(東北財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，遼寧大連116025)

一、引言

中國上市公司的現(xiàn)金持有量普遍較高，遠遠大于美國等西方發(fā)達國家上市公司的現(xiàn)金持有量，這種高額現(xiàn)金持有現(xiàn)象可能是由企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略、制度因素或者是公司治理水平?jīng)Q定的。現(xiàn)金持有作為企業(yè)重要的財務(wù)決策，對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要，它關(guān)系到企業(yè)的投融資決策和經(jīng)營績效。楊興全和尹興強(2018)[1]指出，公司存在“現(xiàn)金持有之謎”，公司可能將現(xiàn)金資產(chǎn)用于諸如關(guān)聯(lián)交易、兼并收購或其他投資效率低的項目中，使得持有的現(xiàn)金水平較低；亦有可能為規(guī)避財務(wù)風(fēng)險、應(yīng)對信息不對稱或滿足管理層私利而保留高額的現(xiàn)金。盡管現(xiàn)金的靈活性可以幫助管理者應(yīng)對不確定性帶來的財務(wù)風(fēng)險，降低交易成本，避免企業(yè)因資產(chǎn)流動問題陷入財務(wù)困境[2-3]，但現(xiàn)金并不具有盈利性，企業(yè)持有過高的現(xiàn)金會喪失部分投資機會，造成收益的損失，并且高額的現(xiàn)金持有為管理者的機會主義行為提供了契機，管理者在治理環(huán)境較差的情況下可能為滿足私人利益而操縱現(xiàn)金或者濫用現(xiàn)金，造成管理者和實際控制人的代理沖突。另外，管理者對現(xiàn)金的支配權(quán)和使用權(quán)，也使得持有現(xiàn)金成為控股股東侵占外部中小股東利益的尋租方式之一[4]。合理配置現(xiàn)金，提高其使用效率是企業(yè)流動性管理關(guān)注的問題?，F(xiàn)金持有受企業(yè)所實施戰(zhàn)略的影響，Duchin(2010)[3]研究發(fā)現(xiàn)實施多元化經(jīng)營的企業(yè)其現(xiàn)金持有量要高于非多元化經(jīng)營的企業(yè)。那么與多元化經(jīng)營相對的一體化經(jīng)營也可能對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響。

隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)、信息技術(shù)的不斷發(fā)展，企業(yè)為擴大生產(chǎn)經(jīng)營，創(chuàng)造更高的效益，會向其主導(dǎo)行業(yè)的上下游行業(yè)進行介入實現(xiàn)縱向一體化。財務(wù)優(yōu)化是企業(yè)進行縱向一體化的目標(biāo)之一，具體表現(xiàn)在降低交易成本、提高經(jīng)營收益、實現(xiàn)現(xiàn)金流優(yōu)化等方面，其對現(xiàn)金持有的影響作用是值得探究的問題。企業(yè)向上游產(chǎn)業(yè)鏈進行擴展，實現(xiàn)供應(yīng)和生產(chǎn)的相結(jié)合，即是后向一體化；企業(yè)向下游產(chǎn)業(yè)鏈進行擴展，實現(xiàn)生產(chǎn)和銷售的相結(jié)合，即是前向一體化，兩種方式均是企業(yè)進行縱向一體化的戰(zhàn)略選擇，也有企業(yè)結(jié)合了二者同時參與產(chǎn)供銷環(huán)節(jié)進行縱向一體化。不管是何種方式的縱向一體化，當(dāng)市場存在信息不對稱，契約難以有效執(zhí)行時，縱向一體化均可以幫助企業(yè)克服交易困難，并取得更高的回報?？v向一體化通過產(chǎn)業(yè)鏈整合提高了企業(yè)風(fēng)險應(yīng)變能力，緩解了信息不對稱，管理層對市場供需判斷更為準(zhǔn)確[6]。這與供應(yīng)鏈集成降低企業(yè)的成本費用，以達到高效的資金配置、提高財務(wù)績效的原理相似[5]。供應(yīng)鏈影響著企業(yè)的現(xiàn)金持有，縱向一體化作為擁有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的供應(yīng)鏈管理方式之一，同樣會改變企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。因此，企業(yè)的財務(wù)決策尤其是流動資產(chǎn)配置會隨著企業(yè)的縱向一體化程度不同而有所改變，并且縱向一體化對現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)也相應(yīng)地體現(xiàn)在公司金融包括投融資行為和后果上。

國內(nèi)外已有關(guān)于現(xiàn)金持有影響因素方面的研究，多從公司特征諸如組織結(jié)構(gòu)[7]、會計質(zhì)量[8]、成長機會[9]、融資約束[10]；治理環(huán)境諸如內(nèi)部控制[11]、股權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會特征[12]、股權(quán)融合度[1]；宏觀環(huán)境諸如制度環(huán)境[13]、政府質(zhì)量[14]、貨幣政策[15]等出發(fā)進行研究。盡管有學(xué)者從企業(yè)的多元化經(jīng)營[3]、組織結(jié)構(gòu)[7]對現(xiàn)金持有進行研究，也逐漸關(guān)注企業(yè)的供應(yīng)鏈關(guān)系對財務(wù)決策的影響[5]，包括縱向一體化對企業(yè)決策影響的研究[16-17]，但并未有學(xué)者更具體地以縱向一體化為視角對現(xiàn)金持有進行探索。那么縱向一體化是否會對企業(yè)的現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響，是提高了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平還是降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平？縱向一體化基于融資方面對現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)如何，是否降低了融資約束效應(yīng)進而影響企業(yè)的現(xiàn)金持有？縱向一體化基于投資方面對現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)如何，是否會降低企業(yè)自由現(xiàn)金流的過度投資？本文將就以上問題進行探索。

本文的研究可能存在以下貢獻：第一，在已有文獻對現(xiàn)金持有研究的基礎(chǔ)上，以企業(yè)的縱向一體化為視角，豐富現(xiàn)金持有水平影響因素的研究，為企業(yè)在戰(zhàn)略實施中達到財務(wù)優(yōu)化，更好地進行現(xiàn)金管理提供新思路；第二，豐富了縱向一體化經(jīng)濟后果的相關(guān)研究，企業(yè)通過縱向一體化降低了現(xiàn)金持有水平，為公司的流動性資產(chǎn)管理和戰(zhàn)略實施相結(jié)合提供了借鑒和參考；第三，本文從融資約束和過度投資兩方面考察縱向一體化對現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)，驗證了縱向一體化通過融資約束渠道影響了現(xiàn)金持有，并且企業(yè)進行縱向一體化后可以準(zhǔn)確掌握投資項目的價值，降低自由現(xiàn)金流的過度投資，拓展了對現(xiàn)金持有經(jīng)濟后果的研究，證實了企業(yè)進行縱向一體化的戰(zhàn)略意義。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)縱向一體化和現(xiàn)金持有

現(xiàn)金是企業(yè)流動性最強的資產(chǎn)，企業(yè)持有現(xiàn)金基于多重考慮，Keynes(1936)[18]提出了公司持有現(xiàn)金的交易性動機、預(yù)防性動機和代理性動機。在此基礎(chǔ)上，本文將從現(xiàn)金持有動機出發(fā)對縱向一體化和現(xiàn)金持有水平的關(guān)系進行研究。

縱向一體化弱化了現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機。管理者基于預(yù)防動機會積累多余的現(xiàn)金[2]，以應(yīng)對未來意外事件的潛在風(fēng)險。這種現(xiàn)金持有行為有助于企業(yè)抵御未來現(xiàn)金短缺造成的財務(wù)風(fēng)險[19]。楊興全等(2016)[20]研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)收益不確定性的提高使得企業(yè)出于預(yù)防性動機而持有更多的現(xiàn)金。企業(yè)的縱向一體化可以規(guī)避不確定性[21]，弱化企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，后向一體化向上游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，確保供應(yīng)的及時性和穩(wěn)定性；前向一體化向下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，避免了市場沖擊給銷售帶來的波動性。不管何種形式的縱向一體化均具有市場競爭效應(yīng)，這就降低了企業(yè)為應(yīng)對不確定性而超額持有現(xiàn)金的預(yù)防性動機。此外，企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的擴展提高了風(fēng)險應(yīng)變能力，促使管理層減持現(xiàn)金資產(chǎn)，現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機弱化。

縱向一體化弱化了現(xiàn)金持有的交易性動機。非流動資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成流動資產(chǎn)時需要一定的交易成本，為降低融資的交易成本、滿足投資的資金需求，企業(yè)出于交易性動機持有現(xiàn)金。尤其是面臨投資機會增加、融資成本提高時，企業(yè)需要更高的現(xiàn)金持有量。Coase(1937)[22]認(rèn)為企業(yè)進行縱向一體化旨在降低交易費用，是用企業(yè)內(nèi)部交易替代市場交易的一種生產(chǎn)經(jīng)營方式。后向一體化或前向一體化均降低了負外部性和交易困難，企業(yè)向銷售端或供應(yīng)端擴寬企業(yè)邊界后，部分市場交易被內(nèi)部交易取代，弱化了現(xiàn)金持有的交易性動機。企業(yè)的現(xiàn)金持有量與交易成本相關(guān)，當(dāng)交易成本高的時候，企業(yè)傾向保留更多的現(xiàn)金，縱向一體化能夠削弱雙重加價等縱向外部性，降低生產(chǎn)流程分離帶來的時間成本和經(jīng)濟成本，企業(yè)對于交易不確定性的適應(yīng)能力增強，交易成本的降低弱化了企業(yè)持有現(xiàn)金的動機。

縱向一體化弱化了現(xiàn)金持有的代理性動機。代理性動機引發(fā)管理者持有現(xiàn)金以滿足個人私利，侵害公司集體利益。當(dāng)高管的股權(quán)激勵未達到與股東利益一致時，管理層將出于代理動機持有大量現(xiàn)金[9]。而良好的治理環(huán)境，比如內(nèi)部控制可以減輕企業(yè)自由現(xiàn)金流的代理問題，降低了現(xiàn)金持有水平[11]。為避免資產(chǎn)專用性引發(fā)的機會主義行為企業(yè)進行縱向一體化，這不但降低了信息不對稱，也增加了企業(yè)在市場中的競爭力[23]?？v向一體化提高了企業(yè)風(fēng)險應(yīng)變能力和信息優(yōu)勢，增強技術(shù)應(yīng)用在產(chǎn)業(yè)鏈間的協(xié)同效應(yīng)，提高企業(yè)對市場供需形態(tài)轉(zhuǎn)變的響應(yīng)速度，為公司創(chuàng)造更高的價值[6]。企業(yè)的后向一體化和前向一體化，有利于對產(chǎn)供銷環(huán)節(jié)加強監(jiān)督和控制，強化組織的長期激勵，并且降低管理層通過第三方供應(yīng)商或銷售商獲取私利的機會主義行為。不管是企業(yè)何種方式的縱向一體化，均提高了資本邊際配置收益，避免不完備契約導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈上的機會主義行為，降低了因代理問題產(chǎn)生的現(xiàn)金持有行為?；谝陨戏治?，提出假設(shè)1。

H1在其他條件相同的情況下，企業(yè)的縱向一體化越高，現(xiàn)金持有水平越低。

(二)縱向一體化影響現(xiàn)金持有的融資效應(yīng)

縱向一體化弱化了信息不對稱，一定程度上改變了企業(yè)因融資約束而進行現(xiàn)金持有的行為。抵御融資約束，是企業(yè)持有現(xiàn)金的動機之一[24]，而導(dǎo)致融資約束的重要原因之一是企業(yè)與外部投資者的信息不對稱，因此降低信息不對稱成為了降低融資約束的渠道[25]。信息不對稱性、不完全競爭和外部性使得市場具有不完備性，市場的不完備性會降低企業(yè)的生產(chǎn)效率，企業(yè)難以達到最優(yōu)生產(chǎn)狀態(tài)。為彌補市場不完備性，降低外部性、不確定性，企業(yè)通過縱向一體化進行上下游的垂直整合[26]，以緩解供需市場上的信息不對稱和不完備性。企業(yè)的后向一體化把原來屬于外購的原材料或零件，改為自行生產(chǎn)；前向一體化對產(chǎn)品進行深加工，這都提高了協(xié)同的經(jīng)濟性，降低了契約各方的監(jiān)督成本和剩余損失，強化了監(jiān)督機制和制約機制?？v向一體化緩解了企業(yè)在市場上的信息不對稱程度，降低了融資成本，縮減了為抵御融資約束而持有的現(xiàn)金。

縱向一體化緩解了不確定性引發(fā)的融資約束問題。為規(guī)避不確定性企業(yè)有動機進行縱向一體化，以此降低不確定性引發(fā)的高額交易成本[21]。不確定性下企業(yè)面臨更多未知風(fēng)險，融資成本增加，為應(yīng)對不確定性導(dǎo)致的融資困難等問題企業(yè)有動機持有更多的現(xiàn)金?？v向一體化促使企業(yè)管理層能夠更好地衡量成本、利益和信息等方面，優(yōu)化企業(yè)決策。企業(yè)進行縱向一體化降低負的外部性[26]，有助于節(jié)約交易成本，提高產(chǎn)品市場競爭能力，以期望達到企業(yè)競爭力和經(jīng)營業(yè)績的上升，進而使得企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整空間不斷變小，逐漸趨于最優(yōu)或者目標(biāo)融資結(jié)構(gòu)[16]。通過后向一體化和前向一體化整合企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)鏈上下游、拓寬企業(yè)邊界，這增強了產(chǎn)品和技術(shù)上協(xié)同的經(jīng)濟性及穩(wěn)定性，未來經(jīng)營的不確定性風(fēng)險在縱向一體化的經(jīng)營模式下一定程度上得以規(guī)避，資產(chǎn)的安全性和收益性得到保證?？v向一體化對不確定性的規(guī)避，降低了獲取融資的成本，弱化了企業(yè)為解決融資困難而持有現(xiàn)金的動機。

縱向一體化弱化了制度環(huán)境不完善下引發(fā)的交易困難，在較差的制度環(huán)境下，企業(yè)出于預(yù)防性動機和交易性動機會進行現(xiàn)金儲備。Fan等(2017)[27]研究發(fā)現(xiàn)在法律體系和市場力量不足以執(zhí)行合同的情況下，企業(yè)可通過縱向一體化規(guī)避制度因素引發(fā)的一系列交易困難，這是降低企業(yè)交易成本的一種表現(xiàn)。在制度環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)獲取融資的成本也較高，面臨的融資約束問題較制度環(huán)境好的企業(yè)要嚴(yán)重[13]。制度環(huán)境較差的情況下，企業(yè)通過后向一體化和前向一體化抵御了供給方的不及時和需求方的不穩(wěn)定對日常生產(chǎn)經(jīng)營造成的沖擊，縱向一體化彌補了制度環(huán)境差給企業(yè)帶來的交易困難和融資約束等問題，企業(yè)因融資困難而持有現(xiàn)金的動機被弱化。基于以上分析，提出假設(shè)2。

H2在其他條件相同的情況下，企業(yè)的縱向一體化越高，融資約束程度越低，即企業(yè)通過縱向一體化降低了融資約束進而影響現(xiàn)金持有。

(三)縱向一體化影響現(xiàn)金持有的投資效應(yīng)

縱向一體化弱化了信息不對稱，影響了自由現(xiàn)金流的過度投資。契約不完備的情況下，股東對管理層難以實施有效的監(jiān)督，管理者可能通過持有現(xiàn)金來為自己牟利[10]。為擴大控制權(quán)私利，管理者具有“帝國構(gòu)建”的動機，會將現(xiàn)金投放到低效的投資項目[11]。當(dāng)企業(yè)擁有豐富的現(xiàn)金資產(chǎn)時，管理層進行過度投資的動機增強。即企業(yè)的自由現(xiàn)金流越多，過度投資問題越嚴(yán)重[28]。這表明過度投資行為多集中于現(xiàn)金流較高的企業(yè)，并且良好的治理機制可以緩解這種因超額現(xiàn)金持有引發(fā)的過度投資[29]。縱向一體化可以抑制契約不完備下管理層的機會主義行為，后向一體化和前向一體化通過提高自有渠道的銷售和供給，增強了信息的經(jīng)濟性，抵消了價格談判實力和投入成本扭曲，企業(yè)通過縱向整合獲取信息優(yōu)勢、提高溝通效率，降低契約各方的信息不對稱，幫助管理層識別投資活動中的風(fēng)險，更好地進行投資項目的事前防御行為和事后糾偏行為，提高項目投資的準(zhǔn)確性，減少低效率投資。

縱向一體化優(yōu)化了管理者的投資決策，提高了投資決策的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。企業(yè)戰(zhàn)略影響過度投資行為[30]，楊興全和曾春華(2012)[31]研究發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略降低了公司績效，削弱了財務(wù)杠桿對過度投資的治理效應(yīng)。與此相對應(yīng)，企業(yè)的一體化經(jīng)營戰(zhàn)略在一定程度上也會對投資效率尤其是自由現(xiàn)金流的過度投資產(chǎn)生影響。管理者為追求規(guī)模經(jīng)濟，基于核心業(yè)務(wù)擴展經(jīng)營至上下游產(chǎn)業(yè)鏈，較多元化經(jīng)營戰(zhàn)略而言，一體化戰(zhàn)略經(jīng)營的管理者對投資項目的掌握程度更高。不管是后向一體化還是前向一體化都使管理者對內(nèi)部流程安排更加合理化，減少了管理層非主觀操作性的投資失誤?？v向一體化提高了企業(yè)的效率[32]，影響企業(yè)的投資決策[33]。管理層能更加客觀地對投資項目的成本和收益進行估量，避免投資失誤，降低了無效或低效投資行為的產(chǎn)生。

縱向一體化加強了企業(yè)的監(jiān)督機制和流程控制，抑制了自由現(xiàn)金流的過度投資。產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)進行縱向一體化會強化產(chǎn)權(quán)歸屬本身的投資意愿，產(chǎn)權(quán)會更為合理地配置給發(fā)揮效應(yīng)明顯的對象。企業(yè)的縱向一體化程度越高，越有利于內(nèi)部的控制和協(xié)調(diào)，供應(yīng)鏈協(xié)調(diào)性的提高減少了管理層利用自由現(xiàn)金流進行的低效投資行為。后向一體化和前向一體化用內(nèi)部組織代替市場的行為，平衡了渠道權(quán)力，其對供應(yīng)鏈的整合改善了企業(yè)職能管理和互補性資源獲取[34]。企業(yè)通過縱向一體化更好地將資源和生產(chǎn)運作聯(lián)系起來，準(zhǔn)確地掌握產(chǎn)業(yè)鏈上分部經(jīng)營的實際狀況，對各項目的投資價值進行排序，并將有限的資本配置到邊際收益最高的部門，從而達到效率投資[17]。綜上，企業(yè)的縱向一體化減少了管理層的低效投資和投資失誤，提高了現(xiàn)金管理效率和企業(yè)投資效率，減低了自由現(xiàn)金流的過度投資行為?；谝陨戏治?，提出假設(shè)3。

H3在其他條件相同的情況下，企業(yè)的縱向一體化越高，自由現(xiàn)金流的過度投資越低，即企業(yè)的縱向一體化降低了自由現(xiàn)金流的過度投資。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取2005—2017年滬深兩市A股上市公司的數(shù)據(jù)進行研究。按照如下處理進行數(shù)據(jù)的篩選：(1)根據(jù)證監(jiān)會2012年發(fā)布的上市公司分類標(biāo)準(zhǔn)，剔除金融業(yè)樣本；(2)剔除數(shù)據(jù)采集期間被ST或*ST的公司樣本；(3)剔除公司下分行業(yè)定義模糊的數(shù)據(jù)；(4)剔除變量缺失的樣本；(5)對所有變量在上下1%的水平上進行Winsorize處理。最終得到17 556個觀察值用于本文的研究分析，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)計和變量定義

為檢驗縱向一體化對現(xiàn)金持有水平的影響，參考Opler等(1999)[2]、Chen等(2014)[35]、楊興全和尹興強(2018)[1]的研究設(shè)計，建立回歸模型(1)。

Cashi,t=β0+β1Veri,t+β2Growthi,t+β3CFi,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+β6Capexi,t+β7Nwci,t+β8Dividendi,t+β9Agei,t+ ∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

被解釋變量。參考楊興全和尹興強(2018)[1]的研究設(shè)計，將現(xiàn)金持有定義為(貨幣資金+短期投資(2007年后為交易性金融資產(chǎn)))/(總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物)。

解釋變量。參考盧闖等(2013)[36]、Fan等(2017)[27]、張偉華等(2016)[17]對縱向一體化的指標(biāo)進行度量。由于沒有直接的企業(yè)層面縱向一體化數(shù)據(jù)，參考Fan等(2017)[27]的方法，運用國家統(tǒng)計局公布的中國投入產(chǎn)出矩陣和企業(yè)層面的數(shù)據(jù)構(gòu)建企業(yè)層面的縱向一體化指標(biāo)。這種縱向一體化指標(biāo)的計算涉及兩個步驟。第一，創(chuàng)建行業(yè)間縱向關(guān)聯(lián)系數(shù)。首先，計算2012年中國投入產(chǎn)出表中定義的139個行業(yè)之間的相關(guān)系數(shù)。其次，按照投入產(chǎn)出表部門分類解釋將企業(yè)層面各下分行業(yè)與2012年中國投入產(chǎn)出表中的139個行業(yè)進行匹配。最后，利用企業(yè)下分行業(yè)i與企業(yè)下分行業(yè)j投入產(chǎn)出系數(shù)vji和vij的最大值計算縱向相關(guān)系數(shù)(Vij)，無論是行業(yè)i的單位產(chǎn)出需要其他行業(yè)j的投入金額vi,j還是行業(yè)i的單位產(chǎn)出流入其他行業(yè)j的金額vi,j，都意味著有機會將i和j融入到同一家公司，因此，將行業(yè)i和j之間的縱向相關(guān)系數(shù)定義為模型(2)。第二，構(gòu)建模型(3)，通過計算公司下分行業(yè)的加權(quán)平均縱向一體化系數(shù)得出公司層面的縱向一體化指標(biāo)。為此，本文構(gòu)建矩陣變量δi,j，如果企業(yè)在i和j兩個均運作，則δi,j的值取1，否則取0。用公司下分行業(yè)營業(yè)收入占比(wi)與縱向相關(guān)系數(shù)的加權(quán)平均值計算出縱向一體化指標(biāo)，若n=1，則將Ver的值設(shè)置為0。

Vij=max(vijvji)

(2)

(3)

(4)

(5)

控制變量。參考Opler等(1999)[2]的研究設(shè)計選取如下控制變量：公司成長性(Growth)、現(xiàn)金流量(CF)、財務(wù)杠桿(Lev)、公司規(guī)模(Size)、資本投資(Capex)、凈營運資本(Nwc)、現(xiàn)金股利(Dividend)和公司年齡(Age)。主要變量定義見表1。

表1 主要變量定義

Almeida等(2004)[24]提出現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型，認(rèn)為企業(yè)存在融資約束的情況下，基于現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機會留存部分經(jīng)營活動現(xiàn)金流為未來投資項目進行資金積累，因此用現(xiàn)金持有變動額和現(xiàn)金流的關(guān)系可以驗證企業(yè)的融資約束問題。由于現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性不僅可以用來衡量企業(yè)融資約束程度，還反映了現(xiàn)金持有變化，因此參考楊興全和尹興強(2018)[1]對現(xiàn)金持有融資約束效應(yīng)的檢驗方法，進行縱向一體化對現(xiàn)金持有融資約束效應(yīng)的實證檢驗，建立現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型(6)。模型中，被解釋變量現(xiàn)金持有的變動額(ΔCash)用現(xiàn)金持有的變動額與總資產(chǎn)的比值衡量?？刂谱兞繀⒖糀lmeida等(2004)[24]的研究選取如下變量：現(xiàn)金流量(CF)、投資機會(TQ)、公司規(guī)模(Size)、資本投資(Capex)、營運資本變動(ΔNwc)和短期負債變動(ΔDebt)。主要變量定義見表1。

ΔCashi,t=β0+β1CFi,t+β2Veri,t+β3Veri,t×CFi,t+β4TQi,t+β5Sizei,t+β6Capexi,t+β7ΔNwci,t+β8ΔDebti,t+∑Year+ ∑Industry+εi,t

(6)

為檢驗假設(shè)3，建立模型(7)衡量企業(yè)的縱向一體化對自由現(xiàn)金流過度投資的影響。模型中，被解釋變量過度投資(Overinv)參考Richardson(2006)[29]、王彥超(2009)[10]、張會麗和陸正飛(2012)[37]的方法，建立模型(8)。將公司i第t年的實際新增投資支出表示為公司期初規(guī)模、財務(wù)杠桿、投資機會、市場業(yè)績、公司年齡、現(xiàn)金以及滯后一期投資水平函數(shù)，回歸估計得到的企業(yè)投資水平的估計值即為企業(yè)的正常投資水平，由此得到的殘差的正值即代表企業(yè)的過度投資程度(Overinv)。控制變量參考Richardson(2006)[29]、竇歡等(2014)[38]選取自由現(xiàn)金流(FCF)、投資機會(TQ)、公司規(guī)模(Size)和財務(wù)杠桿(Lev)控制企業(yè)基本指標(biāo)；參考辛清泉(2007)[39]、張會麗和陸正飛(2012)[37]等相關(guān)研究，選取高管薪酬(Pay3)、關(guān)聯(lián)占款(Tunnel)和管理費用(Mfee)控制來自企業(yè)高管、關(guān)聯(lián)方的代理成本。主要變量定義見表1。

Overinvi,t=β0+β1FCFi,t+β2Veri,t+β3Veri,t×FCFi,t+β4TQi,t+β5Sizei,t+β6Levi,t+β7Pay3i,t+β8Tunneli,t+β9Mfeei,t+∑Year+ ∑Industry+εi,t

(7)

Invi,t=β0+β1Sizei,t-1+β2Levi,t-1+β3TQi,t-1+β4Roai,t-1+β5Agei,t-1+β6Cashi,t-1+β7Invi,t-1+∑Year+∑Industry+εi,t

(8)

四、實證檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

表2的描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，企業(yè)的現(xiàn)金持有水平(Cash)均值為0.295，企業(yè)的現(xiàn)金類資產(chǎn)占非現(xiàn)金類資產(chǎn)的比例最低為0.007，最高為2.336；縱向一體化(Ver)的均值為0.025，表明企業(yè)的單位產(chǎn)出需要內(nèi)部投入0.025；后向一體化(Verback)的均值為0.016，表明企業(yè)每單位產(chǎn)出需要內(nèi)部投入0.016；前向一體化(Verforw)的均值為0.015，表明企業(yè)每單位產(chǎn)出內(nèi)部流入企業(yè)0.015，縱向一體化數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計結(jié)果與Fan等(2017)[27]統(tǒng)計結(jié)果相近。除此之外，其他相關(guān)變量描述性統(tǒng)計結(jié)果與以往研究基本一致。

(二)回歸結(jié)果分析

在估計方法上，混合最小二乘估計、固定效應(yīng)和隨機效應(yīng)是最常見的三種估計方法，考慮到解釋變量相對穩(wěn)定，且在年度之間變化不大，因此采取混合最小二乘法和隨機效應(yīng)對假設(shè)進行檢驗[40]。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

表3報告了縱向一體化和現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果，其中列(1)OLS回歸分析和(4)列隨機效應(yīng)RE中的縱向一體化(Ver)的系數(shù)顯著為負，證明企業(yè)的縱向一體化會降低現(xiàn)金持有水平；列(2)OLS回歸分析和列(5)隨機效應(yīng)RE中的后向一體化(Verback)的系數(shù)顯著為負，證明企業(yè)的后向一體化會降低現(xiàn)金持有水平；列(3)OLS回歸分析和列(6)隨機效應(yīng)RE中的前向一體化(Verforw)的系數(shù)顯著為負，證明企業(yè)的前向一體化會降低現(xiàn)金持有水平。綜上，假設(shè)1得到驗證，研究結(jié)果表明企業(yè)的縱向一體化降低了現(xiàn)金持有水平，包括后向一體化和前向一體化對現(xiàn)金持有水平的影響并無顯著差異，企業(yè)通過縱向一體化改變了現(xiàn)金資產(chǎn)的配置。除此之外，公司成長性(Growth)的系數(shù)在OLS回歸中顯著為正，說明成長性高的公司需要更多的現(xiàn)金支撐；現(xiàn)金流量(CF)系數(shù)顯著為正，說明現(xiàn)金流量水平高的公司偏好擁有較高水平的現(xiàn)金；資本投資(Capex)、財務(wù)杠桿(Lev)的系數(shù)顯著為負，說明資本支出高的企業(yè)現(xiàn)金流出較大，融資能力強的公司其現(xiàn)金持有水平會下降；公司規(guī)模(Size)的系數(shù)在OLS回歸中顯著為負，可能原因是規(guī)模小的企業(yè)信息不對稱高，越可能陷入財務(wù)困境，進而規(guī)模小的公司會依據(jù)預(yù)防性動機增加現(xiàn)金持有量；凈營運資本(Nwc)的系數(shù)顯著為負，原因是凈營運資本可在短期內(nèi)變現(xiàn)，是現(xiàn)金的替代物，因而凈營運資本高的企業(yè)現(xiàn)金持有水平低；現(xiàn)金股利(Divident)系數(shù)顯著為正，說明發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)其現(xiàn)金持有水平高；企業(yè)年齡(Age)系數(shù)顯著為負，說明年齡大的企業(yè)較年齡小的企業(yè)融資能力穩(wěn)定，因而現(xiàn)金持有水平也較低。

表3 縱向一體化和現(xiàn)金持有

注： ***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表4報告了縱向一體化對融資約束(現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性)的回歸結(jié)果。其中列(1)OLS回歸分析和列(4)隨機效應(yīng)RE中CF×Ver的系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)的縱向一體化顯著降低了融資約束；列(2)OLS回歸分析和列(5)隨機效應(yīng)RE中CF×Verback的系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)的后向一體化顯著降低了融資約束；列(3)OLS回歸分析和列(6)隨機效應(yīng)RE中的CF×Verforw的系數(shù)顯著為負，表明企業(yè)的前向一體化顯著降低了融資約束。綜上，假設(shè)2得到驗證，研究結(jié)果表明企業(yè)的縱向一體化，包括后向一體化和前向一體化均降低了融資約束，企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的下降弱化了持有現(xiàn)金的動機，改變了企業(yè)的現(xiàn)金持有。除此之外，投資機會(TQ)和公司規(guī)模(Size)、短期負債變動(ΔDebts)的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的投資機會高，規(guī)模越高，企業(yè)的現(xiàn)金持有變動額越高，并且短期負債變動越高的企業(yè)同樣也需要更多的現(xiàn)金支撐用來規(guī)避債務(wù)風(fēng)險。資本支出(Capex)和凈營運資本變動(ΔNwc)的系數(shù)顯著為負，說明資本支出高、凈營運資本變動額高的企業(yè)現(xiàn)金持有變動額較低。

表4 縱向一體化和融資約束

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表5 縱向一體化和自由現(xiàn)金流的過度投資

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表5報告了縱向一體化對自由現(xiàn)金流過度投資的回歸分析結(jié)果。其中，列(1)-(6)FCF的系數(shù)均顯著為正，說明自由現(xiàn)金流越高企業(yè)的過度投資程度越高，即我國上市公司普遍存在自由現(xiàn)金流的過度投資現(xiàn)象。列(1)OLS回歸分析和列(4)隨機效應(yīng)RE中的FCF×Ver的系數(shù)顯著為負，說明縱向一體化降低了自由現(xiàn)金流的過度投資；列(2)OLS回歸分析和列(5)隨機效應(yīng)RE中的FCF×Verback的系數(shù)顯著為負，說明后向一體化降低了自由現(xiàn)金流的過度投資；列(3)OLS回歸分析和列(6)隨機效應(yīng)RE中的FCF×Verback的系數(shù)顯著為負，說明前向一體化降低了自由現(xiàn)金流的過度投資。綜上，假設(shè)3得到驗證，研究結(jié)果表明企業(yè)的縱向一體化，包括后向一體化和前向一體化均降低了自由現(xiàn)金流的過度投資，企業(yè)的縱向一體化影響現(xiàn)金資產(chǎn)配置并起到了正面的經(jīng)濟效果，發(fā)揮了治理效應(yīng)。除此之外，企業(yè)的投資機會(TQ)和資產(chǎn)規(guī)模(Size)均會顯著正向影響企業(yè)的過度投資，表明規(guī)模較大、投資機會多的公司更傾向于將企業(yè)的資產(chǎn)用于新的投資。關(guān)聯(lián)方占款(Tunnel)顯著負向影響企業(yè)的過度投資，說明當(dāng)企業(yè)的資源被關(guān)聯(lián)方侵占時，管理者可以運用的公司資源越少，用于投資的資金受到制約，降低了企業(yè)的過度投資。

五、進一步分析

為進一步檢驗縱向一體化對現(xiàn)金持有的影響，選取不確定性作為調(diào)節(jié)變量檢驗其對縱向一體化和現(xiàn)金持有水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)。不確定性影響著企業(yè)的融資環(huán)境和投資效率，環(huán)境不確定性代表企業(yè)未知的風(fēng)險增加，企業(yè)持有現(xiàn)金的動機增加[24]。不確定性增加了企業(yè)的信息不對稱程度，提高融資成本[41]，易引發(fā)管理者的低效投資[42]。企業(yè)進行縱向一體化規(guī)避了不確定性的部分影響，從而改變了企業(yè)的現(xiàn)金持有行為和投融資行為。相對于不確定性較低的企業(yè)而言，不確定性程度高的企業(yè)其縱向一體化對現(xiàn)金持有影響作用的發(fā)揮可能更明顯，因此研究不確定性對縱向一體化和現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)效應(yīng)具有一定意義。本文選取宏觀經(jīng)濟不確定性(Mu)和環(huán)境不確定性(Heu)兩個變量衡量企業(yè)面臨的不確定性情況。宏觀經(jīng)濟不確定性的指標(biāo)衡量參考韓立巖和劉博研(2011)[43]的方法，運用宏觀經(jīng)濟景氣領(lǐng)先指數(shù)月度數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建廣義自回歸條件異方差模型得出年度條件方差來衡量宏觀經(jīng)濟不確定性。環(huán)境不確定性參考申慧慧等(2010)[42]、陳峻等(2015)[41]的方法，用5年非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差與5年銷售收入的均值之比得出未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性，除以未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的環(huán)境不確定性的年度行業(yè)中位數(shù)得出公司經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的環(huán)境不確定性(EU)，通過對EU分年度取中位數(shù)，構(gòu)建環(huán)境不確定性虛擬變量(Heu)，EU大于年度中位數(shù)值取1，否則取0。表6報告了不確定性對縱向一體化和現(xiàn)金持有調(diào)節(jié)效應(yīng)的OLS回歸結(jié)果，其中Mu×Ver、Mu×Verback和Mu×Verforw的系數(shù)顯著為負，說明相對于宏觀經(jīng)濟不確定性較低的企業(yè)而言，所處宏觀經(jīng)濟不確定性較高的企業(yè)的縱向一體化更顯著地降低了現(xiàn)金持有水平；Eu×Ver、Eu×Verback和Eu×Verforw的系數(shù)顯著為負，說明相對于環(huán)境不確定性較低的企業(yè)而言，所處環(huán)境不確定性較高的企業(yè)的縱向一體化更顯著地降低了現(xiàn)金持有水平。

六、穩(wěn)健性檢驗

(一)替換被解釋變量的穩(wěn)健性檢驗

表7報告了替換被解釋變量后縱向一體化和現(xiàn)金持有的OLS回歸分析結(jié)果，用經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平(Iacash)替代現(xiàn)金持有變量，經(jīng)行業(yè)調(diào)整的現(xiàn)金持有水平(Iacash)為公司的現(xiàn)金持有水平減去公司所在行業(yè)中所有公司現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)。表7報告了替換被解釋變量后的縱向一體化和現(xiàn)金持有水平的回歸分析，結(jié)果顯示列(1)Ver的系數(shù)顯著為負，表明縱向一體化顯著降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；列(2)erback的系數(shù)顯著為負，表明后向一體化顯著降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平；列(3)Verforw的系數(shù)顯著為負，表明前向一體化顯著降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。綜上所述，在替換解釋變量后，企業(yè)的縱向一體化依舊顯著降低了現(xiàn)金持有水平。

表6 不確定性對縱向一體化和現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)效應(yīng)

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

表7 替換被解釋變量的實證檢驗結(jié)果

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

(二)兩階段最小二乘法穩(wěn)健性檢驗

企業(yè)的縱向一體化對現(xiàn)金持有水平的影響可能受到其他不可觀測的因素影響。為緩解這種遺漏變量引起的內(nèi)生性問題，保證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別選取縱向一體化的行業(yè)均值(Mean_Ver)、后向一體化的行業(yè)均值(Mean_Verback)和前向一體化的行業(yè)均值(Mean_Verforw)作為工具變量進行兩階段最小二乘法的回歸分析。選取行業(yè)均值作為工具變量的原因是縱向一體化的行業(yè)水平對企業(yè)個體特征無明顯影響，卻會影響企業(yè)個體的縱向一體化水平。表8報告了兩階段最小二乘法穩(wěn)健性檢驗結(jié)果，其中列(1)和列(2)報告了Mean_Ver作為工具變量的兩階段最小二乘法回歸分析，結(jié)果顯示列(2)Ver的系數(shù)顯著為負，即企業(yè)的縱向一體化程度降低了現(xiàn)金持有水平；列(3)和列(4)報告了Mean_Verback作為工具變量的兩階段最小二乘法回歸分析，結(jié)果顯示列(4)Verback的系數(shù)顯著為負，即企業(yè)的后向一體化程度降低了現(xiàn)金持有水平；列(5)和列(6)報告了Mean_Verforw作為工具變量的兩階段最小二乘法回歸分析，結(jié)果顯示列(6)Verforw的系數(shù)顯著為負，即企業(yè)的前向一體化程度降低了現(xiàn)金持有水平。

表8 兩階段最小二乘法穩(wěn)健性檢驗

注：***、**、*分別表示1%、5%、10%水平下顯著(雙尾)。

(三)傾向得分匹配的穩(wěn)健性檢驗

為檢驗縱向一體化對現(xiàn)金持有水平的影響是否存在自選擇等內(nèi)生性問題，對縱向一體化和現(xiàn)金持有進行傾向得分匹配(PSM)檢驗。由于縱向一體化是連續(xù)變量，在進行傾向得分匹配時處理變量需要選取啞變量，因此將中位數(shù)作為高低縱向一體化程度的劃分依據(jù)，檢驗縱向一體化對現(xiàn)金持有的“凈影響”。參考Almeida等(2004)[24]和Fan等(2017)[27]的研究，鑒于公司成長性、財務(wù)杠桿、公司規(guī)模、公司年齡和制度環(huán)境可能同時影響現(xiàn)金持有和縱向一體化，因此選取其作為協(xié)變量。表9的PanelA報告了縱向一體化和現(xiàn)金持有的傾向得分匹配檢驗，其中近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的匹配后的平均處理效應(yīng)均顯著為負，證明了縱向一體化負向影響現(xiàn)金持有結(jié)果的穩(wěn)健性；PanelB報告了后向一體化和現(xiàn)金持有的傾向得分匹配檢驗，其中近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的匹配后的平均處理效應(yīng)均顯著為負，證明了后向一體化負向影響現(xiàn)金持有結(jié)果的穩(wěn)健性。PanelC報告了前向一體化和現(xiàn)金持有的傾向得分匹配檢驗，其中近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的匹配后的平均處理效應(yīng)均顯著為負，證明了前向一體化負向影響現(xiàn)金持有結(jié)果的穩(wěn)健性。

表9 傾向得分匹配的穩(wěn)健性檢驗

七、結(jié)論與啟示

本文以2005-2017年我國A股上市公司為研究對象，對縱向一體化和現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系進行研究，并在此基礎(chǔ)上從融資約束和過度投資兩方面對縱向一體化和現(xiàn)金持有的影響效應(yīng)進行研究，主要結(jié)論有以下幾方面。第一，縱向一體化和現(xiàn)金持有水平負相關(guān)。企業(yè)的縱向一體化程度高，應(yīng)對市場沖擊和經(jīng)營風(fēng)險的能力會得到相應(yīng)提高，現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機下降；為避免高額的交易成本、降低專用性資產(chǎn)準(zhǔn)租金的攫取行為，企業(yè)進行縱向一體化，并且將生產(chǎn)內(nèi)部化，降低了交易成本，導(dǎo)致現(xiàn)金持有的交易性動機下降；縱向一體化增強了企業(yè)的信息優(yōu)勢，降低外部性和信息不對稱，導(dǎo)致現(xiàn)金持有的代理動機下降。因此，縱向一體化降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。第二，企業(yè)的縱向一體化程度越高，企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性越低，即企業(yè)的融資約束程度越低。企業(yè)的縱向一體化提高了產(chǎn)品和技術(shù)的協(xié)同效益，通過融資約束渠道改變了企業(yè)的現(xiàn)金持有。第三，企業(yè)的縱向一體化程度越高，自由現(xiàn)金流的過度投資越低，即縱向一體化對企業(yè)的現(xiàn)金持有起到了治理效應(yīng)，縱向一體化有利于企業(yè)更好地進行投資項目的事前防御和事后糾偏，促使管理層進行更有效的投資行為，優(yōu)化配置。第四，進一步分析了不確定性對縱向一體化和現(xiàn)金持有影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果顯示在不確定性高的企業(yè)中縱向一體化降低現(xiàn)金持有水平的效應(yīng)更加明顯。第五，為確保本文檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，不僅就縱向一體化對現(xiàn)金持有的影響進行了回歸，同時也對后向一體化和前向一體化對現(xiàn)金持有的影響進行了回歸。結(jié)果表明后向一體化和前向一體化均降低了現(xiàn)金持有水平，且其影響的融資約束渠道均得到了有效發(fā)揮，并降低了企業(yè)自由現(xiàn)金流的過度投資。除此之外，本文采用了替換被解釋變量、兩階段最小二乘法和傾向得分匹配方法對回歸結(jié)果進行了穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論依然成立。

本文可能存在的理論啟示在于：第一，有效的縱向整合，不僅僅是為了滿足自身經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略的需要，更是為優(yōu)化企業(yè)的資源配置，尤其是縱向一體化顯著地降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，這為企業(yè)進行縱向一體化的必要性提供了依據(jù)。企業(yè)可通過縱向一體化加強產(chǎn)業(yè)鏈上各節(jié)點的協(xié)作分工，保證企業(yè)上下游供應(yīng)、生產(chǎn)、銷售等環(huán)節(jié)的有序銜接，強化契約、降低交易成本。第二，企業(yè)的縱向一體化影響了現(xiàn)金持有的投融資效應(yīng)，縱向一體化降低了企業(yè)的融資約束和自由現(xiàn)金流的過度投資，這有助于幫助企業(yè)通過縱向一體化實施內(nèi)部治理和行之有效的管理策略。第三，我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，制度不完善使得企業(yè)在產(chǎn)權(quán)保護和市場化進程等方面與發(fā)達國家存在一定的差距，縱向一體化是制度環(huán)境的替代機制，可以彌補不確定性、不完備契約等帶來的負面影響，保護并促進企業(yè)的投融資交易，降低負外部性。盡管縱向整合是企業(yè)個體層面的有效戰(zhàn)略方式，但在宏觀方面，政府更應(yīng)該建立良好的競爭環(huán)境，保護企業(yè)契約的實施，促進公平公正的交易。

本文存在的研究不足主要體現(xiàn)在：第一，選取的縱向一體化程度指標(biāo)依托于投入產(chǎn)出表計算而得，但企業(yè)的實際經(jīng)營的投入產(chǎn)出情況可能與國民經(jīng)濟層面的投入產(chǎn)出情況有所差異，未來研究可尋求更有效的企業(yè)層面的衡量方式；第二，參考楊興全和尹興強(2018)[1]選取現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性模型檢驗現(xiàn)金持有的融資約束渠道，盡管同時展現(xiàn)了縱向一體化對融資約束和現(xiàn)金變動的影響，但并未從傳統(tǒng)的中介機制進行檢驗，未來研究可以尋求合適的融資約束的指標(biāo)比如SA指標(biāo)、KZ指標(biāo)和公司規(guī)模等融資約束代理變量做中介因子檢驗。