袁克麗 翟淑萍

[摘要]以2000～2015年滬深兩市公開增發(fā)的178家上市公司為研究樣本，對(duì)公開增發(fā)定價(jià)的錨定效應(yīng)及其影響因素進(jìn)行分析與檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司公開增發(fā)折扣率的確定并不是一種完全理性的經(jīng)濟(jì)決策行為，而是存在明顯的錨定效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：國(guó)有企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率與公開增發(fā)折扣率存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系，即公司未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)與資金需求越大，公開增發(fā)折扣率越高;在中小板市場(chǎng)中，上市公司公開增發(fā)折扣率與超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)、大盤走勢(shì)顯著正相關(guān)，即在投資者情緒高漲或大盤強(qiáng)勁走高時(shí)，絕大部分股價(jià)會(huì)被看高，企業(yè)公開增發(fā)折扣率越高。

[關(guān)鍵詞]公開增發(fā);增發(fā)折扣率;錨定效應(yīng);超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù);投資者情緒

[中圖分類號(hào)]F832

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1004-0994（2019）04-0030-8

一、引言

增發(fā)是上市公司主要的再融資方式之一。關(guān)于股票發(fā)行中的折價(jià)問題研究大部分是討論IPO折價(jià)的理論模型，但只要存在信息不對(duì)稱問題，這些理論模型仍然可以應(yīng)用于增發(fā)定價(jià)。股票發(fā)行定價(jià)是上市公司融資決策的主要內(nèi)容，定價(jià)是否合理直接關(guān)系到發(fā)行事件的成敗。黃建中認(rèn)為IPO的發(fā)行定價(jià)主要與公司估值詢價(jià)有關(guān)，而增發(fā)定價(jià)通常與市價(jià)掛鉤，增發(fā)定價(jià)實(shí)際上取決于定價(jià)基準(zhǔn)日的確定和市價(jià)折扣率的選擇。

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》要求公開增發(fā)價(jià)格不低于公告招股意向書前二十個(gè)交易日公司股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)，明確了公開增發(fā)的定價(jià)基準(zhǔn)日為招股意向書公告日，同時(shí)限制了公開增發(fā)的最低價(jià)格。然而上市公司為了成功發(fā)行，公開增發(fā)價(jià)格的確定需要綜合考慮多種因素。自2000年以來，我國(guó)上市公司公開增發(fā)折扣率一直在-3.62%～86%間波動(dòng)。較大的波動(dòng)說明我國(guó)資本市場(chǎng)極不穩(wěn)定，所以研究上市公司公開增發(fā)定價(jià)的規(guī)律對(duì)于引導(dǎo)投資者正確的投資方向，最終實(shí)現(xiàn)資源的最優(yōu)配置具有重要的實(shí)踐意義。

錨定效應(yīng)是指?jìng)€(gè)體在不確定情境下的決策會(huì)受到初始無關(guān)錨影響，致使其隨后的數(shù)值估計(jì)偏向該錨的一種判斷偏差。Tversky、Kahneman通過研究發(fā)現(xiàn)，給定不同的初始值會(huì)對(duì)測(cè)試者的數(shù)值估計(jì)產(chǎn)生影響，且估計(jì)值最終偏向于初始值。即個(gè)體的判斷是以初始值或錨值為依據(jù)，然后進(jìn)行不充分的向上或向下調(diào)整，即所謂的“錨定與調(diào)整”。宋常等發(fā)現(xiàn)，分析師以過去的盈余變化作為錨定值來預(yù)測(cè)未來收益，當(dāng)盈余消息公布時(shí)，上市公司股價(jià)圍繞錨值上下調(diào)整。George、Hwang發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)選擇股價(jià)的前期高點(diǎn)作為其估值的錨定值，然后進(jìn)行不充分的調(diào)整。上述研究表明，分析師盈利預(yù)測(cè)和股票投資者決策中存在錨定效應(yīng)，那么，證券發(fā)行方在公開增發(fā)定價(jià)中是否也存在錨定效應(yīng)呢？這是本文研究的主要問題。

本文的研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在如下兩個(gè)方面：①基于行為金融學(xué)理論研究發(fā)現(xiàn)上市公司公開增發(fā)定價(jià)中存在錨定效應(yīng)，首次將行為金融學(xué)的錨定效應(yīng)概念運(yùn)用于對(duì)公開增發(fā)定價(jià)的解釋中，豐富了錨定效應(yīng)的應(yīng)用，拓展了學(xué)術(shù)上對(duì)增發(fā)價(jià)格確定的研究。②研究發(fā)現(xiàn)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同板塊上市的企業(yè)公開增發(fā)定價(jià)錨定效應(yīng)影響因素具有差異，為進(jìn)一步探討公開增發(fā)定價(jià)錨定效應(yīng)影響因素提供了新的思路和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）增發(fā)定價(jià)的影響因素研究

Merton的靜態(tài)資產(chǎn)組合模型是關(guān)于資產(chǎn)流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)最早的理論。Aiyagari和Gertler、Browne等研究發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)定價(jià)主要受資產(chǎn)的流動(dòng)性影響，交易期限限制會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)流動(dòng)性折價(jià)。Amihud、Mendelson認(rèn)為，在其他條件都相同的情況下，流動(dòng)性高的資產(chǎn)定價(jià)會(huì)高于流動(dòng)性低的資產(chǎn)。

章衛(wèi)東發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司定向增發(fā)新股的折扣率與股東的身份有關(guān)，上市公司向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股的折價(jià)率要高于向控股股東、實(shí)際控制人的折價(jià)率。當(dāng)定向增發(fā)對(duì)象中機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大時(shí)，增發(fā)折扣率越低。另外，定向增發(fā)折扣率也受投資者情緒影響。支曉強(qiáng)、鄧路基于投資者異質(zhì)性視角研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)行對(duì)象對(duì)定向增發(fā)折扣率有顯著的影響。

（二）錨定效應(yīng)在財(cái)務(wù)領(lǐng)域的應(yīng)用研究

饒育蕾研究發(fā)現(xiàn)，投資者記憶中離現(xiàn)在最近的價(jià)格是其判斷未來股票價(jià)格的錨定值。許年行等認(rèn)為股改公司確定的支付對(duì)價(jià)也存在明顯的“錨定和調(diào)整”行為偏差。邊泓等發(fā)現(xiàn)，在年度財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布后的長(zhǎng)時(shí)間窗口中，由歷史性會(huì)計(jì)信息確定的各股票間的股價(jià)初始相對(duì)關(guān)系，在這段時(shí)期的投資者決策過程中具有錨定效應(yīng)。宋書彬簡(jiǎn)要總結(jié)了資本市場(chǎng)中錨定效應(yīng)的特征，探討了錨定實(shí)證的方法，發(fā)現(xiàn)我國(guó)中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO定價(jià)對(duì)市盈率、市凈率的錨定效應(yīng)明顯，但兩個(gè)板塊錨定目標(biāo)有差異，中小板緊密錨定于市盈率，而創(chuàng)業(yè)板緊密錨定于市凈率。俞軍發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)折扣率的確定存在明顯的錨定效應(yīng)。在公司層面，公司高管薪酬以同行業(yè)企業(yè)高管薪酬水平作為錨值，在此基礎(chǔ)上向上或向下調(diào)整。陳仕華等發(fā)現(xiàn)，如果并購(gòu)溢價(jià)決策中同時(shí)存在內(nèi)在錨效應(yīng)和外在錨效應(yīng)，那么外在錨效應(yīng)會(huì)減弱或消失。

由上述文獻(xiàn)可以看出，增發(fā)定價(jià)主要受信息不對(duì)稱程度、資產(chǎn)的流動(dòng)性、增發(fā)對(duì)象、機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響。另外，也有文獻(xiàn)關(guān)注定向增發(fā)折扣率受投資者情緒和投資者異質(zhì)性等非理性因素的影響，鮮有文獻(xiàn)關(guān)注公開增發(fā)定價(jià)的錨定效應(yīng)及其影響因素。本文主要研究上市公司公開增發(fā)定價(jià)是否也存在錨定效應(yīng)，以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同板塊上市的公司增發(fā)定價(jià)錨定效應(yīng)的影響因素是否存在差異。

Chapman等認(rèn)為錨定效應(yīng)產(chǎn)生需要兩個(gè)條件：①測(cè)試者對(duì)“錨值”充分注意。Wilson等發(fā)現(xiàn)，只要測(cè)試者對(duì)錨值充分注意，就會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng)。②錨值與目標(biāo)值兼容。Chapman等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)錨值和目標(biāo)估計(jì)值屬于同一個(gè)計(jì)量單位時(shí)產(chǎn)生錨定效應(yīng)。因此，只要錨值受到充分的重視和注意，一般都會(huì)產(chǎn)生錨定效應(yīng)，且當(dāng)錨值與目標(biāo)估計(jì)值兼容時(shí)，錨定效應(yīng)更顯著。

根據(jù)上述“錨定效應(yīng)”產(chǎn)生的條件，結(jié)合我國(guó)上市公司公開增發(fā)定價(jià)過程中表現(xiàn)出來的現(xiàn)象和特征，上市公司公開增發(fā)定價(jià)的事件符合“錨定與調(diào)整”特征：①對(duì)于初始成功實(shí)施公開增發(fā)的13家上市公司，12.1746的折扣率水平是個(gè)令人關(guān)注的數(shù)值，更是得到了即將公開增發(fā)公司的高度關(guān)注，而且12.1746的折扣率水平與后續(xù)進(jìn)行公開增發(fā)公司的折扣率水平在計(jì)量單位上相同，符合顯著錨定效應(yīng)發(fā)生的條件。②2000年之后進(jìn)行增發(fā)的公司，增發(fā)折扣率水平大多集中于12.1746。據(jù)統(tǒng)計(jì)，除2000年增發(fā)的13家公司外，截至2015年已成功實(shí)施增發(fā)的165家上市公司，其平均折扣率水平為13.8689，接近于12.1746，與錨定效應(yīng)發(fā)生的現(xiàn)象相吻合。由此提出本文的核心假設(shè)：

上市公司公開增發(fā)定價(jià)中存在顯著的錨定效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文以2000～2015年A股上市且已公開增發(fā)新股的上市公司為研究樣本，并進(jìn)行了如下篩選處理：①剔除了金融類上市公司;②剔除了當(dāng)年同時(shí)進(jìn)行過配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和定向增發(fā)新股的樣本;③剔除控制變量缺失的樣本，最后得到符合標(biāo)準(zhǔn)的公開增發(fā)新股的樣本公司共178家。本文數(shù)據(jù)來源于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）錨定效應(yīng)存在性的檢驗(yàn)

1.錨定值的選擇和度量。借鑒許年行等的研究方法，若“錨定效應(yīng)”存在，則尚未進(jìn)行增發(fā)的公司在定價(jià)時(shí)，不但會(huì)以上年實(shí)施公開增發(fā)折扣率的均值作為錨定值，而且可能會(huì)以同行業(yè)實(shí)施公開增發(fā)折扣率的均值作為錨定值，即錨定值具有“動(dòng)態(tài)性”。因此，本文將“錨值”分為“靜態(tài)錨”和“動(dòng)態(tài)錨”兩種，分別定義如下：

根據(jù)Wu等的計(jì)算方法，定義公開增發(fā)折扣率Di=（Pl-Po）/Pl，其中P1表示公開增發(fā)發(fā)行日前一天的股票收盤價(jià)，Po表示公開增發(fā)發(fā)行價(jià)格。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，上市公司增發(fā)價(jià)格應(yīng)不低于公告招股意向書前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)，在穩(wěn)健性測(cè)試中，重新定義公開增發(fā)折扣率D2=（P2-PO）/P2。P2為公開增發(fā)招股意向書前20日收盤價(jià)均值。

（1）靜態(tài)錨。該錨值不隨上市公司增發(fā)數(shù)量的增加而變化，RMi為初始的13家上市公司公開增發(fā)折扣率均值。

（2）動(dòng)態(tài)錨。該錨值隨上市公司增發(fā)數(shù)量的增加而變化，RM2為上一年已經(jīng)實(shí)施增發(fā)的所有上市公司公開增發(fā)折扣率均值。

2.錨定效應(yīng)的檢驗(yàn)。本文研究上市公司公開增發(fā)定價(jià)過程中是否存在“錨定與調(diào)整”的行為偏差。根據(jù)D-RMi、D-RM2兩個(gè)差值是否顯著為0的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果，判斷是否存在錨定效應(yīng)。

如果上市公司公開增發(fā)定價(jià)存在錨定效應(yīng)，則在初始的13家上市公司公開增發(fā)之后，其他上市公司公開增發(fā)折扣率將會(huì)圍繞RMi、RM2進(jìn)行不充分的上下調(diào)整。在統(tǒng)計(jì)上，各公開增發(fā)折扣率與對(duì)應(yīng)的錨定值將不存在顯著的差異，即D- RM1、D- RM2差值在統(tǒng)計(jì)上應(yīng)顯著為0。

（三）錨定效應(yīng)影響因素的實(shí)證設(shè)計(jì)

判斷上市公司公開增發(fā)定價(jià)錨定效應(yīng)的強(qiáng)弱，需要引入一些影響公開增發(fā)定價(jià)的其他因素。上市公司公開增發(fā)股票定價(jià)除受上一年度公開增發(fā)價(jià)格和同行業(yè)增發(fā)定價(jià)的錨值影響外，在剔除錨定值之后，其上下調(diào)整還可能會(huì)受上市公司所有權(quán)性質(zhì)、增發(fā)規(guī)模、公司業(yè)績(jī)、公司未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、增發(fā)市盈率、大盤走勢(shì)等因素的影響。具體變量定義見表1。

根據(jù)錨定效應(yīng)理論，如果錨定效應(yīng)較強(qiáng)，則顯著影響增發(fā)定價(jià)的因素較少，即上市公司公開增發(fā)定價(jià)受“錨定值”的影響較大;反之，如果錨定效應(yīng)較弱，則顯著影響增發(fā)定價(jià)的因素較多，即上市公司公開增發(fā)定價(jià)受“錨定值”的影響較小。

接下來將檢驗(yàn)上市公司公開增發(fā)定價(jià)基于各“錨定值”上下調(diào)整過程中還受哪些因素的影響。其模型設(shè)計(jì)為：

D - RMi=β0+β1SIZE+β2LEV+β3ROA+β4FCF+β5GROWTH+β6LnPM+β7PE+β8CG+ε

（1）

其中：RMi分別代表靜態(tài)錨RMi和動(dòng)態(tài)錨RM，，其他變量見表1。

進(jìn)一步分析“低折扣率組”和“高折扣率組”樣本公司分別在“低靜態(tài)/動(dòng)態(tài)錨定值”和“高靜態(tài)/動(dòng)態(tài)錨定值”的基礎(chǔ)上錨定效應(yīng)的強(qiáng)弱及其他影響因素。從2001年開始，將實(shí)施公開增發(fā)的公司按增發(fā)折扣率高低排序，并根據(jù)三分位數(shù)大小分為低、中、高三組;低折扣率組公司的“低動(dòng)態(tài)錨”為上一年低折扣率組公司增發(fā)折扣率的平均值，高折扣率組公司的“高動(dòng)態(tài)錨”為上一年高折扣率組公司增發(fā)折扣率的平均值。

其中，RMLi中i取1和2，RML1表不“低靜態(tài)錨定值”為0.87，RML2表示“低動(dòng)態(tài)錨定值”;RMH1表示“高靜態(tài)錨定值”為36.08，RMH2表示“高動(dòng)態(tài)錨定值”。

四、實(shí)證分析

（一）公開增發(fā)定價(jià)錨的形成過程

表2給出了上市公司公開增發(fā)折扣率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

由表2可知，2000年13家上市公司公開增發(fā)折扣率的均值為12.17462，而所有178家樣本公司公開增發(fā)折扣率的總體均值為13.8689，兩者相差不大。由于公開增發(fā)股票進(jìn)行外部融資是新生事物，絕大多數(shù)上市公司管理者缺乏增發(fā)定價(jià)的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和信息來源，很難找到可直接利用的參考值，也就無法確定“內(nèi)部錨”，因此，上市公司管理層只能從外部獲取公開增發(fā)定價(jià)的錨值。

2000～2015年上市公司公開增發(fā)折扣率像坐過山車一樣上下波動(dòng)，因此動(dòng)態(tài)錨值選用上一年所有上市公司公開增發(fā)折扣率的均值。隨著資本市場(chǎng)上公開增發(fā)的規(guī)模不斷擴(kuò)大，其他上市公司管理層不僅會(huì)以“2000年13家上市公司公開增發(fā)折扣率均值”為參照點(diǎn)，而且還會(huì)以“上一年已經(jīng)實(shí)施增發(fā)的所有上市公司公開增發(fā)折扣率均值”為標(biāo)準(zhǔn)來調(diào)整自身公開增發(fā)定價(jià)水平。靜態(tài)錨是固定不變的，自始至終為12.1746;動(dòng)態(tài)錨從2001年開始表現(xiàn)出不斷上升的趨勢(shì)，在2003年達(dá)到高峰后出現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)，到2007年跌至6.0342，2008年又開始穩(wěn)步上升，2010年再次達(dá)到高峰。整體來看，上市公司公開增發(fā)過程中定價(jià)折扣率大多集中在靜態(tài)錨附近，具有集聚現(xiàn)象，且圍繞靜態(tài)錨上下小幅波動(dòng)，說明錨值的錨定作用是客觀存在的。

（二）公開增發(fā)定價(jià)錨定效應(yīng)的檢驗(yàn)和分析

表3列示了公開增發(fā)折扣率錨定效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。

上市公司公開增發(fā)折扣率與“靜態(tài)錨”、“動(dòng)態(tài)錨”之間的差額（D-RMl）、（D- RM2）在統(tǒng)計(jì)上總體顯著為0，說明我國(guó)上市公司在公開增發(fā)定價(jià)過程中，確實(shí)存在明顯的錨定效應(yīng)，假設(shè)得到驗(yàn)證。即上市公司管理層會(huì)以“初始的13家上市公司公開增發(fā)折扣率均值”和“上一年已經(jīng)實(shí)施增發(fā)的所有上市公司公開增發(fā)折扣率均值”為錨定值進(jìn)行增發(fā)定價(jià)決策。根據(jù)以往的公開增發(fā)定價(jià)經(jīng)驗(yàn)積累以及對(duì)再融資政策的深入理解，公司管理層會(huì)考慮以“上一年已經(jīng)實(shí)施增發(fā)的所有上市公司公開增發(fā)折扣率均值”作為定價(jià)參考點(diǎn)。因此，靜態(tài)錨和動(dòng)態(tài)錨將同時(shí)存在，影響公司管理層的定價(jià)決策。

各年度公開增發(fā)折扣率與靜態(tài)錨、動(dòng)態(tài)錨之間差額（D-RMl）、（ D-RM2）在統(tǒng)計(jì)上都基本顯著為0，但2003年、2006年、2007年和2010年有所例外。2002年7月，證監(jiān)會(huì)修改了增發(fā)條件，將上市公司最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%提高到10%。由于2002年增發(fā)制度發(fā)生改變，2003年上市公司公開增發(fā)折扣率大幅下跌。2005年我國(guó)開始啟動(dòng)股權(quán)分置改革，直到2007年基本完成，這一事件對(duì)上市公司公開增發(fā)定價(jià)有顯著影響。在2007年牛市行情中，投資者存在著過度樂觀的情緒，股票價(jià)格連續(xù)上漲，從而使公開增發(fā)折扣率偏離靜態(tài)錨值。與之相反，在2008年熊市行情下，投資者存在過度悲觀情緒，個(gè)股價(jià)格不斷走低，從而導(dǎo)致公開增發(fā)折扣率也偏離靜態(tài)錨值。2010年，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)第二輪新股發(fā)行改革以提高定價(jià)信息透明度，導(dǎo)致2010年公開增發(fā)數(shù)量大幅減少，增發(fā)折扣率也大幅下降。雖然在極端的市場(chǎng)形勢(shì)下投資者情緒在一定程度上受到影響，但是，從總體而言靜態(tài)錨和動(dòng)態(tài)錨在公司管理層增發(fā)定價(jià)決策中仍然起著主導(dǎo)作用。

（三）公開增發(fā)定價(jià)錨定效應(yīng)強(qiáng)弱的分析與檢驗(yàn)

1.各變量之間相關(guān)關(guān)系分析。表4列示了主要變量的相關(guān)系數(shù)。

從表4中可以看出，所有解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)基本都在0.5以下，說明不存在顯著的相關(guān)性。表5通過對(duì)模型的多重共線性診斷顯示，各變量的“方差膨脹因子（VIF）”最大值為1.43，說明模型不存在共線性問題。

2.不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下錨定效應(yīng)強(qiáng)弱的分析。國(guó)有企業(yè)是中國(guó)特色社會(huì)主義的經(jīng)濟(jì)支柱，因此，在公開增發(fā)定價(jià)決策中會(huì)受到很多因素的影響。本文進(jìn)一步分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的企業(yè)公開增發(fā)錨定效應(yīng)的強(qiáng)弱。模型（1）的回歸結(jié)果如表6所示。

無論是從全樣本還是子樣本來看，上市公司管理層在公開增發(fā)定價(jià)決策過程中主要受到靜態(tài)錨和動(dòng)態(tài)錨影響，其他因素影響相對(duì)較小，說明錨定效應(yīng)較強(qiáng)。其中，公開增發(fā)折扣率主要受到LEV、GROWTH兩個(gè)因素的影響，而與SIZE、ROA、FCF、LnPM、PE、CG等因素基本不相關(guān)。具體來說，在全樣本中，D - RM1、D- RM2均與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)，即企業(yè)上一年年末資產(chǎn)負(fù)債率越高，其公開增發(fā)折扣率就越高。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高說明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者對(duì)此類企業(yè)投資意愿較低，為了吸引投資者購(gòu)買企業(yè)股票，上市公司會(huì)給予更高的折扣率。在子樣本中，國(guó)有企業(yè)D-RM1、D- RM2均與銷售收入增長(zhǎng)率呈顯著正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)上一年銷售收入增長(zhǎng)率越高，其公開增發(fā)折扣率就越高。這是因?yàn)槠髽I(yè)未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多時(shí)，其對(duì)資金的需求較大，為了盡快籌集資金投資于有良好前景的項(xiàng)目，企業(yè)會(huì)給予投資者較高的折扣率。與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)公開增發(fā)折扣率向靜態(tài)錨和動(dòng)態(tài)錨上下調(diào)整的過程中受影響的因素較多，說明國(guó)有企業(yè)公開增發(fā)定價(jià)的錨定效應(yīng)較弱。

3.不同板塊錨定效應(yīng)強(qiáng)弱的分析。雖然主板和中小板上市條件相同，但不同板塊的發(fā)行制度和交易制度存在差異，所以不同板塊的上市公司公開增發(fā)定價(jià)錨定效應(yīng)的影響因素也會(huì)存在顯著差異。表7反映了不同板塊的上市公司公開增發(fā)定價(jià)基于靜態(tài)錨和動(dòng)態(tài)錨的模型（1）的回歸結(jié)果。在中小板市場(chǎng)，D -RM1與超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)顯著正相關(guān)，表明超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)越高，即投資者情緒高漲，推動(dòng)股票價(jià)格上升，公開增發(fā)折扣率越高。D-RM2與大盤走勢(shì)顯著正相關(guān)，表明在大盤強(qiáng)勁走高的情況下，絕大部分股價(jià)都會(huì)被看高，企業(yè)公開增發(fā)折扣率隨之越高。主板市場(chǎng)與總樣本回歸結(jié)果一致，D-RM1、D- RM2均與資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。與中小板上市公司相比，主板上市公司公開增發(fā)折扣率向靜態(tài)錨和動(dòng)態(tài)錨的上下調(diào)整過程中受影響因素較少，說明主板上市公司公開增發(fā)定價(jià)錨定效應(yīng)較強(qiáng)。

4.不同折扣率組錨定效應(yīng)強(qiáng)弱分析。模型（2）和模型（3）的回歸結(jié)果（表8）顯示，基于靜態(tài)錨的分析，僅在高折扣率組中，增發(fā)規(guī)模和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著影響公開增發(fā)折扣率的選擇;而在其他分組中，公開增發(fā)折扣率的影響因素仍然很少。因此，從公開增發(fā)折扣率分組來看，我國(guó)上市公司在公開增發(fā)定價(jià)決策過程中仍然主要受到錨定效應(yīng)的影響。

五、穩(wěn)健性測(cè)試

為檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，重新定義公開增發(fā)定價(jià)折扣率為D2=（P2-PO）/P2。P2為公開增發(fā)招股意向書發(fā)表日前20個(gè)交易日收盤價(jià)的均值，P0表示增發(fā)發(fā)行價(jià)格，再次檢驗(yàn)錨定效應(yīng)的強(qiáng)弱?；谀Ｐ停?）的回歸結(jié)果（表9和表10）表明，除D- RM1與大盤走勢(shì)顯著負(fù)相關(guān)以外，上市公司管理層在公開增發(fā)定價(jià)決策中受其他因素影響較小，錨定效應(yīng)較強(qiáng)，假設(shè)仍然成立。

六、研究結(jié)論與啟示

本文選用2000～2015年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用行為心理學(xué)中著名的“錨定效應(yīng)”理論，對(duì)上市公司公開增發(fā)定價(jià)的確定及增發(fā)定價(jià)錨定效應(yīng)的影響因素兩大問題進(jìn)行檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：①我國(guó)上市公司公開增發(fā)折扣率的確定存在顯著的錨定效應(yīng)。絕大多數(shù)上市公司管理層都缺乏公開增發(fā)定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)，以“初始的13家上市公司公開增發(fā)折扣率均值RM1”為基點(diǎn)，形成外部錨啟動(dòng)范式進(jìn)行定價(jià)決策。隨著公開增發(fā)新股的經(jīng)驗(yàn)積累以及對(duì)融資政策的了解，公司管理層會(huì)以“上年已經(jīng)實(shí)施增發(fā)的所有上市公司公開增發(fā)折扣率均值RM2”作為定價(jià)基準(zhǔn)，進(jìn)行錨定和調(diào)整。②上市公司公開增發(fā)定價(jià)錨定效應(yīng)的強(qiáng)弱主要與其資產(chǎn)負(fù)債率有關(guān)。研究發(fā)現(xiàn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，公開增發(fā)折扣率就越高。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率對(duì)其公開增發(fā)折扣率的確定有顯著的影響。公司未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，資金需求越多，公開增發(fā)折扣率越高。而在中小板市場(chǎng)中，上市公司公開增發(fā)折扣率主要受超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)、大盤走勢(shì)的影響，在投資者情緒高漲或大盤強(qiáng)勁走高的情況下，絕大部分股價(jià)會(huì)被看高，企業(yè)公開增發(fā)折扣率越高。

本文的研究結(jié)論具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義：①應(yīng)用錨定效應(yīng)理論對(duì)我國(guó)上市公司公開增發(fā)定價(jià)的形成機(jī)理進(jìn)行了新的闡釋。②發(fā)現(xiàn)了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間錨定效應(yīng)的差異，以及中小板市場(chǎng)特殊的錨定現(xiàn)象。這些發(fā)現(xiàn)為投資者判斷被投資方價(jià)值是否被高估（低估）提供了參考依據(jù)。③具有一定的政策含義。近年來，我國(guó)證券監(jiān)管部門逐漸意識(shí)到增發(fā)定價(jià)對(duì)于資本市場(chǎng)的積極意義。發(fā)行價(jià)格是否合理關(guān)系到發(fā)行的成敗，也關(guān)系到資本市場(chǎng)資源能否合理配置。監(jiān)管部門需要強(qiáng)化對(duì)公開增發(fā)企業(yè)信息披露的監(jiān)管，信息透明、及時(shí)和公開才能保證增發(fā)定價(jià)的準(zhǔn)確性，提高資本市場(chǎng)的定價(jià)效率。