新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)研究

于衍淇

【摘 要】自21世紀(jì)以來，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)歷了跨境資本流入、流出和再流入三個(gè)階段。目前，新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)總體穩(wěn)定，跨境資本保持持續(xù)流入，但仍在很大程度上受到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策和全球重大政治事件的影響，造成資本流向逆轉(zhuǎn)或劇烈波動(dòng)。經(jīng)濟(jì)體全球化和金融一體化必然增大了跨境資本流動(dòng)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融體系的影響，且跨境資本時(shí)進(jìn)時(shí)出的雙向波動(dòng)必然成為是一種新趨勢(shì)。對(duì)于中國(guó)而言，資本賬戶的漸進(jìn)開放和人民幣國(guó)際化的穩(wěn)步推進(jìn)，跨境資本流動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)金融體系影響的深度和廣度將會(huì)進(jìn)一步加大。為避免跨境資本過度波動(dòng)引致金融風(fēng)險(xiǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，開展國(guó)家間資本流動(dòng)監(jiān)管合作;深化金融體制改革，完善跨境資本流動(dòng)雙向管理;加速經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，促進(jìn)新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部資本流動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】新興經(jīng)濟(jì)體;跨境資本流動(dòng);外債風(fēng)險(xiǎn)

一、21世紀(jì)后的新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)

21世紀(jì)以來，全球跨境資本流動(dòng)規(guī)模呈現(xiàn)迅速增長(zhǎng)，占GDP的比重由20世紀(jì)末的不到百分之十迅速上升至危機(jī)爆發(fā)前的超百分之二十。其中，新興經(jīng)濟(jì)體吸引了大量的國(guó)際資本，圖1顯示，主要新興經(jīng)濟(jì)體在21世紀(jì)后跨境資本凈流入迅速增長(zhǎng)。較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和較高的資本回報(bào)，吸引了國(guó)際資本的高強(qiáng)度流入新興經(jīng)濟(jì)體直至全球金融危機(jī)前夕。全球金融危機(jī)爆發(fā)后，國(guó)際投資規(guī)模大幅下降，新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流入遭遇突然中止和逆轉(zhuǎn)，引發(fā)了資本市場(chǎng)震蕩和匯率的大幅波動(dòng)。危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體快速恢復(fù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體則一直無法走出危機(jī)的陰霾，為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)行量化寬松的貨幣政策，造成國(guó)際市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，相當(dāng)規(guī)模的流入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景好的新興經(jīng)濟(jì)體，帶來了新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流入規(guī)模的進(jìn)一步上升。

新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本持續(xù)流入一直持續(xù)到2013年，2014年，新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本出現(xiàn)在2008年全球金融危機(jī)以來的首次凈流出，如圖2，2013年后E11國(guó)家凈流入規(guī)模迅速降低，并出現(xiàn)資本持續(xù)凈流出。這主要是由于2013年5月美聯(lián)儲(chǔ)宣布逐步退出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，給全球釋放出經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信號(hào)，引發(fā)國(guó)際資本流向變化。國(guó)際資本的迅速撤離，引發(fā)了新興經(jīng)濟(jì)體外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩。

隨著新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)基本面的改善和美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度和節(jié)奏緩于預(yù)期，新興經(jīng)濟(jì)體資本流出趨勢(shì)放緩，E11國(guó)家自2017年后再次出現(xiàn)跨境資本凈流入。目前，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭良好、金融市場(chǎng)表現(xiàn)穩(wěn)定，跨境資本流動(dòng)處于相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，但仍易受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策溢出效應(yīng)的影響。2019年7月底，美聯(lián)儲(chǔ)再次下調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)，國(guó)際市場(chǎng)寬松的流動(dòng)性，可能會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本的流入，但不排除資本凈流出的可能性。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化程度的加深，跨境資本在國(guó)家間流動(dòng)將更加頻繁，因此跨境資本雙向流動(dòng)是必然趨勢(shì)。

二、跨境資本流入階段易導(dǎo)致融資過度

跨境資本主要通過外商直接投資、國(guó)際證券投資和跨國(guó)銀行貸款三種形式進(jìn)入新興經(jīng)濟(jì)體，由于證券投資和銀行信貸流動(dòng)性相對(duì)強(qiáng)，屬于中短期資本流動(dòng)，在全球金融風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)容易出現(xiàn)短時(shí)大規(guī)模流出，因此相對(duì)于直接投資資本流動(dòng)，其所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)更大。

金融危機(jī)前，非居民資本流入主要通過短期批發(fā)性融資的形式將資本投放于銀行體系，銀行通過放貸或投資等形式將資本投放于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。大規(guī)模短期資本流入銀行體系，導(dǎo)致銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速擴(kuò)張和非核心負(fù)債大幅增長(zhǎng)，銀行償債壓力增大。由于是通過境外進(jìn)行融資，因此有相當(dāng)一部分資本是以外幣方式流入銀行體系，如果不能有效對(duì)對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)，將導(dǎo)致銀行出現(xiàn)負(fù)債型貨幣錯(cuò)配問題。危機(jī)后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的去杠桿化減少了對(duì)于銀行資本的投放，又由于證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展以及債券收益率普遍高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此以債務(wù)形式的資本流入規(guī)模在金融危機(jī)后逐漸擴(kuò)大。一方面，新興經(jīng)濟(jì)體金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)以及政府通過在境內(nèi)發(fā)行本幣債券，使國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的波動(dòng)極易受到短期資本流動(dòng)的影響;另一方面，金融機(jī)構(gòu)及非金融企業(yè)通過境外及離岸市場(chǎng)獲得的外幣融資極易受匯率波動(dòng)的影響。

三、跨境資本外流階段時(shí)引發(fā)匯率和資產(chǎn)價(jià)格下跌

美聯(lián)儲(chǔ)在2013年5月宣布逐步退出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃后，新興經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收益率收窄的預(yù)期增大，新興經(jīng)濟(jì)體投資組合中較低收益以及追求低風(fēng)險(xiǎn)偏好的部分投資資本流回美國(guó)。

在資產(chǎn)價(jià)格方面，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體本幣和資產(chǎn)需求的降低導(dǎo)致了匯率貶值和資產(chǎn)價(jià)格下跌。在資產(chǎn)價(jià)格方面，由于國(guó)際投資者大量拋售手中證券等資產(chǎn)，引起資產(chǎn)價(jià)格下跌，嚴(yán)重時(shí)會(huì)價(jià)格泡沫破裂引發(fā)新一輪金融危機(jī);在匯率方面，跨境資本外流導(dǎo)致本幣需求減少，美元等外幣需求上升，造成匯率下跌。由于資本外流、匯率和資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)產(chǎn)生不良市場(chǎng)預(yù)期，會(huì)進(jìn)一步加速資本外流，產(chǎn)生資本外流、匯率和資產(chǎn)價(jià)格下跌，資本加速外流的惡性循環(huán)。

在債務(wù)融資方面，全球流動(dòng)性收緊后，新興經(jīng)濟(jì)體金融機(jī)構(gòu)無法及時(shí)繼續(xù)通過從境外借入短期資金滿足資產(chǎn)擴(kuò)張或債務(wù)清償業(yè)務(wù)時(shí)，銀行期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)增大，同時(shí)銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增大，當(dāng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足極易導(dǎo)致銀行破產(chǎn)。由于美元走強(qiáng)導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)企業(yè)前期借入的美元債務(wù)實(shí)際所需償還的本幣增加，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)增大。

四、總結(jié)

目前，新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本呈現(xiàn)凈流入狀態(tài)，但跨境資本流動(dòng)作為經(jīng)濟(jì)全球化的產(chǎn)物，其流向和波動(dòng)性始終與收益和風(fēng)險(xiǎn)存在正相關(guān)關(guān)系。因此，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)，降低風(fēng)險(xiǎn)資本的大量流入，避免在風(fēng)險(xiǎn)上升階段引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)急劇增大。此外，新興經(jīng)濟(jì)體還應(yīng)加速經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，增強(qiáng)對(duì)國(guó)際資本的吸引力;還應(yīng)深化金融體制改革，增強(qiáng)承受風(fēng)險(xiǎn)的能力;加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè)和管理，開展國(guó)家間資本流動(dòng)監(jiān)管合作。

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