不同的項目融資完成率差異較大。作為股權(quán)眾籌項目，出讓股份比例信息作為基本信息，披露并不全面，還有一些項目并沒有披露股權(quán)出讓比例。在披露了出讓股份的公司中，出讓股份比例均值大約在10%，絕大多數(shù)項目的出讓股份比例都在20%以下。產(chǎn)品狀態(tài)的均值為0.54，說明一半以上的項目處于概念、測試、研發(fā)階段。是否披露具體資金使用說明的均值為0.12，說明披露具體資金使用說明信息的項目較少。

（二）回歸結(jié)果分析

表3是模型1—模型3的回歸結(jié)果③，（1）列、（2）列是項目不確定性對股權(quán)眾籌融資績效的回歸結(jié)果;（3）列、（4）列是信息披露質(zhì)量對股權(quán)眾籌融資績效的回歸結(jié)果;（5）列、（6）列是既有不確定性變量，又有信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果。

從（1）列可以看出，出讓股份比例（offer_amo）與股權(quán)眾籌融資成功率在1%水平顯著負(fù)相關(guān)。即項目方出讓股份比例越高，項目的不確定性越高，股權(quán)眾籌融資成功的可能性越低。這與夏恩君等[3，5，14]的研究結(jié)果一致。相反，較低的出讓比例，向投資者傳遞了融資方對項目發(fā)展的信心和項目的潛在價值，降低投資者對項目不確定性的感知，從而增加了項目股權(quán)眾籌融資績效。從（2）列可以看出，產(chǎn)品的不確定性越高，股權(quán)眾籌融資績效越低。產(chǎn)品狀態(tài)越成熟，投資者所面臨的項目不確定性越低，股權(quán)眾籌融資越容易成功。（1）（2）列的回歸結(jié)果說明項目的不確定顯著降低了股權(quán)眾籌融資績效，證明了H1。

（3）列是自變量為是否披露具體資金使用說明（dum_apply）的回歸結(jié)果，可以看出，披露了具體資金使用說明與股權(quán)眾籌融資績效顯著正相關(guān)，即相對于沒有披露具體資金使用說明的融資項目，披露了具體資金使用說明的項目，股權(quán)眾籌融資績效顯著較高。項目方通過披露具體資金使用說明，降低了眾籌籌資者與投資者的信息不對稱，可以顯著降低投資者對項目不確定性的感知，進(jìn)而提高股權(quán)眾籌融資績效。從（4）列可以看出，商業(yè)計劃書頁數(shù)與股權(quán)眾籌融資成功率在1%的水平顯著正相關(guān)。說明項目商業(yè)計劃書頁數(shù)越多，內(nèi)容越詳細(xì)，可以有效降低項目方與投資人之間的信息不對稱程度，從而提高項目股權(quán)眾籌融資成功的可能性。從（3）列和（4）列可以發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的信息披露顯著提高了股權(quán)眾籌融資績效，證明了H2。

在（5）列中，同時有不確定變量和信息披露質(zhì)量變量，可以看出，出讓比例越高，股權(quán)眾籌融資績效越低;項目不確定性越高，股權(quán)眾籌融資績效越低;而披露了項目具體資金使用說明，則可以顯著提高股權(quán)融資績效。從（6）列同樣可以發(fā)現(xiàn)，項目的不確定顯著降低了股權(quán)眾籌融資績效，而信息披露質(zhì)量則顯著提高了股權(quán)眾籌融資績效。

在控制變量的回歸中，起投金額與股權(quán)眾籌融資績效顯著正相關(guān)，說明起投金額越高，股權(quán)眾籌融資越容易成功，與彭紅楓等[13]的研究相同。目標(biāo)融資額并沒有顯著影響股權(quán)眾籌融資績效。項目的地區(qū)和項目類別對股權(quán)眾籌成功績效也有顯著影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗

參考Mollick[7]對眾籌融資的研究，將被解釋變量融資完成率替換為實(shí)際融資額（Ln fund）④，重新進(jìn)行回歸，所得結(jié)果見表4。

（1）列是出讓股份比例的回歸結(jié)果，可以看到出讓股份比例與股權(quán)眾籌融資績效在1%顯著負(fù)相關(guān)，說明出讓股份的多少顯著降低了股權(quán)眾籌融資成功的概率。出讓股份越高，股權(quán)眾籌融資績效越低。（2）列是自變量為產(chǎn)品不確定的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品不確定性與股權(quán)眾籌在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，即產(chǎn)品的不確定性越高，股權(quán)眾籌融資績效越低。（3）列是自變量為是否披露資金使用說明的回歸結(jié)果，可以看到，披露了資金使用說明的股權(quán)眾籌項目，其成功的概率更高。（4）列是商業(yè)計劃書頁數(shù)的回歸結(jié)果，從（4）列可以發(fā)現(xiàn)，商業(yè)計劃書越詳細(xì)，股權(quán)眾籌融資績效越高。在（5）列和（6）列中，同時考慮不確定性和信息披露質(zhì)量對股權(quán)眾籌融資的影響。在（5）列中，出讓比例與股權(quán)眾籌融資績效在1%水平上顯著負(fù)相關(guān);產(chǎn)品越不確定、不成熟，其成功的概率顯著較低;而披露了項目的具體資金使用說明則顯著提高了股權(quán)眾籌融資績效。從（6）列同樣可以看到，不確定性降低了股權(quán)眾籌融資績效，信息披露質(zhì)量可以降低投資者和融資者的信息不對稱，提高股權(quán)眾籌融資績效，再一次證明了本文的研究假說。

五、研究結(jié)論與對策建議

本文選取了5個股權(quán)眾籌平臺的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，項目的不確定顯著降低了股權(quán)眾籌融資績效，而高質(zhì)量的信息披露可以降低股權(quán)眾籌籌資者和投資者之間的信息不對稱，顯著提高股權(quán)眾籌融資績效。

根據(jù)本文對科技型股權(quán)眾籌項目融資績效的分析，提出以下政策建議：首先，政府要積極推動股權(quán)眾籌信息披露制度的建立。其次，項目方作為信息優(yōu)勢方，應(yīng)當(dāng)積極主動地對股權(quán)眾籌融資信息進(jìn)行披露，以緩解項目方和投資者之間的信息不對稱程度，進(jìn)而提高股權(quán)眾籌融資績效。最后，作為融資方和投資方的中介，平臺方需要引導(dǎo)科技型中小企業(yè)做好公開信息的發(fā)布，并規(guī)范管理項目公開信息，對融資方披露的信息進(jìn)行認(rèn)真審查，督促融資方提高信息披露質(zhì)量。

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