利率分歧

2019-08-31 04:56魏楓凌

證券市場(chǎng)周刊 2019年31期

魏楓凌

截至8月28日，中債10年期國(guó)債收益率為3.05%;此前收益率最低為3%，實(shí)際二級(jí)市場(chǎng)盤中成交更是一度跌破3%。在多個(gè)海外市場(chǎng)紛紛出現(xiàn)長(zhǎng)期國(guó)債負(fù)利率和收益率曲線期限倒掛的情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)面對(duì)利率是否會(huì)繼續(xù)創(chuàng)新低也有較多的討論。

從影響利率市場(chǎng)的多個(gè)角度來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景對(duì)利率走勢(shì)有利;期限利差、工業(yè)企業(yè)盈利對(duì)利率走勢(shì)偏空;財(cái)政政策存在一些不確定性，有分析認(rèn)為財(cái)政存款成為近年來(lái)影響宏觀經(jīng)濟(jì)和利率走勢(shì)的因素;貨幣政策在助力形成信用擴(kuò)張的方面目前還沒有顯示出明顯效果，但是跌破2018年極端情況下低點(diǎn)的可能性也并不大，未來(lái)如果使用降息降準(zhǔn)等政策工具的話也需要結(jié)合推動(dòng)信用擴(kuò)張的可能性來(lái)看，因此也不是絕對(duì)的利多因素。

債券投資者有時(shí)候偏好于利用某一個(gè)指標(biāo)來(lái)解釋收益率的波動(dòng)，后者說(shuō)在債券投資與宏觀經(jīng)濟(jì)分析緊密相關(guān)的情況下，投資者在用一兩個(gè)指標(biāo)來(lái)推演未來(lái)的宏觀形勢(shì)并且進(jìn)一步來(lái)推導(dǎo)債券市場(chǎng)走勢(shì)。但歷史也顯示，雖然部分指標(biāo)看起來(lái)與市場(chǎng)走勢(shì)存在很好的相關(guān)性，但是也存在例外的時(shí)候，這也就說(shuō)明市場(chǎng)并不只是簡(jiǎn)單的指標(biāo)對(duì)比預(yù)測(cè)那么簡(jiǎn)單。而每次當(dāng)市場(chǎng)處在關(guān)鍵位置的時(shí)候，試圖只用一兩個(gè)指標(biāo)來(lái)預(yù)測(cè)市場(chǎng)往往是危險(xiǎn)的。

但無(wú)論10年期國(guó)債收益率是否會(huì)跌破3%，即便是樂觀的投資者也認(rèn)為現(xiàn)在利率債的牛市已經(jīng)處于下半場(chǎng)。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力與失業(yè)率上升的壓力，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議的信息顯示政策正在準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)措施。貨幣政策之前保持謹(jǐn)慎，甚至在一些方面還有所收緊，主要是出于穩(wěn)定匯率以及控制房?jī)r(jià)與物價(jià)上升的幅度等目標(biāo)。但是，當(dāng)人民銀行在利率并軌改革當(dāng)中對(duì)房貸利率進(jìn)行單獨(dú)的調(diào)控，如果未來(lái)食品價(jià)格能得到控制，物價(jià)形勢(shì)的這些變化將會(huì)為兼具結(jié)構(gòu)性特征的逆周期調(diào)控措施留出空間。

名義工業(yè)增速尋底

以工業(yè)增加值同比增速和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比增速（PPI）相加來(lái)作為名義工業(yè)增加值增速，衡量工業(yè)部門的產(chǎn)出情況。目前，最新公布的2019年7月名義工業(yè)增加值增速為4.5%，較上月低1.8個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期低6.1個(gè)百分點(diǎn)（圖1）。除去近兩年的2月受到春節(jié)影響出現(xiàn)低谷以外，7月的名義工業(yè)增加值增速已經(jīng)時(shí)處于自2016年以來(lái)的最低值，且接近歷史底部區(qū)域。

圖1：名義工業(yè)增加值和10年期國(guó)債走勢(shì)對(duì)比

工業(yè)部門產(chǎn)生了主要的融資需求。因此，工業(yè)生產(chǎn)端的疲弱通常對(duì)應(yīng)了融資需求的低迷，當(dāng)名義工業(yè)增加值下降時(shí)，也就意味著長(zhǎng)期利率存在下行的動(dòng)力。從歷史的走勢(shì)看，除了2013年下半年至2014年年初的“錢荒”期間名義工業(yè)增加值小幅下降的同時(shí)伴隨著債券收益率大幅上行以外，其他時(shí)間段二者保持著較好的方向一致。目前，名義工業(yè)增加值增速尚未確認(rèn)觸底，因此，從這個(gè)角度來(lái)看，若工業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)和相應(yīng)的融資仍在收縮，長(zhǎng)期利率仍有可能下降。

利差的約束

期限利差對(duì)長(zhǎng)期債券收益率的約束相對(duì)其他來(lái)說(shuō)較為直接，因?yàn)槿绻鄙倮畋Ｗo(hù)的話，投資者就只能夠依靠資本利得獲利，但當(dāng)收益率已經(jīng)處在低位的時(shí)候，資本利得的空間是有限的，反而可能因?yàn)橘Y金成本的波動(dòng)出現(xiàn)虧損的風(fēng)險(xiǎn)。

在2015年上半年之前，市場(chǎng)一直處于“錢荒”的余波之中，資金利率保持在較高的水平，且這一階段人民幣貶值的壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，人民銀行不能夠過(guò)度降低公開市場(chǎng)操作利率和貨幣市場(chǎng)利率，因此可以看到在這一階段期以10年期國(guó)債收益率和DR007作為貨幣市場(chǎng)短期利率衡量的限利差是處在負(fù)值的，這實(shí)際上對(duì)于債券投資是不利的（圖2）。

圖2：國(guó)債收益率與資金價(jià)格利差走勢(shì)

但是此后，在股市異常波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)基本面疲弱的情況下，人民銀行采取了寬松的貨幣政策，使得貨幣市場(chǎng)利率顯著下降，最終帶動(dòng)了長(zhǎng)期利率下降。但是在這之后，由于貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)保持在極低的水平，金融機(jī)構(gòu)開始在債券市場(chǎng)以更為激進(jìn)的態(tài)度加杠桿，在短期債券收益率已經(jīng)很低的情況下大幅買入交易活躍的長(zhǎng)期債券，導(dǎo)致期限利差重新壓縮，最終在2016年市場(chǎng)再次反轉(zhuǎn)，長(zhǎng)期債券收益率因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)去杠桿而飆升。近兩年來(lái)，10年期國(guó)債收益率和DR007之間的利差基本上在0-100BP之間波動(dòng)，這也顯示出市場(chǎng)逐漸適應(yīng)了區(qū)間波動(dòng)的長(zhǎng)期利率水平，而人民銀行多次就匯率、中美國(guó)債利差等問(wèn)題發(fā)聲，也強(qiáng)化了投資者對(duì)這一波動(dòng)區(qū)間的接受程度。

如果再用1年期MLF利率和10年期國(guó)債收益率來(lái)構(gòu)建利差的話，和貨幣市場(chǎng)利率有一些不同的是，從2018年至今，利差先走高再降低的方向性比前述包含DR007的利差要更加明顯。這說(shuō)明作為公開市場(chǎng)操作利率之一、有政策利率作用的MLF利率波動(dòng)較更加市場(chǎng)化的貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率DR007更大，更能反映出這期間貨幣政策意圖的變化。

目前，雖然10年期國(guó)債收益率和DR007的利差尚有28BP，但是其與1年期MLF利率的利差已經(jīng)為-25BP，且利差為負(fù)值持續(xù)了超過(guò)3個(gè)月的時(shí)間，這意味著從公開市場(chǎng)獲取批發(fā)資金再去投資長(zhǎng)期國(guó)債將出現(xiàn)虧損。這種局面是否還會(huì)繼續(xù)呢？上一輪10年期國(guó)債收益率和1年期MLF利率利差-45BP的幅度，但也應(yīng)該要認(rèn)識(shí)到，這種負(fù)利差的局面本身是不可持續(xù)的，因此投資者也不能就此使用歷史上的極端情況，且當(dāng)時(shí)后來(lái)就出現(xiàn)了債券收益率的大幅上揚(yáng)。

需要注意的是，上一輪利差為負(fù)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)還處在深度的工業(yè)通縮當(dāng)中。目前官方并沒有認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)再次陷入了通縮，至少看起來(lái)會(huì)采取措施避免這樣的情況發(fā)生，因此如果基于通縮預(yù)期而過(guò)快地壓低長(zhǎng)期債券的市場(chǎng)利率，是存在政策風(fēng)險(xiǎn)的。

或許投資者仍在博弈降息降準(zhǔn)的預(yù)期，但是如果降息降準(zhǔn)提振了投資需求和長(zhǎng)期通脹預(yù)期，那么曲線短端下降的空間應(yīng)大于長(zhǎng)端，長(zhǎng)期債券收益率可能并不會(huì)受到很大的利好。

財(cái)政存款的變數(shù)

積極財(cái)政政策在2018年體現(xiàn)為赤字規(guī)模上升，赤字率下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際上有拖累的作用。2019年在赤字規(guī)模上升，但是赤字率比2018年上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，因此雖然在2019年財(cái)政政策以局部的盤活存量、減稅降費(fèi)等政策為主，但在總量上2019年財(cái)政政策的力度還是強(qiáng)于2018年的。

從最新的數(shù)據(jù)來(lái)看，2019年1-7月，全國(guó)一般公共預(yù)算收入12.56萬(wàn)億元，增長(zhǎng)3.1%，較上月下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期下降6.9個(gè)百分點(diǎn);全國(guó)一般公共預(yù)算支出13.8萬(wàn)億元，增長(zhǎng)9.9%，較上月下降0.8個(gè)百分點(diǎn)，較上年同期上升2.6個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆表示，全國(guó)一般公共預(yù)算收入增幅同比回落6.9個(gè)百分點(diǎn)，主要是受減稅降費(fèi)政策效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，以及2018年同期基數(shù)較高等因素的影響。1-7月，全國(guó)稅收收入增長(zhǎng)0.3%，增幅同比回落13.7個(gè)百分點(diǎn)，主要是受增值稅新增減稅效果進(jìn)一步放大、小微企業(yè)普惠性稅收減免、下調(diào)進(jìn)口貨物增值稅稅率等影響。與此同時(shí)，全國(guó)非稅收入增長(zhǎng)24.8%，主要是國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)收入和國(guó)有資源（資產(chǎn)）有償使用收入增長(zhǎng)。1-7月，全國(guó)一般公共預(yù)算支出增幅比6.5%的全年預(yù)算增幅高3.4個(gè)百分點(diǎn)，保持了較快的增長(zhǎng)。

再?gòu)膹V義財(cái)政收入的角度來(lái)看，2019年1-7月，全國(guó)政府性基金收入38691.24億元，增長(zhǎng)5.5%，全國(guó)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算收入1383.49億元，增長(zhǎng)68.5%;2019年1-6月，全國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金收入41167.7億元，增長(zhǎng)10.2%;支出34115.12億元，增長(zhǎng)16.3%，截至6月底，基金累計(jì)結(jié)余96734.51億元。

劉昆強(qiáng)調(diào)，下一步將加大開源節(jié)流力度，彌補(bǔ)減收缺口，實(shí)現(xiàn)預(yù)算平衡和財(cái)政穩(wěn)健運(yùn)行。

財(cái)政政策收支能夠直接影響最終的需求，而且，財(cái)政資金在中央銀行的存放還會(huì)影響基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)，因此此財(cái)政存款也成為投資者關(guān)注的指標(biāo)。在財(cái)政存款方面，有市場(chǎng)人士認(rèn)為，在近兩年貨幣政策保持穩(wěn)健的條件下，財(cái)政存款的變化是影響經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因（圖3）。從數(shù)據(jù)來(lái)看，財(cái)政存款增速似乎的確和長(zhǎng)期利率存在一定的相關(guān)性。財(cái)政存款增速上升，意味著基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)收緊，金融市場(chǎng)流動(dòng)性下降，會(huì)使得債券收益率走高;財(cái)政存款增速下降，意味著基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)擴(kuò)張，金融市場(chǎng)流動(dòng)性改善，會(huì)使得債券收益率降低。

圖3：財(cái)政存款增速和10年期國(guó)債走勢(shì)對(duì)比

但是從更長(zhǎng)期的時(shí)間來(lái)看，財(cái)政存款的增速波動(dòng)在下降，這或許意味著財(cái)政部門在年度內(nèi)的收支行為的變化，即在一些時(shí)間點(diǎn)上集中收繳和集中支出的現(xiàn)象雖然還存在，但是較往年是有所平滑。再有一個(gè)問(wèn)題是，貨幣政策和財(cái)政政策對(duì)于財(cái)政存款影響基礎(chǔ)貨幣供給和金融市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)有了共識(shí)，因此對(duì)于這一部分波動(dòng)貨幣政策是在盡量做好對(duì)沖的，這就進(jìn)一步降低了財(cái)政存款增速通過(guò)金融市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)債券收益率的直接影響，表現(xiàn)為DR007利率一直保持著相對(duì)的穩(wěn)定。但從另一個(gè)間接的層面，財(cái)政存款收支對(duì)于總需求的形成進(jìn)而對(duì)債券市場(chǎng)走勢(shì)的影響作用其實(shí)是在相對(duì)提高的，而且，這對(duì)收益率的影響是和前述途徑不一樣的，例如財(cái)政存款增加導(dǎo)致支出力度下降，拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而可能成為債券收益率下降的動(dòng)力。這也顯示出單從一兩個(gè)指標(biāo)的變化直接預(yù)測(cè)收益率變化的局限性。

社融增速有底

再看存量社會(huì)融資規(guī)模增速這一指標(biāo)，方向上近十年來(lái)持續(xù)降低，和債券收益率也保持著相對(duì)的一致（圖4）。這和工業(yè)增加值名義增速與長(zhǎng)期國(guó)債收益率之間走勢(shì)的關(guān)系有一些類似。但2019年以來(lái)，社融增速已經(jīng)企穩(wěn)，保持著小幅的回升，但是債券收益率卻在2018年的基礎(chǔ)上繼續(xù)走低。這或許反映了市場(chǎng)對(duì)社融回升可持續(xù)性的懷疑，也可能代表了即使社融增速回升但是否會(huì)形成實(shí)體經(jīng)濟(jì)最終需求的懷疑。

圖4：社會(huì)融資存量增速與國(guó)債收益率走勢(shì)對(duì)比

如果未來(lái)社融增速能夠繼續(xù)回升，那么對(duì)于前述對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度的擔(dān)憂可能會(huì)得到修正，債券收益率就存在反彈的風(fēng)險(xiǎn)。如果社融增速不能保持，那么則是對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面悲觀預(yù)期的兌現(xiàn)，收益率是否會(huì)繼續(xù)下降仍有較大的不確定性。

2018年至今，很多出臺(tái)的財(cái)政金融監(jiān)管政策和市場(chǎng)自發(fā)的行為導(dǎo)致了持續(xù)的信用緊縮。2019年以來(lái)，雖然政策有所對(duì)沖，但也只是緩和了緊縮的程度，并沒有實(shí)質(zhì)的改觀。這種信用緊縮的宏觀環(huán)境是對(duì)利率投資有利的，但是2019年以來(lái)，即使出現(xiàn)了多起銀行業(yè)信用事件，社會(huì)融資增速也沒有再創(chuàng)新低，這是值得利率多頭思考的現(xiàn)象，背后或許反映出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性。

工業(yè)盈利制約制造業(yè)投資反彈

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最新公布的數(shù)據(jù)顯示，1-7月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額34977億元，按照可比口徑同比下降1.7%，降幅比1-6月收窄0.7個(gè)百分點(diǎn)。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，1-7月，采礦業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額3354.4億元，同比增長(zhǎng)4.2%;制造業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額28773.7億元，下降3.4%;電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額2848.9億元，增長(zhǎng)10.6%。從中可以看出，目前仍主要集中于上游資源行業(yè)和公用事業(yè)行業(yè)，下游的制造業(yè)盈利能力不佳，這對(duì)制造業(yè)投資復(fù)蘇的可持續(xù)性構(gòu)成挑戰(zhàn)，但1-7月較1-6月收窄了0.7個(gè)百分點(diǎn)。