楊現(xiàn)華

交易所的一份問詢函讓山西汾酒（600809.SH）陷入輿論漩渦中，毛利率下滑和關(guān)聯(lián)采購激增是交易所關(guān)心的主要問題。

2018年是白酒延續(xù)景氣的一年，多數(shù)酒企的毛利率都有不同程度的上揚(yáng)。作為主要白酒企業(yè)之一，山西汾酒的毛利率不但沒有增長(zhǎng)，超過3個(gè)百分點(diǎn)的下降是所有非ST酒企中降幅最明顯的。

公司毛利率的下降與營(yíng)業(yè)成本更大幅度的增長(zhǎng)有著直接的關(guān)系。在營(yíng)業(yè)成本中，占比最高的原料成本漲幅又更為明顯。巧合的是，在山西汾酒的關(guān)聯(lián)采購中，公司向關(guān)聯(lián)方大筆采購的正是原材料。

在激增的關(guān)聯(lián)采購中，獲益的并非山西汾酒大股東一家。在獲得山西汾酒數(shù)億元采購的企業(yè)名單中，幾家公司的少數(shù)股權(quán)都閃現(xiàn)著同一家公司的身影，這些獲益者究竟是誰？

毛利率“意外”下降

在延續(xù)景氣周期的2018年，山西汾酒的收入表現(xiàn)最為優(yōu)異。2018年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收93.82億元，同比增長(zhǎng)47.48%;歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)14.67億元，同比增長(zhǎng)54.01%。

在19家上市白酒公司中，山西汾酒的營(yíng)收增速最高，超過了大筆收購的老白干酒（600559.SH）41.34%的增速。回溯2017年，山西汾酒37.06%的收入增速也高居行業(yè)前三，在高增長(zhǎng)之后公司繼續(xù)保持加速增長(zhǎng)。

無疑，山西汾酒的收入是這兩年上市酒企中表現(xiàn)最佳的，但與收入端的靚麗表現(xiàn)相比，山西汾酒在利潤(rùn)端的漲幅并沒有如此優(yōu)秀。

2017年，山西汾酒歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為9.44億元，56.02%的漲幅優(yōu)于收入的漲幅，在行業(yè)內(nèi)躋身前四，但公司2018年54.01%歸母凈利潤(rùn)增速行業(yè)內(nèi)的排名也不過第六而已。

從結(jié)果上看，2017年和2018年，山西汾酒的歸母凈利潤(rùn)增速都在50%以上且都超過了同期營(yíng)收的增速，這個(gè)成績(jī)并不算差。

凈利增速超過收入增速的一個(gè)原因在于提價(jià)。本輪白酒景氣周期中，以茅臺(tái)為首的眾多白酒公司各自提價(jià)，山西汾酒也不例外，而且山西汾酒的漲價(jià)并非一次完成，而是不斷提價(jià)。繼2017年和2018年提價(jià)后，山西汾酒2019年再度提價(jià)。

提價(jià)的直接效果是推升公司的毛利率。2015-2017年，山西汾酒的毛利率分別為67.37%、68.68%和69.84%，穩(wěn)步提升。在此之前公司的毛利率已經(jīng)連降兩年了。

但在2018年，提價(jià)的效果似乎消失了，山西汾酒的整體毛利率為66.21%，較上一年下降了3.63個(gè)百分點(diǎn)，是非ST白酒上市公司中降幅最大的一家。

從2015年開始，山西汾酒的毛利率重拾升勢(shì)，直至2018年終結(jié)，是什么原因?qū)е鹿久书_始下降呢？

從公司的年報(bào)來看，低價(jià)白酒毛利率的持續(xù)走低是主要原因。2015-2018年，公司中高價(jià)白酒的毛利率分別減少1.14個(gè)、增加1.37個(gè)、增加2.68個(gè)、增加2.84個(gè)百分點(diǎn)，毛利率從70.6%提升至75.18%。

同期，山西汾酒低價(jià)白酒的毛利率分別增加0.91個(gè)、增加3.24個(gè)、減少 3.87個(gè)和減少8.77個(gè)百分點(diǎn)，毛利率從62.98%降至50.72%。低價(jià)白酒占白酒的收入從2015年的不到30%提升至如今的35%以上，收入占比的提高和毛利率的下滑最終導(dǎo)致公司整體毛利率的走低。

導(dǎo)致山西汾酒低價(jià)白酒毛利率下降的原因，是其營(yíng)業(yè)成本的漲幅遠(yuǎn)超同期收入的增幅，原材料的異常增長(zhǎng)是最直接的導(dǎo)火索。那么，在同行酒企未出現(xiàn)原材料迅猛增長(zhǎng)的背景下，為什么只有山西汾酒的原材料金額大幅增加呢？

高企的原材料采購

在白酒企業(yè)的成本中，原材料是占比最大的一項(xiàng)，一般占比都在五成以上。山西汾酒的情況也是如此，目前原料成本的占比已經(jīng)超過了60%。

以最近3年為例，根據(jù)山西汾酒年報(bào)，2016-2018年，公司成本中的原料成本分別為7.27億元、10.17億元和19.55億元，同比分別增加了5.98%、39.82%和68.55%，占比分別為52.72%、55.84%和61.69%。在原料成本不斷增加的情況下，其在成本中的占比已經(jīng)超過了六成。

與山西汾酒相比，部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的成本控制顯然更優(yōu)秀了。以“茅五洋瀘”為代表的一線酒企成本都沒有呈現(xiàn)出明顯的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

貴州茅臺(tái)（600519.SH）2016-2018年成本中的直接材料分別為19.41億元、34.8億元、38.83億元，增長(zhǎng)了23.88%、79.3%、11.59%。除了2017年明顯增長(zhǎng)外，其余年度增幅并不明顯。

五糧液（000858.SZ）2016-2018年直接材料成本分別為39.37億元、42.59億元和53.77億元，同比增幅分別為4.07%、-3.42%、0.87%，成本控制非常優(yōu)異。

洋河股份（002304.SZ）2016-2018年直接材料成本分別為34.54億元、42.43億元和43.97億元，同比增長(zhǎng)1.71%、22.87%和3.63%。瀘州老窖（000568.SZ）2016-2018年?duì)I業(yè)成本中的原材料金額為25.57億元、24.66億元和24.93億元，同比增長(zhǎng)-5.46%、-10.77%、1.13%。這兩家公司的成本控制與五糧液一樣非常優(yōu)秀。

與山西汾酒收入更為接近的是順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）和古井貢酒（000596.SZ）。由于除了白酒業(yè)務(wù)之外，順鑫農(nóng)業(yè)還有屠宰業(yè)務(wù)，因此公司年報(bào)中沒有白酒營(yíng)業(yè)成本明細(xì)。

古井貢酒年報(bào)顯示，2016-2018年公司營(yíng)業(yè)成本中的直接材料分別為10.79億元、12.06億元和14.66億元，漲幅分別為-0.45%、11.78%和21.51%。

口子窖（603589.SH）和今世緣（603369.SH）是兩只白酒次新股，其2018年的收入尚不足山西汾酒的一半，口子窖2016-2018年直接材料成本分別為6.86億元、8.75億元和9.95億元，同比分別增長(zhǎng)-0.26%、27.51%和13.73%;今世緣2016-2018年原料成本分別為6.25億元、7億元和8.58億元，分別同比增長(zhǎng)3.55%、12.01%和22.56%。

無論是一線龍頭亦或是規(guī)模接近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，或者是規(guī)模更小者，鮮有原材料連續(xù)呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的情形，即使部分酒企原材料成本增長(zhǎng)明顯如水井坊（600779.SH），但公司的毛利率同樣能夠保持穩(wěn)步的上揚(yáng)趨勢(shì)，即成本能夠“轉(zhuǎn)嫁”。

山西汾酒并沒有做到這一點(diǎn)，在原材料采購成本不斷增加時(shí)，公司的毛利率難以保持上漲了。

在僅有的十余家上市白酒公司中，山西汾酒是少有的原材料成本不斷大幅增加的公司之一。按照公司的解釋，山西汾酒通過合作模式和市場(chǎng)模式兩種方式進(jìn)行原料采購，那么公司通過關(guān)聯(lián)方采購而來的原材料應(yīng)該屬于合作模式了。不斷攀升的關(guān)聯(lián)交易背后，是誰在侵蝕著山西汾酒的毛利率呢？

關(guān)聯(lián)交易背后的神秘人

根據(jù)公司近3年年報(bào)披露，山西汾酒日常關(guān)聯(lián)交易規(guī)模逐年增加，2016-2018年公司與關(guān)聯(lián)方實(shí)際發(fā)生的日常交易金額分別為7.76億元、11.57億元、29.28億元。

在2018年的關(guān)聯(lián)交易中，山西汾酒采購商品/接受勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易加總金額達(dá)21.44 億元，出售商品/提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易加總金額達(dá)6.95億元，采購是關(guān)聯(lián)交易的主要內(nèi)容。

在山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的交易中，購買原材料是最主要的支出項(xiàng)。2018年，山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的釀酒材料達(dá)到了9.78億元，公司同時(shí)公告，2018年釀酒原材料共計(jì)采購了12.04億元，這是否意味著公司的原材料主要是向關(guān)聯(lián)方采購而來呢？

向山西汾酒提供釀酒材料的公司主要是以下幾家單位：孝義市金杏林商貿(mào)有限責(zé)任公司（下稱“金杏林商貿(mào)”）獲得采購金額2.06億元，山西杏花村汾酒集團(tuán)寶泉涌有限責(zé)任公司（下稱“寶泉涌”）獲得采購金額2.33億元，山西杏花村義泉涌酒業(yè)股份有限公司（下稱“義泉涌”）貢獻(xiàn)1164萬元采購額，呂梁汾玉商貿(mào)有限公司（下稱“汾玉商貿(mào)”）貢獻(xiàn)了1.35億元的采購金額。

山西杏花村汾酒集團(tuán)酒業(yè)發(fā)展區(qū)股份有限公司（下稱“汾酒發(fā)展區(qū)公司”）獲得的釀酒材料采購金額最多，達(dá)到3.93億元。除了義泉涌貢獻(xiàn)的采購金額在千萬元左右外，剩余幾家公司獲得山西汾酒的釀酒材料采購額都在億元以上。

汾酒發(fā)展區(qū)公司是獲得山西汾酒采購金額最多的公司。工商資料顯示，該公司的第一大股東是山西汾酒的大股東山西杏花村汾酒集團(tuán)有限責(zé)任公司（下稱“汾酒集團(tuán)”），其持股51%，剩余49%的股份由山西中汾酒業(yè)投資有限公司（下稱“中汾酒業(yè)”）持有。

獲得采購金額僅次于汾酒發(fā)展區(qū)公司的是寶泉涌公司，該公司同樣由汾酒集團(tuán)持股51%，剩余49%則由山西招福酒業(yè)有限公司（下稱“招福酒業(yè)”）持有。

表面上看，義泉涌?jī)H僅獲得了山西汾酒千萬元的采購金額并不算多，但事實(shí)并非如此。獲得1.35億元采購額的汾玉商貿(mào)背后則站著義泉涌公司。

根據(jù)工商信息，汾玉商貿(mào)的兩名股東中，義泉涌直接持有33%，大股東山西杏花村金安商貿(mào)有限責(zé)任公司持有67%的股份，這家公司則由義泉涌持股80%，山西汾酒的大股東汾酒集團(tuán)反而成了參股股東，持有山西杏花村金安商貿(mào)有限責(zé)任公司20%的股份。

也就是說，汾玉商貿(mào)由義泉涌公司絕對(duì)控股，在年報(bào)中，山西汾酒表示，義泉涌公司是汾酒集團(tuán)的子公司。工商信息中，職工個(gè)人募集是其最大的出資人，汾酒集團(tuán)直接持有比例僅為15.39%。

在上述主要關(guān)聯(lián)采購的幾家公司中，只有金杏林公司是由汾酒集團(tuán)100%完全持有。義泉涌公司的最大出資人是職工募資，汾酒發(fā)展區(qū)公司和寶泉涌公司49%的股份分別由中汾酒業(yè)和招福酒業(yè)持有。

中汾酒業(yè)和招福酒業(yè)的最終大股東多為自然人，其中招福酒業(yè)的兩大持有人是張平生和楊守劍，分別持有41.66%的股份。天眼查顯示，中汾酒業(yè)的股東多達(dá)13位，其中10個(gè)為自然人。

除了這幾筆過億的關(guān)聯(lián)采購?fù)?，山西汾酒另外幾筆過億的采購?fù)瑯右才c這幾家公司有關(guān)。寶泉涌公司、汾玉商貿(mào)和汾酒發(fā)展區(qū)公司分別又各獲得1.66億元、1.04億元和2.02億元的采購款，合計(jì)4.72億元的采購內(nèi)容都是商品酒。

山西汾酒是不折不扣的釀酒公司，如果是向關(guān)聯(lián)方采購半成品或者基酒等釀酒必需品尚屬情有可原，那么山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的近5億元商品酒是釀酒必需品還是成品酒呢？

不僅如此，在山西汾酒剩余5000萬元以上的關(guān)聯(lián)采購內(nèi)容中，除了一筆6220萬元的采購屬于包裝材料外，其余6筆全是向關(guān)聯(lián)方采購商品酒，合計(jì)采購金額達(dá)到了約4.15億元。

如果把數(shù)百萬元和幾十萬元的零星商品酒采購也納入其中的話，山西汾酒向關(guān)聯(lián)方合計(jì)采購了約9億元左右的商品酒，這占到了公司近10%的營(yíng)收水平。

山西汾酒向關(guān)聯(lián)方購買了約9億元的商品酒，同時(shí)采購的原材料接近10億元，這兩者合計(jì)幾乎涵蓋了山西汾酒向關(guān)聯(lián)方的采購內(nèi)容。同時(shí)，公司向關(guān)聯(lián)方出售商品/提供勞務(wù)的關(guān)聯(lián)交易合計(jì)也不過6.95億元，其中銷售商品酒6.77億元。

山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的商品酒達(dá)到了9億元左右，出售的商品酒不足7億元，一家以白酒為主的上市酒企是出于什么樣的考量呢？

如果按照公司存貨的分類，山西汾酒向關(guān)聯(lián)方采購的約9億元的商品酒到底是釀酒原材料、在產(chǎn)品、自制半成品還是庫存商品呢？

值得一提的是，由中汾酒業(yè)持股49%的汾酒發(fā)展區(qū)公司不僅獲得了3.93億元的釀酒材料采購，還獲得了2.02億元的商品酒采購。更有甚者，在2018年山西汾酒還向其支付了8036萬元的房屋租賃費(fèi)用。上半年時(shí)，山西汾酒確認(rèn)的租賃費(fèi)用為1447萬元，即下半年租賃費(fèi)用暴漲。

山西汾酒員工沒有大幅增加，庫存亦未大幅波動(dòng)，那么公司花費(fèi)8000余萬元租賃房屋做何用途呢？

關(guān)聯(lián)方獲得了翻倍的采購金額，關(guān)聯(lián)出售并沒有隨之同步增長(zhǎng)，這意味著資金從山西汾酒流向了關(guān)聯(lián)方。在上市白酒公司中，不少公司都為如何高效使用現(xiàn)金而絞盡腦汁，山西汾酒則沒有這樣的憂慮，公司的盈利并沒有轉(zhuǎn)化為更多實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金。

現(xiàn)金去哪兒了

2018年年末，山西汾酒的貨幣資金只有12.96億元，僅僅與口子窖和伊力特（600197.SH）相仿，但從收入上講，山西汾酒要成倍于這兩家酒企。

白酒公司的一大特點(diǎn)就是現(xiàn)金豐厚。為此，在高分紅的同時(shí)，茅臺(tái)和五糧液都專門成立財(cái)務(wù)公司來提高現(xiàn)金的使用效率，山西汾酒就沒有這樣的問題了，公司的現(xiàn)金相對(duì)偏少。

與山西汾酒收入相接近的是古井貢酒。2018年年末，古井貢酒的貨幣資金為17.06億元，還有27.58億元的理財(cái)和1.8億元的質(zhì)押式國(guó)債逆回購，山西汾酒的理財(cái)資金不過6.76億元。

因此，增加理財(cái)資金后，古井貢酒的現(xiàn)金資產(chǎn)約46.44億元，山西汾酒不過19.72億元。

從凈利潤(rùn)上看，與山西汾酒接近的除了古井貢酒之外，還有口子窖和今世緣。2018年年末，口子窖貨幣資金為12.72億元，理財(cái)資金為22.5億元，合計(jì)35.22億元;今世緣的貨幣資金和理財(cái)合計(jì)達(dá)到36.67億元。

顯然，無論是與營(yíng)收或者凈利潤(rùn)規(guī)模接近的同行相比，山西汾酒合計(jì)不到20億元的現(xiàn)金明顯偏少了。

這或許與山西汾酒高額的應(yīng)收票據(jù)有關(guān)。2018年年末，公司應(yīng)收票據(jù)達(dá)到36.95億元，行業(yè)中僅次于五糧液，應(yīng)收票據(jù)高企或許說明了公司在經(jīng)銷商面前與龍頭企業(yè)的差距。

山西汾酒高企的應(yīng)收票據(jù)并非2018年獨(dú)有。2016年和2017年，公司應(yīng)收票據(jù)為14.55億元和21.88億元，高居行業(yè)第三，2014年和2015年則排在行業(yè)第四。

在2018年收入大幅增長(zhǎng)達(dá)到近百億后，山西汾酒的收入剛剛躋身行業(yè)前六，公司應(yīng)收票據(jù)漲幅則高達(dá)68.88%，遠(yuǎn)超同期收入和凈利潤(rùn)的漲幅，是山西汾酒不需要錢嗎？2018年年末，公司已經(jīng)質(zhì)押6.12億元的應(yīng)收票據(jù)，已背書或貼現(xiàn)8.32億元銀行承兌票據(jù)。

對(duì)于文中所提及的問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向山西汾酒發(fā)送采訪函，但截至發(fā)稿未獲回復(fù)。