苗卿華

今年4月以來，格力電器15%的股權轉(zhuǎn)讓一直是資本市場關注的焦點。9月3日，意向受讓方浮出水面。據(jù)格力電器公告：共有兩家意向受讓方，向格力集團提交了受讓申請材料，并足額繳納相應的締約保證金，分別為珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙），以及格物厚德股權投資（珠海）合伙企業(yè)（有限合伙）與GENESIS? FINANCIALINVESTMENT? COMPANY? LIMITED組成的聯(lián)合體。股權穿透之后，珠海明駿、格物厚德這兩家投資機構背后，分別是大名鼎鼎的私募股權基金高瓴和厚樸。這兩家機構將是高瓴、厚樸參與格力電器混改的基金管理機構，即普通合伙人（GP），高瓴和厚樸是有限合伙人（LP）。本次公開征集的金額約400億元，因此，高瓴和厚樸都必須募資，接納新的LP，才有足夠的資金支付費用。而對LP而言，選對GP很重要。

有限合伙制私募基金由GP和LP組成。GP執(zhí)行合伙事務，對合伙企業(yè)債務承擔無限連帶責任;LP分享合伙收益但不參與公司管理，以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務承擔有限責任。GP和LP的關系是私募基金最核心的治理關系。根據(jù)2018年中國證券投資基金業(yè)協(xié)會出臺的監(jiān)管新規(guī)，有限合伙型私募基金的外部委托基金管理人需要與GP存在關聯(lián)關系——意味著，GP及其關聯(lián)方將負責基金的全部投資和管理事務，GP對于一只基金的最終業(yè)績將具有直接的、決定性作用。

1986年，為扶植各地高科技企業(yè)，國家科委和財政部牽頭設立中國創(chuàng)業(yè)風險投資公司，拉開了中國私募股權投資的序幕。私募股權投資市場經(jīng)歷30余年發(fā)展，帶動了基金管理人的發(fā)展。截至2019年6月底，已登記的私募基金管理人有管理規(guī)模的共2.12萬家，其中既有像高瓴、紅杉這樣覆蓋全行業(yè)的全才，也有諸如天圖、鐘鼎這樣專注于某一領域賽道的專家;既有鼎暉、嘉御這樣由專業(yè)投資人士主導的市場化基金管理人，也有華潤資本、誠通基金這樣背靠央企產(chǎn)業(yè)方的國有基金管理人。面對豐富多元但難免魚龍混雜的GP市場，母基金、投資人作為LP，到底該將自己的資金托付給什么樣的GP？

筆者認為可以至少從以下三個方面來評估和篩選GP：

一是GP投資團隊的組成。一個合格的GP需要有合格的投資團隊。所謂合格團隊，首先需要考察的是團隊投資策略和過往業(yè)績。考察投資策略包括GP團隊擅長投資什么領域、投資什么階段，是否已經(jīng)形成成熟的投資邏輯和方法論。其次是團隊人員組成。資深的投行人員是PE投資機構的主要來源，他們對于財會處理、法律監(jiān)管有較多的理解，在構建交易架構、做出適當估值方面有專業(yè)優(yōu)勢;深耕產(chǎn)業(yè)多年的企業(yè)高管也是必備的成員，他們對于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢、企業(yè)的基本面有較強的感覺和判斷力。就當前來看，投資團隊對于行業(yè)的理解深度尤為重要。一方面，市場上項目很多，但好項目難找，只有在行業(yè)中待得夠久、締結廣泛的人脈，才能“看得到”好項目，并“抓得住”好項目。同時，好項目也要成長，只有在行業(yè)中積累足夠多的資源，才能“陪得起”好項目，為好項目賦能，讓好項目變得更有價值。最后，投資需要通過退出將收益變現(xiàn)，只有在行業(yè)中看得夠多，才能在最恰當?shù)臅r機“退得了”，實現(xiàn)價值最大化。

二是GP的內(nèi)部機制。優(yōu)秀投資人員的加入，不代表就一定能為LP創(chuàng)造更大的價值;投資團隊身上的能力和資源，也不一定就可以轉(zhuǎn)化為所投基金的能力和資源，這其中的關鍵要看有沒有好的機制，足以將優(yōu)秀的人聚合為優(yōu)秀的團隊。比如，投資團隊是否在GP中有所參股、投資團隊是否在項目層面有跟投？通過利益綁定，投資團隊不再是為合伙人打工，而是為自己賺錢，自然更有動力追逐好項目、淘汰差項目。同時要關注：投資團隊是否存在同時管理多只基金時人員力量的合理分配問題，GP同時管理多只基金，難免存在力量分散和利益沖突的問題。

近些年，隨著私募股權市場的蓬勃發(fā)展，“雙GP”模式悄然興起。雙GP模式是以兩名 GP加上若干名 LP 構成的基金，這兩名GP中至少有一名同時擔任基金的管理人。雙GP一般為上市公司等產(chǎn)業(yè)GP和投資機構GP的組合。有的是解決GP滿足基金業(yè)協(xié)會對基金管理人的資質(zhì)要求設立的，有的是LP要參與管理，這種組合下，雙方通過條款約定等方式明確各自的權利義務，有利于發(fā)揮各自的優(yōu)勢，實現(xiàn)1+1>2的效果。在該種情況下，應該重點關注雙方是否能夠真實互補互益，以及合作條款是否清晰明確，避免未來的摩擦糾紛。

三是GP的過往投資業(yè)績。GP的過往業(yè)績也許無法全面反映其投資能力和潛力，但是團隊的市場聲譽、投資視野、項目的風險管控能力是需要長期形成和積累的。比如LP要關注GP過往基金的現(xiàn)金回報情況，而非賬面浮盈浮虧。當前，市場出現(xiàn)很多一二級市場估值倒掛現(xiàn)象，這表明一級市場的估值存在虛高或者人為拉高的現(xiàn)象，賬面浮盈可能只是鏡花水月。投資說到底還是“落袋為安”，投資人重視現(xiàn)金回報更有意義。同時，要關注GP過往基金的LP構成情況。如果有險資、社保基金等較優(yōu)質(zhì)的機構出資人重復向基金進行出資，這證明GP的能力得到廣泛認可，聲譽良好。最后，要看投資團隊的核心人員是否有過較為長期穩(wěn)定的合作。一支合作多年的團隊，表明團隊成員有共同的投資價值理念，彼此合作融洽容易達成共識。

以上標準是面對所有GP均可適用的一般性因素。實踐中不同的LP自身面臨不同的情況，需要尋找能夠滿足自身需求的個性能力突出的GP。有的LP母基金自身投資能力不足，希望以子基金作為觸手延伸到相關領域，發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)標的、進而參與基金的跟投，那么LP就應該參與和自身投資領域互補、投資階段相近、投資規(guī)模相當?shù)腉P;有的LP有行業(yè)研究能力，看重GP在相關行業(yè)的洞察和影響力，把人脈廣泛、拿項目能力強作為選擇GP的首要因素。但不管怎樣，LP選擇GP最核心的因素，是雙方是否有共同的投資價值觀和投資邏輯，這一共同語言是日后雙方在若干年里長期融洽相處的基石。