黃海濤

中共中央政治局召開會議再次表明了“房住不炒”的樓市主基調，并提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。

房地產行業(yè)調控政策呈現進一步加碼的態(tài)勢。

7月29日，銀行業(yè)金融機構信貸結構調整優(yōu)化座談會提出了合理控制房地產貸款投放的要求，并表示要加強對高杠桿經營的大型房企融資行為的監(jiān)管力度;7月30日，中共中央政治局召開會議再次表明了“房住不炒”的樓市主基調，并提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”;7月31日，央行直接“點名”房地產行業(yè)占用了較多的信貸資源，旨在引導商業(yè)銀行轉變傳統信貸路徑依賴，合理控制房地產貸款投放;8月2日，央行在下半年工作電視會議上強調落實房地產長效管理機制，并按照“因城施策”的基本原則，持續(xù)加強房地產市場資金管控。

地方層面，7月以來，各種房地產收緊政策密集出臺，除監(jiān)管部門收緊房企融資外，僅最近一段時間內，就有蘇州、洛陽、呼和浩特、大連、合肥等多個房價、地價波動較大城市接連加碼樓市調控。8月2日，北京市公布《住房和城鄉(xiāng)建設發(fā)展白皮書（2019）》，強調要堅持“房住不炒”，大力增加住房供應，以滿足剛需，完善租購并舉住房制度，堅決抑制投機投資性需求。

政策寒流激蕩，7月31日，滬深兩市地產股集體下跌。截至收盤，當日135只房地產業(yè)股票平均跌幅達1.51%，一天總蒸發(fā)市值達545億元。

在一次次重申“房住不炒”，限價限購限售限地等調控政策不斷加碼之后，這一次有什么不一樣？

“不刺激”定音

7月30日，中共中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。再次著重“點名”房地產，政治局會議對樓市給出了明確的定調：堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。

而距離上一次提及“房住不炒”是在2019年4月份的重要會議上，不到半年時間里，高層連續(xù)兩次強調“房住不炒”，政策信號的意義不言而喻。

值得一提的是，這一次的會議首次提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，態(tài)度極其清晰，對于短期樓市走勢可謂一錘定音。

招商證券表示，本次較之前新增“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”表述，這是之前政治局會議中未出現過的。房地產作為經濟支柱，在多數經濟下行階段起到了拉動經濟的作用。本次經濟下行壓力加大而提不依靠房地產短期刺激，此乃“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預期”的預期管理，體現了中央對房地產政策的連續(xù)性的決心。更重要的是，“經濟下行壓力加大”背景下，需要這種提法來穩(wěn)住市場的預期。

國盛證券也表示，中共中央政治局會議對地產政策“不刺激”的主要目的在于打消部分地方政府的放松動機，“不刺激”的對立面是“刺激”，并不意味著“打壓”。

一是“一城一策”的實質是給了地方政府根據當地實際情況進行樓市微調的自主權，“不刺激”的同時未提“一城一策”，在于降低地方政府放松樓市的自主權：“一城一策”自3月份提出后，部分城市進行了放松限價、放松社保年限要求等實質上的放松行為。其中，一二線城市受政策實質放松和周期自然修復的影響，銷售有所好轉，三四線城市也未出現預期中的大幅下行。本次刪去“一城一策”表述，目的在于降低地方政府自主權。

二是部分地方政府放松動機較強：從部分城市“一日游”、“半日游”式放松來看，部分地方政府仍有放松調控的動機。當前經濟下行疊加減稅降費、嚴控隱性債務的大背景下，不排除某些地方政府期望重走地產刺激經濟的老路。

三是當前商品房銷售、土地出讓、開發(fā)投資等尚未達到需要“刺激”的程度：上半年商品房銷售額同比增速為5.6%，銷售面積同比增速為-1.8%，6月單月銷售面積增速為-2.2%，相對5月有所收窄，銷售情況尚可。土地出讓金收入同比增長-0.8%，延續(xù)了4月份開始的修復。房地產開發(fā)投資同比增速為10.9%，相對上月有所下滑，但仍處于較高水平。

近期，有部分城市的房地產政策略有松動，但最后都被叫停。如，7月17日，開封市住建局發(fā)布《關于調整新建商品住房交易實現及撤銷備案限制的函》，解除新建商品住房3年限售令，7月19日政策開始執(zhí)行，但不到24小時該決定就被開封市住建局撤銷了，理由為“未進行充分的市場調研和論證”等。

開封撤銷限售令剛一公布，不少人又開始幻想“由于經濟下行的壓力，有關方面扛不住了，房地產又要放水了”，“以開封為始，全國更多城市將跟進放松調控，房地產的春天又要來了”等等。然而，開封房產新政“一日游”快速的反轉，讓市場再次清醒地認識到，國家對房地產調控的堅定決心不容置疑。

景暉智庫首席經濟學家胡景暉認為，開封住建局主要犯了以下三個錯誤：

第一，出臺政策的時間點錯誤。前不久國家統計局剛剛公布了中國上半年的經濟運行數據，雖然整體經濟形勢不錯，但經濟下行的壓力依然未得到緩解，為刺激經濟發(fā)展，管理層聚焦擴大內需消費和引導資金流向實體經濟和科創(chuàng)企業(yè)來拉動中國經濟增長，與此同時，嚴控資金進入房地產，所以銀保監(jiān)會約談眾多房地產信托公司，隨后就限制房地產開發(fā)商境外舉債，政策導向非常明確。同時在釋放流動性的前提下，政府已經做好了防火墻，不讓釋放的流動性進入房地產，在這樣一個時間點，開封取消限售就是逆向而行，怎么可能不被撤銷！

第二，政策切入點錯誤。如果說開封庫存量大、銷售狀況不好，地方財政有壓力，也不是說不讓在“因城施策、一城一策”的政策下做微調，開封本可以像其他城市一樣，通過鼓勵支持首次置業(yè)，通過放松人才落戶限制等增加購房需求，但取消新房3年限售的政策，無異于把抑制炒房的措施取消了，這是非常嚴重的錯誤切入點。

第三，政策導向理解錯誤。在堅持“因城施策、一城一策”的原則下，發(fā)展方向是不能錯的，高房價已經成為中國經濟的隱患，猶如中國經濟的堰塞湖。今天中國房地產就跟開封段的黃河一樣，政策、調節(jié)機制猶如黃河大堤一樣把黃河擋住了，危機分分鐘鐘存在，開封這個政策就猶如在黃河大堤上捅了個口子，危機到來，能不被取消嗎？

胡景暉表示，開封的前車之鑒，估計會讓更多城市“引以為戒”，未來各地政策的出臺也將更加謹慎。不要再對政策放松抱有幻想，積極轉型，積極配合推進房地產長效機制的落地，探尋房地產的新型發(fā)展之路。

招商證券同時表示，“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”或并不意味著政策要更趨緊，一方面，針對年初以來的部分熱點城市房價上漲、個貸和海外債增長過快，過去的兩個月已經陸續(xù)在部署政策，或已告一段落。另一方面，“堅持房住不炒”表述與之前一致，“落實城市政府主體責任的長效調控機制”變?yōu)椤奥鋵嵎康禺a長效管理機制”，較長效調控機制而言，長效管理機制或更多體現“穩(wěn)地價，穩(wěn)房價，穩(wěn)預期”的“區(qū)間管理”思維，這并不代表政策將進一步收緊。

對于后續(xù)房地產政策，國盛證券認為，不放松自不必說，問題的關鍵在于是否會繼續(xù)收緊，而后續(xù)出臺實質性調控政策的可能性較低。

一是銷售下行趨勢已經確立，價格穩(wěn)定下銷售緩慢回落是大概率事件。本輪房地產周期自2016年年中達到高峰，但由于政策和棚改貨幣化，導致一二線和三四線周期錯開，反映為下行周期拉長，下行節(jié)奏趨緩?？紤]到房價相對2016年前明顯上漲，且部分需求透支，行業(yè)仍處下行周期，銷售緩慢回落有一定自發(fā)性成分，而這也最符合政府期待，因此收緊必要性降低。

二是投資大幅回落風險低，但土地購置繼續(xù)回落亦會拖累投資數據。房地產開發(fā)投資同比增速為10.9%，仍處于較高水平。展望全年，在建安投資的支撐下，房地產開發(fā)投資很難出現大幅回落，但土地購置可能的超預期回落亦會拖累開發(fā)投資。目前融資收緊對房企拿地的影響正在顯現，開發(fā)投資的緩慢下行也會降低政策繼續(xù)收緊的可能性。

三是融資收緊之下土地市場已見回落跡象，4月開始的土地出讓金收入改善預計很快反轉，地方財政壓力提升。上半年土地出讓金收入和百城土地成交總價均呈現前低后高的走勢，這與5月前資金層面相對寬松、銷售情況較好有關。其中，土地出讓金收入同比增速由3月份最低點-9.5%上升至6月份的-0.8%，百城土地成交總價同比增速由一季度的-7.1%上升至半年的24.7%。但長周期看，土地市場相對過去幾年的處于中低位，隨著信托融資大幅收緊、銷售回款增速下降、銀行按揭額度緊張的共同影響，土地市場短期內預計即可看到下滑，地方政府財政壓力提升。

融資邊際收緊

就在政治局會議為房地產定調的第一時間，央行便迅速“點名”房地產行業(yè)占用了較多的信貸資源，旨在引導商業(yè)銀行轉變傳統信貸路徑依賴，合理控制房地產貸款投放。

同時，央行明確對房地產信貸領域提出以下幾點要求：保持個人住房貸款合理適度增長，嚴禁消費貸款違規(guī)用于購房;加強對銀行理財、委托貸款等渠道流入房地產的資金管理;加強對存在高杠桿經營的大型房企的融資行為的監(jiān)管和風險提示，合理管控企業(yè)有息負債規(guī)模和資產負債率。

在政策定調之下，央行祭出了“大殺器”——控制房地產貸款的投放。房地產是典型的資金密集型行業(yè)，高周轉、高負債、高杠桿的“三高”是最鮮明的特點。一旦融資渠道被切斷，中小房企們大概率將會遭遇生存困境。

事實上，自2019年4月中央政治局會議釋放地產政策收緊信號以來，房地產融資一直處于邊際收緊狀態(tài)。2019年5月，銀保監(jiān)會“23號文”正式確立收緊態(tài)勢。5月17日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于開展“鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設”工作的通知》，針對銀行及非銀機構，列明多向整治要點，其中多處提及房地產融資。6月13日，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清在陸家嘴論壇上言辭犀利地指出，“新增儲蓄資源一半左右投入到房地產領域。房地產業(yè)過度融資，不僅擠占其他產業(yè)信貸資源，也容易助長房地產的投資投機行為，使其泡沫化問題更趨嚴重?！彪S后，信托、海外債、銀行貸款、保險等渠道陸續(xù)開始收緊。

信托層面，5月17日，銀保監(jiān)會發(fā)布《關于開展“鞏固治亂象成果，促進合規(guī)建設”工作的通知》“23號文”，其中提到信托機構按照相關要點開展整治工作，涉及房地產的領域包括：向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發(fā)項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資;直接或變相為房地產企業(yè)繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產企業(yè)發(fā)放流動資金貸款。

“23號文”對市場的規(guī)范已經開始逐步落實。7月4日，銀保監(jiān)會對部分信托公司進行窗口指導，要求房地產信托規(guī)模不得超過6月30日規(guī)模，未備案項目一律暫停，符合“432”通道類業(yè)務、地產公司并購類業(yè)務全部暫停。7月6日，銀保監(jiān)會對近期部分房地產信托業(yè)務增速過快、增量過大的信托公司進行約談警示，要求其控制業(yè)務增速。

對于房企而言，這意味著原本相對寬口徑、高成本的一大融資渠道提升了門檻。據用益信托數據顯示，2019年上半年，信托募資總規(guī)模為1.28萬億，而僅僅房地產領域的募資規(guī)模便達5359.27億元，占總金額的42%。

海外債層面，備案登記及發(fā)行條件均嚴格收緊。6月13日，《關于對地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關要求的通知》要求，所有企業(yè)（含地方國有企業(yè)）及其控制的境外企業(yè)或分支機構發(fā)行外債，需由境內企業(yè)向國家發(fā)展改革委申請備案登記。7月12日，《關于對房地產企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關要求的通知》要求，房地產企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。

房企融資的最重要渠道銀行層面，多家銀行受到“窗口指導”。7月10日，監(jiān)管部門向部分房地產貸款較多、增長較快的銀行進行“窗口指導”，要求控制房地產貸款額度。7月，銀保監(jiān)會已部署下半年對30個城市、75家銀行業(yè)金融機構開展專項檢查，強化房地產開發(fā)貸和個貸合規(guī)要求。保險層面，資金投資集合信托受限。7月1日，銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資金投資集合資金信托有關事項的通知》，明確禁止將資金信托作為通道，要求基礎資產投資方向應當符合國家宏觀政策、產業(yè)政策和監(jiān)管政策。

據上市銀行披露的年報數據顯示，截至2019年年初，26家上市銀行的涉房貸款合計達27.3萬億元，較2018年的23.85萬億元增長了3.45萬億元，增長幅度達14.47%。

上市銀行的27萬億元涉房貸款主要是兩個方面：一是與房地產直接相關的貸款，包括個人住房貸款、房地產企業(yè)開發(fā)貸款等;二是以房地產作為抵押物的其他貸款，包括地方政府及其他非房地產企業(yè)以土地或房產作為抵押物獲得的銀行貸款。

華泰證券表示，融資環(huán)境邊際收緊對房企的影響主要有兩個方面。

一是房企短期現金流影響有限，更多影響在于未來再投入的預期，拿地力度可能減弱。除了融資環(huán)境變化，重點城市土地政策以及土地價格都有所變化，蘇州、東莞等地區(qū)相繼出臺新的土地拍賣政策，旨在直接抑制土地市場過熱現象。初步統計，土拍新規(guī)主要集中于競拍主體資格認定、最高指導價和溢價率限制、競價方式擴展至競配建和競自持、最接近均價者競得、高價地現房銷售等內容。下半年房企拿地力度預計會更加審慎，2018年以來“去杠桿”、“穩(wěn)杠桿”戰(zhàn)略會持續(xù)。

二是房企將加速庫存去化和銷售回款。2016年以來，由于融資環(huán)境一直處于較嚴狀態(tài)，全國房地產企業(yè)到位資金中，由銷售金額貢獻的比重正在提升，2019年5月個人按揭貸款、定金及預收款累計占比達到2015年以來新高的51%，相比區(qū)間32%的低點上漲19個百分點，行業(yè)資金鏈逐漸由外部融資轉向內生銷售驅動。華泰證券預計下半年房地產企業(yè)加速施工和去化的節(jié)奏仍會延續(xù)。根據克而瑞的數據，2019年上半年房企融資集中度（TOP30房企融資總額/95家典型房企融資總額）為65%，融資渠道更為通暢，更加不依賴直接融資的龍頭房企預計會更為受益。

一邊是融資環(huán)境的邊際收緊，另一邊卻是巨額的到期債務需要償還。據恒大研究院統計，截至2018年年底，全國所有房企的有息負債余額共計為20.3萬億元，預計將在2019-2021年為第一個到期高峰期，其中2019年到期規(guī)模高達6.8萬億元。

在這樣的環(huán)境下，一些杠桿率高的房企已經扛不過去了。2019年以來，全國已經出現多起房地產相關企業(yè)破產的案例。通過人民法院公告網查詢，截至7月21日，2019年全國已有多達272家中小房地產企業(yè)宣告破產。

而部分房企則已率先選擇了“防守”。據報道，7月26日，富力地產（02777.HK）發(fā)布內部文件，明確表示，2019年下半年原則上暫停拿地工作，并在文件中多次提及要“促銷售，抓回款”。

銷售數據顯示，2019年前7個月，富力地產的總權益合約銷售金額約707.2億元，僅完成全年銷售目標1600億元的44%。而截至2019年6月30日，富力地產借款余額約為1952.34億元，較2018年末增加319.95億元，累計新增借款已超過2018年末公司凈資產的40%。

事實上，隨著房地產供給側改革的進一步發(fā)力，房地產企業(yè)面臨著日益緊張的資金、庫存和銷售壓力，降價促銷已成行業(yè)常態(tài)，銷售增速放緩的趨勢或將維持。

克而瑞研究中心的統計數據顯示，受上半年末企業(yè)業(yè)績沖刺影響，百強房企7月單月銷售規(guī)模環(huán)比降低29%，同比略高于去年同期。其中，單月TOP50房企操盤金額環(huán)比下滑27%，TOP3房企環(huán)比下降23%，季節(jié)性因素明顯。

值得注意的是，1-7月，按照可比口徑統計，百強房企的累計業(yè)績同比增速在4%左右，而2018年全年，百強房企累計銷售業(yè)績同比增速為35%，行業(yè)整體規(guī)模增速較2018年明顯放緩。

克而瑞研究中心指出，表面上看，7月份房地產市場似有淡季不淡的錯覺，重點監(jiān)測城市累計成交量環(huán)比下降11%，同比仍增長2%。主要還是受延遲備案因素影響，6月底房企沖業(yè)績，大量的已售未備案房源延遲至7月份集中備案。實際上7月份房地產市場正加速轉冷，市場觀望情緒愈加濃重。隨著前期積壓的市場需求陸續(xù)釋放完畢，3月份以來的“小陽春”行情早已戛然而止，后續(xù)置業(yè)需求明顯不濟，部分城市甚至開始出現需求斷層的極端現象。

銷售困難再加上融資收緊，房企拿地也開始謹慎?？硕鹧芯恐行牡淖钚聰祿@示，7月土地市場成交量價齊跌，溢價率也連續(xù)三個月回落，近六成百強房企投資腳步放緩，單月拿地金額遠低于上半年平均值。規(guī)模房企中，龍湖、世茂等在7月明顯放緩腳步，單月拿地金額較前6月降幅均在70%以上，足見其謹慎的態(tài)度。而上半年拿地相對積極的卓越、弘陽也在下半年伊始有意減緩投資，單月僅新增2幅和3幅土地。

克而瑞研究中心認為，在房地產調控政策從緊執(zhí)行、信貸政策適度收緊的作用下，短期內房地產市場調整警報已經拉響，市場向下拐點已至。鑒于7月份房地產市場加速轉冷，供需壓力進一步加劇，8月份市場大概率將繼續(xù)走弱，9月特別是四季度之后隨著企業(yè)供貨的增加，百強房企的整體銷售可能會有一定幅度的提升，但出現快速增長的概率并不大。

而對于土地市場，克而瑞研究中心認為，融資收緊猶如釜底抽薪，對土地市場影響將是“致命”的。鑒于7月份是下半年土地投資的階段性低點，疊加2018年土地市場拐點起始于7月份，預計下半年土地市場將延續(xù)較低迷的走勢。

中國指數研究院也認為，下半年，房企面臨內部銷售承壓、外部融資受限、債券集中兌付等多重風險，房企應做到未雨綢繆，做好資金安排，進一步防范現金流風險。長期來看，房地產行業(yè)發(fā)展環(huán)境以穩(wěn)為主，短線思維不再適合房地產行業(yè)。未來房企應扎實修煉內功，加強資金管控，防范現金流風險，不斷提高企業(yè)投資決策、產品打造及運營管理能力，以好產品、好服務實現高質量發(fā)展。

“夾縫時代”生存之道

招商證券表示，2014 年年底以來，中國房地產市場正在經歷歷史上第四輪房地產中周期?？此埔蝗缂韧闹芷诓▌樱?jié)奏從未脫離歷史的痕跡，但結構上卻大不相同，兩個問題的出現使得房地產行業(yè)進入“夾縫時代”，即便這個“夾縫”的方向是往上走的。