萬德斯：犧牲質(zhì)量的逆勢擴(kuò)張

李興然

南京萬德斯環(huán)?？萍脊煞萦邢薰荆ㄒ韵潞喎Q“萬德斯”）主要提供先進(jìn)環(huán)保技術(shù)裝備開發(fā)、系統(tǒng)集成與環(huán)境問題整體解決方案，主營業(yè)務(wù)聚焦垃圾污染削減及修復(fù)業(yè)務(wù)、高難度廢水處理業(yè)務(wù)等，本次擬募資5.36億元用于環(huán)保裝備集成中心及研發(fā)平臺(tái)建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目。

值得關(guān)注的是，萬德斯雖然看上去快速成長，但實(shí)際上是建立在應(yīng)收賬款金額劇增、凈現(xiàn)比為負(fù)、毛利率持續(xù)下滑等指標(biāo)的惡化基礎(chǔ)之上。此外，《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者發(fā)現(xiàn)，萬德斯的管理費(fèi)用遠(yuǎn)超研發(fā)投入。

應(yīng)收帳款高企，凈現(xiàn)比為負(fù)

數(shù)據(jù)顯示，2016年-2018年，公司實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入分別為1.46億元、2.82億元、4.92億元；同期對(duì)應(yīng)的凈利潤分別為1486.39萬元、6972.58萬元、7783.23萬元。

2016年末、2017年末和2018年末，萬德斯的應(yīng)收賬款凈額分別為4391.58萬元、12966.77萬元和25458.28萬元，金額較大，且占當(dāng)期營業(yè)收入的比重較高，分別為30.01%、45.89%和51.69%，占比持續(xù)走高。

該比例與行業(yè)均值相比（2018年博世科該比例經(jīng)過記者查詢年報(bào)數(shù)據(jù)后計(jì)算為62.65%，行業(yè)均值為40.42%），除了2017年無較大差別，2016年及2018年均相差10個(gè)百分點(diǎn)以上。與行業(yè)均值走勢相比，行業(yè)均值報(bào)告期內(nèi)逐年下降，公司則逐年上升；與可對(duì)比公司相比，報(bào)告期內(nèi)三家對(duì)比公司整體均呈下降態(tài)勢，而公司則相反，呈快速上升趨勢。

在萬德斯各期應(yīng)收賬款中，賬齡在2年以內(nèi)的應(yīng)收賬款占比在90%左右，占比較高，公司賬齡2年以內(nèi)的應(yīng)收賬款主要來自于政府類客戶。

在招股說明書中，萬德斯解釋，由于污染治理業(yè)務(wù)周期相對(duì)較長，內(nèi)部審批流程較多，部分客戶付款進(jìn)度不佳，導(dǎo)致應(yīng)收賬款不及預(yù)期。不過因公司主要客戶來自于政府和國有企業(yè)，其支付能力還是有保障的。

根據(jù)招股說明書披露，2018年，銷售排名前三的客戶分別為天津市東麗區(qū)市容和園林管理委員會(huì)、南京江北新區(qū)公用資產(chǎn)投資發(fā)展有限公司以及鄭州東興環(huán)保能源有限公司，分別占到銷售總額的21.27%、8.77%、7.18%。

另外，公司存貨增速顯然很快，甚至高于營收增速，報(bào)告期存貨金額分別為3242.18萬元、7019.80萬元、15176.11萬元，2017年和2018年增速都超過一倍。

受應(yīng)收賬款金額、業(yè)務(wù)擴(kuò)張占用資金的影響，公司的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期凈利潤，報(bào)告期內(nèi)分別為552.86萬元、-4567.28萬元、774.11萬元。凈現(xiàn)比2017年為負(fù)，2018年僅約10%，說明自身造血能力堪憂。

未來如若不能按期回收或者出現(xiàn)壞賬，萬德斯將面臨經(jīng)營性現(xiàn)金流狀況不佳的狀況，盈利能力也將受到不利影響。

毛利率持續(xù)下滑

報(bào)告期內(nèi)，公司營業(yè)成本分別為8826.32萬元、17635.14萬元以及31589.45萬元，2017年、2018年分別同比增長99.80%、79.13%；同期，公司營業(yè)收入分別增長93.05%、74.33%。數(shù)據(jù)表明，公司營業(yè)成本增速連續(xù)快于營收增速，導(dǎo)致公司毛利率持續(xù)走低。2016年-2018年，公司綜合毛利率分別為39.69%、37.58%及35.87%，2017年下降2.11個(gè)百分點(diǎn)，2018年下降1.71個(gè)百分點(diǎn)。

從營業(yè)成本構(gòu)成看，2017年主要由原材料成本增長超過一倍，2018年雖然原材料成本增長控制較好，但人工成本、分包成本（土建分包、勞務(wù)分包等）、其他（水電費(fèi)、差旅費(fèi)等）增長超過一倍。因此，公司在成本控制方面有些顧此失彼的跡象，導(dǎo)致毛利率持續(xù)下降。

此外，公司占比最大的垃圾污染削減業(yè)務(wù)2018年新增合同37份，比2017年多增12份，但眾所周知，2018年多數(shù)環(huán)保PPP項(xiàng)目收益率下降，不少環(huán)保公司甚至主動(dòng)放棄新接低毛利率的PPP項(xiàng)目。報(bào)告期內(nèi)，萬德斯的垃圾污染削減業(yè)務(wù)毛利率分別為45.50%、40.27%及30.30%，呈明顯下降趨勢。

萬德斯表示，報(bào)告期內(nèi)，公司處于高速增長期，受進(jìn)一步拓寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域、占領(lǐng)新區(qū)域市場、進(jìn)入行業(yè)知名企業(yè)供應(yīng)鏈及維護(hù)知名客戶關(guān)系等因素影響，公司基于后期戰(zhàn)略布局及發(fā)展考慮，承接少量毛利率相對(duì)較低或?yàn)樨?fù)的項(xiàng)目所致。

鑒于此，萬德斯在招股說明書提示了毛利波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：報(bào)告期內(nèi)公司營業(yè)收入增長較快，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，雖然公司整體利潤規(guī)模有所上升，但在承接業(yè)務(wù)時(shí)，公司也存在部分項(xiàng)目毛利率較低從而導(dǎo)致綜合毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，招股說明書還提示：垃圾污染削減及修復(fù)、高難度廢水處理業(yè)務(wù)是公司營業(yè)收入和利潤的主要來源，具體項(xiàng)目的收入與成本受市場供求狀況、各方議價(jià)能力、行業(yè)競爭狀況、原材料市場價(jià)格等因素的綜合影響，不同項(xiàng)目呈現(xiàn)出一定的差異性，上述差異使得公司面臨毛利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

管理費(fèi)用遠(yuǎn)超研發(fā)投入

招股說明書披露的數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)，萬德斯的管理費(fèi)用分別為1575.81萬元、6144.59萬元及3908.47萬元，占營業(yè)收入的比重分別為10.77%、21.75%及7.93%，占比存在一定波動(dòng)。

據(jù)悉，2017年公司管理費(fèi)用占營業(yè)收入比重較高，主要系公司對(duì)高、中層管理人員進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)并作股份支付處理所致。同時(shí)報(bào)告期內(nèi)，公司職工薪酬、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)等均隨著經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大穩(wěn)步提高。

記者仔細(xì)閱讀招股說明書后發(fā)現(xiàn)，萬德斯的管理費(fèi)用構(gòu)成中，除了職工薪酬這一項(xiàng)外，各期金額之和占比最大的當(dāng)屬業(yè)務(wù)招待費(fèi)了。公司2018年的業(yè)務(wù)招待費(fèi)達(dá)到356.55萬元，2016年、2017年的業(yè)務(wù)招待費(fèi)則分別為182.64萬元和260.44萬元。

2017年公司管理費(fèi)用率較高主要系受股份支付影響所致，若剔除股份支付影響，公司管理費(fèi)用率分別為10.77%、9.43%及7.93%。

作為科創(chuàng)板企業(yè)，研發(fā)投入自然是關(guān)注的焦點(diǎn)之一。根據(jù)萬德斯在招股說明書披露的數(shù)據(jù)，與其研發(fā)投入對(duì)比發(fā)現(xiàn)，2018年，管理費(fèi)用占比7.93%，高達(dá)3908.47萬元；而同期的研發(fā)費(fèi)用僅為1983.12萬元，研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例為4.03%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于管理費(fèi)用。往前追溯到2017年，其管理費(fèi)用也達(dá)到了6145萬元，研發(fā)費(fèi)用僅為1099萬元，差額超過5000萬元。