高速公路PPP項目資產證券化融資的風險及其防范

孫燕芳　楊欣月　王曉月

【摘要】資產證券化是PPP項目社會資本方資金退出的有效渠道，該機制的建立有利于吸引社會資本方的參與。高速公路PPP項目運營期內的車輛通行費收益權是未來能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，適宜作為資產證券化的標的資產，但車流量、運營成本和利率的不確定性等風險因素會影響該標的資產現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。因此，在PPP項目資產證券化融資方案設計中，應重點考慮這些風險因素，正確劃分基礎資產的范圍，采取適當?shù)脑鲂糯胧┮越档腿谫Y成本，合理安排還本付息計劃，設置最低收入擔保。

【關鍵詞】高速公路;PPP;資產證券化;風險;增信措施

【中圖分類號】F540;F285

【文獻標識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）09-0164-7

一、引言

政府與社會資本合作（PPP）是我國基礎設施建設的主要方式，其可以大大提升公共服務水平。PPP項目債務融資比例較高，通常達到40%～60%[1]，我國的PPP項目也存在過度依賴債務融資的問題[2]。其中，高速公路PPP項目中標的社會資本方一般為中建、中交等大型央企以及路橋類公司，其公開財務信息顯示，中交、中建等央企資產負債率高達70%以上，一半以上的路橋類上市公司的資產負債率也在50%以上。由此可見，PPP項目本身以及作為其投資者的社會資本方都存在過度依賴債務融資的問題。

資產證券化因為能盤活存量資產、隔離風險、匹配融資期限與項目存續(xù)期限，而成為解決PPP項目運營期融資問題的一種有效方式。PPP項目資產證券化是一種表外融資方式，其優(yōu)勢之一是不會提高項目負債率。世界銀行大力提倡以市場為主導的投融資體制，基礎設施建設領域應用市場化的資產證券化融資對于發(fā)展中國家來說具有重要現(xiàn)實意義[3]。

本文主要以高速公路PPP項目為對象，探討其資產證券化融資方案的優(yōu)化問題。盡管高速公路PPP項目資產本身的流動性較差，但項目運營期內的車輛通行費收益權是未來能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產，因此可將高速公路PPP項目進行資產證券化的標的資產設定為特許經營期內的車輛通行費收益權。研究表明，對于PPP項目而言，考慮到融資期限問題，銀行貸款和債券融資成本均高于資產證券化融資，且融資規(guī)模越大，資產證券化融資的規(guī)模成本效應越明顯[4]。再者，社會資本方參與高速公路PPP項目的目的除了獲取施工利潤和運營利潤，還希望盡快收回投資，進而尋找機會參與其他項目的投資。為了增強PPP項目對于社會資本的吸引力，迫切需要為PPP模式的推廣應用建立起便捷、透明的資金退出渠道，資產證券化則是PPP項目社會資本方資金退出的有效選擇。

由于PPP項目資產證券化產品的基礎資產單一，風險較為集中，外部經濟環(huán)境和項目實際經營業(yè)績會對作為基礎資產的項目現(xiàn)金流產生重要影響，而項目現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性可能會導致證券化產品違約風險的發(fā)生，因此識別PPP項目存續(xù)期存在的經營風險，分析其對現(xiàn)金流的影響，據(jù)此完善資產證券化產品的方案設計具有重要的現(xiàn)實意義。

二、高速公路PPP項目資產證券化融資的風險識別與應對思路

未來可預期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流是PPP項目資產證券化對基礎資產的核心要求。就高速公路PPP項目的車輛通行費收益權而言，其收入主要來自通行費收入、非通行費經營收入和政府補貼三方面，其中通行費收入是重中之重。高速公路收費標準由政府統(tǒng)一制定，且收費機制相對透明，通行費收入易于預測，這是進行證券化融資的重要基礎。對該類項目而言，影響其通行費收益權現(xiàn)金流的主要風險因素體現(xiàn)在車流量和經營成本的波動等方面。為了增強基礎資產現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性以降低PPP項目資產證券化的違約風險，本文通過識別關鍵風險因素，設置不確定性參數(shù)模擬風險變量，利用Monte Carlo模擬刻畫作為標的資產的通行費收益的波動性，進而設計優(yōu)化方案，采取增信措施以降低資產證券化風險。

（一）基礎資產未來期間現(xiàn)金流的估計

目前，用于資產證券化產品定價的方法主要有靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法、期權調整利差法和Monte Carlo模擬定價法。前三種方法需要對折現(xiàn)率進行修正，以符合未來可能出現(xiàn)的利率變動，且其對現(xiàn)金流的確定基于歷史數(shù)據(jù)，難以較準確地預測現(xiàn)金流狀況。而Monte Carlo模擬定價法不需要嚴格設定前提假設，只需結合資產的實際情況，建立數(shù)學模型，進行大量隨機模擬，得出每條路徑下的資產到期價值，以該資產到期價值的均值作為資產價格。由于現(xiàn)金流受多種因素的共同影響，運用Monte Carlo模擬進行現(xiàn)金流的確定，能較為準確地模擬出PPP項目未來的現(xiàn)金流狀況。

高速公路PPP項目資產證券化融資后，存續(xù)期項目各年度現(xiàn)金流（NCFt）的計算公式如下：

NCFt=[（Pt-Ct）×Qt-Dt×Et]×（1-TA）+Cd×TA-A×E（tt=1，2，3，…，n）

其中：NCFt為第t年凈現(xiàn)金流量;Qt為第t年車流量;Pt為單位車流量第t年通行費收入;Ct為單位車流量第t年的運營成本;Dt為第t年年初項目公司的未償還本金金額;TA為所得稅稅率，取25%;Cd為年折舊額（按工作量法計提折舊）;A為每年需償還的本金;Et為當年資產支持證券利率。

車流量、單位運營成本和利率是影響PPP項目經營現(xiàn)金流的關鍵不確定性因素，本文用不同的概率分布函數(shù)來描述這些變量的不確定性，并采用Monte Carlo模擬方法來分析和描繪這些風險因素對項目經營現(xiàn)金流的影響。根據(jù)高速公路PPP項目運營階段的特點，參考閆妍等[5]的研究基礎，不確定性變量的概率分布函數(shù)如表1所示。

（二）高速公路PPP項目資產證券化融資風險識別

在建成以后的運營期內，高速公路PPP項目主要的收入來源是使用者付費，現(xiàn)金流易受經濟環(huán)境和經營狀況波動的影響，其面臨的主要風險是收費收入減少、運營期成本增加和利率提高。

1.收費收入減少風險。車流量預測是基于地區(qū)經濟狀況和交通量現(xiàn)狀的估計，本身存在一定程度上的不確定性。高速公路項目建成通車后，在對項目產生影響的范圍內新建交通設施或對原有交通設施進行改造，都可能分流交通量。如果與該項目關聯(lián)的項目出現(xiàn)延誤等狀況，本項目對于使用者的吸引力就會降低，使得收費收入難以達到預期。高速公路等基礎設施項目的建設期和經營期較長，風險可能因為時間的延續(xù)而逐漸增大。而收費標準的調整必須經政府批準后確定，項目公司自主權很小，且收費標準調整的期限較長。因此，以下研究假定收費標準不變，車流量減少是導致收費收入減少的主要因素。

2.運營期成本增加風險。項目公司的運營管理水平直接關系到高速公路PPP項目投入使用后的正常運營及運營效益，在高速公路運營成本中，公路養(yǎng)護費用約占70%，合理的養(yǎng)護費用支出能降低大修頻率和大修支出，自然環(huán)境和車流量帶來的磨損程度不同，養(yǎng)護費用也會發(fā)生變化。除此之外，辦公及業(yè)務經費支出一般無較大變動，而職工薪酬在較長的時間（10年）內隨著經濟的發(fā)展會呈遞增趨勢。

3.利率提高風險。若資產證券化產品采用固定利率，則便于投資者和資金使用者進行準確的資金核算以合理安排資金計劃。在長期借貸關系中，對融資方而言，若利率下降，就意味著融資成本提高;對投資方而言，若利率上升，就意味著投資收益下降。若采用浮動利率，則在發(fā)行當日人民銀行掛牌的同期貸款利率的基礎上調整執(zhí)行，每滿一年調整一次，利率變化導致利息費用的變化，進而影響現(xiàn)金流。

（三）高速公路PPP項目資產證券化融資風險應對1.收費收入減少風險應對。由于受經濟周期的影響，社會資本方作為特許經營的一方，按照風險分擔的原則有盈利或者虧損的可能。對于經營性高速公路特許經營期結束而未獲得投資收益的風險，應在保證項目公共性的原則上，在合同中約定補貼機制，即如果因經濟周期變化等客觀條件造成收益嚴重偏離預期，則政府作為公共服務提供方應給予一定的補貼，以減少虧損。另外，競爭性高速公路的出現(xiàn)使車流量分散，根據(jù)級差效益分享理論，高速公路和其他可替代性道路的效益差值即級差效益應在服務提供方和社會公眾使用者之間合理分配，且只有雙方共同合作時才會產生級差效益[6]。若高速公路收費標準過高，使用者由于無法獲得合理級差效益而更傾向于選擇其他可替代道路，導致車流量降低，因此，應尋找車流量和收入的動態(tài)平衡。

2.運營成本增加風險應對。一方面，在成本上升、通貨膨脹等情況下，高速公路通行費價格應相應提髙，但是政府為保證基礎設施或公共服務的公益性，或者出于維穩(wěn)的目的，對收費標準不進行調整，使得投資者收益降低的風險增加。對此，應將風險轉嫁給政府，結合項目實際，約定補償機制和可調節(jié)機制，在保證基礎設施公益性的條件下合理保證社會資本的投資收益。另一方面，可以將成本進行剝離，仍由原始權益人承擔，僅把收費收入作為基礎資產。

3.利率提高風險應對。通常情況下，社會資本方可通過采用設定利率變動上限的方式來控制損失，或者在合同中約定，當利率超出一定范圍時，社會資本方可以單方面地適當提高收費價格。

三、高速公路PPP項目資產證券化融資風險的案例分析

（一）案例背景

本文以京滬高速公路山東省內JL段為例進行資產證券化相關分析。京滬高速JL段建設標準為雙向六車道高速公路，設計時速為120公里，該項目采用BOT方式實施。2009年，中國鐵建及山東省交通廳公路局共同出資成立項目公司，持股比例分別為65%和35%，項目公司對該段高速享有22年的收費收益權，特許經營期屆滿，項目公司將京滬高速JL段及其附屬設施無償移交給山東省交通主管部門。該項目于2010年開工，建設期為3年，實際于2015年1月1日正式建成通車。根據(jù)項目可行性報告，該項目投資估算值如表2所示。

京滬高速JL段具備良好的盈利前景，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：1京滬高速JL段承擔江蘇中東部、上海地區(qū)、山東中部的濟南及萊蕪等地區(qū)前往北京及其周邊地區(qū)、河北西北部以及內蒙古中部的車流量，具有明顯的區(qū)位優(yōu)勢，山東、河北以及東部沿海地區(qū)經濟的持續(xù)繁榮為該車段車流量的持續(xù)穩(wěn)定增長提供了強有力的支持;2南北方向交通量經由本路段較與該路段并列的高速公路里程縮短34公里，從而使得汽車燃油費和高速公路通行費降低，除此以外，雙向六車道以及時速120公里的設計標準也高于周邊其他道路，較短的行駛時間和較高的行駛舒適度使得吸引其他道路車流量的優(yōu)勢明顯。

（二）項目現(xiàn)金流預測及資產證券化產品設計

1.京滬高速JL段PPP項目經營現(xiàn)金流預測。京滬高速JL段收費期25年，截至目前已運營3年，產生了穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合基礎設施PPP項目資產證券化的條件。設計京滬高速JL段PPP項目資產證券化的基礎資產為高速公路經營活動產生的現(xiàn)金凈流量，即高速公路通行費收入扣除運營成本和相關稅費以后的現(xiàn)金流量（NCFt），計算公式如下：

NCFt=[（Pt-Ct）×Qt]×（1-TA）+Cd×TA（t=1，2，3，…，n）

根據(jù)京滬高速JL段可行性研究報告、近3年運營狀況和近3年所在區(qū)域經濟指標，京滬高速JL段建成后第1年日交通量為32000輛（根據(jù)不同車型折算后的標準車當量數(shù)），前5年交通量平均每年增加3200輛，1年內每日交通量呈均勻分布，最大值與最小值分別為上下浮動3%，第5年以后高速公路交通量服從正態(tài)分布，均值為48000輛，標準差為5000輛，即第t年平均日交通量為：

Qt={

32000+3200×（t-1），t=1，2，…，5

N（48000，5000），6≤t≤25

對項目剩余22年收費期內車流量進行Monte Carlo模擬，通過10000次的迭代計算，得出每年京滬高速JL段車流量（均值），如表3所示。

根據(jù)山東省物價局、山東省財政廳、山東省交通廳《關于明確收費公路車輛通行費征收政策的通知》

（魯價費發(fā)[2006]43號），每標準車（7座及7座以下客車）收費費率為0.4公里/元，即45.16元。高速公路運營成本主要包括養(yǎng)護費用、人力資源費用以及辦公和業(yè)務經費支出，根據(jù)山東高速集團財務報告統(tǒng)計數(shù)據(jù)，運營成本約占通行費收入的25%。高速公路建設期符合資本化的投資為596973萬元，按照特許經營期限25年減去建設期3年后剩余的22年作為折舊年限，折舊方法采用工作量法，無殘值。由公式計算得到京滬高速JL段預計未來經營凈現(xiàn)金流量，如表4所示。

2.京滬高速JL段PPP項目資產證券化產品設計。中央國債登記結算公司證券化研究組《2016年資產證券化發(fā)展報告》顯示，資產證券化產品發(fā)行利率呈現(xiàn)出兩種不同的發(fā)展態(tài)勢：信貸資產證券化產品發(fā)行利率震蕩上行，發(fā)行步入平穩(wěn)期;而企業(yè)資產證券化產品發(fā)行利率震蕩下行，發(fā)行規(guī)模急劇擴大，新產品紅利提升了投資者的認購熱情和配置需求。從同花順數(shù)據(jù)庫中近5年資產證券化產品發(fā)行利率來看，評級較低的AA+產品同期利率高出AAA級產品1%左右，而評級更低的AA級產品利率更高。因此，為使資產證券化產品獲得更高評級以降低發(fā)行成本，在產品設計時，信用增級至關重要。

根據(jù)京滬高速JL段未來現(xiàn)金流狀況，計劃發(fā)行期限為10年的資產支持證券，從2018年1月1日到2027年12月31日，在發(fā)行期限內現(xiàn)金流凈現(xiàn)值約為50億元，為提升資產證券化產品信用等級，計劃發(fā)行的證券規(guī)模為42億元，其中優(yōu)先A級規(guī)模為20億元，優(yōu)先B級規(guī)模為17億元，次級證券規(guī)模為5億元，預留8億元作為超額擔保。參照企業(yè)資產證券化產品發(fā)行利率和已發(fā)行PPP項目資產證券化產品發(fā)行利率，初步設計京滬高速JL段資產證券化產品，具體計劃安排如表5所示。

按照計劃安排約定的還本付息方式，計算每年的還本付息額，得到京滬高速JL段資產證券化產品償還計劃表，并與基礎資產當期所產生的凈現(xiàn)金流進行對比分析，計算出現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)，如表6所示。

從表6可以看出，每年現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)都在1.07及以上，表明基礎資產預計產生的現(xiàn)金流量能夠保障資產證券化產品本息的支付。

（三）基礎資產現(xiàn)金流敏感性分析

前文計算結果表明將京滬高速JL段進行資產證券化融資具有可行性，但由于高速公路運營階段風險的存在，使得現(xiàn)金流仍存在不確定性。根據(jù)敏感性分析原理，在其他變量保持不變的情況下，分別計算三項風險因素發(fā)生變化時對現(xiàn)金流產生的影響。

1.收費收入減少風險因素變動對現(xiàn)金流產生的影響。高速公路運營的主要收入為車輛通行收費收入，由單位通行費收入和車流量決定。單位通行費收入標準由省物價局、財政廳、交通廳制定，變動不頻繁，就山東省來說，2006年出臺的《關于明確收費公路車輛通行費征收政策的通知》沿用至今，因此，導致收費收入減少的主要因素為車流量的減少。假設其他變量保持不變，車流量以每年的預測均值為基礎，變動步長為1%，變動范圍是預期車流量的1%～10%，由于數(shù)據(jù)較多，為了使展示結果更加直觀，本文僅展示不確定性變量的變動使得現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)出現(xiàn)小于等于1的情況（下同）。重新計算的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動情況如圖1所示。

圖1的結果表明：當車流量比預期減少7%及以下時，每期現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)仍大于最低現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)1，即每期現(xiàn)金流能保證本期還本付息;當車流量比預期減少9%以上時，超過一半期間現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)都在1以下，償付的違約風險將大大增加。

2.運營成本增加風險因素變動對現(xiàn)金流產生的影響。在高速公路運營成本中，公路養(yǎng)護費用約占70%，受自然環(huán)境和車流量帶來磨損程度不同的影響，養(yǎng)護費用也會發(fā)生變化，辦公及業(yè)務經費支出一般無較大變動，而職工薪酬在較長的時間（10年）內隨著經濟的發(fā)展會呈遞增趨勢。假設其他變量保持不變，運營成本占收費收入的比例增加，變動步長為1%，變動范圍是占預期收費收入比例的26%～33%，重新計算凈現(xiàn)金流量和現(xiàn)金流覆蓋情況，其現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動情況如圖2所示。

圖2的結果表明：當運營成本占收費收入的比例增加5%及以下，即運營成本占收費收入的比例在30%及以下時，現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)均大于等于1;當運營成本占收費收入的比例增加8%，達到33%時，資產證券化產品僅有t9期間的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)大于1，此時面臨嚴重的不能還本付息風險。

3.利率提高風險因素變動對現(xiàn)金流產生的影響。資產證券化產品浮動利率的確定基于央行公布的商業(yè)銀行長期貸款基準利率，每年調整一次，由于未來基準利率的變化難以預測，因此本文采用固定利率計算資產證券化產品每年應償還的金額。假設其他變量不變，未來基準利率的浮動導致資產證券化產品利率發(fā)生變化，AAA級利率變動范圍是4.05%～5.05%，AA+級利率變動范圍是4.1%～5.1%，變動步長均為0.1%，重新計算每期還本付息金額和現(xiàn)金流覆蓋情況，其現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動情況見圖3。

圖3的結果表明：利率提高對還本付息前期影響最大，隨著本金的償還，計息基礎逐漸減小，對需償還本金利息金額的影響也越來越小;當利率增加1%，達到較高水平時，僅有t1期間的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)小于1，資產證券化產品通過超額擔保設計和次級結構設計，使現(xiàn)金流在利率發(fā)生合理變動時，基本能保證兌付當期本金和利息，因此，只需重點關注還本付息前期的現(xiàn)金流和所需支付本息的匹配情況。

4.三個風險因素同時變動時對現(xiàn)金流產生的影響。前文分析了在其他變量保持不變的情況下，單一風險因素的變動對現(xiàn)金流、還本付息金額和現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)帶來的影響，但上述三個風險因素發(fā)生變動的情況可能同時存在，因此，本文在三個風險因素按上述變動步長和范圍發(fā)生變動的不同組合，得到8000組數(shù)據(jù)，其中Amn表示車流量減少m%（m=1，2，3，…，10）、運營成本占收費收入的比例增加n%（n=1，2，3，…，8），Bp表示利率增加p‰（p=1，2，3，…，10）。三種風險因素同時變動時還本付息金額、現(xiàn)金流及現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)變動情況如圖4所示。

圖4中沿A軸增加方向和B軸增加方向的淺灰和黑色區(qū)域表示項目現(xiàn)金流對還本付息額覆蓋不足的情況顯著增加，這表明在三種風險變量的共同作用下，項目基礎資產現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)不足而引發(fā)的資產證券化融資風險非常大。

四、高速公路PPP項目資產證券化融資風險的應對措施

根據(jù)前述對PPP項目資產證券化融資方案中所面臨的主要風險因素的識別，以及項目現(xiàn)金流量受風險因素影響的敏感性分析，風險因素綜合作用的結果是導致融資期限內項目基礎資產按計劃還本付息的現(xiàn)金流覆蓋倍數(shù)不足的風險顯著增加。為了應對潛在的融資風險，需要提前采取措施以優(yōu)化資產證券化融資方案。

1.正確劃分基礎資產的范圍。PPP項目資產證券化以基礎資產所產生的現(xiàn)金流為基礎，對基礎資產未來現(xiàn)金流的準確預測也是確定資產證券化產品發(fā)行規(guī)模的基礎，因此，基礎資產產生的現(xiàn)金流應當持續(xù)、穩(wěn)定、可預測，而導致基礎資產現(xiàn)金流變動的因素多種多樣。一方面可以通過把握風險因素，做出準確估計，使其無限接近未來真實值。以高速公路PPP項目為例，雖然現(xiàn)在規(guī)定允許項目在建設期就可以進行資產證券化融資，但只有在項目運營一段時間（2年或2年以上），掌握不同車型所占比例及其變動規(guī)律之后，才能對車流量做出更準確的估計。另一方面，可以按照風險回避的原則，縮小基礎資產范圍，減少風險因素。比如匯富榆靖高速公路車輛通行費收益權資產支持專項計劃，只把車輛通行收費收益權在特定期間產生的車輛通行費收入列入專項計劃資產，而與此相關的運營成本、人員費用及稅費等全部支出仍由原始權益人負擔，不納入專項計劃范圍，現(xiàn)金流由車流量和單位通行費決定。這樣既提高了現(xiàn)金流預測的準確性，也減少了導致現(xiàn)金流發(fā)生變動的風險因素，成本費用風險由原始權益人保留。除此之外，在剝離不確定性風險的同時，還可以考慮增加基礎資產所含收益權的種類和數(shù)量，以分散風險。

2.采取適當?shù)脑鲂糯胧２扇≡鲂糯胧┑哪康?，一是保障投資者的權益，二是在此基礎上降低融資方的融資成本，即降低發(fā)行利率。增信措施主要分為內部增信和外部增信，本文案例資產證券化產品主要采取的增信措施是結構化設計和現(xiàn)金流超額覆蓋，將專項計劃分為優(yōu)先級和次級，由原始權益人認購次級，為優(yōu)先級持有人提供信用支持，這兩種增信措施均為內部增信。除此之外，可采用的內部增信措施還包括：1超額利差：設置專門的利差賬戶，將基礎資產產生的現(xiàn)金流入扣除專項計劃存續(xù)期間相關成本費用、償還本金、預計支付投資者收益后的差額部分存入利差賬戶，用來彌補資產證券化過程中可能出現(xiàn)的資金缺口。2流動性支持：當出現(xiàn)臨時資金流動性不足時，由原始權益人代墊款項，原始權益人對差額承擔不可撤銷、無條件補足義務。3現(xiàn)金儲備賬戶：由原始權益人設置現(xiàn)金儲備賬戶，當基礎資產產生的現(xiàn)金流入不足時，使用現(xiàn)金儲備賬戶內的資金彌補投資者的損失。同時，對基礎資產可能發(fā)生的損失，也可以通過設立擔?；疬M行擔保。而外部增信通過第三方來提供信用支持，方式與內部增信類似，但成本較高。

3.合理安排還本付息計劃。特別是在融資期限較長但項目尚未達到穩(wěn)定期的情況下，凈現(xiàn)金流較少，若本金還款比例較高（接近年均水平），現(xiàn)金覆蓋倍數(shù)小于等于1，將面臨較大的還款壓力。因此，若在PPP項目尚未進入穩(wěn)定期時進行資產證券化融資，應使每年本金還款比例呈遞增趨勢，在項目進入穩(wěn)定期后承擔更多的還本付息金額。

4.設置最低收入擔保。本文在進行現(xiàn)金流敏感性分析時發(fā)現(xiàn)，若資產證券化產品實施了必要的結構化設計和超額現(xiàn)金流覆蓋設計等增信措施，則高速公路車流量在小范圍內發(fā)生波動不會導致當期現(xiàn)金流不能覆蓋當期還本付息金額的情況發(fā)生，但不排除車流量出現(xiàn)急速下降的可能性。比如新建或改造與本項目存在競爭性的交通設施，導致車流量減少;再如高速公路車流量過分依賴所在地區(qū)某一行業(yè)，該行業(yè)的不景氣將直接導致車流量減少，從而出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂的情況。由政府為項目提供最低收入擔保是解決收費收入減少風險給PPP項目實施帶來不利影響的一種常見的風險分擔機制，實際經營收入低于最低擔保額的部分由政府部門進行補償，政府部門與社會資本方的這一制度安排恰好保障了PPP項目在進行資產證券化融資時能得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流。另外，計劃管理人也可與原始權益人簽訂最低收入擔保協(xié)議，作為穩(wěn)定現(xiàn)金流的第二大保障。

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