為什么外資買中國債券越來越多了，如何站在全球視野來看中國的債市？

杠桿率上升，利率一路走低

先來看一下大的背景，過去30年整個全球的利率確實是一路走低的。從30年來看，主要的經(jīng)濟體利率都是趨于下行的，一路向下，對應(yīng)的各國政策利率也是一路向下，背后主要是什么原因造成的？

比較關(guān)鍵的一個可能就是各個主要經(jīng)濟體的杠桿率上升。不論是美國、歐元區(qū)，包括新興市場，還有中國，這些年杠桿率是一直攀升的，但是可以發(fā)現(xiàn)一個很有意思的現(xiàn)象，杠桿率到了250%左右，基本上都停下來了，或者都維持穩(wěn)態(tài)。

為什么是250%？如果把一個國家當(dāng)作一個企業(yè)來看，GDP其實就相當(dāng)于是企業(yè)毛利，所以250%的杠桿率，假設(shè)利率水平就以政策利率來說，是2%左右，這個時候就意味著毛利其實必須250%×2%即到5%，增長才是有用的，要不然增長全部用來付息了。

這就是為什么杠桿率不能超過一定的界限，也是為什么各個國家到現(xiàn)在其實加杠桿都加不動了，包括我們國家現(xiàn)在一再強調(diào)要穩(wěn)杠桿，因為杠桿率是有上限的，上限背后其實就是我們的增長界限帶來的?，F(xiàn)在你放眼望全球，還有哪個經(jīng)濟體有5%以上的增長，可能就是中國，包括為數(shù)不多的幾個國家。所以其他國家對應(yīng)的杠桿率都加不動了，經(jīng)濟增長也慢慢掉下來了，利率都在朝下走。

從美國長周期的歷史數(shù)據(jù)走勢來看，在杠桿率不是很高的時候，比如在110%左右水平的時候，杠桿率對利率不會成為一個限制，兩者的波動基本上沒有關(guān)系。但是在杠桿率不斷走高的過程中，對應(yīng)的利率水平是在不斷下降的。同樣，中國可能處于低利率水平的時間確實要比之前任何一輪低利率時期都要久，這背后原因在于今年的杠桿率也到了250%左右的水平。

低利率、高杠桿、低增長閉環(huán)

美國的利率在過去很多年里都是在下行過程中，而且形成了低利率、高杠桿、低增長這么一個閉環(huán)。美國經(jīng)濟增長也是在不斷下臺階，杠桿率這么高，利率水平必須維持在低利率，同時對應(yīng)的也是一個低增長。為什么會形成低增長呢？有可能是因為即使是在低利率水平下，很多企業(yè)也不能出清，再加上技術(shù)進步也沒有引起生產(chǎn)過程的顛覆性變化，導(dǎo)致增長本身也受限，在這種情況下形成了一種閉環(huán)。

美國的場景未來對中國也是適用的，增長下臺階，對應(yīng)長期維持在低利率水平。美國發(fā)生了金融危機之后，杠桿率保持在一定水平，但是對應(yīng)的中國成為全球增長的火車頭，杠桿率在不斷攀升，目前其實跟美國差不多了。中國要通過基建投資穩(wěn)增長，始終強調(diào)規(guī)范債務(wù)，地方政府債務(wù)不能再擴張了，背后其實是因為杠桿率是有上限的，不能再加了，再加可能就會帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。三大攻堅戰(zhàn)中的第一條是不能發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險。中國依靠基建和房地產(chǎn)把杠桿率推到了一個比較高的位置，后期中國要穩(wěn)杠桿，利率水平肯定是要長期維持在低位的，這是從全球的視角來看對中國的一個啟示。

全球兩大經(jīng)濟體的增速都在放緩，本輪全球增長下降的幅度，以全球PMI來度量可能要超過2015、2016年那一輪。2015、2016年那輪經(jīng)濟回落，全球PMI在50左右的時候就已經(jīng)反彈了，但現(xiàn)在已經(jīng)掉到50以下，下行還沒有結(jié)束。會不會達到歐債危機或者次貸危機的程度，還要再看一看，至少是目前沒有見到反轉(zhuǎn)向上的跡象。

利差吸引外資大量進入中國債市

從全球視角來看，中國國債收益率處于一個相對高的水平，這也是為什么外資在大量進入中國債券市場的主要原因。對于外資機構(gòu)來說，中美的利差超過100bp，而且G2國家貨幣的主權(quán)風(fēng)險相當(dāng)?shù)?，因此中國的債券對他們來說相當(dāng)有吸引力。從資金流入的數(shù)據(jù)來看，2018年其實外資買債是很明顯的，今年買股要猛一些，債相對弱一些。從債券市場外部資金流入來看，從2017年就開始往國內(nèi)流了，2019年從全年的水平來看，應(yīng)該超過2018年的。

再來看下外資購買的債券品種，期限逐漸從3～5年擴展至10年和30年期。之前加入巴克萊指數(shù)之前，包括政金債免稅之前，外資機構(gòu)都在買國債。年初加入這個指數(shù)之后，包括免稅政策，可以看到政金債現(xiàn)在是外資買得比較多的品種。從外資購買中國債券的期限來看，從上半年來看，買國債是3到5年，買政金債是10年。不過，根據(jù)和外資機構(gòu)的交流來看，外資可能已經(jīng)開始增加10年、30年期限的債券了。

那么從量上來估算，外資可能還會流入多少呢？根據(jù)和主要國家的比較，外資持有國債占比的數(shù)據(jù)，還是處于一個比較低的水平。如果說達到日本和韓國那個水平，比如說11%左右，可能還有4300億的資金流入，這是單國債這一項的流入。政金債是現(xiàn)在更受歡迎的品種，絕對收益率更高，所以政金債也可能會吸引更多的外資。

從單月凈買入量來看，外資可能成為國內(nèi)債券市場尤其是利率債市場的主力機構(gòu)。簡單測算了下每個月國債包括國開債凈持倉的變動狀況，從中位數(shù)來說，國債每個月可能變動量大概在1000億，國開債可能在500億左右這個水平。如果外資購買連續(xù)超過或者說保持在這個水平，比如說現(xiàn)在是500億左右，可能就會推動收益率出現(xiàn)一定幅度的下行。實際上現(xiàn)在外資每個月買的量可能還不太夠，4到8月份平均來看是在400億左右，未來如果繼續(xù)增加買入量，外資在債券市場的影響可能會向股票看齊，現(xiàn)在股票市場中外資決定了或者說是推動股市估值的一個重要原因，未來如果外資每個月能夠穩(wěn)定地達到500億甚至以上的時候，可能也會變成影響國內(nèi)債市的一個主要力量。

最后談?wù)剠R率對外資投資債市的影響。匯率的波動確實可能會影響到外資流入國內(nèi)市場，如果人民幣匯率貶值預(yù)期很強，會影響到外資單月的流入。如果人民幣匯率在未來一段時間能夠穩(wěn)定在一個水平上，匯率的貶值影響可能就沒有那么大。

總結(jié)一下，從全球視角來看：第一，國內(nèi)的利率可能會長期處于一個比較低的水平；第二，中國國債至少在現(xiàn)在收益率水平，跟美國10年期國債還有130bp左右的利差，確實還是非常有吸引力的；第三，如果匯率能夠比較穩(wěn)的話，可能未來會有持續(xù)的流入，從單月流入量來說，如果能夠達到500億以上的級別，可能就會對國內(nèi)債市收益率產(chǎn)生顯著的影響。

（本文為國盛證券首席固定收益分析師劉郁在陸家嘴讀書會上的演講內(nèi)容）