石偉

啟明星辰（002439.SZ）是一家集網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、可信安全管理平臺(tái)、安全服務(wù)與解決方案為一體的綜合提供商，自2010年6月上市以來(lái)業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入由2010年的3.67億元增長(zhǎng)至2018年的25.22億元，年化復(fù)合增速為27.24%;歸母凈利潤(rùn)由5995萬(wàn)元增長(zhǎng)至5.69億元，年化復(fù)合增速更是高達(dá)32.48%。

伴隨著業(yè)績(jī)的高歌猛進(jìn)，啟明星辰在二級(jí)市場(chǎng)上也表現(xiàn)不俗，其市值由上市之初的30億元左右增加至2019年8月初的250億元以上，市值漲幅基本上與業(yè)績(jī)漲幅同步。

看上去一切都很美好，但《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，啟明星辰的業(yè)績(jī)并不全靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)，并購(gòu)也功不可沒(méi)。

并購(gòu)撐業(yè)績(jī)

Wind資訊顯示，從上市的第二年（即2011年）開(kāi)始，啟明星辰共發(fā)起了十余次收購(gòu)，除了2013年之外，每年都有并購(gòu)行為發(fā)生，涉及的標(biāo)的包括網(wǎng)御星云、北京書(shū)生電子技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“書(shū)生電子”）、合眾信息等，正是這些收購(gòu)標(biāo)的的并表提振了公司的業(yè)績(jī)。

然而，并購(gòu)是把雙刃劍，在提振業(yè)績(jī)的同時(shí)，上市公司的商譽(yù)也一路看漲。在上市之后的一年半時(shí)間內(nèi)，啟明星辰的資產(chǎn)負(fù)債表中基本上沒(méi)有商譽(yù)，2010年和2011年的各年年末商譽(yù)均為126萬(wàn)元，而隨著上市公司在2011年祭起并購(gòu)的大旗，其商譽(yù)在2012年年底已經(jīng)猛增至8405萬(wàn)元，2014年年底甚至突破億元大關(guān)，達(dá)到2.41億元，2017年和2018年的年底更是飆升至7.06億元。

一旦并購(gòu)標(biāo)的的業(yè)績(jī)承諾無(wú)法達(dá)成，這些累積的商譽(yù)就會(huì)成為隨時(shí)可能被引爆的地雷，A股上市公司中不乏因商譽(yù)減值而爆雷的先例;而不幸的是，啟明星辰2015年收購(gòu)的安方高科電磁安全技術(shù)（北京）有限公司（下稱(chēng)“安方高科”）和2014年收購(gòu)的書(shū)生電子均存在業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)的情形，而其他部分收購(gòu)標(biāo)的也存在精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的情況，超額達(dá)標(biāo)率在10%以?xún)?nèi)。

2019年剛剛過(guò)去7個(gè)月，啟明星辰就已經(jīng)將兩家公司的部分股權(quán)收入囊中，可見(jiàn)上市公司的并購(gòu)頻率之高。

2019年7月30日，啟明星辰發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬以自有資金6435萬(wàn)元收購(gòu)北京星源壹號(hào)信息安全創(chuàng)業(yè)投資基金管理中心（有限合伙）（下稱(chēng)“星源壹號(hào)”）持有的北京賽博興安科技有限公司（下稱(chēng)“賽博興安”）10%股權(quán);本次交易完成后，賽博興安將成為上市公司的全資子公司。

根據(jù)公告，賽博興安成立于2009年，主要從事信息系統(tǒng)安全體系規(guī)劃與設(shè)計(jì)、信息安全技術(shù)研究與產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、信息系統(tǒng)安全工程建設(shè)和安全管理服務(wù)等業(yè)務(wù)。根據(jù)瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的無(wú)保留意見(jiàn)審計(jì)報(bào)告，賽博興安2016-2018年的營(yíng)業(yè)收入分別為1.05億元、1.17億元和1.68億元，凈利潤(rùn)分別為3959萬(wàn)元、5130萬(wàn)元和7041萬(wàn)元。

實(shí)際上，此次啟明星辰收購(gòu)賽博興安10%股權(quán)只是2016年上市公司收購(gòu)后者90%股權(quán)的延續(xù)。

2016年6月，啟明星辰發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)?fù)鯐暂x、李大鵬、蔣濤、文芳合計(jì)持有的賽博興安90%股權(quán)，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2015年12月31日，賽博興安100%股權(quán)的評(píng)估值為6.45億元，經(jīng)協(xié)商賽博興安90%股權(quán)作價(jià)5.79億元，其中以發(fā)行股份方式支付3.86億元，以現(xiàn)金方式支付1.93億元，形成商譽(yù)4.44億元，這也是啟明星辰上市以來(lái)最重要的一筆收購(gòu)。

彼時(shí)，交易對(duì)方是做出了業(yè)績(jī)承諾的，即賽博興安2016-2018年經(jīng)審計(jì)的扣非歸屬凈利潤(rùn)分別不低于3874萬(wàn)元、5036萬(wàn)元和6547萬(wàn)元，合計(jì)1.55億元。事實(shí)上，上述承諾期內(nèi)，賽博興安共計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸屬凈利潤(rùn)1.60億元，完成率為103.53%，精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。

也就是在這次收購(gòu)中，啟明星辰承諾在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)不收購(gòu)標(biāo)的公司剩余股權(quán);承諾期結(jié)束后，如啟明星辰有意收購(gòu)且星源壹號(hào)有意轉(zhuǎn)讓賽博興安的剩余10%股權(quán)，那么收購(gòu)價(jià)格不得超過(guò)6435萬(wàn)元。在收購(gòu)剩余的10%股權(quán)時(shí)，根據(jù)北京中同華資產(chǎn)評(píng)估有限公司的評(píng)估，賽博興安全部股權(quán)以收益法評(píng)估作價(jià)9.16億元，而啟明星辰此次以6435萬(wàn)元收購(gòu)其10%剩余股權(quán)可以說(shuō)是撿了便宜的。

同樣是在2019年，啟明星辰1月19日公告稱(chēng)，公司全資子公司北京啟明星辰信息安全技術(shù)有限公司（下稱(chēng)“安全公司”）擬以5000萬(wàn)元對(duì)北京易捷思達(dá)科技發(fā)展有限公司（下稱(chēng)“易捷思達(dá)”）進(jìn)行增資，增資完成后上市公司持有易捷思達(dá)5.858%的股權(quán)。

啟明星辰的增資公告沒(méi)有說(shuō)明易捷思達(dá)的成立時(shí)間，但天眼查顯示這家公司成立于2013年9月17日，也就是說(shuō)，易捷思達(dá)已經(jīng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)了將近6年的時(shí)間。然而，增資公告顯示，易捷思達(dá)最近的兩個(gè)報(bào)告期皆為虧損，2017年和2018年1-9月的凈利潤(rùn)分別為虧損2470萬(wàn)元和2514萬(wàn)元，不知其“行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”如何體現(xiàn)？啟明星辰以5000萬(wàn)元增資這樣一家虧損的公司究竟是基于什么考量？

賽博興安涉險(xiǎn)過(guò)關(guān)，達(dá)成了業(yè)績(jī)承諾，而啟明星辰2015年收購(gòu)的安方高科和2014年開(kāi)始收購(gòu)的書(shū)生電子就沒(méi)有這么幸運(yùn)了。

戲劇性的安方高科收購(gòu)案

一般來(lái)說(shuō)，非上市企業(yè)都希望通過(guò)IPO或者被上市公司收購(gòu)而更廣泛地接觸資本市場(chǎng)，因?yàn)橐坏┏晒鸵馕吨刺ど狭巳谫Y、再融資的坦途，要么就找到了“好乘涼”的大樹(shù)。然而，對(duì)于安方高科的原股東于天榮和郭林來(lái)說(shuō)，被啟明星辰看上似乎不是什么好事兒。

2015年3月12日，啟明星辰發(fā)布收購(gòu)預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購(gòu)安方高科100%的股權(quán)，同時(shí)向啟明星辰第一期員工持股計(jì)劃發(fā)行股份募集配套資金。安方高科100%股權(quán)的交易價(jià)格為2.22億元，其中以發(fā)行股份方式支付70%即1.55億元，以現(xiàn)金方式支付30%即6656萬(wàn)元。此后，收購(gòu)方案三易其稿，但關(guān)于安方高科收購(gòu)案的表述沒(méi)有太大的變化，上市公司最終于2015年12月23日發(fā)布收購(gòu)報(bào)告書(shū)，其中于天榮、郭林承諾，安方高科2015-2017年經(jīng)審計(jì)的扣非歸屬凈利潤(rùn)分別不低于1850萬(wàn)元、2150萬(wàn)元和2360萬(wàn)元，合計(jì)不低于6360萬(wàn)元，而實(shí)際結(jié)果卻與預(yù)測(cè)大相徑庭。根據(jù)啟明星辰隨后各年度發(fā)布的業(yè)績(jī)承諾情況專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明，安方高科2015-2017年的實(shí)際扣非歸屬凈利潤(rùn)分別為1526萬(wàn)元、-337萬(wàn)元和-17萬(wàn)元，完成率分別為82.49%、-15.68%和-0.72%;三年累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸屬凈利潤(rùn)1172萬(wàn)元，累計(jì)完成率僅18.43%。為此，啟明星辰分別在2016年和2017年對(duì)收購(gòu)安方高科形成的9480萬(wàn)元商譽(yù)計(jì)提了6198萬(wàn)元和3282萬(wàn)元的減值準(zhǔn)備。

或許是被不達(dá)預(yù)期的安方高科折騰怕了，雖然原股東方已經(jīng)就業(yè)績(jī)承諾盡到了補(bǔ)償義務(wù)，但為了一勞永逸地解決這個(gè)燙手山芋，啟明星辰?jīng)Q定“甩包袱”。

在發(fā)布2017年年報(bào)及業(yè)績(jī)承諾專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明公告之后僅10日，啟明星辰就于2018年4月9日發(fā)布了資產(chǎn)出售公告稱(chēng)，公司全資子公司網(wǎng)御星云擬將其持有的安方高科100%股權(quán)以1.1億元回售給原股東方于天榮和郭林，而1.1億元正是北京中同華資產(chǎn)評(píng)估有限公司以2017年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日所認(rèn)定的安方高科可回收價(jià)值。

有意思的是啟明星辰在收購(gòu)和回售安方高科股權(quán)時(shí)給出的理由。在收購(gòu)時(shí)，啟明星辰稱(chēng)“安方高科……是國(guó)內(nèi)電磁信息安全領(lǐng)域領(lǐng)先的、具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的專(zhuān)業(yè)服務(wù)和產(chǎn)品提供商;本次交易完成后，啟明星辰將進(jìn)一步整合旗下各公司產(chǎn)品線(xiàn)，形成良好的協(xié)同效應(yīng)……增強(qiáng)上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力”，而在回售公告中上市公司卻稱(chēng)“安方高科的業(yè)務(wù)以電磁防護(hù)工程建設(shè)為主，其建設(shè)模式近似于建筑施工項(xiàng)目模式，與啟明星辰的信息安全軟件產(chǎn)品、服務(wù)業(yè)務(wù)模式有較大的差異……雙方在管理方式、經(jīng)營(yíng)理念和企業(yè)文化仍存在較大差異，安方高科未來(lái)的發(fā)展與公司的增長(zhǎng)存在不匹配性”。

前后不過(guò)三年時(shí)間，在啟明星辰的表述中，安方高科似乎從“小甜甜”變成了“牛夫人”。

無(wú)獨(dú)有偶，啟明星辰在2014年開(kāi)始收購(gòu)的書(shū)生電子同樣業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)。

三步走收購(gòu)的書(shū)生電子業(yè)績(jī)不達(dá)承諾

2014年9月5日，啟明星辰董事會(huì)會(huì)議同意公司子公司啟明星辰信息安全投資有限公司（下稱(chēng)“投資公司”）使用自有資金分階段收購(gòu)書(shū)生電子的100%股權(quán)。同日，投資公司以9180萬(wàn)元收購(gòu)?fù)鯑|臨、李建光、劉偉東、姜海峰、韓有信5位自然人及天津書(shū)生投資有限公司持有的書(shū)生電子51%股權(quán)。根據(jù)協(xié)議，投資公司有權(quán)利在2015年12月31日前以不超過(guò)7000萬(wàn)元收購(gòu)書(shū)生電子其余24%股權(quán)，及在2016年12月31日前以不超過(guò)9000萬(wàn)元收購(gòu)剩余25%股權(quán)，最終全資控股書(shū)生電子。

最終結(jié)果是，2014年10月9日，啟明星辰第一次收購(gòu)的書(shū)生電子51%股權(quán)完成相關(guān)的工商變更登記;2015年7月，投資公司以5203萬(wàn)元收購(gòu)書(shū)生電子24%的股權(quán);2016年9月，投資公司以6600萬(wàn)元收購(gòu)書(shū)生電子的25%股權(quán)，完成對(duì)書(shū)生電子的全資控股。

在分三步走的收購(gòu)中，業(yè)績(jī)承諾人有所不同，第一次收購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾人為王東臨、李建光、劉偉東、姜海峰、韓有信5位自然人及天津書(shū)生投資有限公司以及書(shū)生電子公司本身;第二次收購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾人為李建光、劉偉東、姜海峰、韓有信4位自然人及天津書(shū)生投資有限公司以及書(shū)生電子公司本身;第三次收購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾人為李建光、劉偉東及天津書(shū)生投資有限公司。

根據(jù)公告，相關(guān)業(yè)績(jī)承諾人承諾，書(shū)生電子2014-2016年的凈利潤(rùn)分別不低于1800萬(wàn)元、2200萬(wàn)元、1680萬(wàn)元，2016年與2017年扣非凈利潤(rùn)合計(jì)為3696萬(wàn)元，2016年至2018年扣非凈利潤(rùn)為6115萬(wàn)元，而上述各年度書(shū)生電子實(shí)際實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為1806萬(wàn)元、1881萬(wàn)元、1488萬(wàn)元、1686萬(wàn)元和1785萬(wàn)元。

根據(jù)收購(gòu)階段劃分，第一次收購(gòu)的承諾期（2014-2015年），書(shū)生電子共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3687萬(wàn)元，占承諾凈利潤(rùn)4000萬(wàn)元的92.18%;第二次收購(gòu)僅僅承諾了2015年的凈利潤(rùn)，當(dāng)年的完成度為85.50%;第三次收購(gòu)的承諾期（2016-2018年），書(shū)生電子共計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4959萬(wàn)元，完成度為81.10%。

也就是說(shuō)，書(shū)生電子僅僅在啟明星辰發(fā)起收購(gòu)的第一年（2014年）完成了業(yè)績(jī)承諾，接下來(lái)的4年均未完成業(yè)績(jī)承諾。那么，啟明星辰為什么在書(shū)生電子未完成業(yè)績(jī)承諾的情況下繼續(xù)第二次和第三次收購(gòu)呢？要知道，第一次收購(gòu)中關(guān)于后續(xù)股權(quán)收購(gòu)的表述，啟明星辰只有“權(quán)利”，并非“義務(wù)”。

由于業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，在2015-2018年的業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況專(zhuān)項(xiàng)審核報(bào)告中，啟明星辰均給出了“公司擬采取的措施”;試問(wèn)，如果這些措施真的兌現(xiàn)，書(shū)生電子后續(xù)還會(huì)出現(xiàn)每年業(yè)績(jī)均不達(dá)標(biāo)的情形嗎？

不幸的是，啟明星辰收購(gòu)的兩家公司存在業(yè)績(jī)不達(dá)業(yè)績(jī)承諾的情形，其他部分標(biāo)的也存在精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的情況。

而且，奇怪的是，在各年的年報(bào)中，《證券市場(chǎng)周刊》記者均未發(fā)現(xiàn)啟明星辰對(duì)書(shū)生電子計(jì)提過(guò)任何商譽(yù)減值準(zhǔn)備。從2017年開(kāi)始，啟明星辰開(kāi)始分項(xiàng)列示“被投資單位名稱(chēng)或形成商譽(yù)的事項(xiàng)”，從2017年和2018年的年報(bào)中可以看到，啟明星辰因收購(gòu)書(shū)生電子形成的商譽(yù)均為4676萬(wàn)元，而此前的年報(bào)中并未分項(xiàng)列示每個(gè)收購(gòu)標(biāo)的所形成的商譽(yù)。

2018年年報(bào)中，啟明星辰表示，“……書(shū)生電子……資產(chǎn)組的可回收金額均采用資產(chǎn)組的預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值……根據(jù)商譽(yù)減值測(cè)試結(jié)果，本公司本年度商譽(yù)未出現(xiàn)減值損失?！?h3>毛利率比同行高

2010年上市時(shí)，啟明星辰曾經(jīng)在招股書(shū)中將中國(guó)軟件（600536.SH）、東軟集團(tuán)（600718.SH）、浪潮軟件（600756.SH）、漢王科技（002362.SZ）、久其軟件（002279.SZ）和衛(wèi)士通（002268.SZ）等公司列為可比對(duì)象。

年報(bào)顯示，2018年，啟明星辰的毛利率為65.47%，遠(yuǎn)高于上述可比對(duì)象，上述6家上市公司同期的毛利率分別為39.10%、30%、53.08%、38.34%、42.64%和35.01%，分別較啟明星辰的毛利率低26.37個(gè)、35.47個(gè)、12.39個(gè)、27.13個(gè)、22.83個(gè)和30.46個(gè)百分點(diǎn);上述6家上市公司2018年的毛利率均值為39.70%，較啟明星辰低25.77個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，早在上市之初，啟明星辰毛利率與一眾可比對(duì)象之間的差距并不是非常大，其中的兩家可比對(duì)象2008年的毛利率甚至要高于啟明星辰。

招股書(shū)顯示，2008年，上述6家上市公司的毛利率分別為33.34%、36.54%、14.62%、59.22%、92.20%、69.30%，均值為50.87%，而啟明星辰當(dāng)年為65.33%，較可比對(duì)象的毛利率均值僅僅高出14.46個(gè)百分點(diǎn)。

就具體公司而言，2008年，衛(wèi)士通和久其軟件的毛利率比啟明星辰當(dāng)年要高，尤其是久其軟件，其毛利率要比啟明星辰要高出近27個(gè)百分點(diǎn)。

《證券市場(chǎng)周刊》記者已就相關(guān)問(wèn)題向公司發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到回復(fù)。