張倩茹 夏斌

摘 要：本文基于國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于并購績效評價方法研究文獻，通過對事件研究法、會計指標分析法、EVA分析法、調(diào)查法及個案分析法這五種較為常用的并購績效評價法的歸納和總結(jié)，回顧這五種方法的發(fā)展歷程，評述這些方法在中國新時代發(fā)展過程中的適用情況。研究發(fā)現(xiàn)，各方法適用條件和優(yōu)缺點各不相同，單獨使用任一種方法都難以全面有效解決所有問題，會受到諸如制度背景等因素的限制。通過不同方法的結(jié)合使用和相互驗證，所得研究結(jié)論才更具一般性。

關(guān)鍵詞：國內(nèi)企業(yè)；并購績效；評價方法；評述

并購作為現(xiàn)代企業(yè)成長發(fā)展的重要路徑之一，對其績效的評價為學(xué)術(shù)界探尋并購成效提供了重要依據(jù)。由于我國特殊的國情和經(jīng)濟體制，資本市場尤其是證券市場發(fā)展時間較短，相較于發(fā)達國家市場體系不夠成熟，對于依托資本市場發(fā)展的并購活動，國外成熟的績效評價研究體系及方法并不完全適用于國內(nèi)，且其研究結(jié)果也常常出現(xiàn)不聚斂的現(xiàn)象。對國內(nèi)企業(yè)并購績效評價方法進行梳理和分析將對學(xué)者們后續(xù)研究提供參考和指導(dǎo)。

一、并購績效評價方法回顧

（1）事件研究法

事件研究法通常是指借助來自金融市場的數(shù)據(jù)資料測定某一特定經(jīng)濟事件對上市公司價值的影響，在金融財務(wù)領(lǐng)域應(yīng)用廣泛。其基本思想是：將某事件產(chǎn)生影響的時間段設(shè)定為事件窗口（如企業(yè)并購的宣告日），計算該窗口期的累計異常收益率，之后再利用統(tǒng)計檢驗來衡量該事件影響的顯著程度。因而事件窗口期長短的選擇至關(guān)重要，通常來說，窗口期越長就越能收集到更為全面的事件影響因素，但同時受到的干擾因素也會增多。

自Dolley（1933）首次提出事件研究法以來，歷經(jīng)Ball和Brown（1968）[的完善，至Fama（1969）提出“有效市場假說”，在理論基礎(chǔ)上為后來的學(xué)者們使用事件研究法進行研究提供了基本模式和使用前提。事件研究法最為關(guān)鍵的一點就在于窗口期的選擇，短期內(nèi)迅速全面評估與并購相關(guān)的全部信息是不切實際的，因而在使用事件研究法時學(xué)者們更為關(guān)注的是對并購中長期績效的檢驗，但隨著窗口期的拉長，不相關(guān)干擾因素會逐漸增多，必然嚴重影響檢驗?zāi)Ｐ偷挠行?。鑒于此，學(xué)者們不斷探索以修正傳統(tǒng)的方法模型，F(xiàn)ranks、Harris和Titman（1991）提出八因素方法對并購績效進行檢驗，不再僅利用市場模型對并購績效進行中長期檢驗，之后也有大量學(xué)者不斷對該方法進行改進，大大提高了并購績效中長期檢驗的可靠性。

對事件研究法的運用過程中，僅在并購能為被并購方帶來顯著收益這一結(jié)論上具有較高的一致性，而在并購是否給并購方帶來收益的研究中，所獲結(jié)論卻并不聚斂，國內(nèi)相關(guān)研究結(jié)論主要有：以李善民與陳玉罡（2002）為代表的研究認為并購對被并購方股東財富的影響并不顯著，余力（2004）和余光等（2000）研究結(jié)論也支持了這一結(jié)論；而陳信元、張?zhí)镉啵?999）以我國證券市場弱勢有效為前提，發(fā)現(xiàn)并購能為并購方帶來顯著收益。

（2）會計指標分析法

會計指標分析法的出現(xiàn)是由于部分學(xué)者認為事件研究法僅從股價對并購反映的角度進行了檢驗，而缺乏對于公司經(jīng)營效率的檢驗，同時鑒于事件研究法依賴有效市場假設(shè)這個前提，我國資本市場尚處于弱勢有效階段，證券市場的不成熟會使股價與公司業(yè)績脫鉤。它主要是利用并購前后數(shù)年財務(wù)數(shù)據(jù)比較公司并購績效變化，常用績效評價的財務(wù)指標有資產(chǎn)收益率、每股收益、流動比率等。這些財務(wù)數(shù)據(jù)獲取便捷且較為真實可靠，因而會計指標分析法也常用于分析中長期并購績效。

會計指標分析法雖然是直接利用財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，但由于所選取的研究樣本、研究方法以及財務(wù)指標的不同，得出的結(jié)論也有所不同。國內(nèi)最早使用該方法的原紅旗和吳星宇（1998）通過比較分析并購前后四個會計指標的變化展開研究；馮根福、吳林江（2001）等學(xué)者雖然在財務(wù)指標的選取和處理上有所不同，但基本是從獲利能力和現(xiàn)金流回報等方面進行對比分析。對于研究結(jié)論的不聚斂，賴步連（2006）結(jié)合國外大量研究結(jié)論，通過實證研究發(fā)現(xiàn)投資者的異質(zhì)預(yù)期能夠有效解釋我國證券市場上的收購損益之迷。

（3）EVA分析法

經(jīng)濟增加值（EVA）作為衡量公司業(yè)績的指標與其它指標的不同之處在于，EVA考慮了帶來企業(yè)利潤的所有資本成本。其基本理念是當EVA>0時投資者獲得了超過資本成本的超額回報，股東價值增加。

EVA概念是由思騰思特咨詢公司于1992年在Merton H.Miller和Franco Modigliani提出的公司價值模型的基礎(chǔ)上提出的。早期國外學(xué)者如M?kel?inen（1998）從理論背景、適用范圍、局限性和優(yōu)點等方面對EVA作了全面的介紹。Lehn和Makhija（1996）以及David Young（2002）的研究都認同EVA是有效的績效評價指標。國外學(xué)者對EVA的大部分研究都表明從長期來看，EVA與股價變化和公司價值密切相關(guān)，且對股價變化的解釋力要優(yōu)于傳統(tǒng)指標。

我國對于EVA的研究要晚于西方，自2001年EVA概念引入國內(nèi)以來，也有不少國內(nèi)學(xué)者開始使用EVA分析企業(yè)績效，但總體成果稍顯不足。喬華、張雙全（2001）、周小春、董平（2010）以及胡繼之、呂一凡（2000）都認為針對我國證券市場現(xiàn)狀，EVA指標反映股價變化的能力優(yōu)于傳統(tǒng)指標?？偟膩碚f國內(nèi)絕大多數(shù)學(xué)者對將EVA作為公司的一種績效評價指標是持肯定態(tài)度的

（4）調(diào)查法

調(diào)查法就是通過各種途徑如：訪談、問卷等探索研究對象的心理活動的一種研究方法，常被運用到心理學(xué)，后來也擴展到管理學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科。近年來一些學(xué)者提倡用調(diào)查法來評價并購成功與否。

從理論上說，若并購目標設(shè)定合理且設(shè)定的目標得以實現(xiàn)，并購就應(yīng)當被認為是成功的。直接通過對參與并購的管理人員詢問來獲取他們對并購的評價可以認為是一種合理的方法。調(diào)查法在評價并購績效時主要是向與并購行為相關(guān)的企業(yè)主管發(fā)放標準化調(diào)查問卷，并對結(jié)果進行匯總分析以獲取具有普遍可推廣的結(jié)論。

調(diào)查法的使用在國內(nèi)鮮有應(yīng)用，而國外學(xué)者如Cannella和Hambrick（1993）、Capron（1999）以及Pautler Paul（2003）則分別從管理層、資源部署、并購相關(guān)性以及被調(diào)查者主觀理解等角度進行分析研究，這種方法可以獲取比在公開市場上更多且更加隱蔽的信息。

（5）個案分析法

個案分析法又稱案例研究法，結(jié)合事件研究法和會計指標分析法對企業(yè)中、長期并購績效進行跟蹤研究，根據(jù)個案如行業(yè)等特殊屬性深入研究樣本的績效變化的一種方法。

早期的案例研究較為典型的有Ruback（1982）對杜邦收購康菲石油的案例分析，20世紀90年代左右大量研究開始使用個案分析法，Lys和Vincent（1995）對1991年AT&T收購NCR的案例深入研究發(fā)現(xiàn)這起收購中AT&T公司股東財富的減少是由于管理層過度自信等問題所導(dǎo)致的，補充了事件研究法和會計指標分析法的結(jié)論。而國內(nèi)由于證券市場發(fā)展時間較短，對該方法認可并加以使用的學(xué)者并不多，較為典型的有陳信元和陳東華（2000）對1998年清華同方合并魯穎電子案例的分析，以及洪錫熙和沈藝峰（2001）對申華實業(yè)被收購案的分析。

二、不同并購績效評價方法的對比與評述

縱觀上述五種績效評價方法的發(fā)展歷程與成果，學(xué)者們對并購績效研究所獲結(jié)論大多并不聚斂。上市公司并購績效結(jié)論的不聚斂性甚至產(chǎn)生了如“并購績效悖論”、“收購損益之謎”之類在企業(yè)并購過程中產(chǎn)生的特殊問題，究其原因主要與學(xué)者們對方法的選擇和運用有關(guān)。因而分析這五種方法的優(yōu)缺點將更使研究過程中方法的選擇更為有效，對這五種方法優(yōu)缺點對比如表1所示。

對于事件研究法，國外學(xué)者多年的研究已經(jīng)為該方法提供了嚴謹且完備的理論基礎(chǔ)，并且在使用過程中其所需數(shù)據(jù)可公開獲取，獲取過程相對簡單，可以直接衡量并購給投資者帶來的損益；衡量指標具有前瞻性，因為股價被認為是投資者對未來期望現(xiàn)金流的折現(xiàn)；同時相對于會計指標分析法，該法不受財務(wù)報表質(zhì)量高低的影響。但其缺陷也非常明顯：一是當前我國資本市場還處于弱勢有效性階段，我國股票市場中信息的規(guī)范性、真實性、充分性和分布的均勻性等都與成熟市場有較大差異，資本市場內(nèi)幕交易以及二級市場股價操縱現(xiàn)象嚴重，不滿足使用該方法所應(yīng)具備的資本市場完全有效性這一條件，因此通過事件研究法得出結(jié)論的科學(xué)性仍值得懷疑；二是事件研究法主要衡量并購對股東價值的影響，但在并購過程中其影響到的方面是更廣泛的，例如對利益相關(guān)者的影響可能與之相反；三是股票價格在競爭性資本市場上的影響因素眾多，得出的結(jié)果可能包含了其它除并購?fù)獾挠绊懸蛩?。如投資者的心理預(yù)期可能導(dǎo)致股價在并購宣告日前就反映出來，從而導(dǎo)致結(jié)果的不準確。

而會計指標分析法其所需財務(wù)數(shù)據(jù)獲取便捷，測量便利易理解；且這些數(shù)據(jù)一般源于公司財務(wù)報告，具有較高的可信度；考查的時間跨度相比事件研究法更長。但會計指標分析法也存在一定的缺陷：一是公開的財務(wù)數(shù)據(jù)大多屬于累加值，難以區(qū)分單個規(guī)模較小時間的影響；二是數(shù)據(jù)屬于歷史數(shù)據(jù)，具有時滯性；三是以行業(yè)的非并購樣本為基準時，這些樣本可能在選擇樣本前后已經(jīng)或?qū)⒁l(fā)生并購，也可能通過新建投資等發(fā)展戰(zhàn)略達到與并購相同的效果；四是缺乏客觀性，財務(wù)數(shù)據(jù)在一定程度上易受人為操控。

EVA分析法能直接衡量股東價值，其業(yè)績評價結(jié)果兼具客觀性和真實性，適用范圍也廣，不僅僅可以作為評價業(yè)績的指標，還可以作為全面財務(wù)管理和薪金激勵體制的框架，不僅適用于上市公司，還適用于非上市公司。但EVA基于歷史價值和市場價值計算而得，在我國現(xiàn)有會計制度不夠完善的前提下，賬面價值可以作假，市場價值可以操縱，都易受人為因素影響。同時在企業(yè)不同階段其經(jīng)濟增加值也不同；此外EVA是一個絕對數(shù)指標，不能比較不同規(guī)模公司的業(yè)績；同時EVA作為績效評估手段，會使管理者減少投資，影響并購活動的進行，因為EVA產(chǎn)生的資本成本會使人產(chǎn)生管理者從現(xiàn)有資產(chǎn)中榨取利潤，而限制任何不能立即帶來回報的投資的想法。

調(diào)查法雖然考慮并涉及了影響并購成功的各種具備復(fù)雜性和多維度的因素，且考查了與傳統(tǒng)股市相關(guān)的其他價值創(chuàng)造因素。但調(diào)查法自我報告性差；調(diào)查問卷參與率低，在填制時也存在大量認知誤差等問題而不具備參考性；同時不像其它實證方法可以獲取幾乎整個證券市場的公開數(shù)據(jù)，樣本偏小，涉及的企業(yè)有限，因而國內(nèi)學(xué)者較少使用該方法。

個案分析法將單個案例的特征等信息與并購績效結(jié)合起來，能從并購動機、行業(yè)等方面綜合考慮，避免以偏概全地使用實證結(jié)果對并購有效性的評價，進而更為深入地探索并購背后的動機和價值創(chuàng)造的來源，此外將并購看成一個動態(tài)演變的過程研究，而不是單純的將成功或失敗案例疊加，避免了夸大或縮小并購作用，使結(jié)果更具客觀性和說服力；同時鑒于我國特殊的國情和證券市場制度的不完善，我國企業(yè)的并購動機更為復(fù)雜多樣，這也造成了在大樣本分析下結(jié)論的不聚斂性，因而可以認為只要在特定條件下產(chǎn)生的并購結(jié)果符合并購最初動機，該并購行為即是合理、有效的。其缺點主要有兩點：一是個案研究所得出的結(jié)論往往過于片面，不具普遍性；二是研究者在做出結(jié)論時常常帶有自己的主觀想法，很難從中得出一般性結(jié)論。

三、結(jié)論與展望

通過以上分析對比可以發(fā)現(xiàn)，事件研究法衡量并購績效的優(yōu)勢在于它的研究理論趨于成熟，操作流程規(guī)范化，凱夫斯（1989）認為股價是投資者對并購未來現(xiàn)金流現(xiàn)值的預(yù)期，但中國的資本市場尚處于弱勢有效階段，同時非流通股的存在使學(xué)者們對事件研究法使用的嚴謹性提出了質(zhì)疑。財務(wù)指標分析法對于實證研究并購績效具有意義，但也有學(xué)者認為財務(wù)數(shù)據(jù)認為可操控性較高，且指標選取不同也會導(dǎo)致研究結(jié)論的差異。調(diào)查法可以更深入的研究多維影響因素但人為干擾因素太多。案例分析法雖更具現(xiàn)實意義，但大樣本研究開展較為困難。

綜上所述，每種方法單獨使用時常會受到各種因素影響，因而通過多種方法的綜合使用、相互驗證，所獲得的結(jié)論才更具一般性。同時也有越來越多的學(xué)者對并購績效研究方法進行了創(chuàng)新發(fā)展，如加入突變級數(shù)法、DEA（數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)分析法）、平衡記分卡等不斷完善并購重組績效評價體系。通過這些方法的創(chuàng)新與完善甚至跨學(xué)科方法的借用必然會使并購重組績效評價研究更上一層新臺階。

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作者簡介：張倩茹（1991-），女，河南南陽人，在讀碩士研究生，云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院，研究方向：財務(wù)會計。

夏斌（1995-），女，云南昆明人，在讀碩士研究，云南大學(xué)工商管理與旅游管理學(xué)院，研究方向：工商管理。