齊美玲/ 文

一、投資銀行面臨轉(zhuǎn)型的背景

（一）投資銀行收入結(jié)構(gòu)較為集中

中國的投資銀行業(yè)務(wù)收入主要包括承銷和贊助，財(cái)務(wù)咨詢收入，以及承銷和贊助收入是投資銀行收入貢獻(xiàn)的主體。合并和收購等財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)以及新三板僅是補(bǔ)充性的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2011 年到2018 年，雖然承銷和贊助的比例有所下降，但仍然高于70%，投資銀行的單一收入結(jié)構(gòu)受到承銷業(yè)務(wù)變化的影響很大。

（二）投資銀行的違規(guī)現(xiàn)象層出不窮，承銷費(fèi)率持續(xù)走低

近年來券商承擔(dān)責(zé)任的上市公司違規(guī)造假事件已經(jīng)對(duì)部分投行造成了較大傷害，如欣泰電氣欺詐發(fā)行案，萬福生科、振隆特產(chǎn)財(cái)務(wù)造假虛假保送案，海聯(lián)訊等事件，博元投資信息披露違法、中介機(jī)構(gòu)違規(guī)操作、與利益相關(guān)方不正當(dāng)交往等行為受到曝光，部分中介機(jī)構(gòu)被凍結(jié)甚至取消保薦資格。合規(guī)問題頻出反映出發(fā)行人、上市公司合規(guī)意識(shí)淡薄，保薦機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制手段和意識(shí)不到位，合規(guī)管理有待提高。隨著市場融資規(guī)模增長放緩和市場空間有限，獲取客戶的難度和成本將會(huì)增加。一些經(jīng)紀(jì)人發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)以增加市場份額并擁有高質(zhì)量的客戶資產(chǎn)，導(dǎo)致承保利率持續(xù)下降。2018 年整體承銷費(fèi)率由2017 年的6.8%下降至4%。

（三）投資銀行業(yè)務(wù)的規(guī)模和收入均呈龍頭集中趨勢(shì)，金融監(jiān)管政策使投資銀行的收入下降現(xiàn)象明顯

投資銀行在承銷規(guī)模方面，2015—2017 年前五大投資銀行IPO 承銷規(guī)模合計(jì)占比分別為40%、43%和36%，2018 年升至66%；前十大投資銀行分別為62%、66%和58%，2018 年升至78%。發(fā)行收入方面，如下表1 所示，2015—2017 年前五大投資銀行發(fā)行的首次公開發(fā)行總收入分別為30%，37%和36%; 前十大投資銀行分別占54%，57%和58%，2018 年分別上升至47%和67%。

2018 年，由于上半年金融監(jiān)管收緊，會(huì)議門檻提高，審核制度調(diào)整等多種因素，IPO 采用率急劇下降。A 股市場共有105家公司成功上市，融資規(guī)模1375 億元，同比下降37%。整體IPO 采用率為56%，明顯低于2017 年，投資銀行收入下降27%。

附表 2015—2017 年前五大與前十大投資銀行首次公開發(fā)行的總收入

二、科創(chuàng)板IPO 注冊(cè)制下投資銀行發(fā)展的新趨勢(shì)

（一）投資銀行業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向承銷環(huán)節(jié)并對(duì)定價(jià)能力的要求進(jìn)一步提高，走向綜合化服務(wù)道路

登記制度下，新股供應(yīng)不再受行政監(jiān)管，投資者所面臨的選擇在增加。投資銀行的機(jī)構(gòu)紅利將逐漸消失，保薦投資銀行將轉(zhuǎn)變?yōu)槌袖N投資銀行。監(jiān)管將側(cè)重于正式審查，如何確定發(fā)行時(shí)間，如何為買賣雙方獲得合理的價(jià)格，以及是否成功。這取決于投資銀行的定價(jià)、研究、機(jī)構(gòu)分配和資本實(shí)力。在這種類型的發(fā)行中，投資銀行將從分銷渠道轉(zhuǎn)向定價(jià)銷售。銷售能力將成為投資銀行競爭力的重要決定因素，如何高效、價(jià)格合理地出售證券將成為業(yè)務(wù)的重心。投資銀行需要在深入了解客戶公司及其行業(yè)的基礎(chǔ)上平衡公司和投資者的利益。此外，股票上市和退市將以市場為導(dǎo)向，定價(jià)機(jī)制將被平息，殼值將消失，公司融資將不再用于股票公開上市。更多的是基于行業(yè)需求，公司的發(fā)展階段和資金的使用。這要求經(jīng)紀(jì)人開拓業(yè)務(wù)鏈，加強(qiáng)非IPO 業(yè)務(wù)的資源，并為客戶提供資金孵化，債務(wù)融資，股權(quán)融資，過橋融資和并購等一攬子服務(wù)。

（二）要求投資銀行加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力，提高資本比率

登記制度下，買賣雙方的博弈優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)發(fā)生了根本性變化，證券發(fā)行的可能性大大增加。投資銀行將使用承銷作為成功發(fā)行的自下而上條款。目前，監(jiān)管趨勢(shì)以凈資本為中心。在登記制度下，這種監(jiān)管模式可能繼續(xù)存在，主要投資銀行對(duì)資本投資的需求很高。注冊(cè)制下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅承擔(dān)形式性審核的角色時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)重新向中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移，即選擇上市公司的權(quán)力與責(zé)任同時(shí)轉(zhuǎn)移到了投行手中。證券承銷的違規(guī)操作，投行不僅面臨材料違規(guī)造假的常規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、衍生工具的使用不當(dāng)，同時(shí)面臨保薦業(yè)務(wù)主體不受市場看好、承銷失敗等重大風(fēng)險(xiǎn)，不僅收入無法獲得、成本無法收回，同時(shí)資質(zhì)與聲譽(yù)也會(huì)大打折扣。新的市場環(huán)境要求投資銀行不斷提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力，并控制業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的市場風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）投資銀行將呈現(xiàn)綜合金融服務(wù)與精品專項(xiàng)并存的局勢(shì)

隨著登記制度的實(shí)施，未來的投資銀行業(yè)務(wù)將逐步聚焦于具有綜合競爭力和突出研究能力的大型投資銀行，發(fā)行人更愿意為投資銀行的投資定價(jià)能力支付溢價(jià)，承銷市場份額將集中在綜合實(shí)力較強(qiáng)的大型投資銀行，經(jīng)紀(jì)人將進(jìn)入“強(qiáng)者為王”“品牌第一”的時(shí)代。實(shí)現(xiàn)工業(yè)和投資銀行業(yè)務(wù)的全面覆蓋，建立多元化的金融控股投資銀行。由于資金和研究能力的限制，中小投資銀行采取了集中差異化戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)而關(guān)注某個(gè)行業(yè)和部門?；蚰骋活I(lǐng)域，某類產(chǎn)品，形成獨(dú)特的競爭優(yōu)勢(shì)，打造品牌優(yōu)勢(shì)，逐步發(fā)展成為獨(dú)立的精品投資銀行，最后是大型投資銀行與精品投資銀行并存。

（四）要求投資銀行建立以客戶為中心的服務(wù)理念，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迎來春天

投資銀行服務(wù)和團(tuán)隊(duì)建設(shè)將圍繞客戶的整體需求全面發(fā)展。咨詢、證券托管、基金托管、私人債務(wù)、貸款融資、資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理計(jì)劃是其主要業(yè)務(wù)。由于注冊(cè)后監(jiān)管的特點(diǎn)和投資銀行業(yè)競爭的加劇，證券公司的投資銀行完成了項(xiàng)目承保工作。我們將密切關(guān)注公司的發(fā)展，利用信息技術(shù)分析和挖掘客戶需求，并為客戶的需求提供持續(xù)的跟蹤服務(wù)?；诋a(chǎn)品服務(wù)的多樣化，投資銀行團(tuán)隊(duì)也將變得多樣化和靈活。

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將會(huì)高速發(fā)展。當(dāng)前制度下，許多散戶使用大量資金打新，注冊(cè)制推行后，新股收益不確定性大幅增加，導(dǎo)致該部分資金尋找新的出口。并且股票市場化程度提高，許多并不滿足長期盈利、行業(yè)樂觀條件的股票將會(huì)進(jìn)入市場，這對(duì)于投資者的專業(yè)能力提出了更高的要求，將有可能迫使部分缺乏獨(dú)立研究能力的散戶將資金委托于資管部門的基金等產(chǎn)品。

三、未來投資銀行的重點(diǎn)發(fā)展方向

（一）需進(jìn)一步提高產(chǎn)品定價(jià)、銷售能力

行業(yè)研究是合理定價(jià)的基礎(chǔ)。研究人員將分為幾個(gè)行業(yè)，以深入了解各行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，經(jīng)濟(jì)周期和發(fā)展前景。政策風(fēng)險(xiǎn)，法律風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)行業(yè)公司的業(yè)務(wù)狀況，財(cái)務(wù)狀況和利潤預(yù)期的研究，培養(yǎng)客戶的潛在需求，提高相關(guān)公司的價(jià)值分析，提高證券的定價(jià)能力。強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者資源至關(guān)重要，注冊(cè)系統(tǒng)的實(shí)施將對(duì)經(jīng)紀(jì)模式的生態(tài)模型產(chǎn)生顛覆性影響。如何推薦由您的家人承保的股票，如何選擇發(fā)行的時(shí)間，以及如何設(shè)定買賣雙方都滿意的價(jià)格，這要求承銷商擁有強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)投資者資源來支持。

（二）建立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)控制部門，優(yōu)化盡職調(diào)查機(jī)制

投資銀行應(yīng)大力重點(diǎn)建立以凈資本和流動(dòng)性為核心的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系的監(jiān)管指標(biāo)及其實(shí)際情況制定風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法，風(fēng)險(xiǎn)控制部門和風(fēng)險(xiǎn)控制動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，并在登記制度下建立獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)控制部門，同時(shí)要對(duì)發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)跟蹤式的謹(jǐn)慎調(diào)研。

（三）“大”與“小”投資銀行要發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)以持續(xù)發(fā)展壯大

綜合實(shí)力雄厚的投資銀行應(yīng)注重提高研發(fā)能力和銷售能力，建立多元化的人才隊(duì)伍。加強(qiáng)合作，為登記制度的定價(jià)權(quán)，項(xiàng)目儲(chǔ)備和承包能力打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。此外，在登記制度下，投資銀行資金需求大幅增加，大型投資銀行應(yīng)建立多元化的融資渠道。加強(qiáng)對(duì)外合作，增強(qiáng)資本實(shí)力，不斷擴(kuò)大規(guī)模，在“強(qiáng)者為王”的時(shí)代能夠立于不敗之地，而一些小型的投資銀行必須不斷利用自身優(yōu)勢(shì)，專注而獨(dú)立地發(fā)展特色業(yè)務(wù)，以維持發(fā)展。

（四）創(chuàng)建以定價(jià)人才為核心的多元化的人才隊(duì)伍，同時(shí)加強(qiáng)各部門之間的協(xié)作

多元化人才隊(duì)伍的建設(shè)是未來投資銀行在市場競爭中取得成功的關(guān)鍵。投資銀行應(yīng)加強(qiáng)財(cái)務(wù)、法律和其他專業(yè)能力培訓(xùn)，強(qiáng)調(diào)研究團(tuán)隊(duì)的研究定價(jià)能力和內(nèi)部控制人員的專業(yè)性。培養(yǎng)“市場銷售與產(chǎn)品設(shè)計(jì)專才”，根據(jù)不同的客戶類型整合銷售資源并設(shè)計(jì)買方同意的產(chǎn)品，為客戶提供全方位的服務(wù)。投資銀行應(yīng)加強(qiáng)與經(jīng)紀(jì)部門、資產(chǎn)管理公司、研究機(jī)構(gòu)等的密切合作，并利用經(jīng)紀(jì)部門的廣泛客戶群作為投資銀行產(chǎn)品。特別是，出售私募股權(quán)產(chǎn)品提供了大量支持;利用行業(yè)研究和理解為投資銀行團(tuán)隊(duì)提供信息和技術(shù)支持; 加強(qiáng)與資產(chǎn)管理部門的合作，提高私募股權(quán)產(chǎn)品設(shè)計(jì)和創(chuàng)新的價(jià)值創(chuàng)造能力。

四、結(jié)語

實(shí)行注冊(cè)制之后，投資銀行需要將重點(diǎn)從歷史轉(zhuǎn)移至未來，對(duì)企業(yè)的發(fā)展前景做出專業(yè)、客觀、合理的預(yù)測(cè)，取得客戶信任與選擇，為業(yè)務(wù)的完成、證券的成功銷售作出鋪墊，在降低投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)降低自己的承銷風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)務(wù)將由寬口徑像深口徑發(fā)展，對(duì)從業(yè)人員的能力要求提高，對(duì)投資銀行決策者本身的眼光、對(duì)市場了解的程度，對(duì)投資銀行作為中介機(jī)構(gòu)的資金雄厚程度、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制、危機(jī)處理預(yù)案都提出了更高的要求。因此，登記制的上市制度將促進(jìn)投資銀行的轉(zhuǎn)型，政策支持將為投資銀行帶來重要的轉(zhuǎn)型窗口。