葉文輝

近期豬價(jià)漲勢凌厲，統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，過去一月全國豬肉價(jià)格環(huán)比漲幅高達(dá)46.7%。照目前情況，頭豬養(yǎng)殖利潤已高達(dá)千元。然而，盡管豬價(jià)飛漲，養(yǎng)豬股股價(jià)并未正面響應(yīng)，背后究竟有何原因？按照目前估值及明年豬肉供應(yīng)趨勢，風(fēng)口上的養(yǎng)殖股該去該留？各大上市豬企之間，如何進(jìn)行選擇？

豬少價(jià)高，短期難獲超額利潤

近期為何豬肉股未跟隨豬價(jià)而上漲？8月以來，無論溫氏股份、牧原股份，還是新希望、天邦科技、正邦股份，各家股票均錄得負(fù)收益，數(shù)據(jù)還顯示，部分機(jī)構(gòu)正撤離養(yǎng)殖股，在豬價(jià)飛漲近50%的背景下，這似乎有違常理。其背后，實(shí)際是市場對出欄量的悲觀預(yù)期。從銷售數(shù)據(jù)看，即便溫氏、牧原等行業(yè)龍頭，8月出欄也大幅下滑，甚至完全抵消了豬價(jià)上漲。畢竟豬價(jià)雖高，但如果大家都沒豬了，誰又能賺到超額收益呢？

其實(shí)，三季度出欄量的大幅回落主要有兩方面原因：一方面，今年1-3月是豬瘟最嚴(yán)重的時(shí)候，許多養(yǎng)殖場全軍覆沒，加上當(dāng)時(shí)豬價(jià)低迷，即便是大型養(yǎng)殖企業(yè)，它們對投苗補(bǔ)欄也異常謹(jǐn)慎?？紤]到仔豬育肥約需140-150天，對應(yīng)下來三季度出欄自然受影響。另一方面，4月起疫情有所緩解，同時(shí)大家對明年豬價(jià)期待也在提高，因此各大企業(yè)開始選擇留種而非出欄，大家都不賣育肥母豬了，畢竟現(xiàn)在少賣一頭豬，半年后能多賣20多頭，誰都希望2020年高價(jià)期能有足夠多的出欄，這間接影響了近期供應(yīng)。

產(chǎn)能深度去化背景下，明年豬價(jià)持續(xù)上漲確定性高。官方口徑確認(rèn)，今年豬肉缺口將達(dá)到千萬噸級別，目前來看，年內(nèi)各大上市豬企出欄不及預(yù)期已成既定事實(shí)。如溫氏，年初制定出欄計(jì)劃是2400萬頭，調(diào)研中透露已下修至2000萬頭。值得一提的是，盡管近期疫苗研制可能要進(jìn)入臨床階段，但即便按最順利的進(jìn)展看也要半年后才能上市，從上市到生豬供應(yīng)增加又需半年，因此明年供應(yīng)趨緊概率仍大。

估值已高，但最后一漲仍存可能

站在目前時(shí)點(diǎn)看，養(yǎng)殖股究竟還有無投資機(jī)會？這需要回答兩個(gè)問題。

問題一，上市豬企估值處于什么水平。按照傳統(tǒng)周期股估值方法，市場習(xí)慣于按景氣年份利潤的10倍PE來估算合理市值。目前牧原、溫氏股價(jià)對應(yīng)20、21年的PE也確實(shí)在10倍附近，初看似乎合理，但這背后對應(yīng)的卻是頭均利潤達(dá)700元的假設(shè)。

以一個(gè)完整的豬周期來看，頭均凈利平均下來最多不超300元。所以，700元頭均凈利的10倍估值，好比去年50元頭均利潤時(shí)的40倍，兩種都是極端情況下的不合理估值。對于希望長期持股的投資者而言，本輪豬周期投資顯然已結(jié)束。

問題二，未來一段時(shí)間還會不會漲。長期估值中樞回落不等同于短期內(nèi)會跌，筆者認(rèn)為，同為周期的養(yǎng)殖股，每輪至少會有兩波階段上漲行情。第一階段通常發(fā)生在豬價(jià)持續(xù)探底之后，市場逐步預(yù)期供給收縮帶來反轉(zhuǎn)，比如2018年下半年養(yǎng)殖股行情。該階段通常持續(xù)時(shí)間較長，上漲行情可能因拐點(diǎn)不確定而反復(fù)，但往往也是安全邊際最高時(shí)。

第二階段則發(fā)生在豬價(jià)快速暴漲時(shí)，價(jià)格快速拉升帶來豬企利潤釋放。預(yù)計(jì)在后續(xù)出欄改善的預(yù)期下，春節(jié)前板塊有望迎來本輪豬周期的最后一漲。

自繁自育勝出，模式之爭落幕

目前A股上市豬企以牧原、溫氏、新希望、正邦、天邦幾家為代表，模式上大體分為“自繁自育”和“公司+農(nóng)戶”。牧原是自繁自育的代表，溫氏則把“公司+農(nóng)戶”模式推向極致。早前市場還一直在爭論二者之優(yōu)劣，隨著牧原即將超越溫氏的出欄量，模式之爭或已塵埃落定。

“公司+農(nóng)戶”模式目前碰到的局限主要有兩點(diǎn)：一方面，管理難度天然高于自繁自育。的確，在風(fēng)平浪靜無疫情爆發(fā)時(shí)，“公司+農(nóng)戶”可以加快擴(kuò)張節(jié)奏，一旦碰到強(qiáng)傳染的豬瘟?xí)r，這種模式的掌控能力一定不如自繁自育。從財(cái)報(bào)上可看，在產(chǎn)能保全上，牧原明顯好于溫氏，無論生產(chǎn)性生物資產(chǎn)還是消耗性生物資產(chǎn)，牧原中報(bào)賬面價(jià)值均高于年初，溫氏則是下滑的。

另一方面，合作戶規(guī)?？赡艹蔀椤肮?農(nóng)戶”模式長期擴(kuò)張的瓶頸。以溫氏為例，公司今年股東大會透露，目前養(yǎng)豬農(nóng)戶數(shù)量約2萬戶。在當(dāng)前環(huán)保跟土地政策雙雙趨嚴(yán)背景下，如要實(shí)現(xiàn)從2200萬頭發(fā)展至7000萬頭的目標(biāo)，溫氏至少還需發(fā)展1萬-2萬合作戶。在病疫長期持續(xù)、環(huán)保成本日益上升的背景下，新合作戶投資意愿可能持續(xù)受壓制。長周期看，行業(yè)產(chǎn)能是持續(xù)向頭部企業(yè)集中的，牧原或許會比其他幾家走得更快些。