沈建文

摘要：近年來，通過上市這個渠道來融資的企業(yè)數(shù)量日益龐大，合理有效的融資決策不僅能使企業(yè)利用一定的財務杠桿擴大經(jīng)營利潤，同時可以降低企業(yè)成本，并為企業(yè)的靈活運轉做出貢獻。在金融市場不斷發(fā)展創(chuàng)新的今天，信用形式和融資渠道呈現(xiàn)出多元化的趨勢，各種融資手段層出不窮，在為企業(yè)的融資提供了機遇的同時也增加了融資選擇的難度。本文采用先理論研究后案例研究，并將兩者相結合的方法，在大量閱讀研究各種文獻資料的基礎上，通過對國內外上市公司融資策略進行分析，對我國上市公司的融資模式提出了建議。

關鍵詞：上市公司融資;融資策略;資本成本

2018年A股中的上市比例嚴重下滑，整年的上市企業(yè)只有100家左右，跟上一年比起來減少了7成。首發(fā)募集資金為1378億元，也比前一年減少了4成。增發(fā)企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)了明顯地減少，比前一年減少了一半。增發(fā)募集資金比前一年減少了4成。所以綜合起來看，因為大環(huán)境和市場狀況不好等各種原因的共同作用，A股資本市場募資企業(yè)出現(xiàn)了嚴重的數(shù)量減少，募資活動也遭遇寒冬。

對此，深入研究上市公司上市后的融資選擇特征就顯得十分重要了，通過融資現(xiàn)狀和存在的問題分析，對企業(yè)融資方案給予對策和建議，使之有可能做出更有效更科學的融資決策，才能更好地貫徹中央的指導精神，真正做到去杠桿降成本，同時完善企業(yè)公司治理和內部控制制度，讓企業(yè)緩解今年以來因經(jīng)濟增長減緩帶來的疲態(tài)，在新的發(fā)展中尋找新的機遇，更好地成長。在宏觀方面，通過企業(yè)融資選擇特征發(fā)現(xiàn)市場機制中的缺陷和競爭體系中的問題，更好地完善外部監(jiān)管體系，對我國股票市場和債券市場機制的運作和創(chuàng)新，為資本市場的健康有序發(fā)展提供了有價值的理論并對其有十分重要的現(xiàn)實意義。

一、理論基礎

（一）權衡理論

該理論認為，企業(yè)融資過程中存在著最佳資本結構點，使得企業(yè)價值最大化，此時企業(yè)的加權平均資本成本也將達到最小值。在該理論中，造成負債企業(yè)價值和無負債企業(yè)價值之間差距的因素是稅盾作帶來的效益、財務困境成本以及代理成本。隨著債務融資比例的逐漸增加，企業(yè)將面臨越來越大的財務風險和相關成本，這些都會降低企業(yè)價值。這種情況制約企業(yè)了企業(yè)由于稅盾效益對負債的追求。

（二）融資優(yōu)序

啄序理論認為，管理層是理性的時候，出于成本和難易度方面的考慮，首先會選擇內源融資，即未分配的利潤和折舊產(chǎn)生的資金。在這之后，企業(yè)才會選擇外部融資以滿足生產(chǎn)活動中的資金需求。而且，企業(yè)在外部融資時，原則上傾向于發(fā)性風險較低的證券融資。也就是說，在信息不對稱的條件下，管理層對于企業(yè)融資的方式上存在一定的選擇順序，從先到后排序依次為：內部剩余利潤融資、銀行借款、債券融資、發(fā)行可轉債，最后才是發(fā)行新股。

（三）信號傳遞理論

信號傳遞理論的應用始于羅斯（Ross，1977）的研究，根據(jù)財務學家的研究，信息不對稱時，外部投資者對企業(yè)的投資抉擇僅僅依靠企業(yè)對外傳遞的利潤、股利和融資決策的宣告，這種情況下，企業(yè)的經(jīng)營者在企業(yè)發(fā)展和經(jīng)營風險等方面顯然占有利地位。由于利潤的會計操縱性，投資者會更傾向于企業(yè)股利政策和融資政策所傳遞的信息。例如，投資者會認為企業(yè)的債務融資增加或者發(fā)放股利的宣告是一種企業(yè)未來經(jīng)營效益較好的信號。

二、上市公司融資選擇存在的問題

（一）變更募集資金投向

根據(jù)歷年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，我國上市公司在存在大量的隨意變更資金用途的現(xiàn)象，極大地挫傷了投資者的熱情，給資本市場帶來了負面影響，長此以往將損害我國資本市場的發(fā)展。以2008年為例，發(fā)生變更募集資金投向行為的上市公司高達9.54%，金額達525.48億元。上市公司融資的目的是企業(yè)經(jīng)營，因此適度的變更投資是可以被理解的，然而我國存在較大比例的隨意變更資金投向的現(xiàn)象，這也反映了政策方面的監(jiān)管力度的不足。

（二）過度融資及資金使用效率低

上市公司普遍存在上市后短時間內進行再次融資的現(xiàn)象，近年來上市公司提出要進行巨額融資的公告也是層出不窮，圈錢的劣根性已經(jīng)蔓延到新三板中，目前，由于股權再融資的門檻較低，上市公司普遍存在只要符合再融資條件，就會忽視項目資金的實際需求而選擇按照政策所規(guī)定的數(shù)額上限進行的融資的現(xiàn)象。另外，股權分置的不合理使得有一部分大股東利用大比例現(xiàn)金分紅方案緊跟再融資的方式謀取利益。這些因素導致了上市公司盲目過度融資的局面。募集資金閑置的情況也屢見不鮮，有部分公司甚至將閑置資金用于委托理財，這種行為造成了資金使用效率低下，導致我國股市徘徊不前。

（三）平均資產(chǎn)負債率過高

中央經(jīng)濟工作會議提出的五大任務之一就是去杠桿，而至2015年中，我國2780家上市公司平均資產(chǎn)負債率高達85.45%，這意味著很多公司面臨償債的壓力。截至2015年末，不含金融企業(yè)的上市公司平均資產(chǎn)負債率為60.25%，其中48%的企業(yè)資產(chǎn)負債率較上年有所上升。這種現(xiàn)象增加了企業(yè)的財務風險，高財務杠桿也抑制了企業(yè)對債券融資的選擇，另一方面，高資產(chǎn)負債率說明國內企業(yè)融資手段和渠道有限，時間成本和自身融資條件等因素，逼迫企業(yè)不得不面臨高風險的財務杠桿，依靠銀行貸款和債務票據(jù)來獲得資金。

（四）債券違約風險增大

債券市場迅速發(fā)展的同時，由于債券的剛性兌付制度，一定程度上也增加了債券的違約風險，債券市場出現(xiàn)信用分化，近年來，債券市場發(fā)生了“13中森債”“12金泰債”“12津天聯(lián)”“13華珠債”等多只債券的違約事件，另有多只債券觸發(fā)了信用風險事件，信用債違約的主體范圍從民營企業(yè)擴大到國企，品種從公司債擴大至中票、短融，債市信用風險不斷暴露，風險事件的出現(xiàn)明顯增多。這些現(xiàn)象使得投資者的投資偏好向高信用等級債券傾斜，推高了較低信用等級債券的發(fā)行成本。

三、案例分析

2002年，北京華錄百納影視股份有限公司創(chuàng)立，是國務院國資委主管的中央企業(yè)中國華錄集團所屬專業(yè)從事影視策劃、投資制作、發(fā)行及演藝經(jīng)紀的影視企業(yè)，專業(yè)從事數(shù)字音視頻領域技術研究、軟硬件應用開發(fā)和信息文化產(chǎn)業(yè)，是中央企業(yè)中唯一主業(yè)涵蓋文化產(chǎn)業(yè)的大型企業(yè)集團。

由表1可知，該公司在短期借款數(shù)據(jù)上有所增加，在2015年到達4.98億元，僅為增發(fā)籌資金額的20%，但相較于該公司上市以來迅猛的權益資本增加速度，可以說是十分緩慢了。資產(chǎn)負債率方面，該公司從上市前的49.44%降到了2015年的17%，側面體現(xiàn)了該公司通過股權融資方式籌資數(shù)額之多。從這里，我們可以很明顯地看出企業(yè)上市后的股權融資偏好性，并且融資成效顯著，這印證了趙冬青、宋逢明在《中國上市公司IPO后的融資行為》一文中提出的，新上市公司偏好的再融資方式為股權融資這一論斷。在這一案例中，因為公司本身融資結構簡單，可以清楚地看出，該公司的融資選擇排序為股權增發(fā)、短期貸款，即股權融資優(yōu)先于債務融資。

存在的問題分析：上市前，該公司的資產(chǎn)負債率為49.44%，符合經(jīng)濟學上對公司資產(chǎn)負債率的建議，而在2015年，資產(chǎn)負債率僅為17%，且負債均為償債壓力大和利率高的短期貸款，一定程度上削弱了財務杠桿的作用，增大了公司的短期償還壓力，高額利息增加了上市公司的財務費用影響業(yè)績。短期貸款的增加對短期的償債能力產(chǎn)生影響，增加了短期的財務風險，在可能的情況下要進行調整。此外，大量的增發(fā)新股一定程度上稀釋了每股收益，降低了企業(yè)盈利能力，存在圈錢的嫌疑。

四、結論與建議

（一）結論

通過上述理論分析和案例小結，可以得出以下結論：在20世紀初期，出于股票市場本身制度缺陷和債券市場萎靡等原因，我國上市公司表現(xiàn)出明顯的股權融資偏好，近年來，雖然新上市公司仍舊存在一定的股權偏好性，但是隨著債券市場的日益發(fā)展和完善，債券融資在上市公司的融資選擇中占有的比例在逐步增加，我國上市公司融資結構日益趨于合理。

（二）建議

1.加強外部監(jiān)管力量

首先，股票市場很快要迎來注冊制，這使得公司上市融資的門檻進一步降低，為了維護資本市場的穩(wěn)步發(fā)展，對于外部監(jiān)管的要求也達到了一個新的高度。相較于西方國家，我國的資本市場還處于發(fā)展期，法律法規(guī)不夠完善，市場約束能力較弱，因此，相關法律法規(guī)的完善是一個迫切并且不可或缺的問題。其次，加大對資本市場違法亂紀行為的懲處力度。根據(jù)往年的案例，對于違法違規(guī)上市公司的處罰僅僅為罰款而未曾追究責任，這樣一來，在利益驅使下，很多上市公司選擇了違規(guī)操作，嚴厲的處罰措施能夠很好地約束這種行為。另一方面是在注冊制即將推行、上市門檻大大降低的情況下，提高上市公司再次融資的實施門檻，抑制其圈錢的動機，更好地規(guī)范上市公司融資行為，如規(guī)范股利政策、制定經(jīng)營效益標準和規(guī)范募集資金投向等。

2.完善市場退市制度

近年來，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡稱“《退市意見》”）和上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）新修訂的《股票上市規(guī)則》等文件，大力呼吁市場上“僵尸企業(yè)”的有序退出，意味著關規(guī)則已正式落地，新一輪退市制度改革已經(jīng)開始。注冊制的推進將會使得公司上市的數(shù)量劇增，近年來，公司借殼上市的現(xiàn)象也是層出不窮，要更好地發(fā)揮證券市場優(yōu)化配置資源的作用，鞭策上市公司管理層提高公司經(jīng)營效益，退市制度的完善對資本市場的良好有序發(fā)展至關重要。

3.深入股權分置改革

前文提到股權分置的問題是企業(yè)偏好股權融資的因素之一，股權分置的不合理使得有一部分大股東利用大比例現(xiàn)金分紅方案緊跟再融資的方式謀取利益。由于市場上流通股的比例都在25%-40%的范圍以及歷史政策的問題，上市公司中的大股東往往具有十分穩(wěn)定的地位，股權分置改革完成后，所有股東都追求公司價值的最大化，將促使大股東行為趨于理性。

4.推進債券市場發(fā)展

要推進債券市場的發(fā)展，首先，控制債券違約風險;其次，推進產(chǎn)品多元化?？刂七`約風險，對監(jiān)管機構而言要進一步完善債務風險動態(tài)監(jiān)測和預警機制，對上市公司而言要加強內控和實行科學融資決策，優(yōu)化融資結構，實現(xiàn)合理的財務杠桿，提高經(jīng)營效益來增加企業(yè)償債能力從而規(guī)避違約風險，對投資者而言要充分權衡不可盲目投資。

推進產(chǎn)品多元化以2016年新實施的可續(xù)期公司債為例?？衫m(xù)期公司債即發(fā)行人擁有續(xù)期選擇權而不規(guī)定債券到期期限的新型公司債券。國內首單可續(xù)期公司債將于3月8日完成簿記，首期發(fā)行規(guī)模為20億元，信用等級為AAA?？衫m(xù)期公司債的推廣很好地緩解了債券剛性兌付的要求。

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