張佳麗 田麗娜

【摘要】 ?文章以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的輕資產(chǎn)企業(yè)為研究對象，采用A股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)109家上市公司2014年至2017年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的影響。研究表明，股權(quán)集中度、整體資產(chǎn)負(fù)債率、短期資產(chǎn)負(fù)債率對于凈資產(chǎn)收益率有顯著正效應(yīng);商業(yè)信譽(yù)率、銀行借款率與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，但是并不顯著;長期資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，但并不顯著。基于研究結(jié)果提出了優(yōu)化互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的建議。

【關(guān)鍵詞】 ??輕資產(chǎn)企業(yè);資本結(jié)構(gòu);股權(quán)結(jié)構(gòu);債權(quán)結(jié)構(gòu);凈資產(chǎn)收益率

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）12-0047-03

一、引言

輕資產(chǎn)企業(yè)，是指在勞動分工的背景下，專注于能夠帶來高附加值的價值鏈環(huán)節(jié)，而將不能帶來高價值的環(huán)節(jié)外包出去的企業(yè)，是企業(yè)以價值為驅(qū)動的一種運(yùn)營模式。目前，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷深化，傳統(tǒng)重資產(chǎn)、高投入、粗放型的企業(yè)在市場競爭中將逐漸趨于不利地位。因此，輕資產(chǎn)的運(yùn)營模式，將會越來越受到企業(yè)的青睞，一些傳統(tǒng)企業(yè)如萬科集團(tuán)、光明乳業(yè)，都在進(jìn)行由“重”到“輕”的轉(zhuǎn)變，并取得了一定成效。

近年來，我國的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展迅猛，根據(jù)艾瑞咨詢的2018年中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告顯示，2017年我國資本市場中互聯(lián)網(wǎng)和軟件板塊市值占比是1.2%，中概股互聯(lián)網(wǎng)板塊整體回歸后，互聯(lián)網(wǎng)板塊占比將提升至8.8%?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)中，大多數(shù)都屬于輕資產(chǎn)企業(yè)的范疇。本文以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的輕資產(chǎn)企業(yè)為研究對象，采用A股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)109家上市公司2014年至2017年的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的影響。本研究的貢獻(xiàn)可能在于：一是現(xiàn)有對輕資產(chǎn)企業(yè)的研究多為定性的案例研究，本文以定量的實(shí)證研究進(jìn)行了豐富和拓展;二是從股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)兩方面論述資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的影響，對從單一角度論述進(jìn)行了完善。

二、文獻(xiàn)綜述

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的影響主要基于股權(quán)結(jié)構(gòu)和債權(quán)結(jié)構(gòu)兩個方面。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的影響，國內(nèi)外學(xué)者主要有以下三種觀點(diǎn)：一是股權(quán)集中度對企業(yè)績效有正向影響。Jensen，Meckling（1976）認(rèn)為，提高股權(quán)集中度，可以激勵大股東加強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)管，減少代理成本，提升企業(yè)效益;孫建國、胡朝霞（2012）采用深圳中小企業(yè)2006年至2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，認(rèn)為股權(quán)集中度對企業(yè)效益有正向影響，股權(quán)融資是中小企業(yè)融資時的主要選擇。二是股權(quán)集中度對企業(yè)績效有負(fù)向影響。Kang，Kim（2012）利用固定效應(yīng)模型對國有企業(yè)改革進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為股權(quán)集中會減少對中小股東的激勵，導(dǎo)致“隧道效應(yīng)”。祝繼高等人（2012）利用城市商業(yè)銀行2004—2009年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，認(rèn)為股權(quán)集中度對銀行效益有負(fù)向影響。三是股權(quán)集中度對企業(yè)績效無影響。Demsetz，Lehn（1985）對美國511家企業(yè)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為股權(quán)集中度對企業(yè)績效無影響，兩者之間不存在相關(guān)性。

債權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效的影響，國內(nèi)外學(xué)者主要有以下幾種觀點(diǎn)：Frank，Goyal（2003）利用美國非金融上市公司1950—2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為負(fù)債率對公司效益有負(fù)向影響。Cole（2015）在研究美國能源、醫(yī)療等行業(yè)時，認(rèn)為長期資產(chǎn)負(fù)債率與收益率負(fù)相關(guān)，負(fù)債融資會降低企業(yè)的效益。劉建國、楊衛(wèi)東（2009）在研究我國房地產(chǎn)上市公司的效益時指出，負(fù)債率對企業(yè)效益有負(fù)向影響。楊棉之、張中瑞（2011）在研究債權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)效益的關(guān)系時，認(rèn)為長期資產(chǎn)負(fù)債率對公司效益有顯著正向影響。

綜上所述，在制度體系、市場壞境、行業(yè)背景不同的情況下，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)效益的影響也不盡相同。本文針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的輕資產(chǎn)類企業(yè)，著力解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效影響的問題，以期填補(bǔ)這方面研究的不足。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效

在現(xiàn)代企業(yè)制度背景下，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，導(dǎo)致股東與經(jīng)營者目標(biāo)不完全一致，經(jīng)營者有可能利用信息不對稱，進(jìn)行懶散經(jīng)營、高額在職消費(fèi)等背離股東目標(biāo)的行為。股東為了防止這種情況發(fā)生，會采取多種監(jiān)督和激勵手段。股東股權(quán)集中度越高，在公司經(jīng)營決策中的話語權(quán)就越大，能夠?qū)?jīng)營者進(jìn)行高效地監(jiān)督，促使經(jīng)營者提高企業(yè)財務(wù)績效。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例與財務(wù)績效正相關(guān)。

H2：前十大股東持股比例與財務(wù)績效正相關(guān)。

（二）債權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效

整體資產(chǎn)負(fù)債率對財務(wù)績效的影響體現(xiàn)在三方面：一是根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)進(jìn)行負(fù)債融資的規(guī)模取決于稅盾效應(yīng)和可能的財務(wù)困境成本，在一定范圍內(nèi)，負(fù)債的稅盾效應(yīng)會促進(jìn)財務(wù)績效。輕資產(chǎn)企業(yè)由于重資產(chǎn)比重低，不可能大量提供銀行借款所需的抵押物，因此輕資產(chǎn)企業(yè)的負(fù)債率是限制在一定范圍內(nèi)的。二是根據(jù)代理理論，由于兩權(quán)分離導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生，股東可以通過債務(wù)安排約束經(jīng)營者。由于還本付息的壓力減少了企業(yè)自由現(xiàn)金流量，且一旦違約將面臨著各種制裁，進(jìn)而促使經(jīng)營者提高財務(wù)績效。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：資產(chǎn)負(fù)債率與財務(wù)績效正相關(guān)。

如前所述，輕資產(chǎn)企業(yè)的長期負(fù)債由于缺乏高質(zhì)量抵押物的限制，規(guī)模很小。短期負(fù)債與長期負(fù)債相比，具有期限短、按時還款壓力大的特點(diǎn)，加上債權(quán)人對款項(xiàng)使用的監(jiān)督，更能促進(jìn)經(jīng)營者高效經(jīng)營，提高財務(wù)績效。因此，本文提出如下假設(shè)：

H4：短期負(fù)債率與財務(wù)績效正相關(guān)。

商業(yè)信譽(yù)率是企業(yè)利用在經(jīng)營過程中積累的聲望和信譽(yù)，對上、下游企業(yè)形成的短期無息負(fù)債，即對上下游企業(yè)資金的暫時占用，如應(yīng)付賬款和預(yù)收賬款，企業(yè)能夠利用的占款越多，對經(jīng)營活動越有利，從而促進(jìn)財務(wù)績效。因此，本文提出如下假設(shè)：

H5：商業(yè)信譽(yù)率與財務(wù)績效正相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選取

目前，對于輕資產(chǎn)的界定，學(xué)術(shù)界還沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，本文采用將固定資產(chǎn)作為重資產(chǎn)界定的標(biāo)準(zhǔn)，輕資產(chǎn)是除固定資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)作為輕資產(chǎn)企業(yè)的典型代表，本文以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)作為研究對象，以固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例不超過25%為劃分依據(jù)，選取了2014—2017年度的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本。在實(shí)際操作層面，數(shù)據(jù)取自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，選取A股中2012年證監(jiān)會行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)中第I門類中的互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，并進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除ST類上市公司;（2）剔除凈利潤為負(fù)的上市公司;（3）剔除2014年12月31日以后的上市公司;（4）剔除所有退市或部分年度資料缺失的上市公司;（5）剔除固定資產(chǎn)占比超過25%的上市公司。基于以上限制條件，有109家上市公司、400條觀測值進(jìn)入最終樣本圍。

（二）變量設(shè)計

本文以凈資產(chǎn)收益率衡量財務(wù)績效，凈資產(chǎn)收益率是因變量，第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、整體資產(chǎn)負(fù)債率、長期資產(chǎn)負(fù)債率、短期資產(chǎn)負(fù)債率、商業(yè)信譽(yù)率、銀行借款率是因變量，公司規(guī)模、成長性是控制變量。具體如表1所示。 （表略）

（三）模型設(shè)計

依據(jù)上述研究假設(shè)，建立以下統(tǒng)計模型：

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

本文所涉及到的變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如下頁表2所示。

下頁表2中的數(shù)據(jù)表明，第一大股東持股比例均值是27.45%，雖未占據(jù)絕對控股地位，但也具有足夠的話語權(quán)。前十大股東持股比例均值是56.27%，超過50%，完全掌握了公司決策權(quán)。長期資產(chǎn)負(fù)債率均值是0.04，即4%，公司運(yùn)營對長期負(fù)債的依賴很小，這與長期負(fù)債需要抵押資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)相符。短期資產(chǎn)負(fù)債率均值是0.27，即27%，公司傾向于選擇期限短、利率低的方式進(jìn)行融資。商業(yè)信譽(yù)率均值是0.14，即14%，遠(yuǎn)高于銀行借款率6%，與上述理論分析一致。

（二）統(tǒng)計結(jié)果

本文使用Stata 15軟件，并利用固定效應(yīng)模型對樣本的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回顧，采用聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤以消除異方差問題。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效影響的回歸結(jié)果。

表3回歸結(jié)果表明，第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率在5%的水平上顯著正相關(guān)，前十大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明股權(quán)集中度的提高對于改善凈資產(chǎn)收益率有正向影響。

根據(jù)前述變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)第一大股東持股比例均值是27.45%，前十大股東持股比例均值是56.27%，在進(jìn)行公司決策時，第一大股東有足夠話語權(quán)、前十大股東有絕對話語權(quán)，由于自身利益驅(qū)使，這些股東有強(qiáng)大的動力激勵和監(jiān)督管理層，促進(jìn)公司長期健康發(fā)展。股權(quán)集中度高也可以減少小股東搭便車問題，減少代理成本。

2.債權(quán)結(jié)構(gòu)對財務(wù)績效影響的回歸結(jié)果。表4回歸結(jié)果模型3表明，整體資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率在10%的水平上顯著正相關(guān);模型4表明，短期資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率在5%的水平上顯著正相關(guān)，長期資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，但是并不顯著;模型5表明，商業(yè)信譽(yù)率和銀行借款率都與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，但是并不顯著。

得出上述結(jié)論的原因，一是因?yàn)閭鶆?wù)具有稅盾效應(yīng)，能夠促進(jìn)凈資產(chǎn)收益率提高;二是在兩權(quán)分離的背景下，股東和經(jīng)營者目標(biāo)的不一致導(dǎo)致代理成本產(chǎn)生，負(fù)債以契約的形式約束企業(yè)按時還本付息，一方面減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，防止管理層以權(quán)謀私，大肆在職消費(fèi);另一方面還本付息的壓力也會促使管理層聚焦企業(yè)經(jīng)營，提高企業(yè)的利潤，尤其是短期負(fù)債要求短期內(nèi)償還的特性，導(dǎo)致了更高的激勵和約束。

六、結(jié)論及建議

本文以2014年至2017年A股互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)109家上市公司為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度、整體資產(chǎn)負(fù)債率、短期資產(chǎn)負(fù)債率對于凈資產(chǎn)收益率有顯著正效應(yīng);商業(yè)信譽(yù)率、銀行借款率與凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)，但是并不顯著;長期資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，但并不顯著。以上結(jié)果說明，企業(yè)為了保障財務(wù)績效，在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)安排時，股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)適當(dāng)提高股權(quán)集中度，利用協(xié)同效應(yīng)監(jiān)督和激勵管理層和減少代理成本;債權(quán)結(jié)構(gòu)方面，應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比例，尤其是短期負(fù)債，利用債權(quán)人的監(jiān)督促進(jìn)經(jīng)營者提升企業(yè)經(jīng)營水平。

針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的輕資產(chǎn)企業(yè)提升財務(wù)績效水平，個人的建議是：一是應(yīng)適當(dāng)提高股權(quán)集中度。鑒于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高創(chuàng)新性、高風(fēng)險性的特點(diǎn)，適當(dāng)提高股權(quán)集中度能夠有利于企業(yè)股東在對面市場變化和機(jī)遇時提高決策話語權(quán)，做出有利于企業(yè)長期戰(zhàn)略發(fā)展的決策，監(jiān)督和激勵管理層的經(jīng)營行為與股東目標(biāo)一致。二是應(yīng)適當(dāng)提高短期負(fù)債比例，尤其是經(jīng)營過程中形成的商業(yè)信譽(yù)負(fù)債。鑒于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)輕資產(chǎn)的特點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對長期負(fù)債的依賴很小，只能轉(zhuǎn)而依賴短期負(fù)債以滿足對高附加值環(huán)節(jié)的聚焦。而短期負(fù)債中，商業(yè)信譽(yù)負(fù)債是企業(yè)利用在經(jīng)營過程中積累的聲望和話語權(quán)，對上、下游企業(yè)形成的短期無息負(fù)債，即對上下游企業(yè)資金的暫時占用，能夠增加資金占用，卻無需負(fù)擔(dān)利息，創(chuàng)造更大的價值。J

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【作者簡介】

張佳麗，女，太原科技大學(xué);主要研究方向：公司財務(wù)。

田麗娜，女，太原科技大學(xué)副教授;主要研究方向：資本市場會計與財務(wù)問題。