關(guān)于借殼的那些事

蔣李 肖麗瓊 楊佑安

非上市公司收購(gòu)上市公司，并將資產(chǎn)注入后者的重組，俗稱(chēng)“借殼”上市。據(jù)支點(diǎn)財(cái)經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從注冊(cè)、辦公地址綜合來(lái)看，湖北共有11家在政策層面涉及借殼交易的A股上市公司。

借殼能給借殼方、賣(mài)殼方、當(dāng)?shù)卣畮?lái)何種益處？湖北借殼方現(xiàn)狀如何？且看本文慢慢道來(lái)。

祥龍電業(yè)“賣(mài)殼”未果

先從一個(gè)前不久發(fā)生的案例開(kāi)頭。

4月22日，武漢祥龍電業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“祥龍電業(yè)”，600769）公告擬購(gòu)買(mǎi)軟通動(dòng)力100%股權(quán)。

該交易如達(dá)成，軟通動(dòng)力將通過(guò)祥龍電業(yè)借殼上市。

祥龍電業(yè)“賣(mài)殼”原因，與其轉(zhuǎn)型多年卻未獲成功、主營(yíng)業(yè)務(wù)屢屢虧損密切相關(guān)。

該公司1996年在上交所掛牌，其營(yíng)收一度靠氯堿化工業(yè)務(wù)支撐。從2008年開(kāi)始該業(yè)務(wù)逐漸低迷，導(dǎo)致公司2008-2012年扣非歸母凈利潤(rùn)持續(xù)虧損。

因氯堿市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩、競(jìng)爭(zhēng)激烈，祥龍電業(yè)決定于2012年6月底暫?；どa(chǎn)，一停就停到今天。

2013年，公司土地使用權(quán)交易價(jià)款達(dá)10.73億元，使歸母凈利潤(rùn)達(dá)到至今為止的最高值5.16億元。不過(guò)，其扣非歸母凈利潤(rùn)卻依舊虧損。

賣(mài)地后的祥龍電業(yè)開(kāi)始了漫長(zhǎng)轉(zhuǎn)型，第一個(gè)方向是發(fā)展水務(wù)業(yè)務(wù)，后來(lái)又宣布收購(gòu)控股股東旗下的建筑安裝公司，進(jìn)入建筑行業(yè)。

但這些舉措都未達(dá)到理想效果。2008-2017年公司扣非凈利潤(rùn)連續(xù)十年為負(fù)，2018年回正后也僅為91.43萬(wàn)元。2018年，其營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)同比下降36.1%、0.5%。

轉(zhuǎn)型7年，依舊步履蹣跚，賣(mài)殼似乎順理成章。

本次擬借殼祥龍電業(yè)的軟通動(dòng)力曾赴紐交所上市，但在2014年進(jìn)行了私有化退市。該公司曾兩次試圖借殼A股公司實(shí)現(xiàn)回歸，但均未能成功。

可惜的是，5月8日晚祥龍電業(yè)披露公告稱(chēng)，終止該次重組。原因是“標(biāo)的公司各方股東與上市公司在有限時(shí)間內(nèi)未能就交易安排達(dá)成一致”。

4家湖北企業(yè)借外地“殼”

“借殼方一般要的只是上市公司的殼，而不是其原有業(yè)務(wù)。殼沒(méi)有太多實(shí)際業(yè)務(wù)的話(huà)，整合難度反而會(huì)小很多?！比A中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)歐陽(yáng)紅兵對(duì)支點(diǎn)財(cái)經(jīng)記者說(shuō)。

因此，通常得到上市公司控股權(quán)后，借殼公司會(huì)進(jìn)行原有資產(chǎn)剝離，同時(shí)注入自有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

這與寄居蟹找殼棲身有類(lèi)似之處，不過(guò)寄居蟹的殼價(jià)值并不高，而上市公司的殼則能大規(guī)?；I集資金。

目前湖北11家涉及借殼交易的上市公司中，長(zhǎng)江傳媒、新洋豐、長(zhǎng)江證券、康欣新材頗為“爭(zhēng)氣”，是湖北公司借其他省份的殼；宏發(fā)股份、三安光電、京漢股份、百川能源、濟(jì)川藥業(yè)則是外地企業(yè)借“湖北殼”。

湖北廣電、湖北能源最為特殊，都是借殼湖北本土上市公司，為“內(nèi)部消化”。

海通證券曾對(duì)殼公司的特征進(jìn)行了詳盡分析：一是市值一般50億元以下；二是大多為傳統(tǒng)行業(yè)，凈資產(chǎn)收益率較低；三是大多股權(quán)集中，易于協(xié)商轉(zhuǎn)讓。

包括祥龍電業(yè)在內(nèi)，湖北殼公司被借殼之前大多符合以上特征。

“如果殼公司官司多、股權(quán)有問(wèn)題、信用違約、財(cái)務(wù)混亂，改造成本就很高。真正最終形成買(mǎi)賣(mài)的殼都很‘干凈，不好的殼很多就退市了?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)支點(diǎn)財(cái)經(jīng)記者說(shuō)。

除祥龍電業(yè)外，位于湖北的上市公司長(zhǎng)航鳳凰因業(yè)績(jī)低迷，也曾一度謀求賣(mài)殼，居然之家對(duì)武漢中商的借殼交易也正在進(jìn)行之中。

歐陽(yáng)紅兵表示，借殼上市是對(duì)殼資源的調(diào)整和優(yōu)化，“地方借殼越多，意味著資源優(yōu)化調(diào)整做得更好?！?/p>

值得注意的是，以上借殼均是屬于被我國(guó)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條定義的“有根本性變化的重組”，即借殼上市。如跳出該規(guī)定，湖北還有些“曲線(xiàn)借殼”的案例。

英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄向支點(diǎn)財(cái)經(jīng)記者表示，之所以“曲線(xiàn)借殼”，是因認(rèn)定為借殼就要由證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委審核，其標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同，難度較大。

是否被認(rèn)定的關(guān)鍵點(diǎn)之一，在于借殼方資產(chǎn)整體置入是否發(fā)生在“上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)”。如果在60個(gè)月內(nèi)，就被認(rèn)定是“借殼上市”。

“如今通用的規(guī)避方式，就是先成為上市公司實(shí)際控制人，然后在60個(gè)月之后完成100%注入。”李大霄說(shuō)。

以湖北上市公司沙隆達(dá)（現(xiàn)更名為“安道麥”）為例，其實(shí)控人在2005年已變更為中國(guó)農(nóng)化。12年后，中國(guó)農(nóng)化旗下ADAMA大量資產(chǎn)注入沙隆達(dá)，在無(wú)條件過(guò)會(huì)的情況下達(dá)到了“蛇吞象”的效果。

當(dāng)然，曲線(xiàn)借殼方式不止這一種。目前未被Wind認(rèn)定為借殼，但被外界看作曲線(xiàn)借殼的湖北案例還有斯太爾。

“把根留住”

借殼上市，意味著企業(yè)要承擔(dān)高昂的購(gòu)殼資金，同時(shí)理想的殼也可遇而不可求，且存在失敗風(fēng)險(xiǎn)。那么，為何這些公司不走IPO渠道？

通過(guò)IPO與借殼上市對(duì)比可以看出，考慮到時(shí)間成本和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，一些希望較早上市的公司會(huì)選擇后者。

“在同等標(biāo)準(zhǔn)情況下，借殼上市時(shí)間成本上比IPO節(jié)省很多，相當(dāng)于走了一個(gè)捷徑?！睔W陽(yáng)紅兵說(shuō)。

借殼后，借殼方可獲得以下收益：第一，二級(jí)市場(chǎng)融資；第二，政府扶持上市公司的特殊政策，如稅收優(yōu)惠、上市公司紓困基金等；第三，巨大的廣告效應(yīng)；第四，經(jīng)營(yíng)管理的規(guī)范化；第五，借殼中對(duì)流通股的炒作也能構(gòu)成收益。

將運(yùn)營(yíng)得不太好的上市公司資產(chǎn)予以出售或調(diào)整，對(duì)殼公司當(dāng)?shù)卣砸彩羌檬隆?/p>

值得注意的是，大部分上市公司被借殼后都不會(huì)在短期內(nèi)更改注冊(cè)地址，湖北被外地企業(yè)借殼的幾家上市公司也是如此，這被人戲稱(chēng)為“把根留住”。

“注冊(cè)地其實(shí)完全可以更改，一般都是受地方政府挽留，主要看企業(yè)與當(dāng)?shù)卣峁┑膬?yōu)惠政策之間如何權(quán)衡?！崩畲笙稣f(shuō)。

原因不難理解，每個(gè)省市都十分關(guān)注本地上市公司數(shù)量，一旦注冊(cè)地更改就變身為純粹的外地公司。此外，保留注冊(cè)地還會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)谿DP、稅收有所助益。

不過(guò)，未來(lái)借殼熱度可能會(huì)逐漸冷卻。

“如今科創(chuàng)板+注冊(cè)制已在推進(jìn)之中，注冊(cè)制也將逐漸覆蓋主板市場(chǎng)。這一背景下，‘殼的價(jià)值將越來(lái)越低。”董登新說(shuō)。

借殼公司對(duì)此變化也并非充耳不聞，但他們深知注冊(cè)制即使推出也是有節(jié)奏的，尤其軟通動(dòng)力這類(lèi)中概股私有化耗資巨大，這些錢(qián)都是有成本的，他們看中借殼上市的主要也是個(gè)“快”字。

天下武功、唯快不破，那些順利搭上快車(chē)的公司都想迅速做大，畢竟殼是借來(lái)的，可日子是自己的。

就如歐陽(yáng)紅兵所言，不論是借殼上市還是一般的并購(gòu)重組，成功標(biāo)準(zhǔn)無(wú)非還是一點(diǎn)——“1+1”能否大于2。