劉曉宇

[摘 要] 隨著世界經(jīng)濟(jì)金融一體化的日益深化，金融傳染效應(yīng)也在不斷地?cái)U(kuò)大。金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)是金融危機(jī)在國際金融市場上的一種擴(kuò)散現(xiàn)象，主要是從國家間的關(guān)聯(lián)角度出發(fā)解釋金融危機(jī)的發(fā)生，揭示的是風(fēng)險(xiǎn)傳染影響手段、渠道、方式及其內(nèi)在機(jī)理。金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的效應(yīng)主要來自于關(guān)聯(lián)傳染效應(yīng)、違約相關(guān)傳染效應(yīng)和國際經(jīng)濟(jì)傳染效應(yīng)，針對不同風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)應(yīng)采取不同的風(fēng)險(xiǎn)防控策略。

[關(guān)鍵詞] 金融風(fēng)險(xiǎn);傳染效應(yīng);關(guān)聯(lián)傳染;違約相關(guān)傳染

[中圖分類號] F832[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）07-0157-02

Abstract： With the deepening of world economic and financial integration， the financial contagion effect is also expanding. Financial risk contagion effect is a diffusion phenomenon of financial crisis in the international financial market. It mainly explains the occurrence of financial crisis from the perspective of inter-country linkages and reveals the means， channels， modes and internal mechanism of risk contagion. The effects of financial risk contagion mainly come from the effects of related contagion， default-related contagion and international economic contagion. Different risk prevention and control strategies should be adopted according to the effects of different risks.

Key words： financial risk， contagion effect， related contagion， default-related contagion

一、引言

在歷史潮流推動(dòng)下，各國實(shí)施著對外開放的金融政策，放松外匯管制，解除對國際資本流動(dòng)的限制，即金融開放。實(shí)施金融開發(fā)可以促使本國金融市場實(shí)現(xiàn)國際化，同時(shí)也加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染。隨著世界經(jīng)濟(jì)金融一體化的日益深化，金融傳染效應(yīng)也在不斷地?cái)U(kuò)大。總體來說，當(dāng)今國際金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)主要有以下四種：一是外溢效應(yīng)，是指影響超越地域或發(fā)源地本身范圍向周邊擴(kuò)散，呈現(xiàn)中心向周邊輻射的狀態(tài)是常見的一種傳染方式;二是紐帶傳導(dǎo)效應(yīng)，是被傳染國與傳染國之間存在高依存度和密切的經(jīng)濟(jì)紐帶關(guān)系;三是板塊聯(lián)系效應(yīng)，是在某種共同的無邊界屬性國家與地區(qū)間形成的板塊內(nèi);四是傳遞擴(kuò)散效應(yīng)，這主要是指兩國無直接的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，但卻有共同文化背景等因素產(chǎn)生的傳染。另外，因國際投資資金組合的板塊劃分，使不同地域組被劃歸為同類板塊的國家受到了影響，這種因規(guī)模特別大的投資基金在投資組合中將某一類發(fā)展中國家或新興市場國家的資產(chǎn)劃分為不同板塊的操作，導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)傳染和危機(jī)的傳遞也越來越成為常見的現(xiàn)象。在當(dāng)今的國際金融傳染中有時(shí)很難確切地區(qū)分為上述金融傳染途徑中的哪一種具體的類型，甚至，有時(shí)是幾種途徑混合的共同作用。但無論是哪一種傳染方式，它的傳遞媒介基本上都是通過匯率和利率作用公眾的預(yù)期歸一化，形成預(yù)期序參量，使金融系統(tǒng)的負(fù)反饋機(jī)制弱化。從上述情況看，在金融系統(tǒng)運(yùn)行的過程中，金融系統(tǒng)的負(fù)反饋機(jī)制常常會“失靈”。這種“失靈”是預(yù)期序參量的形成而致，因而是金融系統(tǒng)自身無法克服的缺陷。

二、金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)概述

金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)是金融危機(jī)在國際金融市場上的一種擴(kuò)散現(xiàn)象。一個(gè)國家產(chǎn)生金融危機(jī)可能導(dǎo)致周邊其他國家也產(chǎn)生金融危機(jī)，具有傳染性。傳染性是金融市場風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要特征，其破壞性特別強(qiáng)，嚴(yán)重的會導(dǎo)致金融系統(tǒng)產(chǎn)生危機(jī)。從金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生原因來看，歸納為三個(gè)基本的因素，即技術(shù)性因素、制度性因素和心理性因素。技術(shù)性因素的表現(xiàn)形式是信息的不完備性，心理因素的表現(xiàn)形式是精神和意識，制度性因素的表現(xiàn)形式是實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)與貨幣金融的分離。這些因素影響金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的具體過程，無論哪一個(gè)因素發(fā)生微小的變化，都會對金融風(fēng)險(xiǎn)傳染產(chǎn)生一定的影響，從而進(jìn)一步加劇金融風(fēng)險(xiǎn)蔓延的趨勢。

金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)主要從國家間的關(guān)聯(lián)角度出發(fā)解釋金融危機(jī)的發(fā)生。由于全球一體化以及區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化的不斷加強(qiáng)，特別是后者，因此區(qū)域內(nèi)國家之間經(jīng)濟(jì)依存度逐漸增高，危機(jī)將首先在經(jīng)濟(jì)依存度高的國家之間擴(kuò)散。當(dāng)一個(gè)國家發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，一國發(fā)生金融危機(jī)會給出一定的市場信號，試圖改變投資者對與其經(jīng)濟(jì)依存度高或者與其經(jīng)濟(jì)特征相類似國

家的貨幣的信心，從而加大這些國家貨幣危機(jī)發(fā)生的可能性，甚至導(dǎo)致完全意義上的自我實(shí)現(xiàn)式危機(jī)的發(fā)生。風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)揭示的是風(fēng)險(xiǎn)傳染影響手段、渠道、方式及其內(nèi)在機(jī)理。

三、金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)分析

（一）關(guān)聯(lián)傳染效應(yīng)

金融活動(dòng)最主要的表現(xiàn)就是金融各個(gè)主體的融資行為，信用關(guān)系雙方構(gòu)成債券債務(wù)關(guān)系。一旦這種關(guān)系崩塌，必將導(dǎo)致信用關(guān)系雙方各自資產(chǎn)的大幅度波動(dòng)。如果信用關(guān)系是一個(gè)龐大信用體系中的一環(huán)，波動(dòng)將以多米諾骨牌的形式構(gòu)成對整個(gè)金融系統(tǒng)的產(chǎn)生極其嚴(yán)重的沖擊。金融各個(gè)主體關(guān)聯(lián)性較大，風(fēng)險(xiǎn)狀況以及流動(dòng)性沖擊導(dǎo)致的金融風(fēng)險(xiǎn)直接傳染。一旦出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)，它就會馬上擴(kuò)散蔓延，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成極其嚴(yán)重的破壞。

關(guān)聯(lián)傳染效應(yīng)體現(xiàn)在1997年發(fā)生亞洲金融危機(jī)后，全球股市呈現(xiàn)更大的相關(guān)性，這意味著現(xiàn)在新興市場一旦發(fā)生危機(jī)，各股市會同樣呈現(xiàn)密切的聯(lián)系。但是，過去加快金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)的一些條件已不那么明顯，而且金融市場已經(jīng)令人信服地大幅降低了新興市場資產(chǎn)的價(jià)格。自從2008年全球金融危機(jī)之后金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)更是受到各方的關(guān)注。金融風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)被視為是20世紀(jì)90年代新興市場危機(jī)的起因之一。這意味著假設(shè)新興市場一旦發(fā)生危機(jī)，這一現(xiàn)象會再次出現(xiàn)，但目前尚不明確當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢是否會引發(fā)這種大范圍的危機(jī)。2008年國際金融危機(jī)以后，區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)更強(qiáng)，這歸因于強(qiáng)財(cái)政政策刺激引致的投資過剩和產(chǎn)能過剩進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)暴露。2008金融危機(jī)給美國的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)帶來了巨大的負(fù)面影響，同時(shí)它的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露的更加明顯，受到金融危機(jī)的影響，美國的金融市場秩序被擾亂，對銀行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成了極大地威脅。

（二）違約相關(guān)傳染效應(yīng)

違約相關(guān)傳染效應(yīng)源于信用風(fēng)險(xiǎn)中的違約相關(guān)，信用風(fēng)險(xiǎn)中違約相關(guān)研究對于信用組合風(fēng)險(xiǎn)管理和信用衍生品定價(jià)有很強(qiáng)的理論和實(shí)踐價(jià)值。在貸款組合中，也會出現(xiàn)違約傳染。

2008年爆發(fā)的金融危機(jī)是一種典型的違約相關(guān)傳染的實(shí)例，2006年，美國住房抵押貸款的違約率開始大幅度上升，反映了次貸資產(chǎn)質(zhì)量的惡化，實(shí)際上，次貸資產(chǎn)本身的市場規(guī)模有限，但是次貸資產(chǎn)被多次證券化后風(fēng)險(xiǎn)放大，凡是以次貸為基礎(chǔ)的相關(guān)聯(lián)的金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露出來，違約事件的彼此作用而發(fā)生共同違約，導(dǎo)致金融市場上投資者行為和情緒發(fā)生大幅度的逆轉(zhuǎn)，次貸引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)連鎖反應(yīng)，使風(fēng)險(xiǎn)不斷擴(kuò)大，在美國金融市場蔓延。經(jīng)驗(yàn)表明，一般金融機(jī)構(gòu)的違約并不僅僅由金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部消化，而是會通過各種經(jīng)濟(jì)聯(lián)系對其他金融機(jī)構(gòu)造成或多或少的影響。在經(jīng)濟(jì)環(huán)境中常常出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)繁榮或危機(jī)的聚集現(xiàn)象。這樣的形式也常常表現(xiàn)在違約行為上：金融機(jī)構(gòu)之間有著密切的業(yè)務(wù)往來，因此，傳染性極強(qiáng)，其中一個(gè)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了問題，就會立刻蔓延并傳染到另一個(gè)金融機(jī)構(gòu)。一個(gè)金融機(jī)構(gòu)違約也會造成與之相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)相繼違約;或者說使得這些相關(guān)金融機(jī)構(gòu)遭受損失，從而增大違約的概率。

2018年3月中國多起上市公司債券違約事件，引發(fā)市場的廣泛關(guān)注，對投資者而言，不僅要了解自己投資組合中的各個(gè)公司的違約概率，還要知道一家或多家公司的違約是如何增加其他公司違約的可能性，也就是違約相關(guān)性。那么，隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融一體化的不斷加深，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)、融資渠道也不斷變化，進(jìn)而導(dǎo)致社會不良資產(chǎn)的巨幅增加，最終導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)傳染概率的提升，風(fēng)險(xiǎn)違約相關(guān)傳染可能導(dǎo)致金融危機(jī)的發(fā)生。大量金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或處于不穩(wěn)定的狀態(tài)也是金融體系的風(fēng)險(xiǎn)中最為基本的一種，在金融全球化狀態(tài)下，此類風(fēng)險(xiǎn)的癥狀最為顯著。金融機(jī)構(gòu)不穩(wěn)定的最突出表現(xiàn)是儲戶心態(tài)的不穩(wěn)定性，可能會隨時(shí)存在著擠提現(xiàn)象，同時(shí)在短期融資市場上，利率的急劇上升會影響金融機(jī)構(gòu)融資能力的穩(wěn)定性，如香港同業(yè)拆借市場的隔夜利率最高曾達(dá)到300厘。在不穩(wěn)定的狀態(tài)下銀行大幅收縮對實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的支持。

（三）國際經(jīng)濟(jì)傳染效應(yīng)

經(jīng)濟(jì)一體化的必然過程就是金融全球化，而金融全球化必然會導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)傳染趨勢蔓延，同時(shí)也加劇了金融體系的脆弱性。金融全球化一方面使傳統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，另一方面又形成了風(fēng)險(xiǎn)傳染的機(jī)制—國際經(jīng)濟(jì)傳染機(jī)制，主要受匯率、短期資本流動(dòng)，國際經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)因素的影響。20世紀(jì)70年代以來，隨著通貨膨脹的不斷加劇和利率、匯率波動(dòng)幅度的增大，發(fā)達(dá)國家的金融中介機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈地感覺到資產(chǎn)價(jià)格變化給金融活動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，從而產(chǎn)生了對價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移創(chuàng)新的需求;70年代后期在國際信貸市場上出現(xiàn)的高利率，大大增加了用傳統(tǒng)方式進(jìn)行交易的流動(dòng)性的機(jī)會成本，因而要求用新的技術(shù)來提供交易的流動(dòng)性，至于80年代初出現(xiàn)的發(fā)展中國家債務(wù)危機(jī)，主權(quán)國家或地區(qū)的債務(wù)違約和信用危機(jī)是指一個(gè)國家或地區(qū)的政府或受到政府擔(dān)保的大型金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)無法滿足國外債權(quán)人提出的兌付要求而出現(xiàn)的信譽(yù)危機(jī)。債務(wù)違約是發(fā)展中國家金融開放中最普遍的現(xiàn)象，例如21世紀(jì)80年代拉美國家整體的債務(wù)危機(jī);20世紀(jì)90年代俄羅斯的金融危機(jī);亞洲金融危機(jī)中的韓國等。本國貨幣對國際儲備貨幣急劇貶值有兩層含義：一是貶值的幅度巨大且時(shí)間很短。如墨西哥金融危機(jī)中墨西哥比索對美元的匯率在短短3個(gè)月中貶值幅度超過50%;亞洲金融危機(jī)中馬來西亞、韓國、泰國、菲律賓等國家貨幣在6個(gè)月時(shí)間內(nèi)對美元的貶值幅度達(dá)到30%-60%之間;拉美金融危機(jī)中阿根廷、巴西、烏拉圭、智利、哥倫比亞和委內(nèi)瑞拉等國家貨幣2002年以來對美元的貶值幅度已達(dá)20%-70%;二是貶值的非意愿性和傷害性，即貶值并不是如傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所表述的那樣是為了增加出口的需要，而是表現(xiàn)出一種信心恐慌，對貿(mào)易、投資等實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成極大傷害。

綜上所述，金融風(fēng)險(xiǎn)傳染的效應(yīng)主要來自于關(guān)聯(lián)傳染效應(yīng)、違約相關(guān)傳染效應(yīng)和國際經(jīng)濟(jì)傳染效應(yīng)，針對不同風(fēng)險(xiǎn)的效應(yīng)來采取不同的風(fēng)險(xiǎn)防控策略，以期為政府當(dāng)局防控金融風(fēng)險(xiǎn)的策略制定提供一定的理論依據(jù)。

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[責(zé)任編輯：王鳳娟]