施孝平

摘要：經(jīng)濟(jì)社會(huì)的大力發(fā)展，企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，為了擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力，并購(gòu)已經(jīng)成為不可阻擋的潮流趨勢(shì)。作為資本經(jīng)營(yíng)的重要內(nèi)容，企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)被國(guó)內(nèi)外企業(yè)所廣泛采用。一次成功的并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)間資源的有效合理配置，使企業(yè)規(guī)模迅速擴(kuò)大，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的目標(biāo)。根據(jù)國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率僅為30%，國(guó)內(nèi)并購(gòu)與跨國(guó)并購(gòu)的失敗率始終居高不下。兼并收購(gòu)是一項(xiàng)高成本高風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜系統(tǒng)過(guò)程。一旦失敗，輕則阻礙企業(yè)發(fā)展的速度，重則給企業(yè)增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，造成很大的經(jīng)濟(jì)損失。對(duì)于一些原本就有經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)失敗不但起不到雪中送炭的作用，反而是雪上加霜。本文的研究希望能夠起到一些警示作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu);并購(gòu)失敗;績(jī)效影響

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的快速發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，企業(yè)并購(gòu)越來(lái)越成為產(chǎn)品升級(jí)和創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要手段。近年來(lái)，我國(guó)醫(yī)藥企業(yè)海外并購(gòu)日漸活躍，并購(gòu)規(guī)模不斷擴(kuò)大。據(jù)《2017前三季度跨境并購(gòu)趨勢(shì)報(bào)告》顯示，目前醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)已成為我國(guó)跨境并購(gòu)中的第二大熱門行業(yè)。醫(yī)藥行業(yè)的快速發(fā)展得益于當(dāng)前國(guó)內(nèi)總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好以及居民對(duì)健康的需求日益增加?！?018 中國(guó)企業(yè)跨境并購(gòu)特別報(bào)告》表明，2017 年醫(yī)療健康行業(yè)共發(fā)生 48 宗交易，總金額達(dá) 88 億美元，較 2016 年同期上漲 44.7%，較 2015 年上漲 127%，占 2017 年跨境并購(gòu)總金額的 6%。醫(yī)藥行業(yè)由于擁有明確戰(zhàn)略思想，其海外并購(gòu)無(wú)論從交易金額或數(shù)量均持續(xù)了 2016 年的爆炸式增長(zhǎng)，民營(yíng)企業(yè)踴躍參與并購(gòu)，相繼出現(xiàn)了 10 億美元以上的大型交易。以私募基金和金融投資者為主導(dǎo)的海外并購(gòu)已發(fā)展成為成熟的細(xì)分投資領(lǐng)域。

一、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)并購(gòu)交易過(guò)程的復(fù)雜性，導(dǎo)致了并購(gòu)活動(dòng)的較高失敗率。

在翁妍燕（2014）的《關(guān)于企業(yè)并購(gòu)失敗問(wèn)題的探討》一文中，將企業(yè)并購(gòu)失敗的原因從外部宏觀環(huán)境和企業(yè)內(nèi)部?jī)蓚€(gè)角度進(jìn)行詳細(xì)分析。從外部宏觀環(huán)境來(lái)看存在的問(wèn)題主要有：并購(gòu)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、并購(gòu)經(jīng)紀(jì)人中介市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、相關(guān)的法律制度不夠完善;從企業(yè)的角度看存在的問(wèn)題是：企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)的認(rèn)識(shí)滯后、觀念落后、并購(gòu)目標(biāo)的評(píng)估和選擇失誤、事后缺乏及時(shí)有效的整合等等。此外，根據(jù)其他學(xué)者觀點(diǎn)的補(bǔ)充，外部原因還有國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整、行業(yè)生命周期處于不可逆轉(zhuǎn)的衰退階段以及忽視跨國(guó)并購(gòu)中的政治法律風(fēng)險(xiǎn);內(nèi)部原因還有管理層決策不當(dāng)、支付過(guò)高的并購(gòu)費(fèi)用、并購(gòu)后不能很好地整合以及監(jiān)督力度不足等。

張根明、彭堅(jiān)（2002）則站在決策程序的角度上將企業(yè)并購(gòu)分為設(shè)計(jì)、實(shí)施和整合三個(gè)階段。在設(shè)計(jì)階段，企業(yè)沒(méi)有核心競(jìng)爭(zhēng)力或無(wú)法正確識(shí)別其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)都將大大降低購(gòu)并成功率;在實(shí)施階段，對(duì)標(biāo)的公司未來(lái)的市場(chǎng)潛力沒(méi)有進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑u(píng)估，協(xié)同價(jià)值估計(jì)過(guò)高或者由于目標(biāo)企業(yè)的反并購(gòu)活動(dòng)而支付過(guò)多將導(dǎo)致并購(gòu)失敗;在整合階段，質(zhì)量過(guò)差的并購(gòu)資產(chǎn)、雙方企業(yè)在文化上存在的巨大的阻尼成本等都增加了后期整合的難度，此外企業(yè)家能力的局限也是導(dǎo)致整個(gè)過(guò)程失敗的原因之一。

除此之外，雷蕾（2018）針對(duì)跨國(guó)企業(yè)并購(gòu)失敗提出了缺乏專業(yè)的技術(shù)轉(zhuǎn)移團(tuán)隊(duì)操盤與對(duì)接以及并購(gòu)相關(guān)隱性條件的國(guó)際信譽(yù)度較低這兩點(diǎn)原因。并購(gòu)相關(guān)隱性條件是指國(guó)內(nèi)并購(gòu)企業(yè)關(guān)聯(lián)公司和產(chǎn)品的國(guó)際聲譽(yù)，還有國(guó)際市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的認(rèn)可度等。關(guān)聯(lián)公司及其產(chǎn)品的聲譽(yù)越高，或國(guó)際市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)項(xiàng)目的認(rèn)可度越高，并購(gòu)的成功率就越高，反之則會(huì)影響海外并購(gòu)企業(yè)與東道國(guó)的合作意向。

二、案例介紹

本文選擇的案例是三諾生物傳感股份有限公司并購(gòu)拜耳集團(tuán)。

三諾生物傳感股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱三諾生物）是一家致力于利用生物傳感技術(shù)研發(fā)、生產(chǎn)、銷售快速檢測(cè)慢性疾病產(chǎn)品的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)。2002年8月公司成立，并一直堅(jiān)持“恪守承諾、奉獻(xiàn)健康”的經(jīng)營(yíng)宗旨，專注于推動(dòng)糖尿病健康事業(yè)的發(fā)展。2012年3月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，成為中國(guó)血糖儀第一股。2015年8月，“三諾”這一注冊(cè)商標(biāo)被評(píng)為中國(guó)馳名商標(biāo)。 2016年1月28日，三諾生物在長(zhǎng)沙完成對(duì)美國(guó) TrividiaHealthInc.的收購(gòu)交割，至此三諾生物成為全球第六大血糖儀企業(yè)。

拜耳集團(tuán)，總部位于德國(guó)的勒沃庫(kù)森，在六大洲的 200 個(gè)地點(diǎn)建有750家生產(chǎn)廠，分支機(jī)構(gòu)幾乎遍布世界各國(guó)，其四大支柱產(chǎn)業(yè)分別為高分子、醫(yī)藥保健、化工以及農(nóng)業(yè)。拜耳制藥旗下包括處方藥、消費(fèi)保健品（非處方藥及營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)劑）、糖尿病保健和動(dòng)物保健四個(gè)運(yùn)營(yíng)部門，此次考慮出售的正是擁有拜安康和拜安捷兩款血糖儀的糖尿病保健部門。相比拜耳在處方藥與消費(fèi)保健品業(yè)務(wù)的投入與優(yōu)勢(shì)，糖尿病保健業(yè)務(wù)的地位有些尷尬。由于早期拜耳的血糖儀部門在產(chǎn)品定位和推廣策略出現(xiàn)了失誤，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)拜耳的血糖儀已然不具備優(yōu)勢(shì)，在這項(xiàng)業(yè)務(wù)上，羅氏和強(qiáng)生已經(jīng)將拜耳遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后。2013 年，拜安康血糖儀的銷售額超過(guò)7億歐元（約合人民幣53.48 億元）。出售糖尿病業(yè)務(wù)部門的收入，可能作為一部分資金用來(lái)收購(gòu)動(dòng)物保健公司 Zoetis。Zoetis 當(dāng)時(shí)的市值約為 223.5 億美元，其前身是輝瑞的動(dòng)物保健業(yè)務(wù)部，2012 年才被拆分為一家獨(dú)立公司。另一部分資金，將來(lái)源于拜耳通過(guò)上市分拆材料科技業(yè)務(wù)的融資。

早在2014年底，拜耳就放出消息，想出手旗下外圍部門，以便專注于更加具有盈利能力的生命科學(xué)業(yè)務(wù)。拜耳2014年以142億美金的代價(jià)收購(gòu)了美國(guó)默沙東旗下的消費(fèi)保健部門，這一并購(gòu)使得其在非處方藥消費(fèi)品領(lǐng)域終于延伸到了美國(guó)市場(chǎng);而接下來(lái)，拜耳對(duì)市值約220億美金的全球最大動(dòng)保企業(yè)碩騰有著濃厚的興趣，而啟動(dòng)這一并購(gòu)，需要大規(guī)模的資金支持。因此，給旗下的糖尿病設(shè)備業(yè)務(wù)找個(gè)好買家是理所當(dāng)然的選擇。

2015年3月24號(hào)，三諾生物發(fā)布公告稱，目前正在籌劃可能對(duì)公司股票交易價(jià)格產(chǎn)生影響的重大事項(xiàng)，因有關(guān)事項(xiàng)存在不確定性，為避免公司股價(jià)異常波動(dòng)，充分保護(hù)廣大投資者的利益，公司股票自即日起停牌。公司 2015 年第一季度每股收益為0.16元，凈利潤(rùn)為3302.0萬(wàn)元。2014-2016年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)增速分別為20.1%、24.0%、24.8%。利潤(rùn)分別為1.98億元、2.46億元、3.07 億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.99元、1.23元、1.54元。

三、案例分析

（一）三諾并購(gòu)拜耳失敗原因分析

首先，調(diào)查不充分，三諾生物應(yīng)對(duì)此次并購(gòu)項(xiàng)目做詳盡的調(diào)查，合理的評(píng)估并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，決定參與并購(gòu)是否可行以及做好充足的準(zhǔn)備。但是，此次并購(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手十分強(qiáng)大。根據(jù)之前媒體的報(bào)道，包括殷拓集團(tuán)、盛峰和 triton Advisers 在內(nèi)的多家私募股權(quán)公司可能考慮參與此次競(jìng)購(gòu)。除此之外，參與最新競(jìng)購(gòu)的包括松下健康護(hù)理業(yè)務(wù)與 KKR 組成的財(cái)團(tuán)。KKR 集團(tuán)是一家歷史悠久、經(jīng)驗(yàn)豐富的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，被譽(yù)為著名的老牌杠桿收購(gòu)天王，是金融史上最成功的產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)之一。此外，松下醫(yī)療與拜耳之前就有著很廣泛的合作。松下醫(yī)療除了開(kāi)發(fā)醫(yī)療信息技術(shù)和生命科學(xué)業(yè)務(wù)，還生產(chǎn)治療糖尿病患者的血糖儀和血糖條。拜耳曾經(jīng)負(fù)責(zé)營(yíng)銷松下醫(yī)療生產(chǎn)的器械，包括獨(dú)家安排松下醫(yī)療某些產(chǎn)品的銷售。面對(duì)國(guó)外大型私募股權(quán)財(cái)團(tuán)和制藥巨頭的虎視眈眈，三諾生物仍然選擇參與此次并購(gòu)，其中的風(fēng)險(xiǎn)之大可想而知。

其次，三諾生物自身實(shí)力與被收購(gòu)企業(yè)差距過(guò)大，即蛇吞象的體量和急于求成的心態(tài)也是導(dǎo)致其并購(gòu)失敗的重要原因。三諾生物僅僅只是國(guó)內(nèi)血糖儀生產(chǎn)商的龍頭老大。但 2015 年國(guó)內(nèi)血糖儀市場(chǎng) 70%份額仍由羅氏、強(qiáng)生、雅培三家跨國(guó)巨頭占據(jù)，怡成生物和三諾生物是國(guó)內(nèi)藥企中的后起之秀，三諾生物在上市之前規(guī)模是比不過(guò)怡成生物的。新三板上市給了三諾大發(fā)展的機(jī)遇，50%的增速使得三諾迅速成為國(guó)內(nèi)龍頭。但是 2014 年年報(bào)顯示年銷售額為 5.45 億元，而僅拜安康血糖儀 2014 年銷售額就達(dá)到 53.48 億元。單就這點(diǎn)而言，拜耳一定會(huì)考慮交易的及時(shí)性與安全性。

第三，管理層的過(guò)度自信，低估了取得標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)雜性也是失敗的一個(gè)重要原因。2007年12月，三諾生物成功與古巴 TISA 公司簽署 OEM 協(xié)議轉(zhuǎn)讓血糖測(cè)試條生產(chǎn)技術(shù)并且血糖儀出口古巴、委內(nèi)瑞拉等拉美國(guó)家;2013年在印度成立子公司;2014年2月，三諾生物與華廣生技（Bionime）達(dá)成協(xié)議，華廣生技同意將其高端血糖監(jiān)測(cè)儀及配套試條在中國(guó)零售市場(chǎng)（非醫(yī)院渠道）的 10年獨(dú)家經(jīng)銷代理權(quán)授予三諾生物。雖然與華廣生技的合作協(xié)議最終擱淺，但這幾項(xiàng)國(guó)際化并購(gòu)使三諾生物的管理層過(guò)度自信，對(duì)此次并購(gòu)形勢(shì)估計(jì)過(guò)于樂(lè)觀，使其認(rèn)為三諾生物可以成功吞并下拜耳的血糖儀部門，快速實(shí)現(xiàn)企業(yè)的擴(kuò)張。

（二）三諾并購(gòu)拜耳失敗后果分析

在6月11日晚的公告中，三諾生物說(shuō)明：“此次終止籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，不會(huì)對(duì)公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。公司未來(lái)將進(jìn)一步加大產(chǎn)品研發(fā)力度，拓展海外營(yíng)銷渠道，提升國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，確保公司持續(xù)、健康和穩(wěn)健地發(fā)展，實(shí)現(xiàn)全球血糖監(jiān)測(cè)專家的戰(zhàn)略目標(biāo)?！?/p>

三諾生物的股票在[-5，5]事件窗口期內(nèi)的前5個(gè)工作日持續(xù)為負(fù)的累計(jì)超額收益率，然而在發(fā)布跨國(guó)并購(gòu)重組拜耳旗下糖尿病業(yè)務(wù)失敗的公告以及復(fù)牌后，引起了市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)，后半期其股票表現(xiàn)出了正的累計(jì)超額收益率。其累計(jì)超額收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)宣布前的5個(gè)工作日，這說(shuō)明了市場(chǎng)對(duì)于三諾生物并購(gòu)這一事件持認(rèn)可和支持的態(tài)度，從變化趨勢(shì)來(lái)看，在事件窗口期內(nèi)，累計(jì)超額收益率總體呈現(xiàn)快速上升趨勢(shì)，說(shuō)明此次跨國(guó)并購(gòu)信息對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是利好的信息，并購(gòu)公告引起了投資者的積極反響。

四、結(jié)論與啟示

兼并收購(gòu)是一項(xiàng)高成本高風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜系統(tǒng)過(guò)程，這要求決策者對(duì)并購(gòu)決策本身以及其他可能的替代選項(xiàng)做出更加深入的調(diào)查和更為謹(jǐn)慎的判斷。并購(gòu)成功會(huì)促進(jìn)發(fā)展，帶來(lái)一定的經(jīng)濟(jì)效益，降低交易費(fèi)用，促進(jìn)企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。然而一旦并購(gòu)失敗，輕則帶來(lái)投資損失，阻礙企業(yè)發(fā)展的速度，重則給企業(yè)增加財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，造成很大的經(jīng)濟(jì)損失。對(duì)于一些本就經(jīng)營(yíng)困難的企業(yè)，不但沒(méi)有起到雪中送炭的作用，反而是雪上加霜。

并購(gòu)企業(yè)要對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查，準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)價(jià)值，分析其優(yōu)勢(shì)與不足，包括其資產(chǎn)質(zhì)量、財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)份額等，估計(jì)兩公司之間可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。同時(shí)，還要考慮其他競(jìng)爭(zhēng)者的實(shí)力，如果競(jìng)爭(zhēng)者實(shí)力過(guò)于強(qiáng)大，繼續(xù)堅(jiān)持可能會(huì)付出高額的成本，那么很有可能會(huì)在并購(gòu)過(guò)程中失敗。最后，當(dāng)企業(yè)成功并購(gòu)后應(yīng)加強(qiáng)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的監(jiān)管力度。

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