王元芳， 徐業(yè)坤

（1. 首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，北京 100070；2. 遼寧大學(xué) 商學(xué)院，沈陽(yáng) 110136）

一、引 言

軍人高管在現(xiàn)代公司中越來(lái)越普遍。據(jù)Korn/Ferry公司的調(diào)查，標(biāo)普500公司中8.4%的管理者有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷（Duffy，2006），據(jù)《中國(guó)企業(yè)報(bào)》（2011）的報(bào)道，我國(guó)軍人企業(yè)家數(shù)量非常龐大，有軍隊(duì)服役背景的企業(yè)家占30%以上，珠三角和長(zhǎng)三角等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)甚至高達(dá)60%以上，500強(qiáng)企業(yè)中，軍人出身的總裁、副總裁就有200多位，從軍經(jīng)歷更是造就了柳傳志、張瑞敏、任正非、鄭永剛、汪海等一批享譽(yù)海內(nèi)外、個(gè)性鮮明的知名企業(yè)家?？疾鞆能娊?jīng)歷對(duì)高管管理風(fēng)格、決策和企業(yè)行為的影響具有重要價(jià)值（Daboub等，1995；Benmelech和Frydman，2015）。

高階理論認(rèn)為，管理者經(jīng)歷的異質(zhì)性導(dǎo)致其做出不同的決策，既有文獻(xiàn)證實(shí)了高管過往經(jīng)歷對(duì)其行為選擇及公司決策的影響（Bamber等，2010；Malmendier等，2011）。多元化經(jīng)歷中，從軍經(jīng)歷因?yàn)閷?duì)個(gè)體性格特質(zhì)和行事風(fēng)格的塑造受到了越來(lái)越多的關(guān)注，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證實(shí)了管理者從軍經(jīng)歷對(duì)于企業(yè)稅收規(guī)避（Law和Mills，2017）、融資（Malmendier等，2011）、投資（Benmelech和Frydman，2015）、并購(gòu)（Lin等，2013）以及公司績(jī)效（?zlen，2014）等的重要影響，且高管從軍經(jīng)歷對(duì)于公司決策的影響具有長(zhǎng)期性和持續(xù)性（Malmendier等，2011）。高管從軍經(jīng)歷對(duì)其管理風(fēng)格或所在公司決策的影響既可能源于有過從軍經(jīng)歷的高管更激進(jìn)、更加偏好風(fēng)險(xiǎn)（Malmendier等，2011），也可能是因?yàn)檫@些高管更保守（Benmelech和Frydman，2015；Bamber等，2010），或者有著更高的道德水準(zhǔn)（Law和Mills，2017）。部分學(xué)者考察了我國(guó)高管從軍經(jīng)歷對(duì)企業(yè)投融資決策的影響，例如饒育蕾等（2015）、付超奇（2015）、晏艷陽(yáng)和趙明偉（2016）以及賴?yán)璧龋?016），這些文獻(xiàn)大多假定有過從軍經(jīng)歷的高管更為激進(jìn)、更加偏好風(fēng)險(xiǎn)。然而，從軍經(jīng)歷與風(fēng)險(xiǎn)偏好并不能劃等號(hào)，軍人企業(yè)家“骨子里冒風(fēng)險(xiǎn)但也不會(huì)胡來(lái)”，更為重要的是，高的道德水準(zhǔn)、對(duì)規(guī)則紀(jì)律等的遵循可能使得有從軍經(jīng)歷的高管更為保守（Benmelech和Frydman，2015）。基于此，本文主要考察高管從軍經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，以回答從軍經(jīng)歷是否使得高管更加激進(jìn)、偏好風(fēng)險(xiǎn)繼而導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的增加。

以2004—2014年上市公司為樣本，本文的研究證實(shí)了管理者從軍經(jīng)歷會(huì)導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的下降而非風(fēng)險(xiǎn)的增加。研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于我國(guó)企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)而言，管理者從軍經(jīng)歷會(huì)顯著降低股票收益波動(dòng)率，政府干預(yù)越嚴(yán)重時(shí)，管理者從軍經(jīng)歷對(duì)于降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的作用越明顯。與已有文獻(xiàn)相比，本文的最大貢獻(xiàn)在于，從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角提出了高管從軍經(jīng)歷影響公司決策的不同解釋。國(guó)內(nèi)有限的文獻(xiàn)認(rèn)為，從軍經(jīng)歷高管更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，在融資方面更為激進(jìn)（晏艷陽(yáng)和趙明偉，2016；賴?yán)璧龋?016），本文的研究則表明，從軍經(jīng)歷管理者所在公司股票收益波動(dòng)更小即公司風(fēng)險(xiǎn)水平更低，意味著從軍經(jīng)歷使得高管更加激進(jìn)，偏好風(fēng)險(xiǎn)角度解釋高管從軍經(jīng)歷對(duì)管理風(fēng)格、公司決策的影響需要更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖C據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

（一）高管從軍經(jīng)歷對(duì)企業(yè)的影響

隨著行為金融學(xué)的引入，理性人假設(shè)被放松，管理者個(gè)人特征和經(jīng)歷對(duì)企業(yè)的影響引起學(xué)界關(guān)注，除了年齡、性別、任期以外，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)早期經(jīng)歷（財(cái)務(wù)經(jīng)歷、海外經(jīng)歷、學(xué)術(shù)經(jīng)歷、大蕭條以及大饑荒經(jīng)歷等）直接影響著成年個(gè)體的行為模式，例如姜付秀和黃繼承（2013）發(fā)現(xiàn)高管財(cái)務(wù)經(jīng)歷能顯著提高公司負(fù)債水平，加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，降低資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度；Giannetti等（2015）利用中國(guó)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)公司雇傭了具有海外經(jīng)歷的董事之后業(yè)績(jī)有顯著提升；周楷唐等（2017）發(fā)現(xiàn)高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷能夠顯著降低公司債務(wù)融資成本約6.4%，主要是通過降低公司盈余管理程度進(jìn)而提高了會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平；Malmendier等（2011）發(fā)現(xiàn)在大蕭條時(shí)期長(zhǎng)大的高管會(huì)過分依賴內(nèi)部融資；許年行和李哲（2016）證明高管貧困經(jīng)歷會(huì)使其所在企業(yè)進(jìn)行更多的社會(huì)慈善捐贈(zèng)。

另一方面，Hambrick和Mason（1984）提出的高階理論認(rèn)為，管理者是有限理性且異質(zhì)的，管理者經(jīng)歷的異質(zhì)性影響價(jià)值觀和認(rèn)知風(fēng)格，導(dǎo)致企業(yè)決策和戰(zhàn)略選擇的差異，并進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)后果的不同。過往經(jīng)歷的不同是造成高管管理風(fēng)格異質(zhì)性的重要原因，個(gè)體經(jīng)歷一定程度上塑造了高管的性格、偏好、信念以及如何思考當(dāng)前的戰(zhàn)略機(jī)會(huì)和問題，因而對(duì)于決策至關(guān)重要（Bamber等，2010），越來(lái)越多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證實(shí)，高管出生、畢業(yè)等關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的經(jīng)歷以及重大偶發(fā)性經(jīng)歷影響其風(fēng)險(xiǎn)偏好（Hao等，2018）、管理風(fēng)格（Schoar和Zuo，2017）和決策（Bamber等，2010；Malmendier等，2011）。

近年來(lái)，從軍經(jīng)歷因?yàn)閷?duì)個(gè)體價(jià)值觀的塑造以及技能的培養(yǎng)而受到學(xué)者越來(lái)越多的關(guān)注，已成為公司金融、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)等領(lǐng)域的熱點(diǎn)問題（Bamber等，2010）。現(xiàn)有研究主要集中于考察有過從軍經(jīng)歷的高管對(duì)于管理決策和公司治理的影響。Benmelech和Frydman（2015）開展的綜合性實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管從軍經(jīng)歷與保守的公司決策以及道德行為相關(guān)，他們所在的公司投資較少，卷入欺詐行為的可能性較低，在行業(yè)不景氣時(shí)能夠表現(xiàn)得更好，作者的研究證實(shí)高管從軍經(jīng)歷對(duì)于管理決策以及企業(yè)表現(xiàn)有著顯著的解釋力。按照他們的解釋，從軍經(jīng)歷高管影響公司表現(xiàn)主要有三方面原因：其一，組織有序的訓(xùn)練科目與教育經(jīng)歷、開發(fā)指揮技能相結(jié)合；其二，即使是在較低指揮層級(jí)，有過從軍經(jīng)歷的個(gè)體也會(huì)被訓(xùn)練成富有強(qiáng)烈責(zé)任意識(shí)和決策權(quán)威的長(zhǎng)官；其三，從軍經(jīng)歷強(qiáng)調(diào)責(zé)任（duty）、奉獻(xiàn)（dedication），以及自我犧牲（self-sacrifice）。盡管如此，?zlen（2014）認(rèn)為，Benmelech和Frydman（2015）的一些研究發(fā)現(xiàn)可能是由于從軍經(jīng)歷的高管受過嚴(yán)格的訓(xùn)練，擁有良好的道德信念以及服務(wù)和自我犧牲精神。

公司決策方面，已有文獻(xiàn)大多強(qiáng)調(diào)從軍經(jīng)歷使得高管更為激進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力更強(qiáng)。例如，Wansink等（2008）發(fā)現(xiàn)，二戰(zhàn)士兵有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向，有過從軍經(jīng)歷的高管更可能實(shí)施并購(gòu)，增發(fā)股票，保持高的負(fù)債比率，所在公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效更差。Malmendier等（2011）的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)也表明，有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷的高管特別是參加過二戰(zhàn)的高管通常會(huì)選擇高負(fù)債比的激進(jìn)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)施并購(gòu)、增發(fā)股票的可能性更高，所在公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效更差，與非軍人高管相比任期更短，軍隊(duì)服役尤其是經(jīng)歷過戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致其較低的風(fēng)險(xiǎn)厭惡是重要原因。與風(fēng)險(xiǎn)角度的解釋不同，Lin等（2013）認(rèn)為在部隊(duì)中塑造的價(jià)值觀使得高管更加忠誠(chéng)、正直，有助于緩解并購(gòu)方面的代理問題，降低代理成本，因而能夠獲得更好的并購(gòu)績(jī)效，作者采用標(biāo)普500公司的并購(gòu)數(shù)據(jù)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)，有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷高管主導(dǎo)的并購(gòu)在交易宣告時(shí)能夠獲得明顯的超額異常收益，且這些交易表現(xiàn)出較好的短期和長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)。區(qū)別于上述研究，Groysberg等（2010）的深度訪談證實(shí)了高管從軍隊(duì)服役經(jīng)歷中學(xué)到的領(lǐng)導(dǎo)技能對(duì)于企業(yè)表現(xiàn)的重要影響，他們發(fā)現(xiàn)，陸軍和海軍陸戰(zhàn)隊(duì)需要靈活性和授權(quán)，在這兩個(gè)軍種服過役的高管在小企業(yè)中表現(xiàn)得更好，而海軍和空軍遵循程式化管理（process-driven approach），在這兩個(gè)軍種服過役的高管在高度管制行業(yè)和創(chuàng)新性行業(yè)企業(yè)中表現(xiàn)得更好。國(guó)內(nèi)學(xué)者的有限證據(jù)表明，我國(guó)軍人高管在企業(yè)并購(gòu)（饒育蕾等，2015）和融資（饒育蕾等，2015；晏艷陽(yáng)和趙明偉，2016）方面更為激進(jìn)，然而，也有證據(jù)表明，有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷高管執(zhí)掌的公司杠桿率顯著較低（付超奇，2015）。

公司治理方面，從軍經(jīng)歷使得高管更傾向于遵守紀(jì)律、尊重權(quán)威，違背規(guī)則或法律通常會(huì)被視為不道德的行為，這種文化基因有助于改善公司治理，大大降低所在公司發(fā)生不道德行為的概率。Bamber等（2010）在考察管理者對(duì)信息披露風(fēng)格的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，管理者獨(dú)特的信息披露風(fēng)格與個(gè)體背景中那些可觀察的生物特征相關(guān)，出生于二戰(zhàn)前的高管以及那些有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷的高管在信息披露方面通常較為保守，有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷的高管更喜歡精確披露，表現(xiàn)為調(diào)低預(yù)期、難以忍受模糊信息、與個(gè)人利益相比更重視誠(chéng)信和正直。對(duì)于公司治理而言，公司文化影響治理質(zhì)量，不道德的公司文化通常來(lái)源于那些公司高層領(lǐng)導(dǎo)特別是高管的行為和態(tài)度（Biggerstaff等，2015）。軍隊(duì)服役有助于鍛造個(gè)體的行為操守以及對(duì)非法行為的厭惡，有過從軍經(jīng)歷的管理者行為更可能與被認(rèn)同的行為保持一致，避免主動(dòng)觸犯法律。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)方面，Law和Mills（2017）以CEO軍隊(duì)服役經(jīng)歷表征對(duì)規(guī)則、權(quán)威和社會(huì)價(jià)值觀的遵守，他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)實(shí)施不道德行為如避稅、卷入司法訴訟、進(jìn)行財(cái)務(wù)重述以及實(shí)施盈余管理的可能性相對(duì)較低，紀(jì)律性而非單純地遵守紙面法律是導(dǎo)致這些道德行為的重要原因；進(jìn)一步地，兩位學(xué)者的證據(jù)還表明，有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷CEO所在公司避稅相對(duì)更少（實(shí)際稅率高出1%—2%，每年多繳納100萬(wàn)—200萬(wàn)美元稅收），稅收收益的不確定性以及較少的避稅場(chǎng)所導(dǎo)致其不愿意采取激進(jìn)的稅收戰(zhàn)略，雇傭這樣的CEO能夠從信息披露之外的其他灰色地帶獲得收益，作者認(rèn)為，有過從軍經(jīng)歷的管理者減少避稅的主要原因是，一方面，這些管理者比非軍人管理道德水準(zhǔn)更高，另一方面，這些管理者通常秉持的是合法性和忠誠(chéng)的價(jià)值觀，這一點(diǎn)甚至超越了對(duì)規(guī)則的服從。

從獲得技能角度而言，MBA教育與軍隊(duì)服役經(jīng)歷存在異曲同工之處，某種程度上能夠提供企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理所需要的通用性技能，特別是營(yíng)銷、銷售、會(huì)計(jì)以及創(chuàng)業(yè)等方面的技能（Duffy，2006），然而兩者在影響公司治理方面存在差異。Korn/Ferry International的調(diào)查報(bào)告比較了軍隊(duì)服役經(jīng)歷和MBA教育在影響高管行為方面的差異，認(rèn)為軍隊(duì)提供的是真實(shí)世界的領(lǐng)導(dǎo)技能，而MBA教育培訓(xùn)的技能并沒有將個(gè)體置身于真實(shí)世界的情境中，且與MBA教育相比，從軍經(jīng)歷更強(qiáng)調(diào)經(jīng)營(yíng)企業(yè)方面什么是正確的方法，什么是錯(cuò)誤的方法（Duffy，2006）；Benmelech和Frydman（2015）的證據(jù)進(jìn)一步證實(shí)，從軍經(jīng)歷而非MBA教育能夠降低財(cái)務(wù)欺詐的可能性；Lin等（2013）的研究則發(fā)現(xiàn)，CEO的軍隊(duì)服役經(jīng)歷能夠弱化差的公司治理以及過量現(xiàn)金流對(duì)并購(gòu)收益、短期和長(zhǎng)期協(xié)同效應(yīng)的負(fù)面影響。因而，大公司更愿意雇傭有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷的高管，因?yàn)檫@些人守紀(jì)律、有責(zé)任感，具有高標(biāo)準(zhǔn)的職業(yè)操守、道德水準(zhǔn)和價(jià)值觀（Daboub等，1995）。

從文獻(xiàn)回顧來(lái)看，從軍經(jīng)歷對(duì)高管管理風(fēng)格、公司決策的影響獲得了諸多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持，現(xiàn)有研究主要從從軍經(jīng)歷對(duì)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)偏好、道德標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)則意識(shí)以及技能培養(yǎng)等角度解釋影響機(jī)理，國(guó)內(nèi)有限的研究主要從高管偏好風(fēng)險(xiǎn)的角度分析從軍經(jīng)歷對(duì)企業(yè)的影響。然而，國(guó)外學(xué)者的證據(jù)表明，有從軍經(jīng)歷的高管既有可能偏好風(fēng)險(xiǎn)（Malmendier等，2011），同樣也可能更加保守（Benmelech和Frydman，2015；Bamber等，2010；Law和Mills，2017），簡(jiǎn)單地認(rèn)為我國(guó)企業(yè)從軍經(jīng)歷高管偏好風(fēng)險(xiǎn)有失偏頗?；谝陨戏治?，本文主要考察我國(guó)企業(yè)高管從軍經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響以更好地解釋高管從軍經(jīng)歷對(duì)企業(yè)的影響。

（二）理論分析

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)在投資決策過程中對(duì)投資項(xiàng)目的選擇，更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平意味著管理者更少放棄高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值大于0的投資項(xiàng)目，保守的管理者通常會(huì)選擇那些具有低風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，企業(yè)表現(xiàn)出較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（李文貴和余明桂，2012），因此，生活、工作經(jīng)歷對(duì)高管管理風(fēng)格的塑造影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

心理學(xué)的一些研究發(fā)現(xiàn)，軍隊(duì)服役經(jīng)歷使得個(gè)體具有侵略性，導(dǎo)致個(gè)體更加激進(jìn)、過度自信以及更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍水平（Benmelech和Frydman，2015）。軍隊(duì)服役是一種高強(qiáng)度（hard）、富有挑戰(zhàn)性（challenging）和風(fēng)險(xiǎn)性（risky）的經(jīng)歷，經(jīng)過軍隊(duì)洗禮的個(gè)體通常有著更高程度的心理強(qiáng)度（hardiness），勇于接受挑戰(zhàn)，容易偏好風(fēng)險(xiǎn)，過于相信自己能夠適應(yīng)高壓力、高風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境（Duffy，2006）。此外，武器是刺激侵略性的催化劑，與武器接觸頻繁的軍人更具侵略性，退役后個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)容忍和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較高，Wansink等（2008）發(fā)現(xiàn)，參加過二戰(zhàn)的士兵有著更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)傾向，且這些人往往認(rèn)為成功的關(guān)鍵在于侵略性。從公司財(cái)務(wù)的角度，一些學(xué)者的研究證實(shí)，有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷的高管更容易采取激進(jìn)的財(cái)務(wù)決策，例如Malmendier等（2010）發(fā)現(xiàn)，有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷的CEO特別是參加過二戰(zhàn)的CEO通常會(huì)選擇高負(fù)債比的激進(jìn)資本結(jié)構(gòu)，所在公司更可能實(shí)施并購(gòu)、增發(fā)股票、投資過度，作者認(rèn)為，軍隊(duì)服役尤其是經(jīng)歷過戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致個(gè)體更為激進(jìn)和更高的風(fēng)險(xiǎn)容忍，進(jìn)一步地，Malmendier等（2011）還發(fā)現(xiàn)，有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷的CEO會(huì)追求更為激進(jìn)的公司戰(zhàn)略。

然而，既有的文獻(xiàn)證據(jù)顯示，從軍經(jīng)歷也可能使得個(gè)體更為保守。心理學(xué)和社會(huì)學(xué)研究表明，經(jīng)過軍隊(duì)洗禮的人會(huì)被訓(xùn)練成服從命令的個(gè)體，他們很少質(zhì)疑權(quán)威（Duffy，2006），有著更強(qiáng)的紀(jì)律性，更加遵守法律、規(guī)則、權(quán)威和社會(huì)價(jià)值觀，有著更高的道德水準(zhǔn)（Daboub等，1995），這些反而可能使得個(gè)體變得保守。公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷的高管在稅收籌劃（Law和Mills，2017）、信息披露（Bamber等，2010）以及公司決策（Benmelech和Frydman，2015）等方面更為保守，這些高管所在企業(yè)研發(fā)投入和負(fù)債水平較低，信息披露更加準(zhǔn)確，稅收籌劃、卷入司法訴訟、進(jìn)行財(cái)務(wù)重述以及實(shí)施盈余管理的可能性相對(duì)更低，由于這些高管更加忠誠(chéng)、正直，所在企業(yè)還能夠獲得更好的并購(gòu)績(jī)效，股東與管理者之間的代理問題也會(huì)有所緩解（Lin等，2013）。

此外，除了上述個(gè)體經(jīng)歷對(duì)管理決策的直接影響外，其從軍經(jīng)歷也可能通過影響管理風(fēng)格、治理水平等間接途徑影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。比如，管理風(fēng)格方面，Schoar和Zuo（2016）證實(shí)了高管過往經(jīng)歷留下的烙印持續(xù)且深刻地影響其管理風(fēng)格，經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期的高管，其管理風(fēng)格會(huì)趨于保守，也會(huì)相應(yīng)的制定保守的公司決策。國(guó)內(nèi)部分學(xué)者基于我國(guó)獨(dú)特的歷史考察了高管早年經(jīng)歷對(duì)所在公司財(cái)務(wù)決策的影響，證實(shí)了經(jīng)歷過困難時(shí)期的高管在投融資方面更為保守，所在公司投資、負(fù)債程度更低（付超奇，2015；沈維濤和幸曉雨，2014）。公司治理方面，Law和Mills（2017）以及Benmelech和Frydman（2015）用CEO軍隊(duì)服役經(jīng)歷替代對(duì)規(guī)則、權(quán)威和社會(huì)價(jià)值觀的遵守，他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，有過軍隊(duì)服役經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)實(shí)施不道德行為如避稅、卷入司法訴訟、財(cái)務(wù)欺詐、重述財(cái)務(wù)報(bào)表以及實(shí)施盈余管理等的可能性相對(duì)較低，有著更高的公司治理水平。具體到我國(guó)，軍隊(duì)通過理想、道德、法紀(jì)和人生觀等的教育能夠?qū)€(gè)體的利益偏好進(jìn)行修正和優(yōu)化（陳儼和楊建軍，1996），這種偏好修正會(huì)對(duì)個(gè)體后期的行為選擇和管理風(fēng)格產(chǎn)生持續(xù)、深刻的影響，促使他們?cè)诠局卫碇屑s束自身的行為，表現(xiàn)出更高的道德水準(zhǔn)（Daboub等，1995）。因此，無(wú)論是高管從軍經(jīng)歷使得其管理風(fēng)格趨于保守進(jìn)而降低了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，還是高管從軍經(jīng)歷通過提升公司治理水平提高了公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，從軍經(jīng)歷對(duì)管理決策的間接作用都有可能影響到公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

綜合以上分析，管理者從軍經(jīng)歷既有可能推高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，也有可能降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，本文將通過實(shí)證分析加以驗(yàn)證。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文初始樣本為2004—2014年所有上市公司，樣本期間從2004年開始，主要是因?yàn)橹袊?guó)證監(jiān)會(huì)于2004年要求增加“現(xiàn)任董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的主要工作經(jīng)歷和在除股東單位外的其他單位的任職或兼職情況”，以及我國(guó)上市公司年報(bào)中實(shí)際控制人的披露直至2004年才趨于完善，2004年之前的年度，公司對(duì)高管簡(jiǎn)歷、實(shí)際控制人信息等往往披露語(yǔ)焉不詳、缺失甚多，難以確保公司性質(zhì)以及高管個(gè)人特征的數(shù)據(jù)質(zhì)量。樣本篩選遵循以下基本原則：①剔除金融類上市公司；②剔除相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的觀測(cè)值。經(jīng)過篩選后，共獲得由8 892個(gè)國(guó)有企業(yè)、9 103個(gè)民營(yíng)企業(yè)觀測(cè)值組成的17 995個(gè)企業(yè)年度數(shù)據(jù)樣本。

由于董事長(zhǎng)往往是我國(guó)企業(yè)的法人代表和管理的實(shí)際控制人，其角色更接近于國(guó)外企業(yè)的CEO，因此本文通過董事長(zhǎng)是否具有從軍經(jīng)歷（包括軍事院校、建設(shè)兵團(tuán)等）反映管理者從軍經(jīng)歷，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中通過董事長(zhǎng)或總經(jīng)理是否具有從軍經(jīng)歷重新界定管理者從軍經(jīng)歷以驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性。董事長(zhǎng)或總經(jīng)理從軍經(jīng)歷數(shù)據(jù)通過閱讀CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)提供的“高管個(gè)人簡(jiǎn)歷”信息手工整理獲得。

公司層面，反映風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的股票月收益年度波動(dòng)率、周收益波動(dòng)率來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)；公司層面其他數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。地區(qū)層面，反映政府干預(yù)水平的制度環(huán)境數(shù)據(jù)取自王小魯?shù)龋?016）編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告2016》中“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”分指數(shù)，2010—2014年各省分指數(shù)用2009年的數(shù)據(jù)替代。

（二）計(jì)量模型與變量界定

為檢驗(yàn)管理者從軍經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響，我們構(gòu)建了如下計(jì)量模型：

式（1）中被解釋變量為公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（risk），參考Bartram等（2012）、錢先航和徐業(yè)坤（2014）等的做法，本文分別用股票月收益年度波動(dòng)率（risk1）、權(quán)益資產(chǎn)比（risk2，所有者權(quán)益合計(jì)與資產(chǎn)總額之比）衡量公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。模型的解釋變量為從軍經(jīng)歷（army），遵循國(guó)內(nèi)外從軍經(jīng)歷管理者研究的常見做法，當(dāng)董事長(zhǎng)有過從軍經(jīng)歷（包括軍事院校、建設(shè)兵團(tuán)等）時(shí)記army為1，否則為0。

控制變量方面，參考現(xiàn)有研究，我們?cè)谟?jì)量模型中控制了公司財(cái)務(wù)特征、治理特征以及高管個(gè)體特征的影響。公司財(cái)務(wù)特征方面，我們控制了公司規(guī)模（size，總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)）、資產(chǎn)負(fù)債率（leverage，總負(fù)債/總資產(chǎn)）、資產(chǎn)收益率（roa，凈利潤(rùn)/期初總資產(chǎn)與期末總資產(chǎn)的均值）、成長(zhǎng)性（growth，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率）、固定資產(chǎn)比例（tangible）；公司治理特征方面，控制了上市年限（firmage）、公司性質(zhì)（state，國(guó)有企業(yè)為1，否則為0）、股權(quán)集中度（cr_5，前5大股東持股比例之和）、獨(dú)立董事比例（outratio，獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)人數(shù)）、兩職合一（dual，兩職合一為1，否則為0）等的影響。參考賴?yán)璧龋?016）、Benmelech和Frydman（2015）等相關(guān)研究，我們還在計(jì)量模型中控制了管理者性別（gender，男性為1，女性為0）、年齡（age，年齡的自然對(duì)數(shù)）、任期（tenure，擔(dān)任董事長(zhǎng)時(shí)間的自然對(duì)數(shù)）以及學(xué)歷（degree，研究生學(xué)歷為3、本科學(xué)歷為2、?？茖W(xué)歷為1、其他學(xué)歷為0）等的影響。此外，我們還控制了行業(yè)（ind）、年度（year）以及省份（area）效應(yīng)的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為降低異常值對(duì)研究結(jié)論的可能影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位數(shù)的winsorize縮尾處理，從結(jié)果來(lái)看（限于篇幅未報(bào)告，備索），約3%的樣本上市公司管理者有過從軍經(jīng)歷，表明有過從軍經(jīng)歷的高管某種程度上是資本市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的“稀缺品”；有過從軍經(jīng)歷管理者所在公司股票月收益波動(dòng)率risk1、權(quán)益資產(chǎn)比risk2均低于無(wú)從軍經(jīng)歷管理者所在公司，表明從軍經(jīng)歷管理者所在公司有更低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；有過從軍經(jīng)歷管理者所在公司資產(chǎn)負(fù)債率leverage均值為0.988，高于無(wú)從軍經(jīng)歷管理者所在公司的均值0.604，與賴?yán)璧龋?016）的結(jié)論一致，兩類公司在其他控制變量方面的差異相對(duì)較小。

（二）管理者從軍經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表1報(bào)告了管理者從軍經(jīng)歷影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，以股票月收益波動(dòng)率（risk1）和權(quán)益資產(chǎn)比（risk2）作為被解釋變量時(shí)，從軍經(jīng)歷army的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明管理者從軍經(jīng)歷能夠顯著降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步地，分樣本檢驗(yàn)結(jié)果表明，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，管理者從軍經(jīng)歷對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用更為明顯，與民營(yíng)企業(yè)不同，高管風(fēng)險(xiǎn)偏好較弱、政府干預(yù)以及尋租行為的存在使得國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平相對(duì)較低（李文貴和余明桂，2012）。正如前文所言，從軍經(jīng)歷既可能使得管理者在資本結(jié)構(gòu)和投資決策方面更為激進(jìn)、偏好風(fēng)險(xiǎn)（Malmendier等，2011），也可能使其在稅收籌劃、信息披露等方面更加保守（Benmelech和Frydman，2015），導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)水平的下降。本文的證據(jù)表明，有過從軍經(jīng)歷的管理者所在企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平更低，該結(jié)論與國(guó)內(nèi)有限證據(jù)的結(jié)論有所不同，例如賴?yán)璧龋?016）、饒育蕾等（2015）以及晏艷陽(yáng)和趙明偉（2016）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)軍人管理者在并購(gòu)、融資等方面更為激進(jìn)，這些研究秉持的重要假定是有過從軍經(jīng)歷的管理者更加偏好風(fēng)險(xiǎn)，然而本文直接檢驗(yàn)管理者從軍經(jīng)歷影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的結(jié)果與該推定有所不同，因此討論高管從軍經(jīng)歷對(duì)公司決策的影響有必要澄清一些理所當(dāng)然的邏輯。

表1 管理者從軍經(jīng)歷影響公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果

注：回歸方程控制了area、ind、year的影響；括號(hào)中的數(shù)值是經(jīng)過White（1980）調(diào)整后的統(tǒng)計(jì)量；*p＜0.10，**p＜ 0.05，***p＜ 0.01，以下同。

《中國(guó)人民解放軍紀(jì)律條令》明確規(guī)定，軍人在任何情況下，都必須嚴(yán)格遵守和自覺維護(hù)紀(jì)律。對(duì)于中國(guó)軍人而言，最大的特質(zhì)是對(duì)紀(jì)律的恪守和執(zhí)著，而非激進(jìn)的作風(fēng)、冒險(xiǎn)精神或者高風(fēng)險(xiǎn)偏好（賴?yán)璧龋?016），通過軍隊(duì)的熏陶，遵守紀(jì)律成為軍人融入骨髓的天性（付超奇，2015），貫穿到后來(lái)的商業(yè)實(shí)踐中。本文的結(jié)果表明，高管從軍經(jīng)歷會(huì)降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，說明軍隊(duì)服役經(jīng)歷賦予高管更高的道德水平和紀(jì)律性的影響超過了對(duì)其個(gè)體性格中過度自信以及侵略性方面的影響，經(jīng)過軍隊(duì)洗禮的高管有著更高的道德水準(zhǔn)，更加遵守紀(jì)律，一定程度上使得個(gè)體變得保守，增強(qiáng)了其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)或不確定性傾向。

控制變量方面，回歸結(jié)果顯示，公司規(guī)模較大時(shí)，經(jīng)營(yíng)更加平穩(wěn)，風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)更低；資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司風(fēng)險(xiǎn)越高；國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著低于民營(yíng)企業(yè)，即民營(yíng)企業(yè)更容易偏好風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目；股權(quán)集中度越高時(shí)，公司風(fēng)險(xiǎn)水平越高；高管任期越長(zhǎng)，越容易保持公司決策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，公司風(fēng)險(xiǎn)水平越低，這些與現(xiàn)有研究的結(jié)論基本一致。

（三）管理者從軍經(jīng)歷與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：政府干預(yù)的調(diào)節(jié)作用

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平受外部制度環(huán)境的影響（李文貴和余明桂，2012）。我國(guó)企業(yè)的生存和發(fā)展很大程度上受地方政府干預(yù)的影響，企業(yè)所在地區(qū)政府干預(yù)越嚴(yán)重時(shí)，產(chǎn)權(quán)保護(hù)越差，越容易出現(xiàn)政府干預(yù)企業(yè)治理、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及管理層操縱會(huì)計(jì)信息等現(xiàn)象，這會(huì)弱化企業(yè)投資決策過程中的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的減少，而政府干預(yù)較少的情況下，產(chǎn)品市場(chǎng)、要素市場(chǎng)的流動(dòng)性增強(qiáng)，資源配置、企業(yè)決策更多依賴市場(chǎng)機(jī)制，使得企業(yè)可以有更多選擇高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，即導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的增加。不僅如此，Hambrick和Mason（1984）提出的高階理論認(rèn)為，高管背景特征影響戰(zhàn)略選擇和組織績(jī)效，其作用受到組織內(nèi)外部環(huán)境的影響，因而考察環(huán)境和背景特征的交互效應(yīng)才能深刻理解高管個(gè)體的作用。為此，我們進(jìn)一步討論了政府干預(yù)制度環(huán)境對(duì)管理者從軍經(jīng)歷與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的影響。以王小魯?shù)龋?016）編制的“政府與市場(chǎng)的關(guān)系”分指數(shù)反映政府干預(yù)水平（gov），將樣本按照gov的均值分成政府干預(yù)水平高（gov?。┑臉颖窘M和政府干預(yù)水平低（gov大）的樣本組進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)，主要檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告在表2中。

表2 管理者從軍經(jīng)歷、政府干預(yù)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果

表2 （續(xù)）

從表中的結(jié)果來(lái)看，政府干預(yù)水平高（gov?。┑臉颖窘M，管理者從軍經(jīng)歷army的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，且系數(shù)的絕對(duì)值大于政府干預(yù)水平低（gov大）的樣本組army回歸系數(shù)絕對(duì)值。我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了兩組之間從軍經(jīng)歷（army）的組間系數(shù)差異，發(fā)現(xiàn)兩組間的從軍經(jīng)歷（army）系數(shù)存在著顯著差異。這表明，企業(yè)所在地區(qū)政府干預(yù)越嚴(yán)重時(shí)，產(chǎn)權(quán)越容易受到侵害，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨之增加（錢先航和徐業(yè)坤，2014），此時(shí)有過從軍經(jīng)歷的管理者可能變得更為保守，對(duì)于降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用越大，企業(yè)越容易放棄高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。

五、進(jìn)一步討論與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）管理者從軍經(jīng)歷與MBA教育經(jīng)歷

從軍經(jīng)歷和MBA教育在培養(yǎng)領(lǐng)導(dǎo)技能方面具有類似的功能，通過MBA教育，高管能夠獲得財(cái)務(wù)、營(yíng)銷等方面的技能，這些可能增加高管的風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致其選擇高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。Benmelech和Frydman（2015）提供的檢驗(yàn)證據(jù)表明，管理者從軍經(jīng)歷而非MBA教育能夠降低所在企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐風(fēng)險(xiǎn)的可能性，在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為方面，高管從軍經(jīng)歷的抑制作用是否會(huì)受到MBA教育背景的影響呢？為了回答這一問題，我們收集整理了樣本公司管理者是否擁有MBA（包括EMBA、工商管理碩士）教育背景（mba，有過MBA教育經(jīng)歷時(shí)記為1，否則為0）數(shù)據(jù)進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)，主要檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告在表3中的（1）和（2）。從表中結(jié)果來(lái)看，當(dāng)管理者沒有受過MBA教育時(shí)，從軍經(jīng)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響仍然顯著為負(fù)，但當(dāng)管理者有過MBA教育經(jīng)歷時(shí)army的回歸系數(shù)不再顯著，說明不具有MBA教育經(jīng)歷的情況下，管理者從軍經(jīng)歷對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更為顯著。盡管MBA教育與從軍經(jīng)歷在開發(fā)技能方面異曲同工，但有從軍經(jīng)歷的高管通常更守紀(jì)律，具有更好的職業(yè)操守和更高的道德水準(zhǔn)（Daboub等，1995），知曉什么是正確且道德的方法、什么是錯(cuò)誤的方法（Duffy，2006），這會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的下降。

表3 從軍經(jīng)歷、行業(yè)管制與MBA教育的替代效應(yīng)

（二）行業(yè)屬性的影響

公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為受到企業(yè)所處行業(yè)屬性的影響，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了行業(yè)屬性對(duì)管理者從軍經(jīng)歷抑制風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作用的影響。參考夏立軍和陳信元（2007）對(duì)管制行業(yè)的劃分，我們按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類指引代碼將采掘業(yè)，石油、化學(xué)、塑膠、塑料，金屬、非金屬，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)，信息技術(shù)，房地產(chǎn)和傳媒劃分為管制行業(yè)，其他行業(yè)劃為非管制行業(yè)，行業(yè)屬性影響的主要檢驗(yàn)結(jié)果報(bào)告在表3中的回歸（3）和（4）。從表中結(jié)果來(lái)看，對(duì)于處于非管制行業(yè)的企業(yè)而言，管理者從軍經(jīng)歷army的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，而對(duì)于處于管制行業(yè)的企業(yè)而言，管理者從軍經(jīng)歷army的回歸系數(shù)不再顯著，這表明高管從軍經(jīng)歷對(duì)于處于非管制行業(yè)的企業(yè)減少風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為作用更為明顯。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 內(nèi)生性

雇傭有過從軍經(jīng)歷的個(gè)體作為公司高管可能是企業(yè)內(nèi)生選擇的結(jié)果（Cain和McKeon，2016），這種內(nèi)生性可能導(dǎo)致研究結(jié)果的偏差。為此，我們選擇1977年恢復(fù)高考時(shí)是否已滿18歲（gk）作為管理者從軍經(jīng)歷的工具變量，采用兩階段最小二乘法（2sls）重新檢驗(yàn)管理者從軍經(jīng)歷的影響。之所以選擇該工具變量，一方面，按照《中華人民共和國(guó)兵役法》的規(guī)定，每年12月31日以前年滿18周歲的男性公民，應(yīng)當(dāng)被征集服現(xiàn)役；另一方面，1977年恢復(fù)高考前當(dāng)兵入伍是很多年輕人的主要出路，參軍能夠改變自己的命運(yùn)，退伍后政府還能優(yōu)先安排工作，這在當(dāng)時(shí)我國(guó)就業(yè)環(huán)境極不樂觀的情況下極具吸引力。在此基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步檢驗(yàn)了工具變量的合理性。

（1）工具變量的有效性檢驗(yàn)。一般而言，工具變量的有效性取決于兩個(gè)條件：相關(guān)性和外生性。借鑒陳爽英等（2010）的做法，相關(guān)驗(yàn)證結(jié)果如表4所示。從表中（1）—（3）列的結(jié)果來(lái)看，工具變量gk僅與內(nèi)生解釋變量army直接相關(guān)且顯著，但與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)risk不直接相關(guān)，表明工具變量選取符合直觀要求。在此基礎(chǔ)上，我們利用Sargen Test對(duì)工具變量的外生性進(jìn)行了檢驗(yàn)。Sargen Test檢驗(yàn)過程中，先將被解釋變量——風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量與工具變量、控制變量進(jìn)行回歸，然后將回歸獲得的殘差分別對(duì)所有外生變量（包括工具變量和控制變量）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表4（4）和（5）列所示，一方面，殘差與所有變量不相關(guān)；另一方面，通過計(jì)算得到nR2的值小于對(duì)應(yīng)的卡方統(tǒng)計(jì)量χ（0.10）2（1）=2.71，這表明工具變量gk是外生的。

（2）兩階段最小二乘回歸結(jié)果。以1977年恢復(fù)高考時(shí)是否已滿18歲（gk）作為管理者從軍經(jīng)歷army工具變量的兩階段最小二乘回歸結(jié)果報(bào)告在表4中的（6）和（7）列。從結(jié)果來(lái)看，考慮了內(nèi)生性問題之后，從軍經(jīng)歷army的回歸系數(shù)依然顯著為負(fù)，證實(shí)了前文結(jié)論的穩(wěn)健性，即高管從軍經(jīng)歷對(duì)于弱化公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有重要價(jià)值。

表4 工具變量有效性檢驗(yàn)與兩階段最小二乘回歸

表4 （續(xù)）

2. 傾向得分匹配

為了進(jìn)一步加強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，我們使用傾向得分匹配（PSM）進(jìn)行檢驗(yàn)。采用最近鄰匹配方法，選擇公司特征和管理者個(gè)人特征等變量進(jìn)行匹配，并用匹配后的數(shù)據(jù)再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，從結(jié)果來(lái)看（限于篇幅，回歸結(jié)果未報(bào)告，備索），經(jīng)過最近鄰匹配方法匹配之后，T指數(shù)檢驗(yàn)均在10%的水平上顯著，且回歸檢驗(yàn)中高管從軍經(jīng)歷army與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平分別在1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與前文結(jié)果一致，在進(jìn)行了制度環(huán)境、MBA背景以及行業(yè)管制分組之后結(jié)果無(wú)明顯變化，表明研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

3. 公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的重新界定

我們參考Faccio等（2016）的做法，本文同時(shí)采用行業(yè)調(diào)整后的盈利水平波動(dòng)率來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。盈利水平ROA為企業(yè)i相應(yīng)年度的息稅前利潤(rùn)（EBIT）與當(dāng)年末資產(chǎn)總額的比率，并剔除行業(yè)因素影響，將企業(yè)每一年的ROA減去該年度企業(yè)所在行業(yè)的平均值，計(jì)算企業(yè)在每一個(gè)觀測(cè)時(shí)段內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，用以衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。我們以3年為一個(gè)觀測(cè)時(shí)段計(jì)算其企業(yè)盈利的波動(dòng)性，以股票周收益的波動(dòng)率risk3反映公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看（限于篇幅，未列示結(jié)果，備索），回歸結(jié)果與采用股票收益波動(dòng)率risk1、risk2的結(jié)果保持一致。

4. 高管從軍經(jīng)歷的重新界定

前文主要依據(jù)董事長(zhǎng)是否具有從軍經(jīng)歷來(lái)界定高管從軍經(jīng)歷，為了檢驗(yàn)研究結(jié)論是否受該變量界定的影響，我們重新定義了高管從軍經(jīng)歷，即當(dāng)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理有過從軍經(jīng)歷時(shí)記高管從軍經(jīng)歷army_top為1，否則為0，利用重新定義的高管從軍經(jīng)歷變量進(jìn)行的回歸檢驗(yàn)結(jié)果并沒有發(fā)生明顯的變化，主要結(jié)論依然成立。

5. 考慮參軍所處的不同人生階段、部隊(duì)服役時(shí)間和領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)的影響

不同成長(zhǎng)階段對(duì)個(gè)體影響存在差異性，在人生的不同階段參軍，其影響效果也應(yīng)有所不同。此外，部隊(duì)服役時(shí)間的長(zhǎng)短以及是否在部隊(duì)中擔(dān)任過領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，對(duì)于個(gè)體特質(zhì)的塑造也可能存在差異，服役時(shí)間越長(zhǎng)、擔(dān)任過領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，紀(jì)律、規(guī)則意識(shí)越強(qiáng)，習(xí)得的技能越多，因而我們做了如下補(bǔ)充檢驗(yàn)：參軍的不同時(shí)間階段（young，當(dāng)參軍時(shí)小于18歲，即處于青少年階段，取值為1；參軍時(shí)大于等于18歲，則處于成年期，取值為0）、以軍隊(duì)服役時(shí)間（time）、是否在軍隊(duì)中擔(dān)任過領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)（leader，在軍隊(duì)中擔(dān)任班長(zhǎng)及以上職務(wù)時(shí)取值為1，否則為0）作為解釋變量重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果表明參軍階段（young）與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量分別在1%和5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（限于篇幅，未列示結(jié)果，備索），軍隊(duì)服役時(shí)間（time）與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)risk1在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與risk2負(fù)相關(guān)但不顯著，高管在軍隊(duì)中擔(dān)任領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)（leader）與risk2在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，與risk1負(fù)相關(guān)但不顯著，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的結(jié)論。

6. 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，我們還做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①控制管理者個(gè)體效應(yīng)，以此來(lái)捕捉管理者個(gè)體之間的差異，回歸結(jié)果與前文保持一致，一定程度上說明了結(jié)果的穩(wěn)健性。②為了考察本文的結(jié)論是否受到政治關(guān)聯(lián)的影響，我們收集整理了民營(yíng)企業(yè)管理者政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)（pc，曾任或現(xiàn)任政府官員、人大代表、政協(xié)委員界定為政治關(guān)聯(lián)，記為1，否則為0），引入政治關(guān)聯(lián)pc變量進(jìn)行了重新檢驗(yàn)。③剔除了2010—2014年樣本觀測(cè)值、剔除中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板樣本觀測(cè)值分別進(jìn)行了重新回歸。所有穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，主要結(jié)論并沒有發(fā)生顯著變化，從而進(jìn)一步證實(shí)了研究結(jié)論的可靠性。

六、研究結(jié)論與啟示

高管從軍經(jīng)歷對(duì)其管理風(fēng)格、決策和行為選擇的影響受到了學(xué)界越來(lái)越多的關(guān)注。本文以2004—2014年上市公司為樣本，實(shí)證分析了管理者從軍經(jīng)歷對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，并進(jìn)一步考察了政府干預(yù)環(huán)境以及企業(yè)所處行業(yè)屬性等的作用。研究發(fā)現(xiàn)，管理者從軍經(jīng)歷與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，即管理者的從軍經(jīng)歷會(huì)導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的下降，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)尤其如此；政府干預(yù)越嚴(yán)重時(shí)，管理者從軍經(jīng)歷對(duì)于弱化公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的作用越顯著。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理者不具有MBA教育經(jīng)歷時(shí)，從軍經(jīng)歷對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的抑制作用更為明顯；與管制行業(yè)相比，處于非管制行業(yè)的企業(yè)管理者從軍經(jīng)歷對(duì)于降低公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的作用更顯著。相關(guān)研究結(jié)論在考慮從軍經(jīng)歷的內(nèi)生性、變量重新定義等情況下依然成立。

正式制度欠發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí)情境下，高管對(duì)于公司的影響有所增強(qiáng)?；谘芯拷Y(jié)論，本文的研究能夠?yàn)楦吖苓x聘、人力資源管理等提供實(shí)踐參考。政策啟示在于，重視高管異質(zhì)性，選擇適合于自身發(fā)展需要的具有某些特殊經(jīng)歷的個(gè)體擔(dān)任公司高管，以優(yōu)化公司決策。生活、工作經(jīng)歷對(duì)于個(gè)體性格、價(jià)值觀等特質(zhì)的塑造會(huì)產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響個(gè)體的行為傾向和管理風(fēng)格。根據(jù)本文結(jié)論，高管的過往經(jīng)歷能夠反映其行為傾向和管理風(fēng)格，因而董事會(huì)可以依據(jù)企業(yè)需要提前做出適當(dāng)安排，在雇傭高管時(shí)參考其過往經(jīng)歷或獨(dú)特的特質(zhì)。例如，對(duì)于公司戰(zhàn)略、投資、管理風(fēng)格等有具體要求的董事會(huì)可以提前做出適當(dāng)?shù)娜耸掳才?，考慮雇傭相應(yīng)經(jīng)歷的個(gè)體擔(dān)任公司高管，如聘用有從軍經(jīng)歷的個(gè)體擔(dān)任管理者以弱化公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。在當(dāng)前我國(guó)法律、金融等正式制度欠發(fā)達(dá)的現(xiàn)實(shí)背景下，內(nèi)部控制和外部控制機(jī)制的作用相對(duì)較弱，高管的影響有所增強(qiáng)，高管自律、道德等一定程度上能夠起到補(bǔ)充正式制度供給不足的作用，尤其是當(dāng)內(nèi)外部治理機(jī)制難以有效發(fā)揮作用時(shí)，選聘從軍經(jīng)歷高管能夠更加穩(wěn)妥地做出決策，降低公司風(fēng)險(xiǎn)水平，因而可能更具價(jià)值。