鄺坦勵(lì) 李騰飛

摘要：通過構(gòu)建T-Copula-GARCH模型從人民幣匯率與股市指數(shù)相關(guān)性視角，分析我國深化金融市場改革開放背景下匯率政策推出時(shí)機(jī)抉擇。結(jié)果表明：人民幣兌美元、日元匯率貶值時(shí)，上證指數(shù)下降;而人民幣兌美元、日元匯率升值時(shí)，上證指數(shù)上漲。人民幣兌歐元匯率、人民幣指數(shù)升值時(shí)，上證指數(shù)下降;而人民幣兌歐元匯率、人民幣指數(shù)貶值時(shí)，上證指數(shù)上漲。人民幣兌美元匯率與上證指數(shù)相關(guān)性波動(dòng)趨勢跟人民幣指數(shù)與上證指數(shù)相關(guān)性波動(dòng)趨勢基本相反，人民幣兌日元、歐元匯率與上證指數(shù)相關(guān)性波動(dòng)趨勢跟人民幣指數(shù)與上證指數(shù)相關(guān)性波動(dòng)趨勢基本相同。股票市場趨勢性上漲后，我國外匯市場和股票市場關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步降低。因此，為弱化外匯市場和股票市場聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，人民幣兌美元、日元匯率的改革措施應(yīng)選擇在股票市場趨勢性上漲階段推出，尤其是人民幣兌美元匯率改革措施的推出;人民幣兌歐元匯率的市場化改革對(duì)時(shí)機(jī)窗口要求不高，故在人民幣匯率市場化改革中可優(yōu)先推行人民幣兌歐元匯率市場化改革;人民幣匯率綜合改革措施則可選擇在股票市場趨勢性上漲階段推出。

關(guān)鍵詞：匯率政策;時(shí)機(jī)抉擇;人民幣匯率;股市指數(shù);相關(guān)性

中圖分類號(hào)：F830.73文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2019）04-0016-08

一、引言

20世紀(jì)90年代我國對(duì)人民幣匯率進(jìn)行市場化改革，人民幣匯率從固定匯率制度向以市場供求為基礎(chǔ)、單一、有管理浮動(dòng)匯率制度轉(zhuǎn)變。2005年人民幣匯率實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理的浮動(dòng)匯率制度，取消原來單一盯住美元的浮動(dòng)匯率制，同時(shí)人民幣匯率上下浮動(dòng)區(qū)間放寬，人民幣匯率彈性增強(qiáng)。2006年人民幣匯率定價(jià)方式引入做市商和詢價(jià)交易制度，人民幣匯率價(jià)格市場化程度提高。2012、2014年央行兩次擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)空間，匯率彈性增強(qiáng)。2015年8月人民幣匯率中間報(bào)價(jià)機(jī)制進(jìn)行調(diào)整，人民幣兌美元匯率的中間報(bào)價(jià)要參考上日的收盤匯率，人民幣兌美元匯率中間價(jià)機(jī)制進(jìn)一步市場化，更加真實(shí)反映出外匯市場的供求關(guān)系。2016年人民幣兌美元“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制形成。2017年初，央行將CFETS籃子中的貨幣數(shù)量從13種增加到24種。經(jīng)過20多年的發(fā)展，人民幣匯率市場化機(jī)制不斷完善，市場在外匯資源配置中的作用以及金融資源自由流動(dòng)性不斷增強(qiáng)，提高了金融資源配置效率[1]。

然而，在人民幣匯率市場化機(jī)制不斷完善過程中，人民幣匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大也加大了金融市場風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國金融市場改革開放不斷深化，金融市場市場化、自由化程度將不斷提高，國際與國內(nèi)金融市場之間的聯(lián)系不斷地加深，國內(nèi)金融市場波動(dòng)受國際金融市場波動(dòng)影響風(fēng)險(xiǎn)加大，國內(nèi)金融市場面對(duì)的環(huán)境變得越來越復(fù)雜。作為連接國際與國內(nèi)金融市場之間的兩個(gè)重要橋梁，外匯市場與股票市場通過資本流動(dòng)其相互影響越來越強(qiáng)。面對(duì)國際充滿不穩(wěn)定和不確定性的形勢，在深化金融市場改革開放過程中，為有效弱化或規(guī)避人民幣匯率市場化改革給我國金融市場帶來的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)深化金融市場改革開放取得成功，有必要從外匯市場與股票市場的關(guān)聯(lián)性視角，研究人民幣匯率改革及宏觀調(diào)控政策進(jìn)一步的推出節(jié)奏。

近年來學(xué)者們對(duì)人民幣匯率政策功能作用、與其他金融政策關(guān)系進(jìn)行了相應(yīng)研究[2-5];并從多個(gè)角度對(duì)人民幣匯率政策要采取的具體措施進(jìn)行了研究[6-9];關(guān)于資本市場與外匯市場互動(dòng)關(guān)系方面的研究，國外學(xué)者從理論[10-12]和實(shí)證（又分別從線性[13-17]和非線性[18]）角度分析了匯率與股價(jià)關(guān)系，國內(nèi)學(xué)者主要從其關(guān)聯(lián)性視角進(jìn)行了相關(guān)研究[19-24]。

通過疏理已有相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，學(xué)者們對(duì)人民幣匯率政策研究較少涉及匯率政策推出時(shí)機(jī)，更少有從資本市場與外匯市場相關(guān)性視角分析匯率政策的推出時(shí)機(jī)。合適的推出時(shí)機(jī)有利于匯率政策取得預(yù)期的政策效果，克服或減弱金融風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)匯率市場化改革，乃至對(duì)深化金融市場改革開放有重要意義。

二、模型設(shè)計(jì)

傳統(tǒng)的線性相關(guān)系數(shù)研究方法已經(jīng)不能準(zhǔn)確衡量金融市場的相關(guān)性。目前Copula模型被廣泛應(yīng)用于金融領(lǐng)域，成為描述金融市場和金融資產(chǎn)相關(guān)性的有力工具[25-26]，其能夠很好地刻畫多元分布變量間的依賴性，可以將變量的邊緣分布與變量間的相關(guān)結(jié)構(gòu)分開來研究，但其中如Claytoncopula、Gumbelcopula等不能較全面刻畫目前人民幣美兌元、日元、歐元匯率和人民幣指數(shù)與股指相關(guān)性①。為此，本文通過構(gòu)建T-Copula-GARCH模型，研究深化金融市場改革開放背景下匯率政策推出時(shí)機(jī)抉擇。

首先，以GARCH（1，1）模型擬合人民幣匯率與我國股票指數(shù)邊緣分布;然后，通過T-Copula函數(shù)處理并進(jìn)行相關(guān)性研究。模型參數(shù)通過IFM法（兩步極大似然估計(jì)法）來估計(jì)。GARCH（1，1）由均值方程和條件方差方程兩部分組成，其公式為：

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)說明

選取2010年6月到2017年6月的人民幣兌美元匯率（用USD表示）、人民幣兌日元匯率（用JPY表示）、人民幣兌歐元匯率（用EUR表示）②和人民幣指數(shù)③（用CNYX表示），以及上證綜指④來研究外匯市場和股票市場的相關(guān)性。剔除時(shí)間段內(nèi)不在同一交易日內(nèi)數(shù)據(jù)，實(shí)際有效數(shù)據(jù)共計(jì)1706組。

（二）數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

用ADF檢驗(yàn)對(duì)匯率收益和股指收益序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果（見表2）顯示匯率與股指收益率序列為平穩(wěn)序列。收益率序列平穩(wěn)性也通過ACF相關(guān)圖檢驗(yàn)得到驗(yàn)證。

對(duì)匯率與股指收益序列進(jìn)行ARCH-LM檢驗(yàn)（見表3），結(jié)果表明匯率與股指收益序列存在ARCH效應(yīng)。同時(shí)，對(duì)匯率與股指收益時(shí)間序列和匯率與股指收益時(shí)間序列殘差平方進(jìn)行相關(guān)圖經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)也可以得出匯率與股指收益序列均存在GARCH效應(yīng)。

（三）邊緣分布擬合

用GARCH模型來擬合匯率與股指收益序列數(shù)據(jù)（見表4），根據(jù)AIC赤池信息準(zhǔn)則，收益序列以新息序列為t分布時(shí)擬合效果較好。根據(jù)擬合后ARCH-LM檢驗(yàn)結(jié)果可知，其匯率收益序列與股指收益序列ARCH效應(yīng)均消除。對(duì)新息序列進(jìn)行BDS檢驗(yàn)，對(duì)匯率與股指各新息序列和新息序列平方進(jìn)行自相關(guān)ACF檢驗(yàn)，結(jié)果表明匯率與股指各新息序列在10%的置信水平下不能拒絕獨(dú)立同分布假設(shè)。對(duì)新息序列進(jìn)行K-S檢驗(yàn)表明新息序列服從（0，1）均勻分布。說明以GARCH（1，1）模型擬合邊緣分布是合理的。

5.我國股票市場趨勢性變動(dòng)對(duì)外匯市場和股票市場關(guān)聯(lián)性的影響大于匯率趨勢性變動(dòng)對(duì)外匯市場和股票市場關(guān)聯(lián)性的影響，表明股市指數(shù)變動(dòng)對(duì)人民幣匯率與股市指數(shù)相關(guān)性的傳染效應(yīng)大于匯率變動(dòng)對(duì)人民幣匯率與股市指數(shù)相關(guān)性的傳染效應(yīng)。股票市場趨勢性上漲后，人民幣兌美元、日元、歐元匯率和人民幣指數(shù)與股指收益相關(guān)性都進(jìn)一步降低，表明股票市場趨勢性上漲導(dǎo)致我國外匯市場和股票市場關(guān)聯(lián)性進(jìn)一步降低。

（二）政策建議

金融市場改革開放是我國既定的方針。在金融市場改革開放過程中，為了使外匯市場和股票市場良性協(xié)調(diào)發(fā)展，促進(jìn)我國金融市場改革開放順利進(jìn)行，提出如下政策建議：

1.人民幣兌美元、日元匯率變化和股市變化對(duì)資本流動(dòng)具有相同的吸引（或流出）效應(yīng)，人民幣兌美元、日元匯率可采取逆股市變動(dòng)的宏觀調(diào)控政策，避免出現(xiàn)匯率變動(dòng)導(dǎo)致的跨境資本變化和股票市場導(dǎo)致的跨境資本流動(dòng)疊加效應(yīng)，以克服跨境資本過度流出或流入。同時(shí)，人民幣兌美元、日元匯率改革措施應(yīng)選擇在股票市場趨勢性上漲階段推出）;在股票市場和外匯市場都處于趨勢性下跌階段，要放緩改革節(jié)奏，減弱人民幣兌美元、日元匯率變動(dòng)和股市變化疊加流出效應(yīng)，避免跨境資本過度流出。

2.人民幣兌歐元匯率變化和股市變化對(duì)資本流動(dòng)具有相反的吸引（或流出）效應(yīng)，人民幣兌歐元匯率變化對(duì)我國金融市場跨境資本流動(dòng)影響不大，人民幣匯率市場化改革對(duì)時(shí)機(jī)窗口要求不高，在人民幣匯率市場化改革中，人民幣兌歐元匯率市場化改革可以走在前列，優(yōu)先推行人民幣兌歐元匯率市場化改革。

3.相對(duì)其他匯率與上證指數(shù)相關(guān)性，人民幣兌美元匯率與上證指數(shù)相關(guān)性不小，且人民幣兌美元匯率與上證指數(shù)動(dòng)態(tài)相關(guān)性跟人民幣匯率與上證指數(shù)動(dòng)態(tài)相關(guān)性基本相反，更要注意把握人民幣兌美元匯率改革節(jié)奏，盡量在股市上漲階段和人民幣升值階段推出人民幣兌美元匯率改革措施，避免人民幣兌美元匯率改革對(duì)我國股市和匯市產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

4.股票市場趨勢性上漲使外匯市場和股票市場關(guān)聯(lián)性降低，弱化了外匯市場和股票市場的聯(lián)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為減少人民幣匯率改革對(duì)外匯市場和股票市場產(chǎn)生的聯(lián)動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，人民幣匯率改革措施最好選擇在股票市場趨勢性上漲階段推出。

盡管本文僅從匯率與股票指數(shù)相關(guān)性研究了人民幣匯率政策推出時(shí)機(jī)，但人民幣匯率政策推出時(shí)機(jī)不能僅由匯率與股票指數(shù)相關(guān)性得出。人民幣匯率政策的推出還要考慮政策效應(yīng)、開放效應(yīng)、經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹，以及利率、國際金融市場、國內(nèi)金融市場、匯率形成機(jī)制、離岸等眾多因素。

注釋：

①本文用Claytoncopula、Gumbelcopula、T-copula等與GARCH結(jié)合來刻畫人民幣美兌元、日元、歐元匯率和人民幣指數(shù)與股指相關(guān)性。

②匯率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官網(wǎng)，采用直接標(biāo)價(jià)法。

③人民幣指數(shù)由深圳證券信息有限公司和中央電視臺(tái)財(cái)經(jīng)頻道聯(lián)合編制發(fā)布，客觀反映人民幣與全球主要貨幣雙邊匯率的整體變化，表征人民幣的綜合價(jià)值。人民幣指數(shù)選取美元、歐元、日元、港幣、澳元、加元、英鎊、俄羅斯盧布、林吉特、韓元等十種貨幣作為樣本，使用雙邊貿(mào)易額占比和GDP占比1∶1加權(quán)，采用幾何平均方法進(jìn)行計(jì)算。從數(shù)據(jù)長度和可獲得性角度考慮，本文選用該人民幣指數(shù)，而不是CFETS人民幣匯率指數(shù)。

④為了考查的全面性，本文對(duì)2010年6月到2017年6月的人民幣兌美元匯率、兌日元匯率、兌歐元匯率，人民幣指數(shù)等四種匯率指數(shù)，以及上證綜指、深證成指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、滬港通指數(shù)等股市指數(shù)來對(duì)外匯市場和股票市場的相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，但匯率指數(shù)與上證綜指、深證成指、中小板指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、滬港通指數(shù)等股市指數(shù)相關(guān)性基本相同，為此，本文只展示人民幣兌美元匯率、兌日元匯率、人民幣兌歐元匯率和人民幣指數(shù)等匯市指數(shù)與上證綜指相關(guān)性及相關(guān)實(shí)證研究。若需要其他情況相關(guān)性研究結(jié)果，可與筆者聯(lián)系。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）