彭文生

怎么去杠桿？要理解這個問題，我們首先要理解這個杠桿是怎么起來的。這對我們理解未來幾年中國私人部門的杠桿率，或者是非政府部門的降杠桿率非常重要。

這當中要區(qū)分杠桿的源頭。過去40年我們習慣了貨幣都是信貸創(chuàng)造的，已經(jīng)把財政忽略了。現(xiàn)在我們要回過頭來反思，重新注重財政的作用。

其實貨幣投放有兩個渠道，一個是信貸，一個是財政。我們今天講貨幣超發(fā)，可能沒有帶來通脹，但是它可能會帶來資產(chǎn)泡沫。信貸投放出來的貨幣不一定用在消費市場上，可能用在購買資產(chǎn)上。財政則不一樣，政府的錢花出來，不可能去買資產(chǎn)的，要么是基礎(chǔ)設施投資，要么是社會保障支出。社會保障支出到低收入階層的時候，它就轉(zhuǎn)化為消費。基礎(chǔ)設施投資拉動實體經(jīng)濟。財政投放貨幣太多，所謂的貨幣超發(fā)，它帶來的問題不是資產(chǎn)泡沫，而是通貨膨脹。

我們看過去的歷史很有意思。在上世紀20世紀50～70年代初，全球范圍內(nèi)沒有金融危機但是有通貨膨脹。在80年代金融自由化之后，通脹沒問題，但是有金融危機和資產(chǎn)泡沫，其背后根本原因就是財政和信貸投放貨幣的差異，我們應該高度重視這其中的區(qū)別。

我們在思考資產(chǎn)、負債、杠桿率的時候，還要牢記一個關(guān)鍵點——政府的債務。政府的債務和私人部門的債務對私人部門來說，含義是不一樣的。政府的債務對企業(yè)和家庭來說就是我們的資產(chǎn)。所以財政擴張、赤字增加，政府多發(fā)債不一定是壞事情。

為什么在金融自由化的時代，信貸會過度擴張呢？

金融有一個自我強化的特征，好的時候，擴張的時候，它有內(nèi)在動力自我強化，一直到最后不能維持。反過來講，一旦發(fā)生拐點之后，不好了，它會內(nèi)在地自我強化。所以我們要問一個問題，就是為什么金融自由化時代，信貸擴張有順周期性呢？這就和金融行業(yè)的特殊性有關(guān)。

房地產(chǎn)泡沫根本的問題是金融

今天面臨的問題，直接或者是間接都和房地產(chǎn)有關(guān)。其實房子建筑成本不高，主要是土地的價格，土地是一個特殊的生產(chǎn)要素。今天來看，土地的角色大大下降，但是它永遠是一個特殊的生產(chǎn)要素。

過去這些年，我們做金融分析，忽略了土地。其他的生產(chǎn)要素，都是可以再生的，或者說基本上都是再生的，土地是不可重置再生的，它的生命周期最長，嚴格意義來講，它的生命周期是無限的，這就使得它有最好的信貸價值。銀行放貸款的，不知道借款人有沒有還款的意愿，那就去抵押，什么是最好的抵押品呢？生命周期、回報周期長的抵押品。

土地的生命周期長，所以土地的價格和利率關(guān)系大。資產(chǎn)價格和資產(chǎn)生命周期是有關(guān)的，是把未來70年的現(xiàn)金流通過利率折算到今天的價格，哪怕利率很小地波動一下，價格波動都很大。它對利率敏感是金融的天然特征。因為回報期長，也意味著很少有人單靠自己的努力可以通過一次性交易來完成買賣。全世界房地產(chǎn)交易大部分都涉及到外部融資，天然和金融聯(lián)系在一起。

中國還有特殊的情況就是我們沒有房產(chǎn)稅，有土地出讓金，很多人說土地出讓金就是房產(chǎn)稅，這個也對也不對。嚴格意義來講土地出讓金是未來70年房產(chǎn)稅的資本化，資本化之后，就有了金融屬性。假設土地出讓金是零，政府收幾千塊錢房產(chǎn)稅，很多人都可以買得起房子，但是現(xiàn)在資本化變成一次性的交易價格，很多年輕人就買不起了，就要依靠按揭貸款。

土地的金融屬性是非常重要的，我們說房地產(chǎn)泡沫，最根本的因素是金融，沒有金融的擴張，沒有信貸的擴張，就不會有泡沫。觀察未來的房地產(chǎn)走勢時，這條是非常重要的。

金融緊縮到一定程度，必然影響到房價，信貸和地產(chǎn)是一個硬幣的兩面，所以我們講金融周期，簡單來講就是銀行信用和房地產(chǎn)價格相互促進所帶來的地產(chǎn)金融化，也可以說金融地產(chǎn)化。這種順周期性，使得這一輪周期持續(xù)的時間很長，是15～20年的時間，一般經(jīng)濟周期是9年時間。

這里面還涉及到一個資產(chǎn)價格定價模型的問題。我們做金融的都知道，股票價格反映的是未來上市公司的盈利，利率折現(xiàn)變成股票的價格。投資產(chǎn)品的定價模型還有另外一個——杠桿。金融周期實際上就是房地產(chǎn)作為載體的杠桿波動，金融周期上半場，房價上升，杠桿上升；金融周期下半場，房價下降，杠桿下降。

中國金融周期拐點正在發(fā)生

我們都在講去杠桿，現(xiàn)在也叫結(jié)構(gòu)性去杠桿，其實杠桿本身就是結(jié)構(gòu)性的。國企杠桿率高，這個大家都知道。另外是房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)杠桿很高。為什么國企杠桿率高，因為它有隱性、顯性的擔保。房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)為什么杠桿率高？因為它有土地，土地是最好的信貸抵押品。

房地產(chǎn)相關(guān)的杠桿率是未來的一個大的風險點，現(xiàn)在大家可能還沒有充分認識到這個問題。我認為這是一個定時炸彈，只是現(xiàn)在還沒有暴露。我們講去杠桿，其實很清楚，就是三個地方，國企、房地產(chǎn)、地方債。

去杠桿，其實就是平衡短期和長期增長。你要想未來增長好一點，增長更可持續(xù)一點，你就要去杠桿，如果只顧今天不顧明天，你可以發(fā)新債，繼續(xù)增長。其實就是一個平衡，世界上不存在天上掉餡兒餅的事。

去杠桿是平衡短期與未來增長

去杠桿是過去一年大家最關(guān)心的一條主線，思考過去一年的去杠桿，有幾個反思。

第一，去杠桿是平衡短期與未來增長，也就是說你要今天還是要明天，不要指望沒有痛苦的去杠桿。我們?nèi)绻呋乩下?，再搞真正的放水，再鼓吹房地產(chǎn)泡沫，那我們的下一代就可以“洗洗睡了”，看不到未來了。所以去杠桿是為了下一代，為了未來減輕一些痛苦，為了下一代也是為了自己。

第二，房價不跌，難以去杠桿。資產(chǎn)端不調(diào)整，僅僅是負債端調(diào)整，融資緊縮更多傷害非地產(chǎn)實體部門，需要長效機制降低地產(chǎn)的金融屬性。我們最近看到一些政策，金融政策、貨幣政策有一些微調(diào)，但是房地產(chǎn)的調(diào)控力度在加大，這就是政府部門認識到了房地產(chǎn)必須要調(diào)。過去一年如果說去杠桿有什么偏差，我認為一個偏差就是房地產(chǎn)。如果說房地產(chǎn)價格下跌了，現(xiàn)在貨幣放松的力度就會更大，貨幣放松力度大了，實體行業(yè)的債務壓力就小了。

第三，需要功能財政。財政擴張不僅有利于防范系統(tǒng)性風險，還可以助力結(jié)構(gòu)調(diào)整，功能財政就是要增加赤字，大幅度減稅。

第四，區(qū)分放水與改善金融結(jié)構(gòu)。不是所有的松貨幣都是放水，不能簡單化。這一次貨幣政策的放松實際上背后是什么？是金融結(jié)構(gòu)的改善，簡單來說，緊信用就是均衡利率下降，松貨幣政策利率下來，對什么有好處？這對資產(chǎn)價格有好處，如果說房地產(chǎn)價格可以調(diào)控得住，有利于資本市場，有利于直接融資。在緊信用條件下松貨幣，實際是改善結(jié)構(gòu)，不能把它簡單理解為放水。這當中央行擴表是關(guān)鍵。

總體來講，未來3～5年，我認為在一個金融周期下半場的調(diào)整階段。理想的宏觀政策組合應該是緊信用、松貨幣、寬財政。促進公平結(jié)構(gòu)政策，包括稅制的改變，降低流轉(zhuǎn)稅，引進房產(chǎn)稅，這些在經(jīng)濟層面體現(xiàn)在增長放緩，房價下跌，結(jié)構(gòu)改善，投資率下降，消費率上升，社會層面貧富差距縮小。