劉守俊

摘要：基于2011—2017年中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)對(duì)地方分權(quán)、政府補(bǔ)貼與企業(yè)杠桿率的影響做了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)政分權(quán)與企業(yè)杠桿率顯著負(fù)相關(guān)，政府補(bǔ)貼可以顯著提高企業(yè)杠桿率。且財(cái)政分權(quán)與政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)杠桿率的影響在所有權(quán)上具有異質(zhì)性，財(cái)政分權(quán)程度高，非國(guó)有企業(yè)杠桿率會(huì)顯著下降;政府補(bǔ)貼會(huì)顯著提高非國(guó)有企業(yè)杠桿率。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政分權(quán)在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)對(duì)企業(yè)杠桿率影響更加顯著，在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)不顯著;政府補(bǔ)貼在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響更加顯著，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)不顯著。因此，合理規(guī)范政府補(bǔ)貼、加強(qiáng)對(duì)政府的監(jiān)督，不僅有利于資本配置效率的提高，也有助于企業(yè)創(chuàng)新。

關(guān)鍵詞：財(cái)政分權(quán);政府補(bǔ)貼;企業(yè)杠桿率;市場(chǎng)化程度;戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)

1 引言

我國(guó)的發(fā)展已由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、主張科技創(chuàng)新刻不容緩。黨的十八大明確提出“科技創(chuàng)新是提高社會(huì)生產(chǎn)力和綜合國(guó)力的戰(zhàn)略支撐，必須擺在國(guó)家發(fā)展全局的核心位置”。2017年10月，黨的十九大報(bào)告中強(qiáng)調(diào)要加快創(chuàng)新型國(guó)家的建設(shè)，使我國(guó)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中取得主動(dòng)權(quán)。創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，抓創(chuàng)新就是抓發(fā)展，謀創(chuàng)新就是謀未來。

2008年金融危機(jī)以后，在鼓勵(lì)發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體杠桿率水平也在持續(xù)攀升。2015年末，我國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)達(dá)到105.6萬億元，杠桿率為154%，比2014年上升6.4個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于麥肯錫咨詢測(cè)算出的全球平均水平（80%）[1]。面對(duì)杠桿率過高問題，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重點(diǎn)提出要“去杠桿”，此后我國(guó)一直把“去杠桿”作為一項(xiàng)重要任務(wù)。2018年，非金融企業(yè)杠桿率得到了一定的控制，下降了4.8個(gè)百分點(diǎn)，但總體水平依舊過高。如何始終堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿，仍是未來面臨的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

我國(guó)幾十年的發(fā)展歷程中，地方分權(quán)一定程度上表現(xiàn)為財(cái)政分權(quán)。財(cái)政分權(quán)是指中央政府賦予地方政府在債務(wù)安排、稅收管理和預(yù)算執(zhí)行方面一定的自主權(quán)。從本國(guó)現(xiàn)狀考慮，20世紀(jì)80年代以來，財(cái)政分權(quán)作為我國(guó)激勵(lì)經(jīng)濟(jì)改革的重要方式，有利于調(diào)動(dòng)地方政府的積極性，從而推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展。William Easterly指出，增長(zhǎng)需要提供“合適的激勵(lì)”[2]。財(cái)政分權(quán)將官員政治晉升和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相結(jié)合，在這樣的背景下，經(jīng)濟(jì)分權(quán)使地方政府在中央政府的引導(dǎo)下出臺(tái)和落實(shí)相關(guān)的對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行支持的產(chǎn)業(yè)政策[3]。地方政府為了提高自己的競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)結(jié)合國(guó)家新出臺(tái)政策，更加注重戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而通過加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼等一系列措施來吸引戰(zhàn)略性新興企業(yè)在本地投資。但是，財(cái)政分權(quán)也使政府過度干預(yù)企業(yè)行為，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。周黎安指出我國(guó)政府過度參與經(jīng)濟(jì)發(fā)展，容易導(dǎo)致社會(huì)不公[4]。紀(jì)敏等人指出以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的“晉升競(jìng)標(biāo)賽”的激勵(lì)方式導(dǎo)致了我國(guó)出現(xiàn)較高的企業(yè)杠桿率[5]。由上述分析可知，研究地方分權(quán)程度、政府補(bǔ)貼與企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系具有重要意義。

技術(shù)創(chuàng)新具有公共物品的特征，且戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展周期性長(zhǎng)、投入大、風(fēng)險(xiǎn)高且結(jié)果難以預(yù)測(cè)。洛夫（Love）認(rèn)為金融發(fā)展能夠減少信息不對(duì)稱和契約不完備所導(dǎo)致的資本市場(chǎng)的不完善，從而能夠提高資源的配置效率[6]。王文華等用A股高新技術(shù)上市公司數(shù)據(jù)證明了金融發(fā)展能夠有效緩解研發(fā)融資約束[7]。在此背景下，我們不禁想，市場(chǎng)化程度的不同，是否導(dǎo)致財(cái)政分權(quán)和政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)杠桿率的影響也不同？因此，本文還進(jìn)一步考慮了不同市場(chǎng)程度下財(cái)政分權(quán)和政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。

本文首先從微觀層面探討了財(cái)政分權(quán)、政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，把財(cái)政分權(quán)引入企業(yè)杠桿率研究模型之中，直接分析了財(cái)政分權(quán)和企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系，拓展了企業(yè)杠桿率的研究?jī)?nèi)容，有利于我國(guó)“去杠桿”的改革深入進(jìn)行，提高資本配置效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展;同時(shí)，通過實(shí)證研究檢驗(yàn)了地方官員不同所有制偏好下的政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，有利于更好地監(jiān)督政府行為，提高我國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新能力，使我國(guó)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，也有助于進(jìn)一步厘清政府與市場(chǎng)的關(guān)系。最后，區(qū)分不同市場(chǎng)化程度下財(cái)政分權(quán)和政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，有利于因地制宜合理分配資源，制定有效政策解決高杠桿的問題。

2 理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)融資分為債務(wù)性融資和權(quán)益性融資。企業(yè)在發(fā)展的同時(shí)始終需要大量的資金，而外部股權(quán)融資的配股和增發(fā)渠道需要一系列的程序，提高了“門檻”的限制，債務(wù)融資成為當(dāng)下的主要手段[8]。本文將地方分權(quán)作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率的主要外部影響因素，研究其對(duì)企業(yè)杠桿率的影響。

加快戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，不僅能使國(guó)家在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)有利地位，也有利于地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。分稅制改革以后，財(cái)政分權(quán)使得地方官員處在一種“政治競(jìng)標(biāo)賽”的環(huán)境之中，把官員晉升和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)合在一起[9]。我國(guó)財(cái)政分權(quán)表現(xiàn)為財(cái)政收入分權(quán)和財(cái)政支出分權(quán)，但由于財(cái)政收入受中央管控，并不完全精準(zhǔn)。而學(xué)術(shù)界大多把財(cái)政分權(quán)表現(xiàn)為財(cái)政支出分權(quán)。為了支持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，政府必須完善相關(guān)產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及相關(guān)政策來吸引外來企業(yè)投資建廠、引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新。姜國(guó)華等認(rèn)為，地方政府在財(cái)政分權(quán)、財(cái)政自主支配能力增強(qiáng)等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為有利的條件下，可以通過提高社會(huì)福利等途徑調(diào)整社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)，改善微觀企業(yè)的投資環(huán)境，規(guī)范微觀企業(yè)的投資行為[10]。陸遠(yuǎn)權(quán)等認(rèn)為，不僅要通過財(cái)政支出方式來增加FDI投資，還要加強(qiáng)社會(huì)福利、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大了財(cái)政支出的壓力[11]。

一方面，財(cái)政分權(quán)的增加使得地方債務(wù)在不斷增加;另一方面，“競(jìng)標(biāo)賽競(jìng)爭(zhēng)”又要求政府必須關(guān)注地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平。由于官員任期較短，地方政府更多關(guān)注資源密集型這一雖需要大規(guī)模資金投入但能很快提高地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展成績(jī)的工程。而對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)而言，其發(fā)展是以重大技術(shù)突破為前提的，存在著很大的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在技術(shù)研發(fā)過程中，由于存在技術(shù)前景的不確定性[12]，政府在基于國(guó)家強(qiáng)制性政策規(guī)定的基本補(bǔ)貼之外，很少關(guān)注戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展;銀行出于安全性考慮，往往選擇敬而遠(yuǎn)之，使得戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資困難。國(guó)有企業(yè)相比非國(guó)有企業(yè)而言，融資更為容易，這是由于財(cái)政分權(quán)對(duì)非國(guó)有企業(yè)杠桿率的影響更加明顯。綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：地方分權(quán)程度越高，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率越低;對(duì)國(guó)有企業(yè)來說，財(cái)政分權(quán)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率的影響并不顯著。

由于創(chuàng)新的知識(shí)和技術(shù)具有公共產(chǎn)品的特性，且創(chuàng)新的過程非常長(zhǎng)，其結(jié)果帶有不確定性，因而不可避免地會(huì)遇到市場(chǎng)失靈和投資不足的問題[13]。因此，政府給予戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)補(bǔ)助來提高企業(yè)創(chuàng)新的積極性是必要的。政府補(bǔ)助是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、提高企業(yè)創(chuàng)新能力的最直接的手段。政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入和技術(shù)創(chuàng)新的作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，政府補(bǔ)助行為能夠或多或少緩解企業(yè)研發(fā)投入不足的問題，提高了企業(yè)創(chuàng)新的能力，有利于企業(yè)提高創(chuàng)新績(jī)效。第二，由于創(chuàng)新產(chǎn)品具有公共產(chǎn)品的特性，容易被模仿，其結(jié)果具有較大的不確定性[14]。陸國(guó)慶對(duì)中小板上市公司的創(chuàng)新績(jī)效進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效與企業(yè)的外溢效應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[15]。政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)助可以降低企業(yè)對(duì)結(jié)果不確定性的顧慮。第三，由于創(chuàng)新的周期較長(zhǎng)，短期內(nèi)難以取得成果，無法給企業(yè)帶來回報(bào)[13]。同時(shí)，債務(wù)融資期限越長(zhǎng)，未來的不確定性越高，風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來越大[16]。因此，外部投資者的顧慮很多，他們更希望投資風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)。而政府補(bǔ)助主要是在國(guó)家引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展下的一種投資方式，能夠提供外部投資者的投資信息，具有信號(hào)傳遞的作用[18-19]。俞喬等指出國(guó)有銀行常常因政策需要對(duì)國(guó)有企業(yè)提供“指令性的貸款”，有助于國(guó)有企業(yè)獲得外部融資[20]，國(guó)有企業(yè)的融資約束較小，投資和融資的敏感度較小，因而政府補(bǔ)助對(duì)國(guó)有企業(yè)資本配置的影響可能會(huì)不顯著。但是，創(chuàng)新型的民營(yíng)企業(yè)因其自身特點(diǎn)獲得融資較為困難，政府補(bǔ)助會(huì)顯著提高企業(yè)的研發(fā)投入，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資[21]，使得企業(yè)債務(wù)增加，從而導(dǎo)致杠桿率提高?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)。

假設(shè)2：政府補(bǔ)貼與企業(yè)杠桿率成正相關(guān)關(guān)系，政府補(bǔ)貼會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率的提高;對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)杠桿率的影響不明顯，對(duì)非國(guó)有企業(yè)而言，政府補(bǔ)貼會(huì)提高企業(yè)杠桿率。

20世紀(jì)70年代后期的分權(quán)化改革導(dǎo)致了地區(qū)間市場(chǎng)化的差異[22]，改革開放的歷程實(shí)際上是政府逐漸放權(quán)，市場(chǎng)在資源分配中的作用越來越大。樊綱等認(rèn)為我國(guó)各個(gè)地區(qū)之間的市場(chǎng)化進(jìn)程并不平衡，存在顯著差異[23]。逯東等發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)實(shí)施效果更好，更有利于企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新[24]。這就為我們研究不同市場(chǎng)化程度下的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)杠桿率提供了可能。

市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平也比較高，市場(chǎng)在資源配置中的作用更強(qiáng)，有利于各地區(qū)的資源流動(dòng)，從而“市場(chǎng)失靈論”的可能性就越小。吳曉暉等發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，市場(chǎng)對(duì)政府的監(jiān)督更加全面，“搭便車”的可能性降低，能夠提高財(cái)政資金的配置效率;同時(shí)，上市公司受到外部及內(nèi)部治理機(jī)制的監(jiān)督與約束增強(qiáng)[25]，更有利于企業(yè)決策效率的提高。方軍雄提出市場(chǎng)化程度的加快伴隨著金融服務(wù)創(chuàng)新能力的提升，從而導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)數(shù)量增加，金融產(chǎn)品更加多樣化[26]。市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，更有利于企業(yè)資本配置效率的提高;而在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，由于法制、政府治理等各方面的外部環(huán)境還不夠完善，“市場(chǎng)失靈論”的可能性會(huì)更大，因此，企業(yè)發(fā)展受政府的影響更大。相比市場(chǎng)，政府掌握的資源更多，企業(yè)的發(fā)展需要政府的支持。但是，由于信息的不對(duì)稱性，政府的干預(yù)會(huì)扭轉(zhuǎn)補(bǔ)助與投資效率之間的關(guān)系[27 ]，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資。政府補(bǔ)貼和政府干涉企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理相結(jié)合，向市場(chǎng)傳遞的政府“隱形擔(dān)保”的信號(hào)更加強(qiáng)烈。政府補(bǔ)貼增強(qiáng)了企業(yè)貸款的可得性，通過對(duì)投資的促進(jìn)作用，使得企業(yè)的杠桿率增加[28]。

邵傳林指出，在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，一方面，GDP的增長(zhǎng)不再是唯一的標(biāo)準(zhǔn);另一方面，市場(chǎng)的大部分商品供過于求，市場(chǎng)接近飽和使得經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的增長(zhǎng)空間較小，從而地方分權(quán)對(duì)政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的激勵(lì)作用變小[29]。激勵(lì)作用的下降使得政府更多地把財(cái)政資金用于環(huán)境保護(hù)、資源消耗及基礎(chǔ)設(shè)施等，而用于企業(yè)創(chuàng)新的較少。另外，市場(chǎng)化程度的提高會(huì)降低政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)程度，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理越來越完善，有利于資本投資效率的提高[30]。同時(shí)，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，財(cái)政分權(quán)程度高，由于市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)的“飽和”，融資約束較小，有利于企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。為此，提出如下假設(shè)。

假設(shè)3：在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，政府補(bǔ)貼會(huì)增加企業(yè)的杠桿率，但財(cái)政分權(quán)程度對(duì)企業(yè)杠桿率的影響不顯著;在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，政府補(bǔ)助不會(huì)顯著影響企業(yè)杠桿率，但財(cái)政分權(quán)程度與企業(yè)杠桿率呈反相關(guān)關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文主要討論戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)杠桿率，考慮到政策過渡期的影響及數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇的樣本時(shí)間區(qū)間為2011—2017年，研究對(duì)象為中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)A股上市公司。本文選取中國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)綜合指數(shù)（簡(jiǎn)稱新興綜指）下的1 301個(gè)樣本股，該樣本股剔除了新三板上市公司、ST異常股、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完整的公司以及上市時(shí)間不足或不在考慮年份的公司。經(jīng)過上述篩選最終得到了6 204個(gè)樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)主要包括市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)、地方分權(quán)數(shù)據(jù)、企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其中，市場(chǎng)化指數(shù)數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)摹吨袊?guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）》和《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》[34-35]，地區(qū)分權(quán)數(shù)據(jù)來自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)說明

其中，解釋變量為政府補(bǔ)貼強(qiáng)度和財(cái)政分權(quán)程度，被解釋變量為企業(yè)杠桿率。表1描述了計(jì)量模型中的相關(guān)變量。政府補(bǔ)貼程度用政府補(bǔ)助和總資產(chǎn)的比重來衡量。

地方分權(quán)表現(xiàn)為財(cái)政分權(quán)和政治集權(quán)，財(cái)政分權(quán)在一定程度上能提高地方經(jīng)濟(jì)效率，使得地方政府在分配資源上更加具有主動(dòng)權(quán)。對(duì)于財(cái)政分權(quán)程度的衡量目前學(xué)術(shù)界還沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。財(cái)政分權(quán)表現(xiàn)為財(cái)政收入分權(quán)和財(cái)政支出分權(quán)，但財(cái)政收入分權(quán)會(huì)受到中央政府管制，財(cái)政收入的數(shù)據(jù)可能不具有很大的代表性。本文借鑒喬寶云等[32]的研究，以人均省級(jí)財(cái)政支出與人均總支出的比值來衡量財(cái)政分權(quán)水平。為了確保研究的可靠性，本文還借鑒張晏和龔六堂[31]等的研究，采用各省人均財(cái)政支出占中央人均財(cái)政支出的比重和地方財(cái)政支出占地方GDP的比例來進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)為了避免內(nèi)生性的影響，進(jìn)一步從財(cái)政收入的角度做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

對(duì)于控制變量的選取，參考王朝才[33]等的研究，在企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和企業(yè)治理特征上，基于數(shù)據(jù)的可得性，主要選取公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率、總資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和第一大股東持股比率、股權(quán)集中度等公司治理特征數(shù)據(jù)，具體控制變量的選取和描述如表1所示。

4 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。為了消除極端值的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)性變量均進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。從表2可以看出，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率的最小值為4.04%，最大值為81.63%，說明不同公司之間的企業(yè)杠桿率差距較大，一些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)公司對(duì)債務(wù)融資的依賴較大，公司負(fù)債較高。政府補(bǔ)貼程度和財(cái)政分權(quán)程度中的最大值與最小值之間的差距也較大，說明不同地區(qū)、不同時(shí)間也存在著比較大的差異?？傎Y產(chǎn)收益率最小值為-9.55%，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率最小值為-41.25%，說明有一些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)可能還處在研發(fā)的前期或者其創(chuàng)新結(jié)果并不是很好，亟需大量資金來增加研發(fā)投入。另外，市場(chǎng)化程度（Idex）最小值為3.38，中值為8.7，最大值為10.923，說明市場(chǎng)化程度的差異性較大。因而，研究不同市場(chǎng)化條件下財(cái)政分權(quán)程度和政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)杠桿率的影響具有重要意義。

4.2 回歸分析

4.2.1 財(cái)政分權(quán)、政府補(bǔ)貼與企業(yè)杠桿率關(guān)系的回歸分析。表3（見20頁(yè)）顯示了全樣本下的財(cái)政分權(quán)、政府補(bǔ)貼對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率的回歸結(jié)果。從表中看出，無論是用FD1、FD2還是FD3，財(cái)政分權(quán)程度對(duì)企業(yè)杠桿率都有顯著影響。通過多種方式衡量財(cái)政分權(quán)程度可以發(fā)現(xiàn)財(cái)政分權(quán)程度對(duì)企業(yè)杠桿率是有影響的。財(cái)政分權(quán)程度對(duì)企業(yè)杠桿率的影響在1%的水平上顯著。財(cái)政分權(quán)程度的回歸結(jié)果都是負(fù)的，表明財(cái)政分權(quán)程度與企業(yè)具有呈反相關(guān)關(guān)系，財(cái)政分權(quán)程度越高，企業(yè)杠桿率反而下降。另外，政府補(bǔ)貼與企業(yè)杠桿率呈正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)都在1%的水平下顯著。政府補(bǔ)貼增加1個(gè)單位，企業(yè)杠桿率增加約0.86，一方面說明戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)可能會(huì)過度依賴政府補(bǔ)貼;另一方面說明政府補(bǔ)貼對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的“信號(hào)”傳遞作用十分明顯，有利于企業(yè)獲得債務(wù)融資。

表4（見21頁(yè)）顯示了異質(zhì)性企業(yè)的財(cái)務(wù)分權(quán)、政府補(bǔ)貼對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率的影響。從表中可以看出，對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)非國(guó)有企業(yè)而言，財(cái)政分權(quán)與企業(yè)杠桿率呈反相關(guān)關(guān)系，表示財(cái)政分權(quán)程度越高的地區(qū)，非國(guó)有企業(yè)杠桿率會(huì)越低;政府補(bǔ)貼與企業(yè)杠桿率呈正相關(guān)關(guān)系，政府補(bǔ)貼程度越高，企業(yè)杠桿率越大。對(duì)于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)國(guó)有企業(yè)而言，政府補(bǔ)貼、財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響不顯著?？梢姡a(bǔ)貼對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)非國(guó)有企業(yè)的“信號(hào)”傳遞作用有利于企業(yè)獲得債務(wù)融資。

從表3可以看出，企業(yè)規(guī)模、上市年齡都與企業(yè)杠桿率呈正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模越大，上市時(shí)間越長(zhǎng)，越有利于企業(yè)獲得債務(wù)融資。企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與企業(yè)杠桿率也呈正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)營(yíng)業(yè)收入越好，越有利于企業(yè)獲得貸款。

4.2.2 不同市場(chǎng)化程度下的財(cái)政分權(quán)、政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)杠桿率影響的回歸分析。本文根據(jù)樊綱和王小魯?shù)葘?duì)市場(chǎng)化進(jìn)程的研究得出的市場(chǎng)化指數(shù)，把市場(chǎng)化程度分為市場(chǎng)化程度低的地區(qū)和市場(chǎng)化程度高的地區(qū)。其中，把上海市、北京市、天津市、江蘇省、浙江省、廣東省分為市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，其他省市歸為市場(chǎng)化程度低的地區(qū)。

分析了財(cái)政分權(quán)、政府補(bǔ)貼對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在不同市場(chǎng)化程度地區(qū)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)杠桿率的影響。其中在全樣本條件下，市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)杠桿率的影響具有正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)在1%的水平下顯著，說明市場(chǎng)化程度越低的地區(qū)，政府補(bǔ)貼越高，企業(yè)杠桿率越大;而在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)為正，但不顯著。對(duì)于財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響，從表5可以發(fā)現(xiàn)，在全樣本條件下，市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，財(cái)政分權(quán)程度與企業(yè)杠桿率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，財(cái)政分權(quán)程度越高，企業(yè)杠桿率反而下降;在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，財(cái)政分權(quán)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響不顯著。

在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，無論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，財(cái)政分權(quán)與企業(yè)杠桿率都呈反相關(guān)關(guān)系，且回歸系數(shù)在1%的水平上顯著;相比非國(guó)有企業(yè)，政府補(bǔ)貼對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿率沒有顯著影響，而政府補(bǔ)貼與非國(guó)有企業(yè)杠桿率的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著，呈正相關(guān)關(guān)系。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

借鑒前人的方法，本文通過更換解釋變量做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。由于財(cái)政分權(quán)可分為財(cái)政收入分權(quán)和財(cái)政支出分權(quán)，為了進(jìn)一步研究上述結(jié)論的穩(wěn)健性，將財(cái)政分權(quán)考慮為財(cái)政收入分權(quán)，以人均省級(jí)財(cái)政收入與人均總收入的比重（FD4）和地方財(cái)政收入與全國(guó)財(cái)政收入的比重（FD5）來衡量財(cái)政分權(quán)程度。回歸結(jié)果如表6（見23頁(yè)）所示。可以發(fā)現(xiàn)，無論是在FD4還是FD5的水平下，政府補(bǔ)助與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率都呈正相關(guān)關(guān)系，且回歸系數(shù)都在1%的水平下顯著;在全樣本條件下，財(cái)政分權(quán)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且財(cái)政分權(quán)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)非國(guó)有企業(yè)杠桿率中顯著，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)國(guó)有企業(yè)杠桿率中表現(xiàn)不顯著。由結(jié)果可見，雖然從財(cái)政收入分權(quán)視角考慮財(cái)政分權(quán)在回歸系數(shù)上有一定的差異，但回歸系數(shù)的符號(hào)、顯著性與上述回歸結(jié)果基本一致，從財(cái)政收入角度多種方式衡量財(cái)政分權(quán)程度，表明上述研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

6 結(jié)論與啟示

本文以A股戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)政分權(quán)、政府補(bǔ)貼與企業(yè)杠桿率的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)政分權(quán)對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率有顯著影響，但呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。企業(yè)性質(zhì)與杠桿率也有顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明企業(yè)性質(zhì)影響企業(yè)杠桿率?？傮w上，財(cái)政分權(quán)程度越高的地區(qū)，企業(yè)獲得融資的方式越多，企業(yè)杠桿率反而下降。財(cái)政分權(quán)程度越高，越有利于非國(guó)有企業(yè)融資，從而對(duì)企業(yè)杠桿率有顯著影響，而對(duì)國(guó)有企業(yè)沒有影響。另外，政府補(bǔ)貼與企業(yè)杠桿率呈正相關(guān)關(guān)系，政府補(bǔ)貼會(huì)顯著影響企業(yè)的杠桿率，且在所有權(quán)上也具有異質(zhì)性。政府補(bǔ)貼對(duì)非國(guó)有企業(yè)有顯著影響，政府補(bǔ)貼的“信號(hào)”使得非國(guó)有企業(yè)更容易獲得銀行貸款，而對(duì)國(guó)有企業(yè)無顯著影響。在市場(chǎng)化程度不同的地區(qū)，財(cái)政分權(quán)、政府補(bǔ)貼對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)杠桿率的影響不同。政府補(bǔ)貼的間接效應(yīng)即“信號(hào)”傳遞作用在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)更加明顯，而財(cái)政分權(quán)程度對(duì)市場(chǎng)化低的地區(qū)的企業(yè)杠桿率無顯著影響;在市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，財(cái)政分權(quán)程度越高，越有利于企業(yè)降杠桿，提高資本配置效率。

根據(jù)以上研究結(jié)論，可以得到如下啟示：首先，在當(dāng)下國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)非常激烈的時(shí)候，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展刻不容緩。但戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為一個(gè)特殊的行業(yè)，因其自身研發(fā)時(shí)間長(zhǎng)、結(jié)果具有不確定性的特點(diǎn)，需要政府支持和引導(dǎo)。但政府支持不代表政府直接干預(yù)，如何營(yíng)造公平的市場(chǎng)環(huán)境來促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展十分重要，政府要明確界定與市場(chǎng)的界限。其次，在財(cái)政分權(quán)的背景下，政府補(bǔ)助更多體現(xiàn)在政府的利益偏好，使得戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)這樣一個(gè)短期不可能盈利或盈利較少的行業(yè)發(fā)展困難。因此，必須加強(qiáng)對(duì)政府的監(jiān)督，使得資源有效利用，提高資本配置效率，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新;同樣要規(guī)范政府對(duì)企業(yè)的補(bǔ)貼行為，減少政府對(duì)企業(yè)的直接干預(yù)。尤其在市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，融資機(jī)構(gòu)少、市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，政府補(bǔ)貼的“信號(hào)”作用非常明顯，會(huì)影響企業(yè)杠桿率，因而加強(qiáng)對(duì)政府的監(jiān)管非常重要。最后，從企業(yè)層面考慮，企業(yè)必須提高公司治理水平，選擇合理融資方式，提高資本配置效率。尤其是非國(guó)有企業(yè)，必須根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，合理借債、合理融資，避免出現(xiàn)過高的企業(yè)杠桿率現(xiàn)象。

參考文獻(xiàn)：

[1] 潘晶.我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率高企原因及去杠桿路徑[J].武漢金融，2016（12）：58-60.

[2] EASTERLY， William. The elusive Quest for growth： economists adventures and misadventures in the tropics[J]. Public Choice， 2002（1）：220-222.

[3] 胡少華.經(jīng)濟(jì)分權(quán)、產(chǎn)業(yè)政策與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展[J].現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討，2011（5）：8-11.

[4] 周黎安.政府轉(zhuǎn)型：一場(chǎng)“觸及靈魂”的革命[J].北大商業(yè)評(píng)論，2015（5）：82-89.

[5] 紀(jì)敏，嚴(yán)寶玉，李宏瑾.杠桿率結(jié)構(gòu)、水平和金融穩(wěn)定：理論分析框架和中國(guó)經(jīng)驗(yàn)[J].金融研究，2017（2）：11-25.

[6] Love L.Financial Development and Financial Constraints：International Evidence from the Structural Investment Model[J].The Review of Financial Studies，2003（3）：187-221.

[7] 王文華，張卓.金融發(fā)展、政府補(bǔ)貼與研發(fā)融資約束：來自A股高新技術(shù)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013（11）：51-57.

[8] 于蔚，金祥榮，錢彥敏.宏觀沖擊、融資約束與公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012（3）：24-47.

[9] 周黎安.晉升博弈中政府官員的激勵(lì)與合作：兼論我國(guó)地方保護(hù)主義和重復(fù)建設(shè)問題長(zhǎng)期存在的原因[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2004（6）：33-40.

[10] 姜國(guó)華，饒品貴.宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為;拓展會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究新領(lǐng)域[J].會(huì)計(jì)研究，2011（3）：9-18.

[11] 陸遠(yuǎn)權(quán)，鄭威，李曉龍.中國(guó)金融業(yè)空間集聚與區(qū)域創(chuàng)新績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)地理，2016（11）：93-99.

[12] 凌江懷，胡雯蓉.企業(yè)規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效;基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對(duì)比的研究[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2012（12）：71-77.

[13] Tassey G.Underinvestment in Public Good Technologies[J].The Journal of Technology Transfer， 2004 （1-2）：89-113.

[14] 白俊紅.中國(guó)的政府R&D資助有效嗎？來自大中型工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2011（4）：1375-1400.

[15] 陸國(guó)慶.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的績(jī)效研究：基于中小板上市公司的實(shí)證分析[J].南京大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué).人文科學(xué).社會(huì)科學(xué)版），2011（4）：72-80.

[16] Myers S C.Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics， 1977（2）：147-175.

[17] Takalo T，Tanayam T.Adverse Selection and Financing of Innovation：is There a Need for R&D Subsidies？[J].The Journal of Technology Transfer，2010（1）：16-41.

[18] 李健，楊蓓蓓，潘鎮(zhèn).政府補(bǔ)助、股權(quán)集中度與企業(yè)創(chuàng)新可持續(xù)性[J].中國(guó)軟科學(xué)，2016（6）：180-192.

[19] 于瑾，周吉人.金融化的路徑選擇與風(fēng)險(xiǎn)防控[J].金融論壇，2015（8）：19-26.

[20] 俞喬，趙昌文.政治控制財(cái)政補(bǔ)貼與道德風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)有銀行不良資產(chǎn)的理論模型[J].經(jīng)濟(jì)研究，2009（6）：73-82.

[21] 魏志華，趙悅?cè)?，吳育輝. 財(cái)政補(bǔ)貼：“餡餅”還是“陷阱”？：基于融資約束VS.過度投資視角的實(shí)證研究[J]. 財(cái)政研究，2015（12）：18-29.

[22] 孫錚，劉鳳委，李增泉.市場(chǎng)化程度、政府干預(yù)與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)：來自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2005（5）：52-63.

[23] 樊綱，王小魯，馬光榮.中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011（9）：4-16.

[24] 逯東，朱麗.市場(chǎng)化程度、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)政策與企業(yè)創(chuàng)新[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2018（2）：65-77.

[25] 吳曉暉，葉瑛.市場(chǎng)化進(jìn)程、資源獲取與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效：來自中國(guó)工業(yè)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2009（5）：77-86.

[26] 方軍雄.市場(chǎng)化進(jìn)程與資本配置效率的改善[J].經(jīng)濟(jì)研究，2006（5）：50-61.

[27] 李剛，侯青川，張瑾.政府補(bǔ)助與公司投資效率：基于中國(guó)制度背景的實(shí)證分析[J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2017（4）：74-82.

[28] Feldman M P， Kelley M R.The ex ante assessment of knowledge spillovers： Government R&D policy， economic incentives and private firm behavior[J].Research Policy， 2006（10）：1509-1521.

[29] 邵傳林.中國(guó)式分權(quán)、市場(chǎng)化進(jìn)程與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J].統(tǒng)計(jì)研究，2016（3）：63-71.

[30] 汪平，張孜瑤.股權(quán)資本成本、市場(chǎng)化進(jìn)程與高管—員工薪酬差距：來自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].外國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理，2014（7）：14-23.

[31] 張晏，龔六堂.分稅制改革、財(cái)政分權(quán)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2005（4）：75-108.

[32] 喬寶云，張曉云，彭驥鳴.財(cái)政支出分權(quán)、收入自治與轉(zhuǎn)移支付的優(yōu)化組合[J].財(cái)政研究，2007（10）：22-26.

[33] 王朝才，汪超，曾令濤.財(cái)政政策、企業(yè)性質(zhì)與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整：基于A股上市公司的實(shí)證研究[J].財(cái)政研究，2016（9）：52-63.

[34] 王小魯，樊綱，余靜文.中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2016）[M].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2017.

[35] 王小魯，樊綱，胡李鵬.中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）[M].北京：社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社，2019.

Abstract： Based on the panel data of listed companies in China's strategic emerging industries from 2011 to 2017， an empirical study was conducted on the impacts of decentralization， government subsidies and corporate leverage ratio. Through research， it was found that fiscal decentralization was negatively correlated with corporate leverage， while government subsidies could significantly increase corporate leverage. Moreover， the influences of fiscal decentralization and government subsidies on corporate leverage were heterogeneous in ownership. With a high degree of fiscal decentralization， the leverage of non-state-owned enterprises would decrease significantly. Government subsidies would significantly increase the leverage of non-state enterprises. Further research showed that fiscal decentralization had more significant impact on corporate leverage in regions with high marketization degree， but unobvious in regions with low marketization degree. The influence of government subsidies on corporate leverage was more significant in regions with low marketization degree， but not significant in regions with high marketization degree. Therefore， reasonable regulation of government subsidies and strengthening of government supervision are not only conducive to the improvement of capital allocation efficiency， but also beneficial to enterprise innovation.

Key words： fiscal decentralization; government subsidies; corporate leverage; degree of marketization; strategic emerging industry