徐 輝，周孝華

（重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，重慶400044）

一、引言

2006年國務(wù)院正式將企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）列入《公司法》，這一舉措首次規(guī)范了CSR信息披露行為，拉開了中國上市公司CSR信息披露的序幕。隨后，上交所和深交所相繼出臺(tái)一系列規(guī)定，要求屬于“上證公司治理板塊”和“深圳100指數(shù)”的公司必須披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告，并闡明清楚企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的詳情，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其他上市公司只是鼓勵(lì)其積極披露。作為外界了解企業(yè)的重要途徑，企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告能向投資者等利益相關(guān)者提供財(cái)務(wù)報(bào)告以外的重要信息［1］。因此，越來越多的企業(yè)利用CSR信息及時(shí)向外界釋放誠信負(fù)責(zé)的積極信號(hào)，加強(qiáng)與社會(huì)的溝通，旨在獲取社會(huì)認(rèn)可與支持。根據(jù)“潤靈環(huán)球”發(fā)布的上市公司CSR信息披露報(bào)告的數(shù)據(jù)可知，2009年以來，我國上市公司披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的數(shù)量不斷增加，由2009年的471家增加到2016年的795家。由此可見，我國企業(yè)對(duì)CSR信息披露質(zhì)量的重視程度日益增加。

針對(duì)日益增加的社會(huì)責(zé)任報(bào)告，國內(nèi)外學(xué)者主要從合法性動(dòng)機(jī)和資源性動(dòng)機(jī)展開了深入研究。誠然，企業(yè)是以盈利為終極目標(biāo)，而實(shí)現(xiàn)利潤需要投入經(jīng)濟(jì)資源。從這個(gè)層面看，資源性動(dòng)機(jī)是企業(yè)披露CSR信息的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力［2］。Dhaliwal等［3］考察了企業(yè)首次自愿性披露CSR信息與資本成本之間的互動(dòng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)前期高資本成本的企業(yè)在當(dāng)期進(jìn)行首次CSR信息披露的意愿更強(qiáng)烈，而當(dāng)期披露CSR信息可以降低下期資本成本。Goss和Roberts［4］認(rèn)為，CSR信息披露可以向債權(quán)人釋放企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)，增強(qiáng)債權(quán)人以更低利率貸款的意愿。李姝等［5］發(fā)現(xiàn)，CSR信息披露有助于降低企業(yè)權(quán)益資本成本，且這一抑制作用存在“首次效應(yīng)”。倪恒旺等［6］強(qiáng)調(diào)，企業(yè)披露CSR信息的目的在于增強(qiáng)監(jiān)管層、債權(quán)人以及投資者對(duì)企業(yè)的了解，進(jìn)而增強(qiáng)政府、銀行以及投資者向企業(yè)提供資金的意愿［7］，為企業(yè)獲取外部資金提供契機(jī)［8］。通過回顧已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從資本成本、融資約束、銀行信貸等資源性動(dòng)機(jī)研究企業(yè)披露CSR信息的經(jīng)濟(jì)后果，并取得了一些可喜的成果。

但令人遺憾的是，現(xiàn)有研究忽視了CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有決策的影響?，F(xiàn)實(shí)中，現(xiàn)金持有決策對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理十分重要。更為重要的是，提高CSR信息披露質(zhì)量有利于降低信息不對(duì)稱，提升公司治理水平［9-10］，進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，緩解融資約束。同時(shí)，融資約束和公司治理是影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的關(guān)鍵因素［1，11］?；谏鲜龇治?，本文認(rèn)為，CSR信息披露質(zhì)量可能是通過緩解融資約束、提高公司治理水平等途徑影響現(xiàn)金持有決策的。然而，鮮有學(xué)者直接研究CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有決策的作用機(jī)制。那么，提高CSR信息披露質(zhì)量是否能夠降低現(xiàn)金持有水平呢？如果可以，這一作用機(jī)制又依賴哪些作用路徑呢？此外，作為新興經(jīng)濟(jì)體，中國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，政府深入介入企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并對(duì)企業(yè)融資和CSR信息披露產(chǎn)生重大影響［12-13］。那么，在這特殊的中國制度環(huán)境下，兩者之間又存在何種關(guān)系？現(xiàn)有研究表明，國有企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任更多的是一種應(yīng)規(guī)行為，而民營企業(yè)主要是出于經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)［14］。由此可見，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的動(dòng)機(jī)存在差異。那么，產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性又會(huì)對(duì)兩者之間的作用機(jī)制產(chǎn)生何種影響呢？針對(duì)上述問題，本文利用2010—2016年滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)，研究CSR信息披露質(zhì)量與現(xiàn)金持有水平之間的相關(guān)性，在此基礎(chǔ)上考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及中國特殊的制度環(huán)境對(duì)兩者的調(diào)節(jié)效應(yīng)，并進(jìn)一步分析CSR信息披露質(zhì)量影響現(xiàn)金持有水平的潛在路徑以及現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)。不可否認(rèn)，厘清CSR信息披露質(zhì)量與現(xiàn)金持有決策之間的內(nèi)在聯(lián)系，有利于我們搞清楚經(jīng)理人承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的真實(shí)動(dòng)機(jī)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)以下三個(gè)方面：第一，拓展了CSR信息披露質(zhì)量的研究范疇。不同于已有文獻(xiàn)更多地聚焦于業(yè)績表現(xiàn)、融資約束、盈余管理以及股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)后果層面，本文立足于中國特殊制度背景，系統(tǒng)考察CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有決策的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)提升CSR信息披露質(zhì)量可以降低下期現(xiàn)金持有量，而且提高CSR信息披露質(zhì)量可以增強(qiáng)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)，這一發(fā)現(xiàn)是對(duì)Cheung［11］、Arouri和Pijourlet［15］觀點(diǎn)的有益補(bǔ)充。第二，鑒于我國上市公司的產(chǎn)權(quán)“二元”結(jié)構(gòu)以及地區(qū)發(fā)展不平衡的特殊國情，本文基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境雙重視角揭示兩者對(duì)CSR信息披露質(zhì)量與現(xiàn)金持有決策影響關(guān)系的差異，發(fā)現(xiàn)CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有水平的抑制效應(yīng)在非國有企業(yè)中更顯著，而且優(yōu)化制度環(huán)境可以強(qiáng)化這一抑制效應(yīng)，這一發(fā)現(xiàn)為合理評(píng)估CSR信息披露所產(chǎn)生的微觀治理效果提供了一個(gè)新的思路。第三，首次從融資約束和公司治理兩條可能的傳導(dǎo)路徑闡述CSR信息披露質(zhì)量作用于現(xiàn)金持有決策的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)現(xiàn)提高CSR信息披露質(zhì)量是通過緩解融資約束和改善公司治理這兩條路徑來降低下期現(xiàn)金持有量的，這一發(fā)現(xiàn)有利于厘清CSR信息披露的作用機(jī)理。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）CSR信息披露質(zhì)量

CSR信息披露作為企業(yè)同外界互動(dòng)的信息交流方式，既可向外界釋放企業(yè)相關(guān)的內(nèi)部消息，也會(huì)影響利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的整體感知以及聲譽(yù)形象，并對(duì)投資決策產(chǎn)生重大的價(jià)值相關(guān)性。遵循這一邏輯，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要基于信息透明度、企業(yè)聲譽(yù)、資本成本以及公司價(jià)值等層面研究CSR信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，下文將就此梳理相關(guān)文獻(xiàn)。

信息透明度方面。一些學(xué)者認(rèn)為，CSR信息披露是投資者獲取公司內(nèi)部信息的有效途徑，可以弱化內(nèi)部人的信息優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而緩解由此產(chǎn)生的代理問題，比如盈余操縱以及內(nèi)幕交易等機(jī)會(huì)主義行為。Gelb和Strawser［16］指出，CSR信息披露質(zhì)量是企業(yè)文化涵養(yǎng)與道德標(biāo)準(zhǔn)的一種體現(xiàn)。

企業(yè)聲譽(yù)方面。學(xué)者一致認(rèn)為，CSR信息披露有利于塑造良好的聲譽(yù)形象。作為非財(cái)務(wù)信息，CSR信息披露可向利益相關(guān)者傳遞非完全自利信號(hào)，一旦信號(hào)得到投資者認(rèn)可，便能塑造良好的企業(yè)公民形象，進(jìn)而形成聲譽(yù)資本［17］。Godfrey等［18］強(qiáng)調(diào)，CSR信息披露所積累的聲譽(yù)資本可以起到“類保險(xiǎn)”功能，能夠減弱對(duì)負(fù)面事件的反應(yīng)。

資本成本方面，學(xué)者們普遍認(rèn)為，CSR信息披露可以降低信息不對(duì)稱進(jìn)而降低資本成本。Parsa和Deng［19］發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)上市公司CSR信息披露具有正的財(cái)富效應(yīng)。Dhaliwal等［3］認(rèn)為，企業(yè)披露CSR信息會(huì)被外界解讀為守信與負(fù)責(zé)的一種表現(xiàn)，一旦得到資本市場(chǎng)的認(rèn)可，便可降低資本成本。Goss和Roberts［4］發(fā)現(xiàn)，CSR信息披露質(zhì)量越高，銀行貸款利率越低，且貸款期限越長。何賢杰等［20］發(fā)現(xiàn)，CSR信息披露可以緩解融資約束，而且便于企業(yè)股權(quán)再融資。

公司價(jià)值變動(dòng)方面。學(xué)者觀點(diǎn)并未達(dá)成一致。陳玉清和馬麗麗［21］指出，我國上市公司披露CSR信息對(duì)股價(jià)的解釋力有限。然而，一些學(xué)者持有反對(duì)態(tài)度。朱松［22］發(fā)現(xiàn)，CSR信息披露可以影響投資者對(duì)盈利持續(xù)性的評(píng)判，其質(zhì)量越高，市場(chǎng)評(píng)價(jià)越樂觀，越有利于提升企業(yè)價(jià)值；Flammer也有相同發(fā)現(xiàn)［23］。Martin和Moser［24］認(rèn)為，即使企業(yè)因承擔(dān)社會(huì)責(zé)任而損害了其經(jīng)濟(jì)價(jià)值，投資者也會(huì)根據(jù)其倫理價(jià)值觀而偏好于披露CSR信息的企業(yè)。

（二）現(xiàn)金持有

現(xiàn)金持有決策有利于流動(dòng)性資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理以及資產(chǎn)配置效率提高。國內(nèi)外學(xué)者主要基于靜態(tài)權(quán)衡理論、啄食理論等探究了現(xiàn)金持有決策的影響因素。早期文獻(xiàn)表明，公司持有現(xiàn)金是出于交易性動(dòng)機(jī)。而近期文獻(xiàn)也披露了一些其他的重要?jiǎng)訖C(jī)，包括預(yù)防性動(dòng)機(jī)、融資約束動(dòng)機(jī)、稅收動(dòng)機(jī)以及多元化經(jīng)營動(dòng)機(jī)。祝繼高和陸正飛［25］考察了現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)銀根緊縮導(dǎo)致企業(yè)融資約束壓力增加，進(jìn)而增加現(xiàn)金持有量，這一觀點(diǎn)與預(yù)防性動(dòng)機(jī)以及權(quán)衡理論是一脈相承的。陸正飛和韓非池［26］強(qiáng)調(diào)，產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)將會(huì)擁有良好的發(fā)展機(jī)會(huì)，充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備有利于其把握投資機(jī)會(huì)，擁有更多的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)金持有價(jià)值也更高；劉媛媛等也持有相同觀點(diǎn)［27］。

綜上，不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從信息透明度、企業(yè)聲譽(yù)、資本成本以及公司價(jià)值等層面研究CSR信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，并取得了一些有價(jià)值的成果。然而，鮮有文獻(xiàn)從CSR信息披露質(zhì)量角度對(duì)其進(jìn)行考察。鑒于此，本文將立足于中國制度背景，就此展開后續(xù)研究。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）CSR信息披露質(zhì)量與現(xiàn)金持有

根據(jù)利益相關(guān)者理論和資源依賴?yán)碚摽芍珻SR信息披露可以向外界傳遞積極信號(hào)，降低信息不對(duì)稱程度，有助于企業(yè)贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可與支持，獲取競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以模仿或復(fù)制的寶貴資源，而這些競(jìng)爭(zhēng)性資源是實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要保障。從融資約束層面上看，CSR信息披露能夠提高信息透明度，向外界釋放良好的企業(yè)信息，提升企業(yè)聲譽(yù)，進(jìn)而增強(qiáng)資金供給者對(duì)企業(yè)的信心，降低投資者和債權(quán)人的決策風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)帶來融資便利［4，20］。倪恒旺等強(qiáng)調(diào)，企業(yè)披露CSR信息的目的在于增強(qiáng)監(jiān)管層、債權(quán)人以及投資者對(duì)企業(yè)的了解，進(jìn)而增強(qiáng)政府、銀行以及投資者向企業(yè)提供資金的意愿，為企業(yè)獲取外部資金提供契機(jī)［6］。從公司治理層面上看，提高CSR信息披露質(zhì)量有利于企業(yè)同利益相關(guān)者保持融洽的關(guān)系［28］，而管理層傾向于利用這些默契關(guān)系，促使公司治理目標(biāo)符合社會(huì)利益需要［29］，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。劉博研等［30］發(fā)現(xiàn)，公司治理水平越高，其現(xiàn)金持有策略調(diào)整速度越快，偏離最優(yōu)現(xiàn)金持有量的程度越小。Chen和Chen［31］指出，高效率的公司治理有助于緩解現(xiàn)金持有所誘發(fā)的代理問題，增強(qiáng)公司決策的科學(xué)性，促使管理層更合理地權(quán)衡現(xiàn)金持有量。因此，公司治理水平越高，越傾向于減少現(xiàn)金持有量。誠然，企業(yè)通過改善社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)來提升聲譽(yù)、改善品牌形象以及提高客戶和員工的滿意度，需要經(jīng)歷一個(gè)從CSR信息的生成、披露、傳播到被利益相關(guān)者所認(rèn)可的過程［32-33］，即CSR信息披露對(duì)現(xiàn)金持有具有一定的滯后期。綜上，基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：提高CSR信息披露質(zhì)量可以降低下期現(xiàn)金持有量。

（二）CSR信息披露質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金持有

2009年國資委將CSR質(zhì)量列為國企績效考核體系的重要指標(biāo)，這一措施促使國企高管出于政治目標(biāo)而進(jìn)行自利性社會(huì)責(zé)任投資。國企承擔(dān)社會(huì)責(zé)任更多的是出于政治性動(dòng)機(jī)，這可能導(dǎo)致國企CSR投資決策與其經(jīng)營戰(zhàn)略目標(biāo)脫離。而非國有企業(yè)更多出于自愿，主要是以經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)為導(dǎo)向進(jìn)行CSR投資，這在一定程度上決定了其CSR信息披露的信息含量相對(duì)更多，能夠向外界傳遞更多的積極信號(hào)［14］。另外，非國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定清晰，股東可以有效監(jiān)督管理層，其代理問題相對(duì)較輕，管理層傾向于以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為目標(biāo)進(jìn)行CSR投資，并利用社會(huì)資本以及同利益相關(guān)者的默契關(guān)系來緩解宏觀經(jīng)濟(jì)的不利沖擊、改善公司治理等［34-35］。錢明等［1］認(rèn)為，政府可以通過行政力量直接支持國有企業(yè)，因此國有企業(yè)通過披露CSR信息來影響企業(yè)融資收效甚微。民營企業(yè)以承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的方式與政府部門進(jìn)行資源交換［36］，有利于獲取銀行貸款等融資。因此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有量的抑制效應(yīng)在非國有企業(yè)中更顯著。

（三）CSR信息披露質(zhì)量、制度環(huán)境與現(xiàn)金持有

中國市場(chǎng)化改革的縱向推進(jìn)以及區(qū)域發(fā)展不均衡在很大程度上造成了制度環(huán)境存在區(qū)域性差異，并導(dǎo)致企業(yè)、社會(huì)大眾以及政府之間的互動(dòng)關(guān)系表現(xiàn)出明顯的區(qū)域特征［37］。包英群等［38］發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化制度環(huán)境可以有效激勵(lì)新創(chuàng)企業(yè)的CSR實(shí)踐。因此，CSR實(shí)踐受到制度環(huán)境的影響，更多地表現(xiàn)為以經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)為導(dǎo)向的自愿性行為。換言之，制度環(huán)境日益完善，有利于提高市場(chǎng)化程度，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)隨之加強(qiáng)。而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)信息假說認(rèn)為，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將通過最為經(jīng)濟(jì)的方式向外界及時(shí)傳遞信息，緩解信息不對(duì)稱，降低代理成本。同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)爭(zhēng)取自身發(fā)展所需資源稟賦的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)［39］，因此將社會(huì)責(zé)任理念融合到企業(yè)品牌中來實(shí)現(xiàn)差異化戰(zhàn)略是一個(gè)理性選擇［40］。此時(shí)，利益相關(guān)者可以及時(shí)、準(zhǔn)確地獲取CSR信息，并對(duì)CSR信息進(jìn)行分析與甄別，企業(yè)一旦贏得利益相關(guān)者的認(rèn)可和支持，便能獲取可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)［32］。綜上，隨著制度環(huán)境的優(yōu)化，政府功能逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)椤胺龀种帧保畬?duì)CSR實(shí)踐的約束將減弱，即制度環(huán)境的優(yōu)化可以強(qiáng)化CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有的抑制效應(yīng)。因此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：制度環(huán)境越好，CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有量的抑制效應(yīng)越顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010—2016年中國滬深兩市披露CSR報(bào)告并被“潤靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)（RKS）”納入評(píng)級(jí)體系的A股上市公司作為研究樣本。在此基礎(chǔ)上，本文剔除ST或ST*類、金融類、數(shù)據(jù)缺失、資不抵債的公司；為了排除兼并收購的影響，剔除了總資產(chǎn)增長率大于150%的公司；為排除“離群值”干擾，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%-99%分位的Winsorize縮尾處理。最終本文得到5613個(gè)有效觀察值。CSR數(shù)據(jù)來自“潤靈環(huán)球”發(fā)布的上市公司社會(huì)責(zé)任信息披露報(bào)告，制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自樊綱等編制的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR和CCER數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)經(jīng)手工收集獲得。本文使用的統(tǒng)計(jì)軟件是STATA14。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：現(xiàn)金持有水平（Cash）

借鑒Cheung［11］的研究，本文采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物）的比值衡量現(xiàn)金持有水平（Cash）。企業(yè)往往結(jié)合自身特征來決定最佳現(xiàn)金持有量，然而行業(yè)差異可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金持有量存在一定差異。為此，有必要考慮行業(yè)效應(yīng)的影響，分別檢驗(yàn)CSR信息披露質(zhì)量與未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有（Cash）以及經(jīng)行業(yè)中值調(diào)整的現(xiàn)金持有（XCash）的相關(guān)性。

2.解釋變量：CSR信息披露質(zhì)量

借鑒徐細(xì)雄和李搖琴［37］的研究方法，本文使用“潤靈環(huán)球”責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)總得分（Score）和評(píng)級(jí)等級(jí)（Credit）兩個(gè)指標(biāo)來度量CSR信息披露質(zhì)量。具體來講，本文使用分位數(shù)法對(duì)評(píng)級(jí)總得分（Score）進(jìn)行處理，用分位數(shù)代替得分，分位數(shù)越大，得分越高；評(píng)級(jí)等級(jí)（Credit）按照等級(jí)的不同，從小到大依次賦值，分值越高，評(píng)級(jí)等級(jí)越高。

3.控制變量

參考Cheung［11］、Bates等［34］的研究方法，本文選取以下關(guān)鍵因素作為控制變量，主要包括：①制度環(huán)境（INS），采用樊綱等編制的《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》中的市場(chǎng)化指數(shù)度量制度環(huán)境，由于該報(bào)告尚未披露2015年和2016年度的市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)，同時(shí)考慮到我國外部治理環(huán)境整體上相對(duì)穩(wěn)定，故使用中值插值法進(jìn)行補(bǔ)充；②系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta）與特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（Idio），借鑒Cheung［11］的方法，利用股票收益率波動(dòng)幅度測(cè)算整體風(fēng)險(xiǎn)水平，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，采用流通市值加權(quán)平均法，根據(jù)最近1年的數(shù)據(jù)估計(jì)出來的貝塔系數(shù)度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta）以及殘差項(xiàng)度量特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（Idio）；③公司治理（Cg），借鑒張學(xué)勇等［41］的做法，利用主成分分析法通過正交旋轉(zhuǎn)計(jì)算公司治理綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，并取第一大主成分得分為公司治理指數(shù)（Cg）；④產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Own）、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)（HHI）、財(cái)務(wù)杠桿（Leve）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cfa）、公司規(guī)模（Size）、成長性（Growth）、年度（Year）與行業(yè)（Id）虛擬變量，相關(guān)定義詳見表1。

（三）模型設(shè)定

首先，本文驗(yàn)證CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有的影響。如前所述，CSR信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響可能具有滯后性。具體而言，企業(yè)通過披露CSR信息來改善公司聲譽(yù)、品牌形象以及獲取資金支持，需要經(jīng)歷一個(gè)從CSR信息的生成、傳播到最終被利益相關(guān)者所認(rèn)可的過程［24］。同時(shí)，考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，我們借鑒徐輝等［24］的研究，采用超前—滯后的指標(biāo)形式構(gòu)建如下基準(zhǔn)模型：

其次，在基準(zhǔn)模型（1）的基礎(chǔ)上，本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境進(jìn)行分組，檢驗(yàn)CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和制度環(huán)境下的差異，即假設(shè)2和假設(shè)3。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。結(jié)果顯示，現(xiàn)金持有水平（Cash）的均值為32.6%、中值為19.3%，說明中國上市公司現(xiàn)金持有水平整體上相對(duì)較高，這可能是因?yàn)橹袊Y本市場(chǎng)屬于新興市場(chǎng)，金融發(fā)展水平相對(duì)較低，融資渠道較少，內(nèi)源融資依然處于主導(dǎo)地位。CSR總得分（Score）的均值為39.642，中值為36.852，說明中國上市公司CSR信息披露質(zhì)量依然較差，至少有一半企業(yè)的CSR執(zhí)行效果處于平均水平以下，而且CSR總評(píng)定等級(jí)（Credit）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果也說明了這一事實(shí)。由此可見，中國企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量還有待于改善。同時(shí)，特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)變量（Idio）的均值0.049小于中值0.053，這表明至少有50%的上市公司的特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)高于平均值，即中國上市公司的風(fēng)險(xiǎn)水平相對(duì)較高，比較系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta）的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)也能說明這一現(xiàn)象。

表1主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果及定義

（二）相關(guān)性分析

表2報(bào)告了相關(guān)性分析結(jié)果。從第一列的結(jié)果可以看出，現(xiàn)金持有（Cash）與企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露質(zhì)量（CSR）的相關(guān)性系數(shù)為-0.128，且在1%的水平上顯著，說明提高CSR信息披露質(zhì)量會(huì)引起企業(yè)減持現(xiàn)金［15］，初步驗(yàn)證假設(shè)1?，F(xiàn)金持有（Cash）與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Beta）、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（Idio）顯著正相關(guān)［11］，這一結(jié)論支持了現(xiàn)金持有的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。公司現(xiàn)金持有（Cash）與公司治理（Cg）是負(fù)相關(guān)的［31］，說明公司治理有助于緩解與現(xiàn)金持有相關(guān)的代理問題。此外，由于相關(guān)性系數(shù)相對(duì)較小，因此不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2相關(guān)性分析結(jié)果

（三）CSR信息披露質(zhì)量與現(xiàn)金持有：主檢驗(yàn)

表3報(bào)告了CSR信息披露質(zhì)量與現(xiàn)金持有的檢驗(yàn)結(jié)果。第（1）列和第（2）列的結(jié)果顯示，企業(yè)社會(huì)責(zé)任披露質(zhì)量（CSR）的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明CSR信息披露質(zhì)量越高，下期現(xiàn)金持有量越少。因此，研究假設(shè)1得到證實(shí)。控制變量方面，特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（Idio）、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Beta）與現(xiàn)金持有（Cash）顯著正相關(guān)，這一發(fā)現(xiàn)與Bates等［34］的觀點(diǎn)是吻合的。同時(shí)，公司治理水平（Cg）與現(xiàn)金持有（Cash）顯著負(fù)相關(guān)，說明提高公司治理水平有利于減持現(xiàn)金，其原因可能在于高效率的公司治理意味著其內(nèi)部控制制度較為完善，進(jìn)而有效約束管理層利用內(nèi)部資金參與自利性CSR實(shí)踐的機(jī)會(huì)主義行為［11，31］。

表3中第（3）和第（4）列報(bào)告了基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，無論國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，提升CSR信息披露質(zhì)量均有利于降低現(xiàn)金持有量，但這一抑制效應(yīng)在非國有企業(yè)中更顯著。與此同時(shí)，組間差異Chow檢驗(yàn)所得到的“經(jīng)驗(yàn)P值”為0.014，這在統(tǒng)計(jì)上證實(shí)了這一差異的顯著性。究其原因，國有企業(yè)“所有者缺位”和“內(nèi)部人控制”問題依然嚴(yán)重，導(dǎo)致所有權(quán)層級(jí)較為冗雜，界定模糊，代理問題嚴(yán)重。而代理問題越嚴(yán)重，管理層越傾向于持有現(xiàn)金，較少甚至不分配股利，就越有動(dòng)機(jī)憑借CSR活動(dòng)進(jìn)行自利性投資［42］。因此，非國有企業(yè)CSR信息披露質(zhì)量的提升更有利于減持現(xiàn)金，故假設(shè)2通過檢驗(yàn)。

表3中第（5）和第（6）列報(bào)告了基于制度環(huán)境的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，制度環(huán)境越好，CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有的抑制效應(yīng)越顯著。同時(shí)，組間差異Chow檢驗(yàn)所得到的“經(jīng)驗(yàn)P值”為0.003，在統(tǒng)計(jì)上證實(shí)了這一差異的顯著性。這一結(jié)果也不難理解，根據(jù)資源依賴?yán)碚摽芍贫拳h(huán)境日益優(yōu)化，社會(huì)透明度更高，媒體監(jiān)督力度更大，增強(qiáng)了企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度［35］，企業(yè)更有動(dòng)機(jī)利用CSR活動(dòng)來優(yōu)化企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)［34］，進(jìn)而弱化持有現(xiàn)金的需求，故假設(shè)3通過檢驗(yàn)。

表3 CSR信息披露質(zhì)量與現(xiàn)金持有：主檢驗(yàn)結(jié)果

（四）CSR信息披露質(zhì)量與現(xiàn)金持有：路徑檢驗(yàn)

前文實(shí)證結(jié)果表明，提升CSR信息披露質(zhì)量有利于降低下期現(xiàn)金持有量。那么，這一作用機(jī)制的傳導(dǎo)路徑又是什么呢？正如前文第二部分理論分析所闡述，CSR信息披露質(zhì)量能夠?qū)ζ髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控與公司治理產(chǎn)生積極影響，并通過緩解融資約束和改善公司治理等潛在路徑影響現(xiàn)金持有量。因此，遵循前文的理論分析，借鑒Baron和Kenny［43］的方法，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)上述潛在的作用路徑，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4中（1）列、（2）列、（3）列是檢驗(yàn)融資約束的中介效應(yīng)。借鑒 Kaplan 和 Zingales［44］、Baker等［38］以及高凡雅等［8］的方法，本文采用 KZ 指數(shù)衡量融資約束程度（KZ）。結(jié)果表明，提升CSR信息披露質(zhì)量有利于緩解企業(yè)融資約束問題，而融資約束的緩解又促使企業(yè)減持現(xiàn)金，上述結(jié)果說明融資約束充當(dāng)了部分中介的作用，即融資約束是CSR信息披露抑制現(xiàn)金持有的一個(gè)潛在路徑。

表4中（1）列、（4）列、（5）列是檢驗(yàn)公司治理的中介效應(yīng)。如前所述，借鑒張學(xué)勇等［41］的做法，本文采用主成分分析法構(gòu)建公司治理的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)（Cg）。結(jié)果顯示，提升CSR信息披露質(zhì)量有利于提高公司治理水平，而公司治理水平越高，企業(yè)越傾向于減少現(xiàn)金持有量［30-31］，這說明公司治理是CSR信息披露質(zhì)量抑制現(xiàn)金持有的又一潛在路徑。綜上所述，CSR信息披露質(zhì)量確實(shí)是通過緩解融資約束以及改善公司治理這兩條路徑降低現(xiàn)金持有量。至此，本文兩個(gè)傳導(dǎo)路徑均已證實(shí)。

表4 CSR質(zhì)量與現(xiàn)金持有：路徑檢驗(yàn)結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性問題的處理

影響企業(yè)現(xiàn)金持有決策的因素眾多，這決定了在模型設(shè)定中難以涉及全部影響因素。因此，遺漏重要變量可能導(dǎo)致內(nèi)生性問題。為此，參照Cai等［46］的做法，本文選取上市公司注冊(cè)地處于相同地級(jí)市的CSR總評(píng)分的年度均值（CSR_LOCAL）、屬于同一行業(yè)的所有上市公司CSR總評(píng)分的年度均值（CSR_IND）以及 CSR總評(píng)分的滯后一期值作為工具變量。對(duì)于地理位置鄰近、行業(yè)相同的企業(yè)而言，其面臨的外部環(huán)境相對(duì)較為相似，進(jìn)而導(dǎo)致相應(yīng)的社會(huì)責(zé)任決策彼此之間相互影響，具有趨同性。因此，從單個(gè)企業(yè)層面上講，CSR總評(píng)分的年度均值（CSR_LOCAL）和行業(yè)均值（CSR_IND）滿足外生性與相關(guān)性條件。

表5中的Panel A報(bào)告的結(jié)果表明，CSR總評(píng)分的年度均值（CSR_LOCAL）、行業(yè)均值（CSR_IND）均與CSR顯著正相關(guān)?！叭豕ぞ摺弊兞繖z驗(yàn)結(jié)果顯示，Shea's partial R2達(dá)到41.3%，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為1233.42，遠(yuǎn)大于經(jīng)驗(yàn)值10，這意味著拒絕原假設(shè)，即不存在“弱工具”變量問題。Panel B報(bào)告的結(jié)果表明，第一階段所得到的CSR估計(jì)量（PCSR）與現(xiàn)金持有顯著負(fù)相關(guān)。此外，過度識(shí)別檢驗(yàn)結(jié)果表明，接受“所有工具變量是外生的”原假設(shè)，即滿足外生性條件。由此可見，工具變量是有效的，而且工具變量法的檢驗(yàn)結(jié)果與前文檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，故本文結(jié)論穩(wěn)健。

表5工具變量檢驗(yàn)結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性處理：（1）針對(duì)互為因果問題，將解釋變量的一期滯后項(xiàng)代替原有解釋變量；（2）為解決可能存在的“自選擇”問題，采用傾向得分匹配法構(gòu)建配對(duì)樣本，并通過Logit模型計(jì)算傾向得分，選定能反映上市公司特征以及公司治理變量作為匹配依據(jù)，利用配對(duì)樣本重新回歸；（3）替換解釋變量，用經(jīng)行業(yè)中值調(diào)整的現(xiàn)金持有（XCash）代替未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有（Cash），使用“潤靈環(huán)球”責(zé)任評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)等級(jí)（Credit）代替評(píng)級(jí)總得分（Score）。重新回歸后，結(jié)論未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。限于篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果不再列出，留存?zhèn)渌鳌?/p>

（六）拓展性分析

現(xiàn)金是總資產(chǎn)的重要組成部分［34］。對(duì)于CSR信息披露質(zhì)量更高的公司，投資者傾向于分配更高比例的現(xiàn)金，即現(xiàn)金持有價(jià)值是以CSR信息披露質(zhì)量為先決條件的［15］。由此可見，厘清CSR信息披露質(zhì)量和現(xiàn)金持有價(jià)值之間的關(guān)系，將有利于我們搞清楚經(jīng)理人執(zhí)行CSR信息披露的動(dòng)機(jī)。因此，有必要進(jìn)一步分析CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有價(jià)值的影響，并使用以下修正的Fama等［47］模型檢驗(yàn)中國上市公司現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)：

表6現(xiàn)金持有的價(jià)值效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

其中，V表示市場(chǎng)價(jià)值，由流通股市值、非流通股價(jià)值以及負(fù)債市值三個(gè)部分組成，負(fù)債市值以負(fù)債的賬面價(jià)值代替。對(duì)于非流通股價(jià)值的度量，非流通股轉(zhuǎn)讓價(jià)格一般是以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，以非流通股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)的乘積度量非流通股價(jià)值。其中，Xt表示變量X在第t年的水平值；dXt表示變量X從第t-1年到第t年的變化量，即Xt-Xt-1；dXt+1表示變量X從第t年到第t+1年的變化量，即Xt+1-Xt。此外，為有效控制變量的異方差，本文將所有變量均除以總資產(chǎn)。因此，現(xiàn)金持有（Cash）的系數(shù)反映的是每單位現(xiàn)金持有量的市場(chǎng)價(jià)值。

表6報(bào)告了現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果表明，現(xiàn)金持有（Cash）的系數(shù)均顯著為正，交互項(xiàng)（Cash×Score和Cash×Credit）的系數(shù)也顯著為正。由此可見，隨著CSR信息披露質(zhì)量的提高，持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值也會(huì)得到相應(yīng)的提高，即提高CSR信息披露質(zhì)量可以增加現(xiàn)金持有價(jià)值。此外，現(xiàn)金持有（Cash）的系數(shù)均小于1，說明中國上市公司持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值要小于其賬面價(jià)值，這可能是由中國資本市場(chǎng)的政策性特征所導(dǎo)致的。

六、研究結(jié)論與啟示

CSR信息披露質(zhì)量是當(dāng)前被廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)問題。不同于已有文獻(xiàn)關(guān)注CSR信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)績效、社會(huì)資本以及企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等經(jīng)濟(jì)后果的影響，本文立足于中國特殊的制度環(huán)境，基于利益相關(guān)者和資源依賴?yán)碚摰碾p重視角探討了CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有決策的影響機(jī)理，并運(yùn)用2010—2016年滬深兩市披露CSR報(bào)告并被“潤靈環(huán)球責(zé)任評(píng)級(jí)（RKS）”納入評(píng)級(jí)體系的A股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果顯示：提高CSR信息披露質(zhì)量可以降低企業(yè)下一期現(xiàn)金持有量。異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明：CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有的抑制效應(yīng)在非國有企業(yè)中更顯著；制度環(huán)境的優(yōu)化可以強(qiáng)化CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有的抑制效應(yīng)。路徑檢驗(yàn)結(jié)果表明：CSR信息披露主要通過緩解融資約束以及改善公司治理這兩條潛在路徑來降低企業(yè)現(xiàn)金持有量。拓展性分析結(jié)果表明：持有現(xiàn)金的價(jià)值效應(yīng)會(huì)隨著CSR信息披露質(zhì)量的改善而增加，但中國上市公司持有現(xiàn)金的市場(chǎng)價(jià)值要小于其賬面價(jià)值。

本文結(jié)論的啟示意義在于：第一，我們發(fā)現(xiàn)，CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有的抑制效應(yīng)在非國有企業(yè)中更明顯。由此可見，非國有企業(yè)可以借助披露CSR信息的方式向資本市場(chǎng)傳遞誠信負(fù)責(zé)的積極信號(hào)，加強(qiáng)同利益相關(guān)者的互動(dòng)，從而獲取利益相關(guān)者的認(rèn)可與支持，進(jìn)而能夠獲取資本市場(chǎng)的積極反饋，降低融資成本。第二，我們發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化制度環(huán)境可以強(qiáng)化CSR信息披露質(zhì)量對(duì)現(xiàn)金持有的抑制效應(yīng)。因此，相關(guān)部門理應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)化改革進(jìn)程，優(yōu)化企業(yè)賴以生存的外部治理環(huán)境，尤其是金融發(fā)展欠發(fā)達(dá)、法治水平較低以及政府干預(yù)較多的地區(qū)。第三，我們發(fā)現(xiàn)，提高CSR信息披露質(zhì)量可以增強(qiáng)現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)。因此，在實(shí)際操作過程中，注冊(cè)會(huì)計(jì)師理應(yīng)交叉核對(duì)CSR信息披露內(nèi)容，以確保CSR信息披露內(nèi)容的真實(shí)性、客觀性以及完整性，切實(shí)維護(hù)投資者的合法利益。