張曉琳　孔令曉

摘 ? 要：企業(yè)投資活動影響著企業(yè)的生產(chǎn)運營、資金結構以及資源配置，其有效性是衡量該企業(yè)是否健康發(fā)展的依據(jù)。自由現(xiàn)金流量作為企業(yè)關鍵的財務指標，是評估企業(yè)價值的重要測量工具。近年來我國企業(yè)過度投資的現(xiàn)象較為普遍，非但不能提升企業(yè)業(yè)績，還消耗了寶貴的企業(yè)資源，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。本文基于過度投資相關的理論基礎，結合企業(yè)過度投資的行為分析，探究自由現(xiàn)金流量與過度投資之間的聯(lián)系，以期能夠引導企業(yè)進行合理的投資，提高投資效率。

關鍵詞：過度投資;自由現(xiàn)金流量;公司治理

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.08.003

中圖分類號：F270 ? ? ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ?文章編號：1003-9031（2019）08-0019-05

一、過度投資的相關理論基礎

（一）信息不對稱理論

一是信息不對稱，企業(yè)高管可能會根據(jù)錯誤的信息做出錯誤的判斷，將資金投于虧損項目，產(chǎn)生過度投資現(xiàn)象。二是現(xiàn)代企業(yè)的管理權和所有權普遍分離，由于管理者和所有者掌握信息程度以及處理信息的能力不同造成了企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱。在簽訂合約時，管理者可能會簽訂對自身有利、對投資者不利的合約，而投資者由于處于信息劣勢地位，不完全的信息披露、錯誤的會計信息以及扭曲的財務報表都會影響其投資決策，損害其利益，進而造成過度投資現(xiàn)象。

（二）委托代理沖突理論

一是債權人和股東的風險承擔愿意不同，相較于債權人，股東更愿意投資高風險高收益的項目，這往往更容易造成過度投資。二是股東和企業(yè)經(jīng)理人的目標不同，相比于將資金按股權分配給股東，企業(yè)經(jīng)理人為了實現(xiàn)績效考核目標更傾向于將資金投入于對自己有利的項目，這在一定程度上加大了過度投資發(fā)生的概率。三是由于大股東和中小股東之間委托代理沖突的存在，加之不完善的監(jiān)管制度，控股股東若想要獲得更多的資本利得，會利用其控制力，片面地追求經(jīng)濟利益和生產(chǎn)規(guī)模，從而可能造成過度投資的現(xiàn)象。

（三）自由現(xiàn)金流假說

在完美的資本市場中，公司內(nèi)部的自由現(xiàn)金流是不會影響公司的投資決策。但在現(xiàn)實資本市場中，由于委托代理沖突、信息不對稱等因素以及市場分割的情況，企業(yè)內(nèi)部的自由現(xiàn)金一定程度上會對企業(yè)管理層的投資決策產(chǎn)生影響。當企業(yè)內(nèi)部擁有大量自由現(xiàn)金時，若股東和管理層的利益目標產(chǎn)生分歧，企業(yè)經(jīng)理人會為了實現(xiàn)自身利益，違背股東利益最大化原則，利用其管理權將資金投入于那些有利于自己但不利于企業(yè)發(fā)展甚至危害企業(yè)整體價值的項目。特別是企業(yè)應作為股息或紅利分配給股東的現(xiàn)金，如一些壟斷企業(yè)施行零分紅政策留下的巨大的自由現(xiàn)金。企業(yè)經(jīng)理人對外投資一些效率低下或無效化的項目，從而形成過度投資。

二、過度投資的行為分析

（一）盲目的多元化投資

企業(yè)投資通常來說是有風險的，而通過多元化的投資能夠達到分散投資風險的目的，多元化投資成為企業(yè)重要發(fā)展戰(zhàn)略之一。但多元化投資并不一定比單一投資效率高，無效的多元化投資非但不會使企業(yè)提高經(jīng)濟收益，還有可能損害企業(yè)的整體價值。過度投資往往會引發(fā)盲目的多元化投資行為，最終可能造成間接成本過高而超出企業(yè)可以承受的范圍，給企業(yè)帶來損失。

（二）盲目的資本運作

很多人認為通過資本運作可以實現(xiàn)企業(yè)效益增長和價值增值，更容易實現(xiàn)高回報，是一種更高效、更先進的運營模式。但盲目地進行資本運作很有可能不會給企業(yè)帶來收益，還會承受巨大風險，甚至引起資金鏈斷裂、破產(chǎn)倒閉等嚴重后果。

（三）行業(yè)性過度投資

企業(yè)在投資時，應考慮到所投資項目所處行業(yè)的基本情況，對其進行基本的調(diào)研。但受到利益的驅(qū)使且對自身投資行為的過度自信，從而忽略了市場的基本情況和所要承擔的風險，對產(chǎn)品的生命周期和市場的供給情況形成錯誤的判斷，盲目地進入目標行業(yè)，造成目標行業(yè)所在市場供大于求或市場飽和，擾亂了市場秩序，造成投資失敗。

（四）惡性擔保

融資擔保是一種信用中介行為，可為第三方為債權人和債務人提供信用擔保，從而促進交易的完成。但一些企業(yè)由于過度投資，通過互相擔保以獲取充足的資金，使融資擔保的范圍不斷擴大，個別企業(yè)的投資失敗很容易造成與其牽連企業(yè)和擔保企業(yè)的資金鏈斷鏈，從而引發(fā)整個集體的經(jīng)營困難甚至破產(chǎn)倒閉。

三、自由現(xiàn)金流量與企業(yè)過度投資的關系分析

（一）自由現(xiàn)金流量與過度投資的作用機理

當企業(yè)創(chuàng)造出利潤，會有大量現(xiàn)金留存在企業(yè)內(nèi)部，這時候，如果沒有合理的股利派發(fā)機制，將會形成企業(yè)內(nèi)部大量的自由現(xiàn)金流量，為過度投資現(xiàn)象的形成創(chuàng)造條件。

當企業(yè)現(xiàn)金富余時，企業(yè)在常規(guī)項目的資金投入后，因委托代理問題、兩權分離等導致合理的監(jiān)督機制和完善的信息披露制度的缺失，管理者往往不管項目是否具有發(fā)展前景、投資價值仍然會進行非效率投資來達到企業(yè)擴張的目的，從而獲得更高的個人利益。

當企業(yè)創(chuàng)造利潤長期為負時，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流量無法得到補充，利息支出和資產(chǎn)折舊等資金運動將持續(xù)消耗企業(yè)內(nèi)部原來留存的現(xiàn)金流，造成現(xiàn)金流短缺，這時候企業(yè)投資項目需要資金時，不得不依賴于企業(yè)外部融資，但外部融資時往往阻力較大，受到較多的限制和來自各方的監(jiān)督，一定程度上能抑制企業(yè)盲目過度投資的行為。

（二）調(diào)節(jié)兩者之間關系的影響因素

企業(yè)高管的性別、年齡、心理、性格、能力等都會對投資決策產(chǎn)生影響。如果管理人員過于相信自己、富有冒險精神、信服高風險高回報且對前景過于樂觀，那么會高估項目所帶來的收益，做出錯誤的投資決策，降低了投資效率。一般來說，管理者由于年輕缺乏經(jīng)驗、自身學歷的限制，經(jīng)常做出不合理的決策，從而造成過度投資。相反，若管理者自身能力出眾，富有經(jīng)驗，對待投資持謹慎態(tài)度，認真仔細評估待投資項目，往往可以在一定程度上抑制過度投資的發(fā)生。

一般來說，股東擁有的股權越多，所享有相應的權力就越大，對投資決策的影響程度也就越大。由于流通股比例相對較低、過于分散而非流通股集中于一個或幾個人的在手中，造成了“一股獨大”。大股東為了追求自身利益，利用其控制權通過收購關聯(lián)企業(yè)、與關聯(lián)企業(yè)進行交易、不合理定價等方式侵占其他中小股東和利益相關者的利益，犧牲了企業(yè)的投資效率，加劇了過度投資這種現(xiàn)象發(fā)生的可能性。

四、針對自由現(xiàn)金流、企業(yè)過度投資的治理對策

（一）優(yōu)化治理結構

1.建立完善的決策機制。過度投資的發(fā)生有一部分原因是由于企業(yè)管理者在進行投資決策時過度自信而造成的，因此企業(yè)應建立健全合理的決策機制，盡量降低管理者因為自身感情和經(jīng)驗而做出非理性投資決策的可能。

2.加強企業(yè)的內(nèi)部控制，優(yōu)化治理結構。一是制定處理公司事務時所應該遵守的規(guī)則，使程序規(guī)范化，明確規(guī)定董事會、股東、經(jīng)理人以及一些利益相關者的責任和權利。二是針對不同領域不同類型的投資項目，聘請相關領域的專家或?qū)W者對企業(yè)投資的項目進行分析和評估，并依據(jù)評估結果來制定相關投資決策，以此來減少過度投資的可能性。三是完善企業(yè)內(nèi)部權力架構，通過創(chuàng)立獨立董事制度，增加獨立董事在董事會中的比例，為中小股東提供進入董事會的機會來制衡企業(yè)內(nèi)部權力，更加全面地掌握企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的走向，使企業(yè)更加安全、穩(wěn)定、高效地運行。

（二）完善信息披露

1.完善企業(yè)信息披露的制度和流程，尤其是關于“重要性”原則的界定。信息披露中的“重要性”原則是指依據(jù)所發(fā)生經(jīng)濟業(yè)務對企業(yè)財務狀況造成影響是否重大來決定是否進行披露，很多企業(yè)為了掩蓋自身過度投資的行為，通常會利用“重要性”原則界定不合理來隱藏或捏造部分關鍵會計信息。因此，完善企業(yè)信息披露的制度和流程尤其是關于“重要性”原則的界定可以有效地減少過度投資行為。

2.健全相關法律法規(guī)的實施細則。會計信息反映了企業(yè)的現(xiàn)金流量、財務狀況、經(jīng)營成果，高質(zhì)量的會計信息是資本市場有序運行的基礎，有助于減少信息不對稱的影響，加深投資者對企業(yè)信息的了解程度，從而降低企業(yè)管理層過度投資發(fā)生的機率。企業(yè)管理層為了自身利益可能會使得會計信息可靠性降低;有些企業(yè)為了向股東或利益相關者隱瞞相關行為，在業(yè)務發(fā)生時不及時披露甚至不披露信息，導致股東或利益相關者對于企業(yè)信息掌握的滯后性從而造成錯誤的投資決策;還有的企業(yè)披露的會計信息相關性較低，這些信息給予使用者的幫助十分有限，使股東或投資決策者不能依據(jù)所披露的會計信息做出適宜的決策，從而加大了過度投資的可能性。造成以上問題的很大原因是因為相關法律法規(guī)的不成熟，違法成本過于低廉，因此相關部門應該健全法律法規(guī)建設，增加處罰力度來達到加大對違法信息披露制度人員震懾的目的。

（三）增加管理者持股數(shù)

1.實施股權激勵制度。在公司治理中，高管持股可以很好地降低企業(yè)管理層和股東之間的代理沖突，同時又可以制約股權爭斗，從而達到了制衡的目的，是保證企業(yè)協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)的重要機制。大多企業(yè)管理者都是為了滿足自身利益而產(chǎn)生過多的投資行為，倘若高管持有一部分公司股份，這不僅能夠緩解代理問題，同時也可使得高管在其做出相應投資決策時會更加謹慎，減少機會主義行為，不會盲目的進行投資，從而在一定程度上減少企業(yè)過度投資行為。因此，實行股權激勵制度，運用高管持股或期權政策，能夠促使管理者和股東利益的目標盡可能保持一致，降低因濫用自由現(xiàn)金流量而發(fā)生過度投資的可能性。

2.規(guī)范和健全管理者持股的相關規(guī)定以及相關約束機制，加強監(jiān)督。當管理者持有的股份過多，又會降低股東對企業(yè)的控制力，外界對其權力的約束力也會降低，管理者侵占其他股東以及利益相關者的利益來實現(xiàn)自我利益最大化的可能性亦會提高，因此制定合理的股權激勵政策的同時也要注意管理層持股的“盤踞效應”，建立健全績效考核體系，進一步規(guī)范管理者持股的相關規(guī)定，完善相關的約束機制，例如設立監(jiān)事會，加強監(jiān)督。

（四）增加現(xiàn)金股利發(fā)放

1.增發(fā)現(xiàn)金股利。企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流量的多少與企業(yè)是否發(fā)生過度投資行為有著必然的聯(lián)系。上市公司增加現(xiàn)金股利發(fā)放可以有效地減少企業(yè)內(nèi)部所擁有地自由現(xiàn)金流量，從而企業(yè)管理人員可以用來進行投資的自由現(xiàn)金流減少了，可以從源頭上有效地抑制過度投資行為。

2.制定完善的現(xiàn)金股利發(fā)放政策，規(guī)范與現(xiàn)金股利發(fā)放相關的制度。規(guī)范的現(xiàn)金股利發(fā)放制度可以有效地避免相關行為的發(fā)生，具體來說可以要求相關企業(yè)一旦實現(xiàn)盈利，每年所發(fā)放的現(xiàn)金股利必須達到相應額度并要求做出相應的解釋。同時為了防止企業(yè)虛報利潤或相關的財務信息，還應注意企業(yè)內(nèi)部留存收益的提取和使用情況，加強相關方面的管理，制定違反規(guī)定的相關處罰條例并建立相應的監(jiān)督機制。

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