王少華 劉小梅

【摘要】高質量和高效益是新常態(tài)經(jīng)濟發(fā)展階段的主要目標。以我國A股上市公司為研究對象，探討審計質量、企業(yè)負債與投資效率三者之間的關系，并進一步研究企業(yè)負債在審計質量與投資效率關系中的調節(jié)效應。結果表明：審計質量對投資效率具有顯著的促進作用，審計質量越高，投資效率越高；企業(yè)負債對投資效率具有顯著的抑制作用，相對于債務政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，債務政策較為激進的企業(yè)更容易出現(xiàn)非效率投資行為。此外，企業(yè)負債對審計質量與投資效率的關系具有顯著的正向調節(jié)效應，在債務政策更加激進的企業(yè)中，審計質量與企業(yè)投資效率的正向關系更加強烈。

【關鍵詞】審計質量；企業(yè)負債；投資效率；調節(jié)效應

【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）02-0121-10

一、引言

十九大報告指出，質量和效益是我國經(jīng)濟在新常態(tài)發(fā)展階段的重要關注點。投資作為拉動我國經(jīng)濟的“三輛馬車”之一，應更加注重效率。審計履行經(jīng)濟監(jiān)督職能，對社會主義經(jīng)濟的健康和諧發(fā)展具有重要意義，審計質量至關重要。企業(yè)是我國經(jīng)濟的中堅力量，其高效率投資對推進供給側結構性改革以及經(jīng)濟增長具有重大貢獻。然而，近年來，我國資本市場非效率投資行為越來越多（增量資本產(chǎn)出率從十年前的4.0增加至5.7），提高投資效率迫在眉睫。已有研究表明，管理層“謀私”動機、融資約束和財務信息質量較低等是造成企業(yè)非效率投資的重要因素。高質量審計能夠加大對管理層的監(jiān)督力度，提高會計信息質量，降低外部投資者與企業(yè)、股東及管理層之間的信息不對稱程度，減少代理沖突，進而約束管理層的機會主義行為，增強企業(yè)融資能力，提高企業(yè)投資效率。但是，已有文獻中鮮有學者直接探討審計質量對投資效率的影響。負債是企業(yè)資金的重要來源，不僅具有約束管理層濫用資金、降低資源配置效率行為的“治理效應”，而且存在激發(fā)管理層盈余管理動機、降低財務信息質量的“抑制效應”。那么，企業(yè)負債對投資效率有何影響？此外，對于不同負債水平的上市公司，審計質量對投資效率的影響是否有所不同？

本文以2005～2016年我國A股上市公司為研究對象，在理論分析的基礎上，采用實證分析檢驗審計質量與投資效率、企業(yè)負債與投資效率之間的關系，并進一步探究企業(yè)負債在審計質量與投資效率關系中的調節(jié)效應。實證結果表明：審計質量對投資效率具有顯著的促進作用，即審計質量越高，投資效率越高；企業(yè)負債對投資效率存在顯著的抑制效應，相對于債務政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，債務政策較為激進的企業(yè)更容易發(fā)生非效率投資行為；進一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)負債對審計質量和投資效率的關系存在顯著的正向調節(jié)作用，即與債務政策穩(wěn)健的企業(yè)相比，在債務政策較為激進的企業(yè)中審計質量與投資效率之間的正向關系更為強烈。

本文的貢獻如下：①在研究投資效率的諸多文獻中，已有文獻重點關注宏觀層面、制度層面以及企業(yè)高管特征層面因素對企業(yè)投資效率的影響，忽視了審計質量以及企業(yè)負債的作用。本文以審計質量作為研究視角，探討了審計質量、企業(yè)負債對企業(yè)投資效率的影響，不僅拓展了上述關系的研究維度，而且豐富了投資效率影響因素的研究內(nèi)容。②在研究審計質量、企業(yè)負債和投資效率關系的文獻中，已有文獻都是獨立地展開分析，較少將三者納入同一個分析框架。本文將審計質量、企業(yè)負債以及投資效率放在同一個框架中進行分析，探討了企業(yè)負債對審計質量與投資效率之間關系的調節(jié)效應，為企業(yè)投資效率研究提供了新的研究思路和素材。

二、文獻綜述

已有文獻重點關注國家宏觀政策因素、制度層面因素以及企業(yè)高管特征因素對企業(yè)投資效率的影響。例如：部分學者立足于我國的新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展狀況，實證得出了該產(chǎn)業(yè)投資效率較低的檢驗結果。喻坤等則在融資約束假說和貨幣政策沖擊的基礎上，對產(chǎn)權性質不同企業(yè)的投資效率進行了詳細的分析。在制度層面上，諸多學者重點探討了法律環(huán)境、稅收征管等因素對企業(yè)投資效率的影響。此外，聚焦于企業(yè)高管及個人因素的文獻也很多，這些文獻從高管持股比例、代理成本、投資者情緒等角度豐富了企業(yè)投資效率的研究內(nèi)容。然而在眾多研究企業(yè)投資效率和債務政策的文獻中，探討審計質量、企業(yè)負債與投資效率關系的文獻較少。

近年來，研究審計質量與企業(yè)投資效率的文獻重點從以下兩個方面展開討論。①調節(jié)變量的選擇。法律環(huán)境能夠影響企業(yè)的代理沖突、對外部審計的需求以及企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市場價值，研究法律環(huán)境對審計質量與企業(yè)投資效率的調節(jié)效應成為部分學者的研究重點。在不同產(chǎn)權性質的企業(yè)中，審計質量與企業(yè)投資效率關系的強弱程度具有顯著的差異。陳西嬋研究認為，產(chǎn)權性質對企業(yè)投融資決策具有重要影響，在研究審計質量與投資效率的關系時應當將其考慮在內(nèi)。②審計質量的度量方式。審計質量一般用審計收費、會計師事務所規(guī)模和盈余管理等替代指標進行度量，不同的度量指標得出的研究結果存在差異。在會計師審計費用上，諸多學者通過實證檢驗認為，審計費用與審計質量問具有顯著的正向關系；在會計師事務所規(guī)模上，Palmrose指出會計師事務所規(guī)模越大，審計師培訓成本以及審計時間成本越高，審計質量往往越高。其中部分學者指出，由“四大”審計有利于企業(yè)控制風險，提高企業(yè)信息透明度，代表著較高的審計質量。此外，已有文獻對審計質量替代指標的選取中，盈余管理是使用最多的指標。

企業(yè)債務政策與投資效率關系的研究多從外部制度環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部特征等方面展開。①外部制度環(huán)境方面。因為商品市場和金融市場的負債具有差異性，陳艷等基于債務異質性視角考察了不同負債類別對企業(yè)投資效率的影響。楊繼偉、于永婕則將研究樣本分為高市場競爭組和低市場競爭組，探討了產(chǎn)品市場競爭程度對企業(yè)債務與投資效率間關系的影響。此外，部分學者從區(qū)域差異出發(fā)，采用西北民族地區(qū)上市公司的樣本數(shù)據(jù)分析了企業(yè)負債與投資效率的關系，認為短期負債能夠提高企業(yè)投資效率，但是長期負債會導致企業(yè)的非效率投資行為。②企業(yè)內(nèi)部特征方面。竇煒、李廣亮研究了企業(yè)的成長特征對債務與投資效率間關系的影響，并指出在高成長性的公司中，企業(yè)負債對過度投資效率具有顯著的抑制作用。部分學者立足于會計信息質量的視角，探討了會計信息質量與短期負債的替代關系，以及兩者對企業(yè)投資效率的抑制作用。此外，諸多學者也從自由現(xiàn)金流狀況、財務報告質量等因素入手，多角度地探討了企業(yè)負債與投資效率的關系。

綜上可知，當前研究企業(yè)債務與投資效率的文獻較多，但是鮮有文獻立足于審計質量的研究視角，結合企業(yè)負債對企業(yè)投資效率展開討論，忽略了三者在同一研究框架中的重要意義。本文以審計質量作為研究切入點，探討了審計質量、企業(yè)負債對投資效率的影響以及企業(yè)負債在審計質量和投資效率關系中的調節(jié)效應，以期拓展企業(yè)負債與投資效率關系的研究維度，豐富投資效率影響因素的研究內(nèi)容。

三、理論分析與研究假設

（一）審計質量與投資效率

管理層“謀私”行為以及企業(yè)融資能力是影響上市公司投資效率的重要因素。已有研究表明，管理層為了達到期望業(yè)績、獲取個人收益最大化、建立個人帝國而采取的機會主義行為容易導致公司過度投資或投資不足。而良好的籌資能力能保證上市公司取得自身的最優(yōu)融資額度，有效緩解投資不足的問題。審計質量在一定程度上有利于企業(yè)融資能力的提升，約束管理層機會主義行為。

從管理層行為角度出發(fā)，高質量審計有助于抑制管理層謀取私有收益的行為，提高投資效率。根據(jù)委托代理理論，股東與管理者的效用函數(shù)存在差異，與股東以財富最大化為目標的期望效用不同，管理者以自身利益最大化為期望效用，追求工資、閑暇以及在職消費等利益最大化行為。代理沖突、道德風險導致的管理層“謀私”動機加劇了股東與管理層之間的信息不對稱，限制了股東對良好投資機會的識別。外部審計質量的提升將加強股東對管理層決策的監(jiān)督和控制，削減股東與管理層之間的信息不對稱程度，不僅能夠防止管理層為了自身利益而過度投資或投資不足，而且將減少盈余管理、激進避稅等行為的產(chǎn)生，提高投資效率。此外，嚴格的外部獨立審計監(jiān)督和具有權威聲望的審計師審查也保證了企業(yè)財務信息的質量，有助于削弱管理層追求更大企業(yè)規(guī)模濫用企業(yè)資源的動機，促使管理層在經(jīng)營過程中合理配置和有效利用企業(yè)資源，提高資源配置效率。Biddle等在研究中指出，良好的財務報告質量對上市公司投資效率有促進作用，具有高質量會計信息的公司投資效率更高。

從融資能力角度出發(fā)，高質量審計有利于提高企業(yè)融資能力，緩解由于融資約束而導致的投資不足。基于優(yōu)序融資理論，資本市場中的投資方與受資方之間存在信息不對稱，無論是債務融資還是權益融資，都需要支付融資成本?！皺幟省崩碚撝赋觯诮灰纂p方信息不完全對稱的情況下，投資方將發(fā)生逆向選擇行為，要求受資方支付更高的利息，以保證投資收益最大化。受資方融資成本的增加將削弱企業(yè)的投資活力，導致企業(yè)由于現(xiàn)金流缺乏而投資不足。審計質量的提高能夠增強財務信息可信性，緩解企業(yè)與投資方之間的信息不對稱，從而減少投資者的逆向選擇行為，提高企業(yè)以較低成本借貸資金的能力，避免企業(yè)由于融資成本巨大而投資不足。Biddle、Hilary以34個國家的上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)財務信息可信性與現(xiàn)金流敏感度呈現(xiàn)顯著的負相關關系，即財務信息可信性越高，現(xiàn)金流敏感度越低，因此認為財務信息可信性對投資效率具有促進作用；此外，審計質量較高的公司一般選擇的會計師事務所威望較高、審計監(jiān)督力度較大、社會信任度較高。根據(jù)信號傳遞理論，上市公司選擇高威望的會計師事務所或者審計師可以向資本市場傳遞其財務信息質量較高的信號，增強其外部融資能力，改善企業(yè)投資不足狀況，提高投資效率。

綜上，審計質量的提高可以抑制管理層“謀私”行為、增強企業(yè)借款能力，從而防止過度投資或投資不足行為的發(fā)生，提高資源利用率。因此，本文提出假設1：

H1：審計質量對企業(yè)投資效率具有促進作用，即審計質量越高，企業(yè)投資效率越高。

（二）企業(yè)負債與投資效率

負債能夠為企業(yè)帶來資金，但同時也將產(chǎn)生融資成本，進而影響企業(yè)投資。一方面，債務具有“治理效應”。股東與管理者之間存在代理沖突及信息不對稱，在企業(yè)現(xiàn)金流量充足甚至過剩的情況下，為了在績效評價后獲取私有收益最大化，管理者往往忽視資金使用效率，投資于一些凈現(xiàn)值低于股東預期或小于零的項目，進而導致投資效率降低。債務成本能夠潛在約束企業(yè)自由現(xiàn)金流、增加企業(yè)流動性短缺壓力，從而限制管理層濫用資金和在職消費等行為，促使管理層合理利用企業(yè)資金，謹慎選擇投資項目，提高投資成功率。另一方面，債務具有“抑制效應”。在債務成本較高時，企業(yè)財務費用增加，凈利潤降低，管理層將采取盈余管理的方式美化企業(yè)財務報表，虛增會計利潤，以期能夠向股東呈現(xiàn)良好的業(yè)績，增加自身額外獎金收入。但是，盈余管理將導致企業(yè)會計賬面信息與實際不符、財務信息質量下降，進而誘導股東做出錯誤投資決策，降低企業(yè)投資效率。Mcnichols、Stubben采用1978～2002年的上市公司數(shù)據(jù)，探討了存在盈余操縱公司的投資效率與不存在盈余操縱公司投資效率之間的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)盈余管理將致使股東做出低效率的投資決策，降低企業(yè)投資效率。劉慧龍等在研究兩權分離程度與盈余管理的交互作用對投資效率的影響時發(fā)現(xiàn)，兩權分離程度越高且盈余管理程度越高的公司，投資效率越低。因此，本文提出競爭性假設2：

H2a：相對于債務政策穩(wěn)健的企業(yè)來說，債務政策激進的企業(yè)投資效率較高。

H2b：相對于債務政策穩(wěn)健的企業(yè)來說，債務政策激進的企業(yè)投資效率較低。

三、研究設計

（一）變量選擇與模型設定

1.審計質量（DA）的度量。借鑒劉桂良等、唐建新等的研究，本文采用盈余管理程度作為審計質量的替代變量，并分別構建Jones和擴展的Jones模型[分別為模型（1）和模型（2）]進行實證分析：

運用最小二乘回歸方法計模型（1）和模型（2），盈余管理DA1為模型（1）殘差項的估計值，盈余管理DA2為模型（2）殘差項的估計值。DA越小，表明企業(yè)的盈余管理程度越低，審計質量越高。其中：TA為凈利潤與經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的差值，表示盈余管理總應計數(shù)；△REV為主營業(yè)務收入的變動額；AREC為應收賬款的變動額；A為上市公司資產(chǎn)總額；PPE為固定資產(chǎn)原值；IA為無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)原值；α、B分別為模型（1）、（2）的回歸系數(shù)；μ、ε為模型殘差.i、t分別表示所選取的樣本公司和年份。

2.投資效率（INB）的度量。借鑒Richardson、劉慧龍等的研究，本文構建模型（3），采用資本投資支出的實際值與預期值差異[即模型（3）的殘差]的絕對值度量企業(yè)的投資效率INB。該絕對值越小，則投資效率越高。

其中：INV表示上市公司資本投資支出，用固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的凈變化量除以期初總資產(chǎn)進行度量；GRO為成長性，用主營業(yè)務收入增長率進行度量；OPT為發(fā)展機會，用托賓Q值進行度量；LEV為企業(yè)負債狀況，用資產(chǎn)負債率進行度量；FCA為現(xiàn)金流量，用年末經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與年初總資產(chǎn)的比值度量；EPS為股票收益率，用企業(yè)的每股收益來度量；SIZE為企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)進行度量；IND為行業(yè)虛擬變量；YEAR為年度虛擬變量；AGE為上市年齡，用已上市年限進行度量。

3.過度負債（ELV）的度量。借鑒Uysal、Denis和Mckeon的研究，本文根據(jù)實際資產(chǎn)負債率與當年行業(yè)資產(chǎn)負債率均值的差值構建虛擬變量ELV，度量企業(yè)是否存在過度負債。如果差值大于0，說明企業(yè)實際資產(chǎn)負債率較高，存在過度負債的現(xiàn)象，債務政策較為激進，ELV取值為1；若差值小于0，則說明企業(yè)不存在過度負債現(xiàn)象，債務政策較為穩(wěn)健，ELV取值為0。

4.審計質量與投資效率的關系模型。借鑒劉行、葉康濤的研究，本文構建模型（4）檢驗審計質量與企業(yè)投資效率之間的關系。

模型（4）用于檢驗審計質量與投資效率的關系，即H1。其中，被解釋變量INB為企業(yè)投資效率，解釋變量DA為盈余管理程度，是審計質量的替代變量。如果回歸系數(shù)λ顯著為正，說明審計質量越高，企業(yè)越不容易出現(xiàn)過度投資行為，審計質量對投資效率具有促進效應；如果λ顯著為負，說明審計質量越高，企業(yè)越傾向于過度投資，審計質量對投資質量具有抑制效應。TOP為股權集中度，用第一大流通股股東持股比例進行度量；TAN為債務擔保能力，用固定資產(chǎn)凈額與總資產(chǎn)的比值進行度量；ROA為總資產(chǎn)收益率，用稅后凈利潤與總資產(chǎn)的比值進行度量。

5.過度負債與投資效率的關系模型。借鑒陳艷等的研究，本文構建模型（5）檢驗企業(yè)負債與企業(yè)投資效率之間的關系。

模型（5）用于檢驗企業(yè)負債與投資效率的關系。其中被解釋變量INB為企業(yè)投資效率，解釋變量ELV為過度負債。如果回歸系數(shù)η顯著為負，則說明相對于債務政策較為穩(wěn)健的企業(yè)來說，債務政策較為激進的企業(yè)投資效率較高，H2a成立；如果回歸系數(shù)η顯著為正，則說明相對于債務政策較為穩(wěn)健的企業(yè)來說，債務政策較為激進的企業(yè)投資效率較低，H2b成立。

主要變量的定義見表1。

（二）樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

本文按照證監(jiān)會行業(yè)劃分標準對上市公司進行行業(yè)劃分，并選取2005～2016年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文數(shù)據(jù)的篩選程序如下：①考慮到會計的持續(xù)經(jīng)營假設，剔除主營業(yè)務收入為負或者為零的樣本數(shù)據(jù)；②考慮到金融保險業(yè)業(yè)務的特殊性，剔除該行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)；③剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本。經(jīng)過上述篩選，剩余上市公司涉及12個行業(yè)，分別是：批發(fā)零售、綜合類、傳播與文化、建筑、電煤水、交通運輸倉儲、信息技術、農(nóng)林牧漁、采掘、房地產(chǎn)、制造和社會服務，最終得到10177個樣本觀測量。

本文數(shù)據(jù)來自CSMAK數(shù)據(jù)庫，采用軟件Stata 13展開實證分析。同時，為了避免極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%分位的縮尾處理。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文對主要變量進行了描述性統(tǒng)計分析，結果見表2。從表2中可以看出，變量INB的均值和中值分別是0.021和0.014，表明上市公司總體投資效率較高；根據(jù)最大值和最小值來看，不同公司之間的投資效率存在顯著差異。變量DA1和DA2的均值都是-0.001，中值分別是0和-0.002，表明上市公司盈余管理程度總體較低，審計質量較高，根據(jù)最大值和最小值來看，不同公司之間的盈余管理程度差異較大，審計質量參差不齊。變量ELV的均值和中值分別是0.494和0.000，表明49.4%的樣本公司存在過度負債現(xiàn)象。變量TOP的最大值和最小值差異明顯，表明不同的公司之間第一大股東持股比例存在明顯的差異。變量GRO的均值和中值分別為0.668和0.126，表明樣本公司主營業(yè)務收入增長率總體較高，上市公司成長能力較強，但通過最大值和最小值可以看出，上市公司成長能力差異顯著。變量OPT的均值和中值分別是1.952和1.347，表明上市公司具有較好的發(fā)展機會。變量LEV的均值和中值分別為0.534和0.538，表明樣本公司負債水平總體比較穩(wěn)健，但是最大值和最小值之間差異較大，表明不同公司負債水平存在顯著差異。變量EPS的均值和中值分別為0.270和0.190，表明樣本公司每股收益較高，但是最大值和最小值差異較大，表明不同公司的每股收益差異顯著。變量TAN的均值和中值分別為0.261和0.224，表明樣本公司債務擔保能力較強。變量ROA的均值和中值均是0.040，表明樣本公司總資產(chǎn)收益率較高，但是最大值和最小值差異較大，表明不同公司之間總資產(chǎn)收益率差異較大。

（二）相關性分析

為了驗證變量之間的相關關系，本文對總樣本進行了Pearson相關性分析，結果見表3。從表3中可以看出，變量DA1和DA2與變量INB的相關系數(shù)均為正，且在1%的水平上顯著，變量DA1和DA2越大，審計質量越低，變量INB越大，投資效率越低，說明審計質量與投資效率顯著正相關。變量ELV與變量INB的相關系數(shù)在1%的水平上顯著為正，變量INB越大，投資效率越低，說明企業(yè)負債水平與投資效率顯著負相關，即與不存在過度負債的企業(yè)相比，存在過度負債的企業(yè)投資效率更低。因此，H1和H2b得到單變量檢驗的驗證。

（三）審計質量與投資效率的回歸分析

采用多元線性回歸方法對模型（4）進行估計，考察審計質量（DA）與企業(yè)投資效率（INB）的關系，回歸分析結果如表4所示。在表4列（1）～（4）中，解釋變量為審計質量DA1，因變量為投資效率INB。列1是用最小二乘法估計模型（4）得到的分析結果，DA1的回歸系數(shù)為0.069，在1%的水平上顯著；列（2）是用個體隨機效應模型估算得到的結果，DA1的系數(shù)為0.069，在1%的水平上顯著；列（3）是用個體固定效應模型估算得到的結果，DA1的系數(shù)為0.056，在1%的水平上顯著；列（4）是用極大似然估計隨機效應模型得到的結果，變量DA1的系數(shù)為0.069，在1%的水平上顯著。列（1）～（4）的回歸結果表明，DA越小，則審計質量越高，INB越小，則企業(yè)投資效率越高，即審計質量與企業(yè)投資效率具有顯著的正向關系。在列（5）～（8）中，解釋變量為審計質量DA2，被解釋變量為投資效率INB，變量DA2的回歸系數(shù)分別為0.070、0.070、0.063和0.070，對應的顯著性水平均為1%，表明審計質量與企業(yè)投資效率之間具有顯著的正向關系。綜合以上分析可以看出，審計質量越高，企業(yè)的投資效率越高，審計質量的提高有利于提高企業(yè)的投資效率，H1得到驗證。

在控制變量方面，成長性（GRO）、發(fā)展機會（OPT）、負債狀況（LEV）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明成長性越高、發(fā)展能力越強以及資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)，越容易出現(xiàn)過度投資或者投資不足的現(xiàn)象。此外，企業(yè)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，表明規(guī)模越大的企業(yè)投資效率越高，越不容易出現(xiàn)非效率投資行為。

（四）企業(yè)負債與投資效率的回歸分析

采用多元線性回歸方法對模型（5）進行估計，考察企業(yè)負債（ELV）與企業(yè)投資效率（INB）的關系，回歸分析結果如表5所示。其中，解釋變量為企業(yè)負債（ELV），被解釋變量為投資效率（INB）。列（1）是用最小二乘法估計模型（5）得到的分析結果，ELV的回歸系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著；列（2）是用個體隨機效應模型估算得到的結果，ELV的系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著；列（3）是用個體固定效應模型估算得到的結果，ELV的系數(shù)為0.008，在1%的水平上顯著；列（4）是用極大似然估計隨機效應模型得到的結果，ELV的系數(shù)為0.009，在1%的水平上顯著。列（1）～（4）的回歸結果表明，相對于債務政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，債務政策較為激進的企業(yè)投資效率較低，更容易出現(xiàn)非效率投資行為，即企業(yè)負債與投資效率具有顯著的負向關系，H2b得到驗證。

在控制變量方面，成長性（GRO）、發(fā)展機會（OPT）、總資產(chǎn)收益率（ROA）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，這表明成長性越高、發(fā)展能力越強以及總資產(chǎn)收益率越高的企業(yè)，越容易出現(xiàn)過度投資或者投資不足的現(xiàn)象。此外，企業(yè)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)在1%的水平上仍舊顯著為負，表明規(guī)模越大的企業(yè)，投資效率越高，越不容易出現(xiàn)非效率投資行為。

五、拓展性分析與穩(wěn)健性檢驗

（一）企業(yè)負債的調節(jié)效應

與債務政策穩(wěn)健的企業(yè)相比，債務政策激進的企業(yè)債務成本更高。盡管債務成本可以潛在地減少企業(yè)自由現(xiàn)金流，約束管理者的過度投資行為，但同時，管理層進行盈余管理的動機也更加強烈，企業(yè)會計信息質量可信度較低。高質量審計意味著審計監(jiān)督力度大、審計師嚴謹度和會計師事務所威望高，有助于外部投資者與股東監(jiān)督和控制管理層，減少盈余管理行為的發(fā)生，提高財務信息質量，從而避免股東因錯誤估計企業(yè)實際經(jīng)營狀況和財務信息而做出低效投資決策，提高投資效率。那么，相對于債務政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，在債務政策較為激進的企業(yè)中，審計質量與投資效率之間的關系是否更加強烈？也就是說，企業(yè)負債是否在審計質量與投資效率的關系中存在調節(jié)效應？

本文借鑒方杰等的研究，構建模型（6）估計企業(yè)負債對審計質量與企業(yè)投資效率關系的調節(jié)效應。

其中，如果審計質量（DA）與企業(yè)負債（ELV）交乘項DA×ELV的回歸系數(shù)δ顯著為正，則意味著企業(yè)負債對審計質量與投資效率的正向關系具有正向調節(jié)效應，即企業(yè)債務政策越激進，審計質量與投資效率間的正向關系越強烈；如果交乘項的回歸系數(shù)δ顯著為負，則意味著企業(yè)負債對于審計質量與投資效率的正向關系具有負向調節(jié)效應，即企業(yè)債務越穩(wěn)健，審計質量與投資效率間的正向關系越強烈。

本文采用多元線性回歸方法對模型（6）進行估計，考察企業(yè)負債（ELV）對審計質量（DA）與企業(yè)投資效率（INB）之間關系的調節(jié)效應，回歸分析結果如表6所示。在列（1）～（4）中，解釋變量為審計質量DAl，被解釋變量為投資效率INB。列（1）是用個體隨機效應模型估算得到的結果，交乘項DA×ELV的系數(shù)為0.063，在1%的水平上顯著；列（2）是用個體固定效應模型估算得到的結果，交乘項DAXELV的系數(shù)為0.066，在1%的水平上顯著；列（3）是用極大似然估計隨機效應模型得到的結果，交乘項DA×ELV的系數(shù)為0.063，在1%的水平上顯著。列（1）～（3）的回歸結果表明，相對于債務政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，在債務政策較為激進的企業(yè)中審計質量與企業(yè)投資效率的正向關系更加強烈。在列（4）～（6）中，解釋變量為審計質量DA2，被解釋變量為投資效率INB，交乘項DA×ELV的回歸系數(shù)分別為0.073、0.078、0.073，對應的顯著性水平均為1‰表明企業(yè)負債對審計質量與投資效率的正向關系具有顯著的正向調節(jié)效應。

在控制變量方面，成長性（GRO）、發(fā)展機會（OPT）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表明成長性越高、發(fā)展能力越強的企業(yè)，越容易出現(xiàn)過度投資或者投資不足的現(xiàn)象。此外，企業(yè)規(guī)模（SIZE）的回歸系數(shù)在1%的水平上仍顯著為負，表明規(guī)模越大的企業(yè)投資效率越高，越不容易出現(xiàn)非效率投資行為。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗不同測量方式對研究結果的影響，本文采用變量替代的方式對部分變量進行替換，測試研究結果的穩(wěn)健性。①解釋變量的替換。用實際資產(chǎn)負債率與當年行業(yè)資產(chǎn)負債率均值的差值替代上文使用的虛擬變量度量企業(yè)債務。②控制變量的替換。股權集中度（TOP）分別用前三大流通股股東持股比例、前五大流通股股東持股比例進行度量；成長性（GRO）用股權市值與凈債務市值之和與總資產(chǎn)的比值進行度量；公司規(guī)模（SIZE）用主營業(yè)務收入的自然對數(shù)進行度量。經(jīng)過上述變量的替代，研究結果沒有發(fā)生顯著的改變，說明本文的結論具有穩(wěn)健性。

六、結論與政策建議

（一）結論

已有文獻從多個層面對企業(yè)投資效率影響因素展開研究，取得了諸多的研究成果，但較少關注審計質量對企業(yè)投資效率的影響。本文以審計質量作為研究切入點，采用我國2005～2016年間A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，深入探討了審計質量、企業(yè)負債與投資效率三者之間的關系，并進一步研究了企業(yè)負債對審計質量與投資效率之間關系的調節(jié)效應。研究結果表明：審計質量與企業(yè)投資效率之間具有顯著的正向關系，即審計質量越高，企業(yè)的投資效率越高；企業(yè)負債與投資效率之間具有顯著的負向關系，即相對于債務政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，債務政策較為激進的企業(yè)更容易發(fā)生非效率投資行為。此外，企業(yè)負債對于審計質量與企業(yè)投資效率的正向關系具有顯著的正向調節(jié)效應，即在債務政策更為激進的企業(yè)中，審計質量與企業(yè)投資效率的正向關系更加強烈。

（二）建議

審計獨立于企事業(yè)單位以及政府機構，履行經(jīng)濟監(jiān)督職能，所出具的審計報告是外部投資者判斷上市公司財務信息質量的重要依據(jù)，有助于減少資本市場中的逆向選擇行為。本文研究結果顯示，高質量審計有利于提高投資效率，抑制企業(yè)的非效率投資行為。當前我國上市公司雖然設立了獨立的審計部門，但是審計信息披露水平低、公司內(nèi)部信息透明度差以及尋租行為頻繁發(fā)生的問題仍舊存在，降低了審計質量。在我國經(jīng)濟發(fā)展模式從“追求速度”轉向“追求質量”的背景下，政府有關部門應加強審計監(jiān)管，進一步要求上市公司披露重要事項，提高審計信息透明度，充分發(fā)揮審計部門的監(jiān)督作用。同時，企業(yè)應提高審計部門的獨立性，強化內(nèi)部審計在企業(yè)中的地位，提高審計質量，不斷擴大內(nèi)部審計的范圍及其對企業(yè)經(jīng)營管理的作用；聘請有威望的會計師事務所對企業(yè)財務信息進行核查和監(jiān)督，保證企業(yè)財務信息質量，從而促進企業(yè)投資效率的提高。

本文研究發(fā)現(xiàn)，相對于債務政策較為穩(wěn)健的企業(yè)，債務政策較為激進的企業(yè)更容易發(fā)生非效率投資行為。因此，上市公司應加強自身資本結構管理和風險控制體系建設，合理使用債務融資、股權融資以及其他的融資手段，優(yōu)化自身資本結構，保持合理的債務水平，避免因債務政策不合理造成企業(yè)財務風險或產(chǎn)生投資不足，防止出現(xiàn)非效率投資行為。本文的研究表明，與債務政策穩(wěn)健的企業(yè)相比，在債務政策較為激進的企業(yè)，審計質量對投資效率的促進作用更為顯著。因此，對于存在過度負債的企業(yè)來說，更應該加大自身審計監(jiān)督力度，不斷提高審計獨立性和審計信息透明度，選擇有威望的會計師事務所進行審計，通過有效提高企業(yè)審計質量，發(fā)揮審計的治理效應，避免管理層因追求個人最大收益而惡意操控盈余、虛增會計利潤，導致投資者和股東錯誤估計企業(yè)實際狀況，引發(fā)企業(yè)做出無效率的投資決策，同時防止企業(yè)進入無效率投資和過度負債的惡性循環(huán)圈，造成企業(yè)聲譽、利潤以及價值損失。