宋宣學(xué)

【摘要】本文研究自2006年中國金融脫媒加劇后貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道是否暢通問題。在中介目標(biāo)向信貸的傳導(dǎo)過程中，通過格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其傳導(dǎo)渠道存在，之后建立VAR模型，綜合沖擊響應(yīng)以及理論現(xiàn)實(shí)，發(fā)現(xiàn)M1、M2對(duì)信貸的影響渠道暢通，時(shí)滯分析M2向信貸傳導(dǎo)更慢一些;在信貸向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)過程中，發(fā)現(xiàn)信貸變化可以有效傳導(dǎo)到實(shí)際GDP增長率。因此，在金融脫媒條件下，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道仍然暢通，其主要作用于實(shí)際產(chǎn)出增長率。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策 金融脫媒 VAR模型 信貸渠道

金融脫媒指資金脫離了銀行這個(gè)中介直接在市場上進(jìn)行配置的現(xiàn)象。金融體制的變革、金融市場的發(fā)展以及互聯(lián)網(wǎng)金融的異軍突起，金融脫媒現(xiàn)象在我國逐漸顯露。而銀行體系是連接貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵中介，金融脫媒后，貨幣政策的效果是否還能得到充分發(fā)揮，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道是否仍然暢通是本文研究的目標(biāo)所在。

一、貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的理論基礎(chǔ)

信貸傳導(dǎo)渠道強(qiáng)調(diào)了信息不對(duì)稱問題對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效果的約束，主要包含銀行貸款傳導(dǎo)渠道和資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道。若央行實(shí)施擴(kuò)張性的貨幣政策，則銀行存款增加、可貸資金規(guī)模擴(kuò)大，進(jìn)而使實(shí)際貸款數(shù)量增加。而資產(chǎn)負(fù)債表渠道主要有三種方式：一、股價(jià)上升，企業(yè)凈資產(chǎn)提高從而降低風(fēng)險(xiǎn)，銀行放貸增加，投資的增加最終導(dǎo)致總產(chǎn)出增加。二、降低名義利率，增加了企業(yè)現(xiàn)金流，短期名義利率影響短期債務(wù)利息支出從而影響企業(yè)現(xiàn)金流。三、未預(yù)期到的通脹，而企業(yè)的債務(wù)合同一般是以相對(duì)固定的名義價(jià)格計(jì)算的，減輕實(shí)際負(fù)債，提高了企業(yè)凈資產(chǎn)。

二、金融脫媒條件下我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道的實(shí)證研究

選擇2006年1月—2017年12月為樣本區(qū)間，使用月度數(shù)據(jù)。選擇貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)用M1、M2表示;選取信貸為關(guān)鍵變量用LOAN（金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額）表示;選擇名義GDP增長率（由于我國不公布GDP月度數(shù)據(jù)，使用工業(yè)增加值月增長率代替），實(shí)際GDP增長率（使用CPI指數(shù)調(diào)整），通貨膨脹率為最終目標(biāo)，分別使用Y，RY，INF表示。其中，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，國家統(tǒng)計(jì)局和中國人民銀行。為消除量綱影響，也在一定程度上避免異方差對(duì)實(shí)證的影響，對(duì)除比率變量進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，其表示變?yōu)槔鏛M1。本文采用ADF單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)數(shù)據(jù)平穩(wěn)性，結(jié)果表明原水平序列不平穩(wěn)，一階差分后得到平穩(wěn)序列。

（一）中介目標(biāo)向關(guān)鍵變量信貸傳導(dǎo)機(jī)制研究

經(jīng)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，M1和M2對(duì)信貸均存在格蘭杰因果關(guān)系。

研究M1向信貸傳導(dǎo)的時(shí)滯分析，根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)，將差分后的變量DLM1與DLLOAN建立VAR模型，同時(shí)對(duì)模型進(jìn)行AR根圖檢驗(yàn)，VAR模型整體具有穩(wěn)定性，下文VAR模型均通過穩(wěn)定性檢驗(yàn)，不再贅述。為了進(jìn)一步考察M1與信貸之間的短期動(dòng)態(tài)關(guān)系，引入脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解進(jìn)行研究。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述了模型內(nèi)生變量對(duì)誤差沖擊的響應(yīng)，以此確定反應(yīng)時(shí)滯，再在此基礎(chǔ)上進(jìn)行方差分解，來確定M1的沖擊作用對(duì)信貸預(yù)測誤差的相對(duì)貢獻(xiàn)度。從脈沖響應(yīng)圖可以看出，隨著貨幣政策的擴(kuò)張，信貸對(duì)M1的響應(yīng)隨著時(shí)間衰減，在第2期響應(yīng)達(dá)到了最大值0.12%，之后逐漸衰減，基本在第6期后趨于0。M2向信貸傳導(dǎo)的時(shí)滯分析，方法同上，隨著貨幣政策的擴(kuò)張，信貸對(duì)M2的響應(yīng)是隨著時(shí)間衰減的，在第1期響應(yīng)達(dá)到了最大值0.47%，之后逐漸衰減，在第8期后趨于0。兩者均符合寬松貨幣政策刺激信貸的認(rèn)知，M1、M2向信貸傳導(dǎo)的時(shí)滯分別為8、13個(gè)月。

（二）信貸向最終目標(biāo)傳導(dǎo)機(jī)制研究

經(jīng)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，信貸與最終變量具有格蘭杰因果關(guān)系。從名義GDP增長率、實(shí)際GDP增長率和通貨膨脹率對(duì)信貸的脈沖響應(yīng)圖可以看出，信貸供給的增加第一期名義GDP增長率響應(yīng)為0，第二期下降了14.15%，第三期上漲了6.05%，上下波動(dòng)，第18期后趨于0。信貸供給的增加第一期實(shí)際GDP增長率響應(yīng)為0，第二期為1.69%，第三期達(dá)到峰值53%，之后迅速回落并上下波動(dòng)，第21期后趨于0。需要注意，在數(shù)據(jù)處理時(shí)對(duì)信貸量進(jìn)行了對(duì)數(shù)化處理，因此53%沒有想象的波動(dòng)劇烈，比如原增長率為6%，此基礎(chǔ)上上漲53%變?yōu)?.18%是有可能的。信貸供給的增加第一期通貨膨脹率響應(yīng)為0，第二期達(dá)到峰值為2.13%，第三期下降了1.76%，之后上下波動(dòng)，第13期后趨于0。由方差分解表可以看出，信貸對(duì)名義GDP增長率、實(shí)際GDP增長率以及通貨膨脹率預(yù)測誤差的貢獻(xiàn)度在穩(wěn)定時(shí)達(dá)到3.23%，5.58%和0.22%，從作用初期到穩(wěn)定出現(xiàn)不同程度上升，分別在第8，7，7期達(dá)到穩(wěn)定。由此可知，信貸對(duì)實(shí)際GDP增長率的貢獻(xiàn)率最大，其次為名義GDP增長率，通貨膨脹率。

三、結(jié)論

本文研究金融脫媒條件下我國貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制，因此選取樣本時(shí)綜合文獻(xiàn)以及中國國情選擇中國金融脫媒明顯化后時(shí)期從2006年起。在中介目標(biāo)向信貸的傳導(dǎo)過程中，格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)其傳導(dǎo)渠道存在，之后建立VAR模型，發(fā)現(xiàn)M2變化的信貸渠道非常暢通，并且穩(wěn)定貢獻(xiàn)率達(dá)到將近50%。M1、M2向信貸傳導(dǎo)的時(shí)滯分別為8、13個(gè)月，M2向信貸傳導(dǎo)更慢一些。在信貸向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)過程中，格蘭杰因果檢驗(yàn)其傳導(dǎo)渠道存在。信貸向名義GDP增長率、實(shí)際GDP增長率以及通貨膨脹率傳導(dǎo)的時(shí)滯分別為8、7、7個(gè)月。綜合沖擊響應(yīng)，方差貢獻(xiàn)以及理論現(xiàn)實(shí)，信貸變化可以有效傳導(dǎo)到實(shí)際GDP增長率。因此，在金融脫媒條件下，貨幣政策的信貸傳導(dǎo)渠道仍然暢通，其主要作用于實(shí)際產(chǎn)出增長率。

參考文獻(xiàn)：

[1]宋旺，鐘正生. 我國金融脫媒對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響：1978—2007[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)家， 2010， 卷缺失（2）： 80-89.

[2]王乃女. 開放條件下我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制研究[D]. [出版地不詳]： 上海社會(huì)科學(xué)院， 2017.

[3]朱玲玲，胡日東. 金融脫媒對(duì)我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響分析——基于STVAR模型[J]. 宏觀經(jīng)濟(jì)研究， 2014， 卷缺失（12）： 86-93.