下半年宏觀經(jīng)濟(jì)前瞻

魯政委

5G

6月工信部發(fā)放5G商用牌照或加快5G相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資2019年信息傳輸與軟件業(yè)投資增速有望延續(xù)高速增長(zhǎng)成為支撐固定資產(chǎn)投資的重要力量。

當(dāng)前，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可謂相當(dāng)復(fù)雜，不過，考慮到逆周期政策持續(xù)起效和潛在空間，以及年初以來系列調(diào)控政策的成效，面對(duì)外部沖擊，我國宏觀經(jīng)濟(jì)仍然可以保持長(zhǎng)短期兼顧、總量與結(jié)構(gòu)平衡的“從容”。

預(yù)計(jì)下半年GDP實(shí)際增速將在6.4%左右，且匯率仍將保持大致穩(wěn)定，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)普遍放緩的大背景下，中國經(jīng)濟(jì)仍能從容完成年初確定的增長(zhǎng)目標(biāo)。

出口放緩

2019年上半年，中美經(jīng)貿(mào)摩擦是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主線。一方面，經(jīng)貿(mào)摩擦拖累出口增長(zhǎng)，同時(shí)帶動(dòng)高度依賴出口的制造業(yè)投資活動(dòng)下行;另一方面，為緩沖外部環(huán)境收緊帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力，逆周期調(diào)節(jié)政策加碼發(fā)力抬升基建投資增速并穩(wěn)定消費(fèi)增速。

在政策托底之下，上半年經(jīng)濟(jì)增速在可控區(qū)間內(nèi)小幅下行。展望下半年，經(jīng)貿(mào)摩擦仍將是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素之一。根據(jù)我們的測(cè)算，美國對(duì)中國所有輸美產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅將導(dǎo)致中國對(duì)美出口增速邊際下降25%，繼而導(dǎo)致整體出口增速邊際下降4.6%。中美經(jīng)貿(mào)摩擦加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，表現(xiàn)在我國對(duì)越南直接投資大幅增長(zhǎng)且美國自中國以外區(qū)域進(jìn)口占比回升。

此外，美國以國家安全為由限制美國企業(yè)使用對(duì)其國家安全可能構(gòu)成危險(xiǎn)的公司所生產(chǎn)的電信設(shè)備，經(jīng)貿(mào)摩擦蔓延至以華為為代表的高科技企業(yè)，這或?qū)е氯A為產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)產(chǎn)品對(duì)美國出口受限，進(jìn)而拉低出口增速。

隨著收入水平的提高，服務(wù)消費(fèi)在居民消費(fèi)支出中的位置日益重要，僅包含實(shí)物和餐飲消費(fèi)的社會(huì)消費(fèi)品零售已經(jīng)不足以刻畫居民消費(fèi)的全貌。

新老基建齊發(fā)力

固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域，經(jīng)貿(mào)摩擦將通過作用于出口而影響制造業(yè)投資。2019年上半年出口下行疊加經(jīng)貿(mào)摩擦影響企業(yè)投資信心，制造業(yè)投資增速降至歷史低位，成為拖累上半年固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的主要因素。

展望下半年，外需難見起色或仍將為制造業(yè)投資下行壓力來源。為對(duì)沖貿(mào)易摩擦帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力，政府主導(dǎo)的新老基建或雙箭齊發(fā)。

傳統(tǒng)基建方面，中交建與中鐵建的合同額增速顯示，下半年交通運(yùn)輸投資增速仍有上升空間，同時(shí)基數(shù)走低也支持交通運(yùn)輸投資增速回升;新基建方面，6月工信部發(fā)放5G商用牌照或加快5G相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施投資。歷史數(shù)據(jù)表明，3G和4G牌照發(fā)放前后，信息傳輸與軟件業(yè)固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)快速上升。由此2019年信息傳輸與軟件業(yè)投資增速有望延續(xù)高速增長(zhǎng)，成為支撐固定資產(chǎn)投資的重要力量。

此外，在外部環(huán)境不確定性背景之下，我國房地產(chǎn)調(diào)控政策以“穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)預(yù)期”為目標(biāo)。因此，盡管伴隨房地產(chǎn)投資正由高開工、低竣工模式轉(zhuǎn)入竣工面積增速回升、拉低施工面積的模式，房地產(chǎn)投資面臨一定下行壓力，但土地市場(chǎng)回暖或使年內(nèi)房地產(chǎn)投資增速大致企穩(wěn)。

消費(fèi)平穩(wěn)

消費(fèi)領(lǐng)域，經(jīng)貿(mào)摩擦主要通過影響居民就業(yè)及收入而影響居民消費(fèi)。與此同時(shí)，個(gè)稅改革正優(yōu)化居民收入結(jié)構(gòu)，釋放中低收入消費(fèi)群體的消費(fèi)潛力繼而支撐下半年消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域，2019年上半年汽車消費(fèi)下滑使其成為消費(fèi)增速主要拖累項(xiàng)，但一二線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)有所復(fù)蘇疊加低基數(shù)效應(yīng)影響，下半年汽車消費(fèi)增速有望企穩(wěn)回升。

展望2019年下半年，居民消費(fèi)有望維持平穩(wěn)。從社會(huì)消費(fèi)品零售來看，汽車消費(fèi)下降是導(dǎo)致2018年社零增速回落的重要原因。2019年以來汽車零售額同比降幅有所收窄。未來房地產(chǎn)銷售、信貸環(huán)境和低基數(shù)三項(xiàng)因素有望帶動(dòng)汽車零售企穩(wěn)。

一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，汽車零售增速與房地產(chǎn)銷售增速有關(guān)，這或許是由于房產(chǎn)購置與車位購置時(shí)間往往同步。考慮到熱點(diǎn)城市的房地產(chǎn)銷售變化對(duì)全國房地產(chǎn)銷售有一定的領(lǐng)先性，隨著熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)銷售的回暖，汽車零售增速也有望企穩(wěn)。

另一方面，由于部分汽車購買者通過貸款購車，汽車零售額的增速與居民中長(zhǎng)期貸款的增速較為一致。

因此，信貸環(huán)境的改善將使購車者更容易獲得購車貸款，進(jìn)而提振汽車消費(fèi)。數(shù)據(jù)表明，3個(gè)月期限的上海同業(yè)拆放利率對(duì)汽車消費(fèi)有1年左右的領(lǐng)先性，這意味著2018年銀行間流動(dòng)性的改善有望逐漸傳導(dǎo)至貸款端，帶動(dòng)汽車消費(fèi)企穩(wěn)。

隨著收入水平的提高，服務(wù)消費(fèi)在居民消費(fèi)支出中的位置日益重要，僅包含實(shí)物和餐飲消費(fèi)的社會(huì)消費(fèi)品零售已經(jīng)不足以刻畫居民消費(fèi)的全貌。統(tǒng)計(jì)局依據(jù)住戶調(diào)查發(fā)布的城鄉(xiāng)居民消費(fèi)支出數(shù)據(jù)則可以更為全面地反映居民消費(fèi)支出的變化。

2019年第一季度，全國居民人均可支配收入中位數(shù)的增速出現(xiàn)提高，且略超過了平均數(shù)的增速，反映出在個(gè)稅改革和脫貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的影響下，收入分配格局有所改善，或?qū)?dòng)居民消費(fèi)支出增速企穩(wěn)。

此外，由于教育文娛消費(fèi)支出與科教文體財(cái)政支出增速密切相關(guān)，2019年財(cái)政在教育方面的支出可能顯著增長(zhǎng)，居民教育文娛消費(fèi)支出增速或?qū)⒏哂?018年。

不過，穩(wěn)定的消費(fèi)離不開穩(wěn)定的就業(yè)，而我國的制造業(yè)就業(yè)與外需密切相關(guān)。2019年前4個(gè)月PMI指數(shù)中新出口訂單出現(xiàn)企穩(wěn)回升的跡象，有助于支持制造業(yè)就業(yè)和收入增長(zhǎng)，但我們還需警惕外部環(huán)境變化致使外需再度回落、進(jìn)而抑制消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)。

貨幣政策“不松不緊”

我國有足夠的逆周期調(diào)節(jié)的政策空間。貨幣政策方面，2019年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告認(rèn)為：“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速與潛在增速相近，產(chǎn)出缺口接近為零……”產(chǎn)出缺口為零意味著經(jīng)濟(jì)既不過熱、也不過冷，相應(yīng)地，貨幣政策既不需要大幅放松，也難以顯著收緊。

在此背景之下，貨幣政策更可能在“不松不緊”的基調(diào)下穩(wěn)住總量、調(diào)整結(jié)構(gòu)、穩(wěn)妥推進(jìn)利率并軌。

從總量看，為了保持宏觀杠桿率的穩(wěn)定，廣義貨幣與社融增速的改善將是溫和的。考慮到下半年P(guān)PI中樞可能低于上半年，宏觀杠桿率有進(jìn)一步上升的風(fēng)險(xiǎn)。這客觀上要求貨幣政策保持穩(wěn)健，引導(dǎo)M2與社融增速維持在適度的水平。

從結(jié)構(gòu)看，貨幣政策在操作的時(shí)點(diǎn)選擇和對(duì)象構(gòu)成上都將體現(xiàn)出“精耕細(xì)作”的特點(diǎn)：操作時(shí)點(diǎn)方面，公開市場(chǎng)操作和信貸投放節(jié)奏可能依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)與外部環(huán)境的變化靈活調(diào)整;操作對(duì)象方面，結(jié)構(gòu)性貨幣政策將繼續(xù)發(fā)力。

匯率方面，2019年以來隨著美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，美國10年期國債利率下行，美中利差對(duì)人民幣匯率的壓力減輕。金融市場(chǎng)對(duì)外開放步伐加快也有助于支持國際收支均衡穩(wěn)定。然而，貿(mào)易形勢(shì)的變化可能給人民幣匯率帶來不確定性。

目前我國已經(jīng)基本形成“宏觀審慎+微觀監(jiān)管”的跨境資本流動(dòng)管理框架。面對(duì)外部不確定性，離岸央票等逆周期調(diào)控手段或?qū)⒗^續(xù)發(fā)力，促使人民幣匯率水平與基本面運(yùn)行情況相匹配。

財(cái)政支出增速或放緩

財(cái)政政策方面，2019年上半年我國個(gè)稅收入增速大幅下降，但增值稅收入增速有所回升。這是由于個(gè)稅納稅以年度收入為計(jì)算基礎(chǔ)，個(gè)人年度收入隨月份的推移逐漸累加，使每年較早的月份納稅基數(shù)較低。

但隨著月份的推移，個(gè)^年度總收入將上升，納稅基數(shù)和適用的稅檔可能提高，可能使納稅額呈現(xiàn)前低后高的變化。因此，下半年個(gè)人所得稅收入增速或?qū)⒚黠@回升。

同時(shí)從信用利差的變化來看，下半年工業(yè)企業(yè)利潤同比增速可能企穩(wěn)回升帶動(dòng)增值稅收入回升。需要關(guān)注的是，盡管下半年財(cái)政收入增長(zhǎng)的壓力將有所減輕，但從財(cái)政收支差額占當(dāng)年財(cái)政赤字的比例來看，2019年前4個(gè)月財(cái)政收支累計(jì)差額與全年財(cái)政赤字目標(biāo)之比顯著低于歷史同期水平。因此下半年財(cái)政支出增速可能出現(xiàn)放緩。

此外，政府性基金方面，土地溢價(jià)率對(duì)地方政府國有土地出讓收入增速有6個(gè)月左右的領(lǐng)先性。在土地市場(chǎng)回暖的背景下，國有土地出讓收入可能止跌回升，起到充實(shí)地方財(cái)源的作用。