孫洪鋒，劉 嫦

（石河子大學經濟與管理學院，新疆石河子832000）

一、引言

企業(yè)金融化作為中國經濟發(fā)展呈現“脫實向虛”趨勢的主要特征之一，反映了實體企業(yè)將大量產業(yè)資本轉投金融、房地產領域以及利潤構成來自金融渠道的比重不斷提升的現象，近年來備受關注。一方面，黨和政府在系列重要會議和報告中均強調要加強風險防控，切實防范系統性金融風險，以引導金融與實體經濟的良性循環(huán)。習近平總書記在黨的十九大報告中就曾明確指出，要“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統性金融風險的底線?！绷硪环矫妫瑢W術界圍繞著企業(yè)金融化也展開了大量研究，試圖為引導產業(yè)資本“脫虛入實”和防范金融風險提供理論指導與政策建議。從現有文獻的研究脈絡來看，目前已經初步形成了一個從動機、影響因素再到經濟效應的整體框架。就經濟效應而言，部分文獻集中于探討企業(yè)金融化對實體經濟主業(yè)發(fā)展的影響，即“蓄水池”效應抑或“擠出”效應［1-3］；另一部分則集中于探討企業(yè)金融化對金融發(fā)展穩(wěn)定的影響［4-7］。遺憾的是，目前尚無文獻考察企業(yè)金融化是否會影響審計師的風險決策。

審計作為資本市場重要的信息中介，一直享有“經濟警察”之稱［8］，對改善資本市場信息披露質量、提高信息使用者的決策效率具有重要意義。但隨著虛擬經濟的迅速發(fā)展，企業(yè)的業(yè)務模式越來越廣泛復雜，管理層的機會主義行為更加隱蔽，審計師的審計難度和審計風險相應提高。相關研究指出，企業(yè)金融化過程中隱藏著嚴重的代理沖突［9］，金融資產配置可能淪為管理層粉飾業(yè)績的工具，盈余管理較為普遍，經營風險和財務風險較大［7，10］，因而財務報告中出現重大錯報風險的可能性也較大。此外，伴隨著黨和政府對虛擬經濟過度膨脹的高度重視，資本市場對企業(yè)金融化的關注和監(jiān)管也進一步增強，審計師審計失敗被發(fā)現的可能性增大。根據審計保險理論，財務報表使用者往往將審計師看作投資資產的擔保人和投資損失的償付者［11］，審計師面臨著難以規(guī)避的審計風險。那么，在“深口袋”理論和現代風險導向審計模式下，審計師是否會做出更加謹慎的審計決策，如出具更多的非標準審計意見和收取更高的審計費用，以掌握應對未來審計風險的主導權呢？審計師的風險決策不僅可以降低自身面臨的審計風險，減少未來遭受的聲譽損失和訴訟損失［12］，還能抑制管理層的機會主義行為，強化公司的信息披露質量，從而遏制管理層的金融投機行為，規(guī)范金融市場上的資本運作，最終發(fā)揮預防金融風險和維護金融穩(wěn)定的重要作用［13］。因此，對企業(yè)金融化與審計師風險決策之間關系的考察，既能從理論上豐富審計師風險決策影響因素方面的研究，也能為當下從審計視角防范化解金融風險提供新思路，具有重要的理論與現實意義。

鑒于此，本文提出并嘗試探索如下兩個問題：（1）企業(yè)金融化是否會影響審計師的風險決策？或者說，審計師是否會對金融化程度較高的企業(yè)出具更多的非標準審計意見和收取更高的審計費用？（2）這一關系是否會因受到客戶產權性質和公司治理水平的影響而存在差異？本文選擇2009—2017年中國A股上市公司為樣本，研究發(fā)現，企業(yè)金融化程度越高，審計師出具非標準審計意見的概率越大，審計收費也越高，該結論經過一系列穩(wěn)健性檢驗后依舊成立。這表明審計師能夠充分識別企業(yè)金融化過程中存在的審計風險，并做出相應的應對措施以減少未來可能承擔的聲譽損失和訴訟風險。進一步分析發(fā)現，企業(yè)金融化對非標準審計意見的影響在非國有企業(yè)和公司治理水平較差企業(yè)更顯著，而對審計費用的影響在上述企業(yè)并無明顯差異，表明企業(yè)金融化增加了公司的業(yè)務復雜度和審計師的審計難度，審計師在審計收費方面不會因為客戶的產權性質和公司治理水平而做出讓步。

本文可能的貢獻在于：第一，本文從新的視角檢驗了審計師風險決策的影響因素，發(fā)現企業(yè)金融化不僅增加了審計師出具非標準審計意見的概率，還提高了審計收費，豐富了審計師風險決策方面的研究；第二，不同于以往關于企業(yè)金融化的研究主要集中于對實體企業(yè)主業(yè)發(fā)展的影響和對金融市場穩(wěn)定的研究，本文發(fā)現企業(yè)金融化還能影響審計師的風險決策，拓展了企業(yè)金融化經濟后果的相關研究維度；第三，本文發(fā)現企業(yè)金融化對審計意見的影響在非國有企業(yè)和公司治理水平較差企業(yè)更加顯著，說明非國有企業(yè)和公司治理水平較差企業(yè)的金融化行為蘊藏的潛在風險較大，為資本市場相關利益者的投資決策提供了警示；第四，本文的研究結論表明審計師能充分識別企業(yè)金融化過程中存在的風險，為政府相關部門從審計視角加強金融監(jiān)管和防范系統性金融風險，以促進金融發(fā)展與實體經濟的良性循環(huán)提供了一定的政策啟示。

二、文獻回顧、理論分析與研究假設

（一）文獻回顧

企業(yè)金融化是經濟發(fā)展“脫實向虛”在微觀層面的重要體現。從概念上來看，現有研究主要從資本運作（資本配置）和利潤構成兩方面對其進行界定［14］。Krippner、張成思和張步曇認為，企業(yè)金融化反映了企業(yè)利潤積累來自金融渠道的比重不斷提高的現象［15-16］。Demir、杜勇等將企業(yè)金融化定義為實體企業(yè)將產業(yè)資本大量投資于虛擬程度較高的金融資產的行為［9，17］。王紅建等、彭俞超等則進一步將企業(yè)金融化界定為實體企業(yè)配置金融資產的比重以及金融渠道獲利占企業(yè)利潤比重不斷提高的趨勢［7，18］。不難看出，企業(yè)金融化主要表現為兩大特征：一是企業(yè)資產負債表中金融資產的比重不斷提高；二是產業(yè)資本逐漸偏離主營業(yè)務，大量依靠投資虛擬經濟來獲利。從經濟后果上來看，現有文獻考察的方向大致可分為兩類：一類主要關注企業(yè)金融化對實體企業(yè)主業(yè)發(fā)展的影響，即是“蓄水池”效應還是“擠出”效應？Tori和Onaran研究發(fā)現，金融資產配置對實體企業(yè)固定資產等實物資本投資產生了“擠出”效應，且這一效應在金融發(fā)展水平高的地區(qū)更嚴重［1］。王紅建等研究指出，實體企業(yè)的跨行業(yè)套利非但沒有緩解融資約束，反而擠出了企業(yè)的創(chuàng)新活動［2］。而楊箏等的研究卻發(fā)現，持有交易性金融資產可以緩解企業(yè)未來的投資不足，對固定資產投資和創(chuàng)新投資具有平滑作用［3］。另一類則主要關注企業(yè)金融化對金融發(fā)展穩(wěn)定的影響。成思危、黃群慧認為虛擬經濟的過度膨脹會誘導金融危機的發(fā)生［4，6］。王永欽等認為企業(yè)金融化會破壞銀行體系的穩(wěn)定性，加劇系統性金融風險［5］。彭俞超等則發(fā)現，企業(yè)金融化會增大企業(yè)的股價崩盤風險，直接威脅到金融市場的穩(wěn)定［7］。

由此可見，關于企業(yè)金融化對實體經濟發(fā)展和金融市場穩(wěn)定影響的研究已較為豐富，但尚未有文獻關注企業(yè)金融化是否會影響審計師的風險決策，僅有的一些相關文獻也只是考察了金融資產的公允價值計量屬性對審計師審計收費的影響。Concharov等研究發(fā)現，投資性房地產公允價值計量的復雜性會增加審計師的審計風險，從而引發(fā)審計費用的上升［19］。錢愛民和朱大鵬運用我國的樣本數據亦發(fā)現，投資性房地產公允價值計量增加了審計師對公司進行盈余操縱從而導致財務報表存在重大錯報風險的疑慮，進而提高了審計費用［20］。馬建威等、黃冰等研究指出，管理層會通過操縱交易性金融資產和可供出售金融資產的分類及交易時機來操縱盈余和粉飾報表，增加了審計師的審計成本和訴訟風險，進而導致審計師收取更高的審計風險溢價［21-22］。與本文研究相接近的一篇文章研究了影子銀行業(yè)務與審計師審計特征之間的關系，這篇文章研究發(fā)現，非金融企業(yè)參與的影子銀行業(yè)務越多，審計師出具非標準審計意見的概率越大，收取的審計費用也越高［23］。但我們認為，本文的研究與上述研究存在較大區(qū)別。一方面，影子銀行業(yè)務在我國仍是法律明確禁止的金融行為，而金融資產配置具有合法性，因此，企業(yè)金融化的審計風險更加隱蔽；另一方面，從事影子銀行業(yè)務的主要是資金充裕的國有企業(yè)或大型上市公司［5］，具有一定的抗風險能力，而投資金融資產的企業(yè)更廣泛，實力參差不齊，經營風險和財務風險更大。鑒于此，本文擬在上述研究成果的基礎上進一步考察企業(yè)金融化是否會影響審計師的風險決策。具體來說，本文主要探討如下兩個問題：一是審計師是否會對金融化程度高的企業(yè)出具更多的非標準審計意見和收取更高的審計費用；二是這一關系在不同產權性質和公司治理水平的企業(yè)間是否存在差異。對上述問題的明晰，既能在理論上豐富審計師風險決策影響因素方面的研究，也能為當下從審計視角防范化解金融風險提供新思路。

（二）理論分析與研究假設

根據審計保險理論，財務報表使用者往往將審計師看作投資資產的擔保人和投資損失的償付者［11］，審計師面臨著難以規(guī)避的審計風險。但作為理性經濟人的審計師都有規(guī)避風險的強烈動機，并據此做出相應的風險控制決策，以盡量減少未來承擔的聲譽損失和訴訟風險。Krishnan、Kim和Park認為，審計師可通過解除審計契約關系來實現風險規(guī)避［24-25］。王百強和伍利娜認為審計師會通過發(fā)表更嚴格的審計意見和收取更高的審計費用來降低審計風險［26］。由于我國審計市場結構分散，競爭較為激烈，會計師事務所都希望能夠保持并擴大市場份額［27］，因此，審計師往往會采取發(fā)表非標準審計意見和收取更高風險溢價的方式來應對客戶的審計風險［11］。具體到企業(yè)金融化來說，本文認為企業(yè)金融化可能會通過以下四條途徑來影響審計師的風險決策。

其一，企業(yè)金融化會增加公司的業(yè)務復雜度。一方面，企業(yè)金融化程度越高，其經營模式和利潤結構區(qū)別于傳統實體經濟的程度越大，審計師依靠實體經濟的傳統經驗和常識提供審計服務的難度就越大。再加上其經營業(yè)績和利潤水平容易受到金融資產價格波動的影響和資本市場外生事件的沖擊，企業(yè)當期的經營狀況難以通過歷史數據進行估計。另一方面，金融資產的公允價值計量屬性也增加了審計師的工作難度，特別是管理層評估方法的選擇和計量模型的使用都顯著提高了審計業(yè)務的復雜度［28］。為出具公允合理的審計報告，降低審計風險，審計師事務所需要投入更多的審計成本和努力，如委派更有經驗的審計人員、擴大實質性測試范圍以及執(zhí)行更充分的審計程序等，進而導致審計收費提高。而即便是保持應有的職業(yè)謹慎并執(zhí)行了成本較高的審計測試，審計師在完成風險較高客戶的審計工作后仍可能會承擔較大的訴訟風險［12］，因此，在收取較高風險溢價的同時，審計師出具更嚴格的審計意見的概率也會相應提高。

其二，企業(yè)金融化增加了管理層盈余管理的空間，財務報告出現重大錯報風險的可能性提高。根據《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》的相關規(guī)定，企業(yè)持有的交易性金融資產和可供出售金融資產在取得時以成本計量，期末按照公允價值進行后續(xù)計量。但交易性金融資產的公允價值變動計入當期損益，而可供出售金融資產的公允價值變動計入所有者權益，因而企業(yè)可在資產升值的情況下通過多認定交易性金融資產來提升短期利潤，在資產減值的情況下通過多認定可供出售金融資產的方式來規(guī)避損失［7］。Hutton等認為，金融資產投資是管理層調節(jié)利潤的工具，能夠起到操縱盈余和粉飾報表的作用［29］。馬建威等、黃冰等均發(fā)現，管理層會通過操縱金融資產的分類和交易時機來進行盈余管理［21-22］。因此，2015年中國注冊會計師協會將有復雜金融衍生品投資的上市公司列為五大審計風險領域之一。在“深口袋”理論下，為降低未來可能面臨的聲譽損失、訴訟損失和賠償損失，審計師有動機保持更謹慎的職業(yè)態(tài)度，對金融化程度高的企業(yè)做出更穩(wěn)健或保守的決策選擇，如更大概率地出具非標準審計意見和收取更高的審計費用作為成本補償和風險溢價。

其三，企業(yè)金融化會增加公司的經營風險和財務風險，潛在審計失敗風險增大。一方面，依據資源配置理論，在融資約束條件下，企業(yè)金融化程度越高，對實體經濟主業(yè)發(fā)展的“擠出”效應越大，越會加劇實體經濟的“空心化”，增大企業(yè)經營的不確定性，加劇企業(yè)的經營風險；另一方面，我國金融市場發(fā)展不完善，金融資產價格波動較大，大量投資于高風險的金融、房地產領域會加大企業(yè)的財務風險，即持有金融資產具有“風險傳染效應”［10］。因此，考慮到潛在審計失敗帶來的審計風險，審計師會強化風險控制意識，會對金融化程度高的企業(yè)提供更謹慎的審計服務，提高出具非標準審計意見的概率，并增加審計收費，以降低未來可能承擔的風險和損失。

其四，企業(yè)金融化會帶來更為嚴格的監(jiān)管環(huán)境，增加審計師的法律與訴訟風險。隨著黨和政府對虛擬經濟過度發(fā)展和金融風險的高度重視，資本市場對企業(yè)金融化的關注和監(jiān)管也進一步增強，審計師審計失敗被發(fā)現的可能性增大，面臨的法律與訴訟風險提高。為降低該風險，審計師有動機向企業(yè)出具更高概率的非標準審計意見和收取更高的風險溢價以降低未來可能遭受的訴訟損失和聲譽損失。監(jiān)管環(huán)境增強對審計意見和審計收費的影響也得到了相關實證研究的支持［30-31］。

基于上述分析，本文提出如下研究假設H1和H2。

H1：企業(yè)金融化程度越高，審計師出具非標準審計意見的概率越大；

H2：企業(yè)金融化程度越高，審計師收取的審計費用更高。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選擇滬深兩市A股上市公司為研究樣本，研究區(qū)間為2009—2017年。之所以選擇從2009年開始，是為了避免2008年金融危機對金融市場波動的影響，進而造成樣本企業(yè)配置金融資產的規(guī)模在危機前后存在較大差異。樣本篩選標準包括：（1）剔除ST和PT類上市公司；（2）剔除金融保險和房地產類上市公司；（3）剔除主要變量數據缺失的樣本；（4）剔除資不抵債及銷售收入小于0等異常值類公司。經過上述篩選，最終本文得到13488個樣本觀測值。此外，為控制極端值對研究結論的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了1%和99%的Winsorize處理。樣本公司的全部數據均來自CSMAR數據庫，使用的統計及數據處理軟件為Stata15。

（二）模型設計與變量定義

為考察企業(yè)金融化對審計意見的影響，我們建立以下Logit模型對假設H1進行檢驗：

模型（1）中，被解釋變量MAO表示審計意見的啞變量，當審計意見不是標準無保留意見時取1，否則取0。

解釋變量Fin表示企業(yè)金融化程度。借鑒杜勇等、彭俞超等的研究［9，7］，本文采用金融資產規(guī)模（Fin）來衡量。其中，金融資產范疇借鑒以往的選擇標準，本文將交易性金融資產、衍生金融資產、發(fā)放貸款及墊款凈額、可供出售金融資產凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產凈額、買入返售金融資產凈額、長期股權投資納入金融資產范疇。需要說明的是，現代房地產越來越脫離實體經濟部門，具有虛擬化特征［32］，大量進入房地產的資金主要是出于投機炒作而非用于經營生產。同時，根據《企業(yè)會計準則第3號——投資性房地產》的定義，投資性房地產是指為賺取租金或資本增值、或兩者兼有而持有的房地產，能較好地衡量實體企業(yè)房地產投資的情況［9］。因此，在考慮金融資產范疇時，現有研究均將投資性房地產納入金融資產范疇。由此，金融資產規(guī)模（Fin）=（交易性金融資產+衍生金融資產+發(fā)放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產凈額+買入返售金融資產凈額+長期股權投資）/資產總額。此外，在穩(wěn)健性檢驗部分，本文還運用金融資產投資收益占營業(yè)利潤的比例來衡量企業(yè)金融化程度。

Controls表示控制變量，本文參照謝盛紋等、王百強和伍利娜關于審計意見的研究［12，26］，控制變量包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、資產收益率（Roa）、是否虧損（Loss）、流動比率（Liquidity）、應收賬款凈額（Rec）、存貨凈額（Inv）、營業(yè)收入增長率（Growth）、產權性質（Soe）、事務所規(guī)模（Big10）、盈余管理（DA）。此外，本文還加入了年度與行業(yè)虛擬變量，以控制年度與行業(yè)固定效應。

為考察企業(yè)金融化對審計收費的影響，我們建立如下OLS模型對假設H2進行檢驗：

模型（2）中，被解釋變量Fee表示企業(yè)當年審計費用總額的自然對數；解釋變量Fin表示企業(yè)金融化程度；控制變量參考李留闖和李彬、王百強和伍利娜關于審計收費的研究［11，26］，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產負債率（Lev）、資產收益率（Roa）、是否虧損（Loss）、流動比率（Liquidity）、應收賬款凈額（Rec）、存貨凈額（Inv）、無形資產占比（Intangible）、營業(yè)收入增長率（Growth）、產權性質（Soe）、事務所規(guī)模（Big10）。表1是本文的主要變量定義和說明。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計與相關性分析

表2報告了主要變量的描述性統計。結果顯示，非標準審計意見的均值為0.026，表明約有2.6%的上市公司獲得了非標準審計意見；審計收費的均值為13.740，表明審計收費的平均水平約為exp（13.740）=93萬元；企業(yè)金融化的均值和中值分別為0.071和0.034，最大值和最小值分別為0.487和0.000，表明不同企業(yè)間的金融化程度存在較大差別，這為后文回歸分析提供了必要基礎。公司規(guī)模的自然對數為22.200，資產負債率的均值為0.446，資產收益率的均值為0.038；約有8.9%的公司在樣本期間發(fā)生虧損，流動比率的均值為2.153，應收賬款凈額的均值為0.112，存貨凈額的均值為0.137，無形資產占比的均值為0.051，營業(yè)收入增長率的均值為0.207；約有45.8%的公司為國有企業(yè)，約有58.7%的樣本公司選擇聘請國內十大會計師事務所提供審計服務，盈余管理的均值和中值分別為0.067和0.046，說明上市公司普遍存在一定程度的盈余管理行為。上述控制變量的統計值與現有研究基本保持一致。

表3報告了單變量統計檢驗結果。其中，企業(yè)金融化（Fin）按照中值進行分組，如果企業(yè)金融化（Fin）大于中值則取1，定義為金融化程度較高組，否則取0，定義為金融化程度較低組。結果顯示，無論是均值檢驗還是中值檢驗，與金融化程度較低組相比，非標準審計意見和審計收費的均值和中值均在金融化程度較高組更大，且兩者間存在顯著差異。初步驗證了本文的研究假設H1和H2，即企業(yè)金融化程度越高，審計師出具非標準審計意見的概率越大，審計收費也越高。

表4列示了主要變量的相關系數①由于控制變量較多，限于篇幅，僅報告了主要變量的相關系數，未披露的控制變量相關系數顯示，各變量的相關系數絕對值均小于0.6。。結果顯示，企業(yè)金融化與非標準審計意見和審計收費顯著正相關，與本文的研究假設相符，即企業(yè)金融化程度越高，審計師出具非標準審計意見的概率越大，收取的審計費用也越高。但這只是初步的經驗證據，更可靠的分析還需要進一步的回歸結果予以驗證。各主要變量的相關系數絕對值均小于0.4，說明主要變量間多重共線性較低。此外，本文對所有解釋變量進行了方差膨脹因子診斷，結果顯示，平均VIF值為1.58，最大值為3.05，最小值為1.07，由此可排除多重共線性問題對研究結論的影響。

表1主要變量定義

表2描述性統計

表3單變量檢驗

表4相關性分析

（二）多元回歸分析

表5報告了企業(yè)金融化對審計師風險決策影響的回歸結果。列（1）是以審計意見

（MAO）為被解釋變量的Logit回歸結果，列（2）是以審計費用（Fee）為被解釋變量的OLS回歸結果。結果顯示，在列（1）中，企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數為1.959，在1%水平上顯著，驗證了研究假設H1，即企業(yè)金融化程度越高，審計師出具非標準審計意見的概率越大。在列（2）中，企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數為0.394，在1%水平上顯著，驗證了研究假設H2，即企業(yè)金融化程度越高，審計師收取的審計費用越高。上述結果表明，審計師能夠充分識別企業(yè)金融化過程中存在的審計風險，并做出相應的風險控制措施以減少未來可能承擔的風險和損失。一方面，企業(yè)金融化增加了公司的業(yè)務復雜度和審計師的審計難度，為出具公正合理的審計報告，審計師事務所會投入更多的審計資源，如委派更有經驗的審計人員、擴大實質性測試范圍以及執(zhí)行更充分的審計程序等，審計成本上升，從而收取更高的審計費用；另一方面，鑒于風險的不可控性，為進一步降低審計失敗帶來的聲譽損失和訴訟風險，審計師有動機保持更謹慎的職業(yè)態(tài)度，對金融化程度高的企業(yè)做出更穩(wěn)健或保守的決策選擇，如更大概率地出具非標準審計意見和要求更高的審計費用作為風險補償。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為增強研究結論的穩(wěn)健性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗。

（1）替換變量。參考張成思和張步曇、蘇坤的研究［33-34］，本文用投資收益、公允價值變動損益扣除從合營或聯營企業(yè)取得或確認的收益占營業(yè)利潤的比例來衡量企業(yè)金融化程度（Fin）。表6列（1）和列（2）報告了回歸結果。結果顯示，企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數分別為3.109和0.187，均在1%水平上顯著，說明企業(yè)金融化與審計師風險決策的關系保持不變。

（2）傾向得分匹配法（PSM）。由于不同公司在規(guī)模、業(yè)務復雜度以及盈利能力等方面存在差異，可能導致審計師風險決策并不受或不顯著受企業(yè)金融化程度的影響，而是受相關遺漏變量的影響。為減輕此類內生性問題的困擾，我們采用傾向得分匹配法來予以緩解。具體地，本文按金融化程度（Fin）的中值進行分組，如果大于中值則取1，定義為金融化程度較高組，否則取0，定義為金融化程度較低組，然后使用該啞變量對所有控制變量進行回歸，得到各個觀測值的分數；基于這個分數，將金融化程度較高組與金融化程度較低組的樣本進行一對一匹配。未報告的匹配結果顯示，在匹配之前兩組樣本存在較大差異，而在匹配后兩組樣本已無顯著差異，說明我們的配對較為有效。表6列（3）和列（4）報告了匹配后樣本的回歸結果。結果顯示，企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數分別為2.111和0.365，均在1%水平上顯著，說明本文結論保持穩(wěn)定。

表5企業(yè)金融化與審計師風險決策

（3）工具變量法。為進一步緩解可能存在的內生性問題，我們參考彭俞超等的方法［7］，采用同行業(yè)其他企業(yè)金融資產投資的均值（IvFin）作為工具變量，并采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行回歸。一方面，同行業(yè)其他企業(yè)金融資產投資的水平會影響該企業(yè)的金融資產投資，滿足相關性要求；另一方面，同行業(yè)其他企業(yè)金融資產投資的水平不會直接影響審計師對該企業(yè)的風險決策，滿足外生性要求。因此，該變量的構建可以較好地將企業(yè)金融投資中相對外生的部分“剝離”出來，符合工具變量的選擇要求。表6列（5）和列（6）報告了第二階段的回歸結果。結果顯示，工具變量（IvFin）的回歸系數分別為0.109和0.342，均在1%水平上顯著，說明我們的結論在考慮內生性問題后依然成立。

（4）雙重聚類調整。為控制異方差和序列相關問題，我們對標準誤在企業(yè)和年度兩個層面進行了雙重聚類調整。表6列（7）和列（8）報告了回歸結果，結果顯示，企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數分別為0.065和0.394，均在1%水平上顯著，說明我們的結論具有較好的穩(wěn)定性。

表6穩(wěn)健性檢驗

五、進一步分析

（一）基于客戶產權性質的差異性分析

產權差異作為我國所有制結構的突出特征，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在經營目標和資源豐裕度等方面存在明顯不同，可能導致企業(yè)金融化對審計師風險決策的影響存在區(qū)別。一方面，國有企業(yè)除了正常的利潤最大化目標外，還承擔著大量的政策性負擔。國有企業(yè)承擔的這種市場和非市場職能，使得國企高管選拔往往表現出行政化的特點，國企高管的晉升與經營業(yè)績的關聯性相對較弱，進而國企高管操縱利潤的動機較小［26］，財務報表中出現重大錯報的風險也相對較低。相反，非國有企業(yè)由于較強的融資約束，虧損或未達盈利目標的壓力較大，其迎合證券監(jiān)管政策進行盈余操縱的重大錯報風險也較大［35］。另一方面，國有企業(yè)由于預算軟約束和天然的“政治關系”，相較非國有企業(yè)，國有企業(yè)可以獲得大量的稀缺資源，如壟斷行業(yè)的特許經營權、項目用地、優(yōu)惠貸款、稅收優(yōu)惠以及管制放松等，資源稟賦更豐富，進而使得國有企業(yè)投資金融資產的風險相對較低，對實體經濟的“擠出”效應也相對較弱，降低了國有企業(yè)投資金融資產面臨的經營風險和財務風險。此外，出于地方政府的“父愛主義”，國有企業(yè)在面臨經營困境時往往能夠得到政府更多的政策扶持和財政補助。因此，即便國有企業(yè)投資金融資產失敗，其仍然可以通過政府救助的方式保證自身的正常經營，面臨的破產風險和訴訟風險相對較低［26］。在風險導向審計模式下，審計師勢必會對審計風險更高的非國有企業(yè)保持更謹慎的職業(yè)態(tài)度，加大審計成本投入并要求更高的風險溢價，同時出具更嚴格的審計意見以將審計風險控制在可接受的范圍內。

綜上所述，本文認為，相比于非國有企業(yè)，審計師在為國有企業(yè)提供審計服務時，企業(yè)金融化對審計師風險決策的影響相對較弱。

為驗證上述推論，本文將模型（1）和模型（2）按照產權性質進行了分組檢驗。表7報告了回歸結果。結果顯示，在采用審計意見（MAO）作為被解釋變量時，企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數在非國有企業(yè)組顯著為正（在1%水平上顯著），而在國有企業(yè)組不顯著；在采用審計收費（Fee）作為被解釋變量時，企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數在國有企業(yè)組和非國有企業(yè)組均顯著為正（在1%水平上顯著）。由于主回歸中已控制了產權性質（Soe）的影響，為增強結論的穩(wěn)健性，我們進一步采用交乘項的方法予以檢驗。結果顯示，在采用審計意見（MAO）作為被解釋變量時，交乘項（Fin×Soe）的系數顯著為負（在10%水平上顯著）；而采用審計收費（Fee）作為被解釋變量時，交乘項（Fin×Soe））的系數不顯著。上述結果表明，在審計意見方面，審計師會對企業(yè)金融化程度高的非國有企業(yè)出具更嚴格的審計意見；而在審計收費方面，審計師對企業(yè)金融化的態(tài)度不會因為企業(yè)的產權性質而有所差異。表7的回歸結果部分支持了上述推論。審計師在為上市公司的財務報告出具審計意見時，相較國有企業(yè)具有風險小、政府扶持的特點，審計師對金融化程度較高的非國有企業(yè)會發(fā)表更嚴格的審計意見，以將審計風險控制在可容忍范圍內，減少未來因財務報告存在重大錯報風險而帶來的訴訟風險和聲譽損失。同時，由于企業(yè)金融化增加了公司的業(yè)務復雜度，提高了審計師的審計難度，為出具公正合理的審計報告，審計師需要投入更多的資源和努力，如委派更有經驗的審計人員、擴大實質性測試范圍以及執(zhí)行更充分的審計程序等，從而導致審計成本上升。因此，在審計收費方面，審計師不會因為客戶的產權性質而區(qū)別對待。

（二）基于客戶公司治理水平的差異性分析

表7產權性質、企業(yè)金融化與審計師風險決策

理論上來說，金融資產配置可能發(fā)揮“蓄水池”效應來緩解企業(yè)未來面臨的融資約束，降低財務風險，增強公司發(fā)展的穩(wěn)定性，進而降低管理層操縱盈余而導致財務報告出現重大錯報風險的概率。企業(yè)金融化給審計師帶來的審計風險降低，審計師的審計成本和要求的風險溢價相應降低，進而可能導致企業(yè)金融化對審計師風險決策的影響減弱。但金融資產配置也可能發(fā)揮“擠出”效應，加劇企業(yè)的財務風險和經營風險，增加管理層操縱盈余導致的財務報告出現重大錯報風險的概率［21-22］。相應地，審計風險的提高會增強企業(yè)金融化對審計師風險決策的影響。本文認為，公司治理水平對金融資產配置的經濟效應具有決定性作用。公司治理水平越高，管理層受到的監(jiān)督越充分，越會抑制管理層的機會主義行為，在降低管理層利用金融資產投資來粉飾利潤的同時，亦能充分發(fā)揮金融資產的流動性管理功能，增強公司發(fā)展的穩(wěn)定性，進而公司財務報告出現重大錯報風險的可能性降低，由此削弱企業(yè)金融化對審計師風險決策的影響。相反，公司治理水平越差，管理層利用金融資產來謀取控制權私利的動機越強［9］，在金融資產投資的“掩護”下，管理層越會進行更多的盈余管理以掩飾主營業(yè)務的不佳，加劇公司的股價崩盤風險［7］，提高財務報告出現重大錯報風險的概率。同時，以投機套利為目的的金融投資行為亦會擠出實體企業(yè)的主業(yè)發(fā)展，加劇公司的財務風險和經營風險，進一步增加審計師未來面臨的訴訟風險和聲譽損失，由此增強企業(yè)金融化對審計師風險決策的影響。

綜上所述，本文認為，相比于公司治理水平高的企業(yè)，審計師在為公司治理水平較差的企業(yè)提供審計服務時，企業(yè)金融化對審計師風險決策的影響會增強。

為驗證上述推論，本文將模型（1）和模型（2）按照公司治理水平的高低進行了分組檢驗，其中，公司治理水平借鑒閆海洲和陳百助、羅棪心和伍利娜的研究［36,31］，分別采用機構投資者持股比例（InsHoldp）和兩權分離度（Seperation）來度量。結果顯示，無論采用何種指標，在采用審計意見作為被解釋變量時，企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數在公司治理水平較差組顯著為正（在1%水平上顯著），而在公司治理水平較高組不顯著；在采用審計收費作被解釋變量時，企業(yè)金融化（Fin）的回歸系數在兩組樣本中均顯著為正（在1%水平上顯著）。上述結果表明，在審計意見方面，審計師對金融化程度較高且公司治理水平較差的企業(yè)會出具更多的非標準審計意見；而在審計收費方面，審計師對企業(yè)金融化的態(tài)度并不會因為公司治理水平的高低而有所差異。表8和表9的回歸結果部分支持了上述推論。審計師在為上市公司的財務報告出具審計意見時，相較公司治理水平較高企業(yè)具有盈余管理程度低和經營（財務）風險低的特征，治理水平較差的企業(yè)金融化帶來的審計風險更大，審計師會出具更嚴格的審計意見以將審計風險控制在可容忍范圍內，減少未來因財務報告存在重大錯報風險而帶來的訴訟風險和聲譽損失。同時，由于企業(yè)金融化增加了公司的業(yè)務復雜度，提高了審計師的審計難度，為出具公正合理的審計報告，審計師需要投入更多的資源和努力，如委派更有經驗的審計人員、擴大實質性測試范圍以及執(zhí)行更充分的審計程序等，從而導致審計成本上升。因此，在審計收費方面，審計師不會因為客戶的公司治理水平而區(qū)別對待。

表8機構投資者持股比例、企業(yè)金融化與審計師風險決策

表9 兩權分離度、企業(yè)金融化與審計師風險決策

六、研究結論與啟示

本文以中國經濟發(fā)展“脫實向虛”為背景，研究了企業(yè)金融化對審計師風險決策的影響。研究發(fā)現，企業(yè)金融化程度越高，審計師出具非標準審計意見的概率越大，收取的審計費用也越高，說明審計師能夠充分識別企業(yè)金融化過程中存在的審計風險，并做出一定的風險應對措施以降低未來可能承擔的風險和損失。進一步分析發(fā)現，企業(yè)金融化對非標準審計意見的影響在非國有企業(yè)和公司治理水平較差企業(yè)更顯著，而對審計費用的影響在上述兩類企業(yè)并無明顯差異，表明企業(yè)金融化增加了公司的業(yè)務復雜度和審計師的審計難度，審計師在審計收費方面不會因為客戶的產權性質和公司治理水平而做出讓步。

本文可能的政策啟示在于：（1）在經濟發(fā)展“脫實向虛”趨勢愈演愈烈的背景下，加強金融監(jiān)管和防范金融風險已經成為維護社會經濟平穩(wěn)運行的重要課題之一。本文的研究結論表明，審計師能夠充分識別企業(yè)金融化過程中存在的風險，并作出相應的風險控制決策。因此，在制定相關政策以防范金融風險時，不僅要在金融系統建立健全風險預警和防控機制，在我國尚不完善的資本市場更應發(fā)揮審計機構獨立的第三方鑒證作用。為此，政府相關部門應加強對會計師事務所的獨立性監(jiān)督，確保審計師做出獨立公允的審計決策，通過會計師事務所這一外部監(jiān)督機制抑制管理層的機會主義行為，強化上市公司的信息披露質量，遏制管理層的金融投機行為，進而起到規(guī)范金融市場資本運作和預防金融風險的作用；（2）面對企業(yè)金融化帶來的潛在金融風險，政府的風險防范和政策監(jiān)管舉措要謀篇布局，既要“全面撒網”，又要“重點捕撈”。本文發(fā)現企業(yè)金融化對審計意見的影響在非國有企業(yè)和公司治理水平較差的企業(yè)更顯著，說明這兩類企業(yè)的金融化行為隱藏的風險更嚴重，對金融穩(wěn)定的沖擊也更大。因此，政府及證券市場監(jiān)管部門應提高對該類企業(yè)內部治理和信息披露的要求，一方面要采取針對性措施引導該類企業(yè)優(yōu)化資產配置結構，降低經營風險和財務風險；另一方面要加強該類企業(yè)持有金融資產的信息披露，防范信息不對稱引起的股價崩盤風險對金融穩(wěn)定的沖擊；（3）完善公司治理機制，強化管理層的監(jiān)督及激勵機制設計。良好的公司治理機制一方面可以抑制管理層的盈余操縱，降低公司的財務風險；另一方面可以發(fā)揮金融資產配置的“蓄水池”效應，增強公司發(fā)展的穩(wěn)定性。因此，對于轉型期的中國企業(yè)而言，應通過完善的公司治理機制激勵管理層合理配置金融資產，抑制管理層以短期套利為目標的投資行為，發(fā)揮金融投資對實體經濟發(fā)展的促進作用，實現企業(yè)價值的不斷提升；（4）企業(yè)金融化提高了審計師的審計難度與審計風險。為此，審計師應強化風險控制意識，既要提高金融知識儲備，增強職業(yè)技能，又要秉持更謹慎的職業(yè)態(tài)度，保持審計獨立性，采取多種風險控制決策以降低自身執(zhí)業(yè)風險。此外，針對不同類型企業(yè)，審計師應采取差異化的風險應對策略來控制審計風險。