鄭葵方

5月24日，央行和銀保監(jiān)會負(fù)責(zé)人表示，因包商銀行存在嚴(yán)重的信用風(fēng)險，于2019年5月24日依法聯(lián)合接管包商銀行，接管期限為一年。包商成為近20年來中國首家被接管的銀行。這是貫徹落實中央“金融供給側(cè)改革”、實現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的重要試點(diǎn)，是防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的重要舉措，有助于避免區(qū)域性金融風(fēng)險演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融風(fēng)險。包商銀行被接管是中國銀行業(yè)發(fā)展史上的重要里程碑，表明銀行的剛性兌付被正式打破，相應(yīng)地同業(yè)存單市場也發(fā)生了根本性的變化。

中小行的存單融資能力未恢復(fù)

包商事件后，中小行同業(yè)存單的發(fā)行難度大幅增加，發(fā)行量急劇萎縮，包商事件后的首周發(fā)行了1116億元，僅是前三周平均發(fā)行量5230億元的21%，6月3日當(dāng)周發(fā)行量改善程度有限。直至央行6月10日利用CRMW支持部分中小銀行發(fā)行同業(yè)存單，同業(yè)存單的周發(fā)行量才恢復(fù)到4500億元左右的水平。

包商事件過后，雖然同業(yè)存單市場總量上有所恢復(fù)，但從結(jié)構(gòu)上看，中小銀行的同業(yè)存單發(fā)行占比明顯下降。5月27日當(dāng)周中小銀行的發(fā)行占比為62%，6月17日當(dāng)周下降至41%，7月15日當(dāng)周進(jìn)一步降至33%。這說明同業(yè)存單發(fā)行總量的恢復(fù)，主要因國有銀行和股份制行的發(fā)行量增加，中小銀行的發(fā)行量仍遠(yuǎn)未恢復(fù)到正常水平。

從存單發(fā)行的成功率（=實際發(fā)行規(guī)模/計劃發(fā)行規(guī)模）看，包商事件前的5月24日成功率高達(dá)93.3%，包商事件后的首個交易日5月27日開始明顯下降，最低在5月30日降至57.6%，處于歷史極低位置。6-7月雖然有所恢復(fù)，但低于80%的情況時有發(fā)生，顯示同業(yè)存單市場融資渠道不如以前順暢。

同業(yè)存單定價差異化日益明顯

同業(yè)信仰破滅后，同業(yè)存單市場出現(xiàn)了明顯的信用分層。市場投資者對中小行發(fā)行的同業(yè)存單重定價，不再視同業(yè)存單為無風(fēng)險的類利率債品種，而是真正與銀行的信用風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險掛鉤。因此，市場對中小行發(fā)行的存單要求更高的風(fēng)險溢價。

圖1：近期同業(yè)存單每周發(fā)行量 單位：億元 數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2：中小銀行同業(yè)存單發(fā)行的市場占比 資料來源：Wind

從二級市場看，同業(yè)存單的等級利差拓寬后有所回落，但尚未降至包商事件前的水平。包商銀行被接管后，3個月期AAA級同業(yè)存單利率在5月27-28日上行15BP后逐步回落，7月29日已較5月24日下行37BP。但AA級相對AAA級的利差卻大幅走擴(kuò)，最高在6月3-4日升至45BP，較5月24日拓寬30BP。在央行擴(kuò)大流動性投放和6月10日為錦州銀行等中小行發(fā)行存單提供CRMW支持后，6月末AA與AAA級的利差收窄至38BP，但7月在市場流動性趨緊時又回升到45BP，截至7月29日收窄至28BP，仍明顯高于包商事件發(fā)生前的15BP。

從一級市場看，情況更為嚴(yán)重，包商事件后，城商行和農(nóng)商行的存單發(fā)行利率明顯走高，與國有銀行和股份制行兩極分化。

包商事件前，城商行和農(nóng)商行與國有銀行、股份制行的發(fā)行利率有所差別，但利差并不大。2019年1-4月農(nóng)商行和國有行之間的平均利差為26BP，最大為46BP。

包商事件后，從5月27日至7月30日兩者的平均利差為59BP，較1-4月大幅拓寬36BP，最大利差在7月18日走闊至101BP，較1-4月拓寬55BP，而且農(nóng)商行的發(fā)行利率波動較以前明顯加劇。從圖4看，包商事件后，同業(yè)存單市場的信用分層現(xiàn)象越來越顯著，信用資質(zhì)較低的城商行和農(nóng)商行的發(fā)行利率震蕩上行，信用資質(zhì)較好的國有銀行和股份制行的發(fā)行利率震蕩向下。

圖3：同業(yè)存單發(fā)行成功率 數(shù)據(jù)來源：Wind，筆者整理

圖4：同業(yè)存單各類發(fā)行體的發(fā)行利率分化 數(shù)據(jù)來源：Wind

表：5-6月同業(yè)存單各類投資主體的持有規(guī)模占比 數(shù)據(jù)來源：上海清算所，筆者整理

同業(yè)存單的持有者結(jié)構(gòu)變化

對比包商事件發(fā)生前后的5月和6月投資者持有同業(yè)存單頭寸變化，可以發(fā)現(xiàn)：信用社的持倉占比減少0.4個百分點(diǎn)，政策性銀行減少0.3個百分點(diǎn)，國有銀行減少了0.2個百分點(diǎn)，股份制行、城商行、券商均減少0.1個百分點(diǎn)。只有三類機(jī)構(gòu)投資者增加了持倉，非法人類產(chǎn)品（含銀行理財產(chǎn)品）持倉占比增加了1個百分點(diǎn);其次是境外機(jī)構(gòu)增加了0.4個百分點(diǎn)，境外機(jī)構(gòu)一般持有國有行或股份制行的存單，然后是農(nóng)商行和農(nóng)合行持倉占比增加了0.1個百分點(diǎn)。整體上，6月減持同業(yè)存單的機(jī)構(gòu)為多數(shù)，銀行理財產(chǎn)品承接較多，導(dǎo)致存單持倉占比明顯上升。

結(jié)論和展望

總體上，包商事件過后，同業(yè)存單市場尚未恢復(fù)。中小銀行的存單發(fā)行量市場占比減少，發(fā)行利率抬升，對應(yīng)著中小銀行的負(fù)債端收縮，資金成本上升。這顯示銀行剛性兌付被打破后，市場對中小銀行的擔(dān)憂長期存在。

7月25日，錦州銀行多只NCD早盤被掛賣單，收益率最高達(dá)5.5%，大幅高于估值3.2%。市場對中小銀行風(fēng)險的擔(dān)憂進(jìn)一步加劇。錦州銀行隨即表示改革重組，引入戰(zhàn)略投資者——工銀投資、信達(dá)投資、長城資產(chǎn)，得到金融監(jiān)管部門和遼寧省政府大力支持。據(jù)報道，銀保監(jiān)會正在研究通過市場化、法治化方式改組改造高風(fēng)險機(jī)構(gòu)，鼓勵引入優(yōu)質(zhì)商業(yè)銀行及其他合格投資者參與并購重組，激發(fā)農(nóng)商行經(jīng)營活力。市場情緒趨于緩和。

包商銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了接管的方式。而股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單的錦州銀行，采取與包商銀行截然不同的市場化處置方式，也有助于緩解監(jiān)管機(jī)構(gòu)和存款保險基金的壓力，運(yùn)用市場手段四兩撥千斤地盤活問題中小銀行，金融行業(yè)的新一輪大洗牌正在拉開序幕。

預(yù)計在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)下，風(fēng)險偏高的中小銀行或被接管，或進(jìn)行有序并購重組，未來將不會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。但隨著中小銀行的風(fēng)險不斷暴露，剛性兌付被打破，同業(yè)存單市場針對不同發(fā)行主體的量價差異化趨勢將長期延續(xù)。