商業(yè)保理應收賬款資產證券化法律風險分析

張騰羊

摘 要：近年來，我國商業(yè)保理行業(yè)發(fā)展迅猛，在服務實體經濟、破解中小企業(yè)融資難融資貴和降低大企業(yè)杠桿率方面發(fā)揮了重要作用。截至2018年底，中國注冊的商業(yè)保理公司約12 000家，保理業(yè)務量連續(xù)六年保持快速增長。國家規(guī)定，我國商業(yè)保理公司開展業(yè)務不得超過10倍杠桿率，這項規(guī)定雖然有利于風險的控制，但是卻制約了商業(yè)保理公司業(yè)務的發(fā)展。隨著近年來國內企業(yè)對于保理需求的擴大，越來越多的保理公司也在尋求更廣泛的融資渠道，而資產證券化是激活保理資產的重要途徑。摩山保理一期的成功發(fā)行為商業(yè)保理對接資本市場，擴大資金來源提供了一個成功的范例。商業(yè)保理應收賬款資產證券化由于涉及各方利益，法律關系復雜，因此理清商業(yè)保理資產證券化過程中的法律關系，有效規(guī)避法律風險顯得尤為必要。對商業(yè)保理公司應收賬款資產證券化過程中的法律風險進行分析，并為有效制定和完善相關法律法規(guī)提出對策建議。

關鍵詞：法律風險;商業(yè)保理;破產隔離資產證券化;SPV

中圖分類號：F275? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）21-0189-03

一、商業(yè)保理應收賬款資產證券化交易結構分析

分析商業(yè)保理在進行資產證券化的過程中可能存在的法律風險，有必要對于商業(yè)保理應收賬款資產證券化過程的交易的全過程進行細致的梳理。下圖為商業(yè)保理應收賬款資產證券化的交易結構圖。

一個完整的商業(yè)保理應收賬款資產證券化項目包括以下幾個步驟：第一步，供應商將合格的應收賬款債權轉讓給商業(yè)保理公司。第二步，商業(yè)保理公司基于自身融資需求，將篩選后的應收賬款打包形成基礎資產池。第三步，證券公司及基金子公司設立特殊目的實體SPV，用來購買商業(yè)保理公司的應收賬款債權，已達到破產隔離的目的。第四步，商業(yè)保理公司將應收賬款債權轉讓給SPV。第五步，管理人設計完善的內外部信用增級手段來加強證券的信用質量，以滿足不同投資者對于風險收益的偏好。第六步，信用評級機構對于項目進行評級。第七步，證券承銷商負責ABS的發(fā)行，并將發(fā)行收入作為基礎資產的對價支付給商業(yè)保理公司。第八步，通常商業(yè)保理公司作為計劃服務機構負責管理和催收，并且按照和SPV簽訂的服務合同按時將收益的現(xiàn)金流劃轉到專項計劃的賬戶中，對資產進行日常管理。

二、商業(yè)保理資產證券化過程中的主要法律風險

在商業(yè)保理資產應收賬款證券化過程中存在以下三個方面的法律風險，是否可以妥善解決將影響商業(yè)保理資產的證券化能否順利發(fā)展。

（一）應收賬款的轉讓風險

1.未來的應收賬款能否轉讓的問題。隨著商業(yè)保理行業(yè)的迅猛發(fā)展，供應商不僅僅對于現(xiàn)有應收賬款存在轉讓融資的需求，而且還對于未來應收賬款的轉讓產生需要。當供應商與中心企業(yè)的業(yè)務往來穩(wěn)定且頻繁，且在未來有確定性預期的應收賬款，供應商將有動力將這部分應收賬款轉移給保理商進行融資。根據(jù)傳統(tǒng)的民法理論，未來的債權因為在未來發(fā)生與否和未來債權的內容具有不確定性，所以我國法律不認可未來債權的轉讓。但是，在商業(yè)實踐中早就有了用未來債權作為基礎資產在進行證券化的例子，如2005年中國聯(lián)通“CDMA網(wǎng)絡租賃收益計劃”，這也是中國首個企業(yè)資產證券化產品。事實上，資產證券化最為關注的是標的資產是否可以產生穩(wěn)定的，可預期的現(xiàn)金流，并沒有其他特殊要求存在。此外，在資產證券化的過程中，資產池可以采取循環(huán)或補充的方式不斷更新。因此，在做資產證券化項目時，通過補充或者循環(huán)的方式進入基礎資產池的標的資產，在項目開始時并不存在的情況很常見。

2.“禁止轉讓”條款的效力問題。在商業(yè)保理應收賬款資產證券化過程中有兩種存在“禁止轉讓”的情況，一是在基礎合同中買賣雙方約定了禁止轉讓條款，二是在保理資產轉移至SPV 的過程中，保理合同中存在“禁止轉讓”條款。在此，我們只討論第一種情況。根據(jù)我國《合同法》第79條規(guī)定，債權人可以將合同的權利轉讓給第三人，但下列幾種情況不得轉讓：其一，根據(jù)合同性質不得轉讓;其二，根據(jù)當事人約定不得轉讓;其三，依據(jù)法律規(guī)定不得轉讓。因此，如果債務人以應收賬款存在“禁轉”約定來主張債權轉讓行為無效，權利受讓人存在極大的法律風險。但是，應該肯定的是，“禁轉”約款的存在并不影響保理合同的有效性。最高人民法院法官楊臨萍認為，基礎合同和保理合同是兩個獨立的合同，合同僅僅約束合同的當事人，對于合同的當事人有效。存在“禁轉”約定不影響保理合同的效力。只是保理商根據(jù)保理合同向基礎合同債務人主張權利的，并不能由此約束債務人，債務人享有抗辯權。

3.應收賬款轉讓過程中的通知問題。根據(jù)我國《合同法》第80條，債權人轉讓權利的，應當通知債務人。但是，有很多商業(yè)保理資產證券化項目的應收賬款債務人眾多，一一通知的話根本不可行。這對于投資人來說是一個重大的法律風險，很有可能會因為債務人因未收到債權通知而抗辯，從而導致資產轉移無效。根據(jù)最高人民法院（2016）最高法民申7號，本案中，中信銀行因為轉讓債權給東方資產公司沒有通知債務人，從而對債務人渝禾公司不發(fā)生效力。還有就是應收賬款轉讓登記不具有轉讓通知的法律效力，這點可以從廣東省廣州市越秀區(qū)人民法院[2016]粵0104民初9038號民事判決書和上海市第二中級人民法院[2012]滬二中民六（商）終字第147號民事判決書中看出。

（二）SPV是否能夠實現(xiàn)破產隔離的風險

SPV設立的主要目的是實現(xiàn)破產隔離。合格的SPV有兩個方面的特點，一是要具有獨立性。SPV的獨立性是保證能夠順利進行資產證券化的前提，否則SPV只是原始權益人的附屬物，難以實現(xiàn)資產轉讓中的真實銷售與破產隔離。如果SPV與原始權益人之間無法實現(xiàn)獨立，勢必會影響到SPV的評級，影響證券的發(fā)行。二是SPV必須要遠離破產風險。遠離破產風險，一方面要跟保理商的破產相隔離，另一方面要求SPV也要同資產管理人的破產隔離開來，SPV要確保它不受到任何方面破產的影響。

（三）能否實現(xiàn)“真實銷售”的風險

當SPV承接了標的資產的所有權利和風險，就是實現(xiàn)了“真實銷售”。也就是說，基礎資產在轉讓方的資產負債表上被徹底移除。SPV通過真實購買保理商的基礎資產，從而使自身的財產與保理商的財產保持獨立性，進而免受保理商破產的風險。但是，在商業(yè)實踐中存在一些影響”真實出售”判斷的因素。首先，擔保機構的存在使得當出現(xiàn)基礎資產的現(xiàn)金流收入不能兌付投資者的本金及利息時，擔保機構承擔差額補足責任，擔保機構支付完畢，可以向原始權益人追償。由此，所有的風險都回到了原始權益人這里。因此，當出現(xiàn)糾紛時，法院可能以風險未轉移為由判定保理商與SPV之間沒有實現(xiàn)“真實銷售”。其次，資產混同風險?！豆芾硪?guī)定》對專項計劃做了獨立性要求，要建立封閉獨立的資金歸集制度，同時要求獨立核算，單獨記賬。但在商業(yè)實踐中，往往由保理商擔任應收賬款催收服務者，現(xiàn)金流的歸集往往先轉到保理商的收款賬戶，然后再由保理商扣除服務費后轉到相應的專項計劃賬戶中。若在這這個過程中發(fā)生了財產混同或者被挪用的情況，保理商破產時，如何區(qū)分不納入破產財產的基礎財產將成為難題。

三、對我國商業(yè)保理資產證券化法律風險防范的建議

第一，明確“未來債權”的轉讓性和“禁止轉讓”條款的效力問題。關于未來應收賬款是否可轉讓的問題，筆者認為，我們既不能一概肯定未來應收賬款的可轉讓性，也不能一概否定，應該有條件地去肯定它的可轉讓性。具體在商業(yè)保理中至少要滿足一下兩點：一是合法性，即未來應收賬款的產生原因是合法合規(guī)的，并且是真實發(fā)生的;二是可能性，即未來應收賬款的發(fā)生與否畢竟還是有不確定因素的，當未來債權產生的可能性越大時，對于這種債權的轉讓還是有意義的。對于“禁止轉讓”條款，如果我們一概認可它的絕對效力，無疑對于債權的受讓人來說是不公平的。同時對于商業(yè)實踐來說，降低了商業(yè)運行的效率。筆者認為，我們不妨參考我國民法中的善意第三人①的法律制度設計。當附有禁止轉讓條款的應收賬款被債權人轉讓給善意第三人（同時善意第三人應該盡到合理審查的義務）我們應該認可其轉讓的效力。同時基于當事人禁轉約款是基于意思自治的原則，我們應該支持債務人要求債權人承擔違約責任。但是，當?shù)谌藧阂鈺r，我們應該否認其債權的轉移效力。

第二，完善債權讓與通知制度。我國《合同法》第80條規(guī)定，債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對于債務人不發(fā)生效力。這對于明保理來說沒有問題，但對于暗保理②來說，債權人本來就想隱藏債權轉讓事實。當債權到期時，受讓人向供應商主張債權時，面臨被拒絕的法律風險。筆者認為，我們應該承認暗保理條件下債權受讓人遲延通知債務人債權轉移的效力。因為這不但有利于商業(yè)社會的高效運轉，而且這對于債務人來說并沒有什么本質的影響。該承擔的義務還是要承擔，原有的抗辯也還可以提。另外，通過何種形式進行債權轉讓的通知，由于法律并沒有給出明確的說明，所以在商業(yè)實踐中通常是保理商給債務人寄送《應收賬款轉讓通知書》，然后債務人將簽收回執(zhí)寄送保理商。但是，當商業(yè)保理公司進行資產證券化時通常需要證券化的標的是一個應收賬款資產池，數(shù)量眾多的應收賬款如果一一進行轉讓通知的話，有悖商業(yè)運作追求高效的原則。筆者認為，我國既然已經存在應收賬款質押登記系統(tǒng)，我們可以借鑒該系統(tǒng)建立各種類型的資產證券化資產轉讓登記系統(tǒng)，賦予應收賬款在系統(tǒng)的登記即可對于債務人生效的法律效力。

第三，制定專門的關于商業(yè)保理的法律。商業(yè)保理行業(yè)的快速發(fā)展，迫切需要一個完整的法律規(guī)范來調整保理行業(yè)中的法律關系。保理行業(yè)的發(fā)展有其特殊性，關于保理的法律適用不能單純地適用民法中債權轉讓的規(guī)定。中國缺乏專門的商業(yè)保理法，阻礙了保理行業(yè)的發(fā)展，也阻礙了商業(yè)保理應收賬款資產證券化的發(fā)展。因此，制定關于商業(yè)保理的法律是解決這一問題的關鍵。

第四，制定關于資產證券化方面的法律。根據(jù)彭冰教授的觀點，資產證券化的核心就是要實現(xiàn)破產隔離。所以如何定義SPV 的法律地位，使其能夠實現(xiàn)破產隔離的作用成為資產證券化成功的關鍵。在我國分業(yè)監(jiān)管的金融格局下，證券公司不可以開展信托業(yè)務，因此《管理規(guī)定》創(chuàng)造出了SPV——資產支持專項計劃。專項計劃并不具有法律上的主體資格，盡管《管理規(guī)定》中要求了專項計劃的獨立性，但是《管理規(guī)定》的法律位階很低。專項計劃的獨立性很難保證，且在我國相關的資產證券化法律也沒有明確指出其實質。在學界關于SPV的實質主要有三種觀點：一是專項計劃的實質是信托，專項計劃的資產獨立性于證券化業(yè)務參與人，其獨立性要求與信托類似。二是專項計劃中的關系是委托代理關系;三是專項計劃是證券投資基金。筆者認為，在混業(yè)經營的大趨勢下，用信托的法律關系來定義專項計劃更為穩(wěn)妥，更能實現(xiàn)其破差隔離的穩(wěn)定性。在未來，立法者可以在法律層面允許證券公司做特定信托業(yè)務，確定專項計劃中投資者與管理人的關系是信托關系。當監(jiān)管政策放開后，也可以允許信托公司參與資產證券化業(yè)務。

第五，明確有關真實銷售的標準。資產證券化的資產能否實現(xiàn)“真實銷售“關乎著資產證券化項目能否控制破產風險。我國還沒有對于”真實銷售“進行規(guī)范的法律，只在一些會計規(guī)則中涉及信貸資產”真實出售“的會計標準，這給我國商業(yè)保理應收賬款資產證券化的發(fā)展帶來巨大的法律風險。假如保理商破產，破產管理人認為資產轉移的性質是擔保融資而不是真實銷售的話，法院一旦支持該主張，會給投資者帶來巨大的投資損失。而在我國的資產證券化的實踐中，雖是以”真實銷售“之名，而是行擔保之實。因此，筆者建議，在法律層面應該明確有關資產”真實出售“的標準。在對商業(yè)保理資產證券化進行專門的立法時，我們應該考慮以下幾點：其一，保理商對應收賬款有完整的權利，不存在權利瑕疵。其二，SPV是專門從事該項業(yè)務的特殊目的機構，即限制其其他功能。其三，應收賬款的產生必須是合法的。其四，有追索權的話，要考慮追索權的存在不應該阻擋合理預期的風險轉移。其五，轉讓價格應該公允，不存在欺詐行為。

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