李小玉

[摘 要] 從私有信息交易成本理論、大客戶的鑒證理論以及關系專有性理論出發(fā)，研究供應商/客戶集中度對股價同步性的影響，同時考慮中國特殊的制度背景，基于產(chǎn)權性質(zhì)和地區(qū)市場化程度的不同進一步研究他們是否會對上述之間的關系產(chǎn)生影響。為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家股價同步性影響因素提供了一個新的視角。

[關鍵詞] 供應商/客戶集中度;股價同步性

[中圖分類號] F832.51[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）07-0159-02

中國作為新興市場，證券市場從1991年開始設立至今，期間經(jīng)歷了從無到有，短短的不到三十年的時間迅猛發(fā)展，到現(xiàn)在，A股滬深兩市市值總和高達24.34萬億元人民市，由以上數(shù)據(jù)充分論證了證券市場的發(fā)展勢頭。雖然發(fā)展較為快速，但是也因為時間短等一系列因素的存在，中國的股市與別的國家仍有著明顯的差距，特別是在金融制度、市場規(guī)范、投資者素質(zhì)及上市公司質(zhì)量等方面。從制度層面來說，中國的證券市場對投資者保護機制不夠，而且相應的監(jiān)管制度與力度不夠到位;從上市公司層面來說，公司治理結構存在監(jiān)管不夠等問題，信息不透明，外部投資者對信息的了解滯后，信息不對稱現(xiàn)象大大增加，且報表信息披露不完全;從外部投資者來看，證券市場主要還是以中小投資者構成，即我們常說的“散戶”，這些中小投資者缺乏相關理論知識且分析判斷能力不足加上投資技巧的匱乏，這樣就很難提取有用信息，因此這些投資者的“跟風”現(xiàn)象比較嚴重，不能自己獨立的判斷，往往是買漲不買跌，這樣的“跟風”現(xiàn)象可能導致有些企業(yè)股票的價值會偏離其真正的價值，即出現(xiàn)高估或者低估，這樣就使得資源配置不足，會造成市場有效性不足。這也導致了中國股市非常明顯的“同漲同跌”現(xiàn)象。所以，通過從私有信息交易理論和大客戶的信息鑒證理論出發(fā)，研究客戶關系的存在對股價同步性的影響，為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家股價同步性影響因素提供了一個新的視角。

一、股價同步性的內(nèi)涵與成因

公司股票價格的波動可以被分解為三個層面引起的波動，即市場層面、行業(yè)層面和公司層面。Roll（1998）研究發(fā)現(xiàn)，股票價格波動的很大一部分不能用市場水平的因素來解釋。同時指出，股票收益率與市場和行業(yè)價格之間的弱相關性是由于公司的具體信息反映在股票價格中。換言之，股票價格與市場的相關性越低，對股票價格變化的行業(yè)和市場信息的解釋就越好。Morck，Yeung and Yu（2000）基于Roll提出的理論提出了股價同步性，主要指某一個時間段絕大多數(shù)的股票同時上漲或者下跌的情況，即是我們經(jīng)常提的股票市場的“同漲同跌”的現(xiàn)象。自此，股價同步性這一術語開始廣泛運用于各大學者的學術研究中。

二、供應商/客戶集中度對股價同步性的影響

Freeman早在1984年就已經(jīng)提出供應商與客戶對整個企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況有深刻的影響，DyerandSingh在1998提出，如果企業(yè)有一系列穩(wěn)定的客戶和供應商鏈條，那對于企業(yè)價值的增長是有利的。但是，在現(xiàn)在的經(jīng)濟形勢下，特別是在一些法制不健全的地方，有些交易難以被法院保障繼續(xù)履行合約，因此“關系”型交易更容易被別人所選擇，在這種交易模式下，交易雙方已經(jīng)建立了相當長的合作并有一定的了解及信任，因此對外部的監(jiān)督就較少，加劇了信息的不透明度。而企業(yè)信息披露主要是通過公開信息和私有信息，當公開信息披露較少時，說明被管理層隱藏的公司特質(zhì)信息越多（Huttonetal.2009），可供投資者挖掘的私有信息就越多，通過交易融入股價的私有信息就越多，從而降低了股價同步性。所以，從私有信息交易理論而言，客戶集中度與股價同步性之間呈負相關關系。

另一方面，客戶關系有利于供應鏈整合并可能向市場傳遞了公司的有利信號。以美國選擇將沃爾瑪作為其大客戶的150個供應商披露的信息數(shù)據(jù)做了研究，表明擁有大客戶的零售商能獲得更高的收益。因為與大客戶建立了關系，供應商的銷售量和與生產(chǎn)有關的確定性增加，Gosman和Kohlbeck研究指出，從大客戶獲取的信息，可以促進與客戶的合作，對降低生產(chǎn)銷售費用，提高經(jīng)營戰(zhàn)略有一定的幫助。高客戶集中度的供應商因為協(xié)同銷售、廣告投放和銷售費用更高的整體效益，使其經(jīng)營更加高效（Jackson1985，Cowley1988，Kalwani and Narayandas1995）。一系列的研究表明大客戶關系的存在有利于供應鏈信息分享，幫助供應商公司流水化生產(chǎn)，提高運營資金管理（Kalwani and Narayandas1995，Kumar1996，Kinney and Wempe2002）。Patatoukas（2011）研究表明有大客戶的供應商會有更少的銷售費用、管理費用和行政支出，持有更少的存貨，有更高的流動資產(chǎn)和非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，縮短了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期，并且能夠提高資產(chǎn)的利用率，從而有更高的收益。Johson，Kang和Yi（2010）研究了新發(fā)行市場上大客戶的鑒證作用，實證結果表明有大客戶關系的企業(yè)有更高的IPO發(fā)行價格和IPO之后更好的經(jīng)營業(yè)績，與大客戶簽訂長期購買合同、建立戰(zhàn)略聯(lián)盟的IPO企業(yè)這種效果更明顯。國內(nèi)，王雄元等（2014）以制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，檢驗了大客戶關系的存在有利于供應鏈整合，向市場傳遞了有力的信息，能降低企業(yè)的風險。以上文獻都說明了大客戶的信號傳遞作用，為投資者提供了一種新的獲取信息的渠道，由此投資者通過交易會將這些信息融入到交易的股價當中，導致股價同步性下降。

三、市場化程度對兩者關系的影響

改革開放以來，因為我國地域廣闊幅員遼闊，每個省市的經(jīng)濟發(fā)展狀況并不相同，而市場化程度的高低影響著上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營狀況和戰(zhàn)略目標定位。而在市場化程度不高的地區(qū)，企業(yè)與外部往往存在著很大的信息不對稱，同時企業(yè)向銀行融資時，也會存在很大的融資約束，銀行為了更大程度地防止損失，會采取相應的措施如提高貸款門檻等，這種現(xiàn)象在市場化程度差的地區(qū)中表現(xiàn)得更加常見（羅黨論，2008）。在市場化程度較低的地區(qū)，上市公司難以依靠市場化原則獲得稀缺資源，只好轉(zhuǎn)而尋求關系來獲得各種資源和進行交易。因而，有供應商/客戶關系的企業(yè)并不愿意對外披露太多的特有信息，由此可以被投資者所挖掘的私有信息就會增加，從而降低了股價同步性。而對于市場化程度較高的地區(qū)的企業(yè)，政府干預較少，法制相對健全，信息公開透明，信息不對稱降低，外部投資者能公開透明地獲取企業(yè)信息，這些企業(yè)更容易從市場中獲取新的資源從市場中解決供應商或客戶的問題，受關系型交易的影響不大，會通過披露信息向市場傳達自身經(jīng)營狀況良好的信息，投資者能夠獲取的私有信息減少，股價同步性提高。

四、啟示與建議

由于我國一系列獨特的經(jīng)濟、地理等原因，我國股票市場上股票價格“同漲共跌”現(xiàn)象，十分嚴重。對于新興市場而言，上市公司較低的信息透明度以及由此而導致信息收集成本過高是這一特征的主要原因。同時，由于我國制度環(huán)境存在多個方面的缺陷，比如產(chǎn)權保護制度不完善、法律制度不健全等，以及中國社會存在的信任程度低，這些因素促使企業(yè)更多是通過與上下游建立關系來進行交易，以此來解決信任度低以及制度不完善帶來的劣勢?；谝陨显颍覀冊谘芯咳绾谓档凸善眱r格同步性時，應從以下幾個方面入手：

第一，優(yōu)化股權結構，嚴格禁止內(nèi)幕控制，優(yōu)化內(nèi)部控制，是我國公司治理的首要任務。有效治理公司的前提是改變“一股獨大”的現(xiàn)象。我國機構投資者結構相對單一，絕大多數(shù)都是中小投資者，他們?nèi)狈ο鄳睦碚撝R和理性的判斷，經(jīng)常出現(xiàn)跟風的現(xiàn)象，受中小投資者的這些非理性因素的影響使得整個市場的噪音變得相當嚴重，股票價格嚴重偏離原價。證券監(jiān)督管理機構應當大力發(fā)展多元化的機構投資者，提高證券市場投資者的素質(zhì)，促進證券市場的發(fā)展走向標準化和成熟。

第二，加強信息披露，特別是要建立財務信息披露制度，解決信息披露的真實性問題，建立虛假財務信息披露人的刑事責任制度，盡量降低信息不對稱。盡管中國證監(jiān)會高度重視上市公司信息披露制度的建設，并將其作為一個重要的目標，但是我們發(fā)現(xiàn)效果并不十分顯著。我們與西方發(fā)達國家的證券市場體系仍存在較大差距。因此，證券監(jiān)管部門對信息披露制度的建設還遠遠不夠，還要加強信息披露的監(jiān)管機制，確保上市公司財務信息的真實性和可靠性。當然這不僅僅是監(jiān)察部的責任，各主要部門都要共同協(xié)作，一起提高市場的信息披露效率。

第三，準則的制定者在制定準則時，要將企業(yè)的非財務利益相關者考慮進來，滿足其對隱性契約的需求，提高信息披露的相關性。我們的實證結果表明大客戶的存在對企業(yè)的股價有正向影響。將更多有關供應商/客戶的信息在年報中進行披露，能夠向市場提供更多有關公司特質(zhì)的信息，為股票市場上的投資者提供更多的信息，增加投資者的知情交易數(shù)量和頻率，從而使每一支股票都能更加可靠地反應公司的價值，最終達到資本市場上資源的優(yōu)化配置和資本趨利性流動的目的。

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[責任編輯：史樸]