程姝婧 于謙龍

一、引言

城市的建設(shè)和發(fā)展離不開(kāi)財(cái)政收入以外的資金籌集，作為地方政府最重要的融資渠道之一，地方債的發(fā)展歷程卻比較短，直到2015 年，我國(guó)地方政府才被授予了自發(fā)自還債券的權(quán)力。與之形成鮮明對(duì)比的是，地方債發(fā)行規(guī)模迅速地?cái)U(kuò)張，2016年地方債的發(fā)債限額已經(jīng)達(dá)到了萬(wàn)億級(jí)。越來(lái)越多的研究關(guān)注了地方政府舉債（包括地方債和融資平臺(tái)債券）的融資成本和信用評(píng)級(jí)問(wèn)題（劉窮志和劉夏波，2017；王博森和施丹，2014；鐘輝勇等，2016）。但是，目前還沒(méi)有文獻(xiàn)探討信息披露及時(shí)性這一重要的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求對(duì)地方債的影響。在地方債發(fā)展的初期階段、地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景之下，相關(guān)的研究是有必要的。

本文主要研究了地方政府信息披露的及時(shí)性對(duì)地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，以及高財(cái)政透明度是否能夠降低債券利率水平。考慮到一般公共財(cái)政預(yù)決算信息是投資者最關(guān)心、也是地方政府信息披露最完整的領(lǐng)域之一，因此選擇預(yù)決算信息披露的及時(shí)性，研究它們對(duì)地方債利差的影響。借鑒Edmonds C T（2017）等人的做法將及時(shí)性分為兩個(gè)部分：預(yù)算信息披露效率和債券的信息時(shí)效性。前者指從上期期末（12 月31 日）到預(yù)算披露日的時(shí)間間隔（天），地方政府披露本年預(yù)算信息越快，預(yù)算披露的效率越高；后者指地方債券上市日期距離最近一期已披露的預(yù)算或決算信息的天數(shù)，債券發(fā)行與上一次信息披露越接近，財(cái)政信息時(shí)效性越強(qiáng)。如圖1 所示，地方債1 和2 的預(yù)算信息披露效率都是31天，它們的信息時(shí)效性分別是121天和31天。

與以往研究的不同在于：首先，研究了及時(shí)性這一會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求在公共部門的作用，指出及時(shí)的會(huì)計(jì)信息能夠降低地方債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并提供了實(shí)證證據(jù)，豐富了地方債利差影響因素的研究。其次，從兩個(gè)角度構(gòu)造了三個(gè)變量來(lái)度量政府會(huì)計(jì)信息的及時(shí)性，全面地考察了它對(duì)地方債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響，為今后提升發(fā)行方信息披露效率、消除地方債投資者的信息不對(duì)稱、進(jìn)一步降低地方政府舉債成本提供借鑒。

圖1 兩種維度下的信息披露及時(shí)性

二、文獻(xiàn)綜述和研究假設(shè)

（一）及時(shí)性與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

在上市公司部門，更頻繁的信息披露代表了更低的信息不對(duì)稱性和權(quán)益資本成本（Fu R et al.,2012）；相反，公司延遲公開(kāi)年報(bào)可能暗示主體更高的盈余管理水平和更低的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量（Cao J et al.,2016）。Wilson E R et al.（1984）首次關(guān)注了公共部門信息披露的時(shí)效問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)以審計(jì)期間——年末到經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告公布日——度量的信息披露及時(shí)性對(duì)地方債券借貸成本有正向貢獻(xiàn)，對(duì)債券評(píng)級(jí)有負(fù)向貢獻(xiàn)；Sherrill D E and Yerkes R T（2018）得到了類似的結(jié)論，并指出不及時(shí)的信息披露會(huì)抑制未來(lái)期間的債券交易，信息滯后期間越長(zhǎng)債券的流動(dòng)性越差。當(dāng)?shù)胤秸舆t公開(kāi)財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，資本市場(chǎng)將這種信息滯后解讀為高違約風(fēng)險(xiǎn)的壞消息，最終導(dǎo)致更高的債券利差（Henke T S and Maher J J，2016）。Edmonds C T et al.（2017）擴(kuò)展了信息披露及時(shí)性的概念，將債券發(fā)行時(shí)間和信息披露時(shí)間聯(lián)系在一起，指出地方債投資者普遍不能取得及時(shí)的政府財(cái)務(wù)報(bào)告；政府不能及時(shí)地披露財(cái)政信息，最終的代價(jià)最后會(huì)由債券投資者和納稅人承擔(dān)（Sherrill D E and Yerkes R T，2018）。謝璐和韓文龍（2017）發(fā)現(xiàn)城投公司信息披露的及時(shí)性能降低城投債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。基于以上分析，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：信息披露及時(shí)性對(duì)地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有負(fù)向的影響。

（二）財(cái)政透明度與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

方紅星等（2013）指出，上市公司自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告，可以向資本市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，最終降低了公司債的信用利差。相對(duì)應(yīng)地，在公共部門，財(cái)政透明度作為信息披露質(zhì)量的代替變量，被認(rèn)為能夠減少信息不對(duì)稱和信用風(fēng)險(xiǎn)（潘俊等，2016）。地方政府的財(cái)政透明度越高，城投債的融資成本越低（Chen et al.,2016）。周詠梅（2018）指出財(cái)政透明度指數(shù)的提高能降低地方債的平均利率水平。

但是，王敏和方鑄（2018）的研究發(fā)現(xiàn)地方財(cái)政透明度和地方債利差存在顯著正相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為其原因在于，截止2017年我國(guó)地方政府信息披露普遍不夠規(guī)范，財(cái)政透明度指數(shù)偏低?；谶^(guò)去的矛盾的結(jié)論，本文將樣本分成高財(cái)政透明度組和低財(cái)政透明度組，預(yù)期只有在那些信息披露比較規(guī)范、財(cái)政透明度指數(shù)比較高的地區(qū)，高質(zhì)量的財(cái)政信息披露才能降低地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?；谝陨戏治?，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：高財(cái)政透明度對(duì)地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有負(fù)向的影響。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

鑒于地方政府于2015年開(kāi)始自發(fā)自還債券，初始樣本來(lái)自于2015—2018 年期間上市發(fā)行的地方政府債券，發(fā)債主體包括31個(gè)省級(jí)行政單位和5個(gè)計(jì)劃單列市（大連、寧波、青島、深圳和廈門）。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是同期限的地方債票面利率減去國(guó)債票面利率；在政府官方網(wǎng)站——主要是財(cái)政部門門戶網(wǎng)站——上手動(dòng)收集發(fā)債主體的信息披露日期并計(jì)算披露周期；國(guó)債和地方債的上市日期來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；財(cái)政透明度指數(shù)來(lái)自上海財(cái)經(jīng)大學(xué)發(fā)布的《中國(guó)省級(jí)財(cái)政透明度評(píng)估報(bào)告》。初始樣本經(jīng)過(guò)了以下數(shù)據(jù)篩選：（1）如果地方債上市前后30 天內(nèi)無(wú)可比的國(guó)債票面利率，剔除該樣本；（2）預(yù)決算信息披露得特別晚的、在以后年度補(bǔ)充披露的，做數(shù)據(jù)缺失處理；（3）官方網(wǎng)站先后披露同一信息的，取最早的披露時(shí)點(diǎn)；（4）2018 年財(cái)政透明度指數(shù)來(lái)自2015—2017 年三年的算術(shù)平均數(shù)，驗(yàn)證假設(shè)2 時(shí)剔除計(jì)劃單列市樣本。經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)篩選后樣本數(shù)為3783。主要數(shù)據(jù)來(lái)源是Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、財(cái)政部預(yù)算司和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的公開(kāi)信息。

（二）變量與模型

考慮到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是地方債票面利率大于可比國(guó)債票面利率的部分，是一種受限因變量，因此，本文采用Tobit混合回歸模型，設(shè)置被解釋變量風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下限為0。模型1檢驗(yàn)假設(shè)1：

其中，地方債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)Premium 為被解釋變量；lnT度量債券包含的信息時(shí)效性，它表示地方債發(fā)行日距離最近一期的預(yù)算或決算披露日的時(shí)間間隔（天）并取自然對(duì)數(shù)，時(shí)間間隔越長(zhǎng)，信息時(shí)效性越差；Bud_M 表示政府預(yù)算信息披露的效率水平，2015—2018 年間我國(guó)地方政府披露預(yù)算信息的平均周期是37天，當(dāng)發(fā)債主體本期預(yù)算信息披露效率高于平均水平（披露周期短于37天），Bud_M取1，否則取0。預(yù)期lnT的系數(shù)顯著為正，Bud_M的系數(shù)顯著為負(fù)。借鑒過(guò)去的研究，從債券特征（包括債券期限、發(fā)債規(guī)模等）和發(fā)債主體特征（包括經(jīng)濟(jì)總量、預(yù)算收入等）兩個(gè)角度設(shè)置控制變量。

假設(shè)2 通過(guò)模型2 來(lái)驗(yàn)證。其中，解釋變量是財(cái)政透明度指數(shù)FTScore，模型和其他控制變量不變。模型2將樣本分為高財(cái)政透明度組和低財(cái)政透明度組，在31 個(gè)省級(jí)行政單位中，發(fā)債主體本年財(cái)政透明指數(shù)排名前10 位的，設(shè)為高財(cái)政透明度組；反之，排名最后10 位的，屬于低財(cái)政透明度組。預(yù)期高財(cái)政透明度組的FTScore 系數(shù)顯著為負(fù)，低財(cái)政透明度組的系數(shù)不顯著或顯著為正。

（2）表1展示了變量的名稱和定義。

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的均值為0.43%，存在風(fēng)險(xiǎn)“抑”價(jià)的情況，大約占樣本的3.1%，最小值為-0.31%，最長(zhǎng)的信息披露間隔是228 天（對(duì)應(yīng)自然對(duì)數(shù)值5.429），最短是0天，平均數(shù)和中位數(shù)分別為65天和85天。財(cái)政透明度指標(biāo)普遍偏低且得分層次不齊，均值只有43 分，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了12.08。債券的發(fā)行規(guī)模平均為44億元，最長(zhǎng)債券期限是30 年，中位數(shù)和眾數(shù)都是5 年期。地方人均一般公共預(yù)算收入的均值是7590元，但人均預(yù)算缺口均值超過(guò)了6000元，說(shuō)明地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)還是比較沉重的。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）信息披露及時(shí)性與地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系

信息披露及時(shí)性對(duì)地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響的回歸結(jié)果列示于表3。解釋變量lnT的系數(shù)在1%水平上顯著為正，Bud_M 的系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，符合預(yù)期。回歸結(jié)果說(shuō)明，當(dāng)信息披露時(shí)間與地方債上市日期間隔時(shí)間越長(zhǎng)，及時(shí)性越差，地方債的票面利率中包含了對(duì)滯后信息的補(bǔ)償性溢價(jià)，最終導(dǎo)致利差擴(kuò)大。另一方面，如果地方政府能及時(shí)地披露本年預(yù)算信息，這對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是一類好消息，高效率的信息披露行為會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。控制變量中，債券期限越長(zhǎng)，溢價(jià)越大；專項(xiàng)債券比一般債券溢價(jià)更高，這可能是由于利率中包含了專項(xiàng)投資的額外風(fēng)險(xiǎn)；定向承銷比公開(kāi)招標(biāo)的債券利差小；置換債券比新發(fā)債券的溢價(jià)高。發(fā)債主體的經(jīng)濟(jì)實(shí)力也會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，固定資產(chǎn)投資額對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有正向影響，人均預(yù)算收入則有助于縮小債券的利差，人均預(yù)算缺口代替解釋的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)會(huì)擴(kuò)大利差。

表3 及時(shí)性與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系

（三）財(cái)政透明度與地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系

表4 的第（1）列展示了31個(gè)省級(jí)行政單位的財(cái)政透明度指數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之間的回歸結(jié)果；第（2）列是高財(cái)政透明度組的分樣本回歸結(jié)果；第（3）列是低財(cái)政透明度組。結(jié)果表明，在全樣本中，財(cái)政透明度指數(shù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有顯著的正向貢獻(xiàn)，這不符合一般認(rèn)知，但是與王敏和方鑄（2018）的研究結(jié)果類似。財(cái)政透明度比較高的省份發(fā)行的債券，財(cái)政透明度和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沒(méi)有顯著關(guān)系，但是，低財(cái)政透明度組的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明不規(guī)范、不全面的信息披露反而會(huì)降低地方債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這是不符合常理的（Chen et al.,2016；周詠梅，2018）。這種財(cái)政透明度和地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的扭曲關(guān)系，可能是由于目前我國(guó)財(cái)政信息公開(kāi)水平普遍比較低，披露不夠規(guī)范導(dǎo)致的（王敏和方鑄，2018）；其次，地方財(cái)政透明度和地方經(jīng)濟(jì)實(shí)力不匹配也可能是原因之一，楊丹芳等（2015）指出，人均地區(qū)GDP并不能推動(dòng)財(cái)政透明度的進(jìn)步，而地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平一般與地方債的溢價(jià)水平負(fù)相關(guān)（王敏和方鑄，2018）；最后，周詠梅（2018）以地區(qū)“發(fā)行的所有地方債利率的平均數(shù)以及中位數(shù)”代替解釋地方債融資成本，對(duì)地方債融資成本的不同解釋也可能導(dǎo)致了本文的結(jié)果與過(guò)去的研究出現(xiàn)偏差。

表4 財(cái)政透明度與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

需要強(qiáng)調(diào)的是，假設(shè)1 和假設(shè)2 的結(jié)果并不是相悖的。首先，采用的財(cái)政透明度指標(biāo)，其評(píng)價(jià)過(guò)程是將地方政府已披露的信息加權(quán)后除以應(yīng)披露信息權(quán)數(shù)乘以100%，再二次加權(quán)求和，形成最終得分。這一評(píng)價(jià)過(guò)程強(qiáng)調(diào)了信息披露的全面和完整，但是并沒(méi)有將信息披露效率和及時(shí)性納入考量。其次，財(cái)政透明度多方面地考察了地方政府應(yīng)履行的信息披露義務(wù)，包括一般公共財(cái)政預(yù)決算、政府性基金、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)情況等，而本文只考察了預(yù)算和決算信息披露的影響，從政府網(wǎng)站手動(dòng)收集了324 個(gè)信息披露日期，并剔除了其中15 個(gè)缺失日期和相關(guān)的81個(gè)債券樣本。因此，假設(shè)1在研究及時(shí)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響時(shí)，沒(méi)有受到財(cái)政透明度變量的影響，兩者的回歸結(jié)果是不矛盾的。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。對(duì)模型1同時(shí)進(jìn)行了OLS 回歸，在全樣本和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大于0 的樣本中，結(jié)論都是相似的。

在模型2 中，本文用2015—2017 年財(cái)政透明度指數(shù)的算數(shù)平均數(shù)代替解釋了2018年的數(shù)據(jù)，這種估計(jì)可能是不準(zhǔn)確的。因此，去除了2018年的樣本后再用相同方法回歸分析，得到的結(jié)果是類似的。

模型1采用的解釋變量lnT是指“地方債上市日期距離最近一期已披露的預(yù)算或決算信息的時(shí)間間隔”的自然對(duì)數(shù)，這一變量的構(gòu)造基于假設(shè)：地方政府官方網(wǎng)站的信息披露是最早的公開(kāi)信息源，且不考慮內(nèi)部信息傳遞的問(wèn)題，這種假設(shè)可能和現(xiàn)實(shí)存在差距。因此，本文重新構(gòu)造信息披露的及時(shí)性變量Timely：在地方債上市前30 天內(nèi)，或上市后10天內(nèi)，發(fā)行方進(jìn)行了一次預(yù)算或決算信息披露行為，Timely 取1，否則取0。顯然，Timely 和及時(shí)性正相關(guān)，預(yù)期系數(shù)顯著為負(fù)。表5報(bào)告了回歸結(jié)果，結(jié)論不變，即及時(shí)的會(huì)計(jì)信息會(huì)降低地方債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

表5 Timely的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

六、結(jié)論

本文主要研究了信息披露及時(shí)性對(duì)地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響。通過(guò)對(duì)2015—2018 年地方債數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)，信息披露及時(shí)性與地方債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)負(fù)相關(guān)。具體表現(xiàn)為：超過(guò)平均水平的預(yù)算信息披露效率對(duì)溢價(jià)有；及時(shí)的會(huì)計(jì)信息能夠降低債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，如果投資者不能取得具有時(shí)效性的信息，會(huì)要求額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，最終導(dǎo)致利差擴(kuò)大。但是，本文的樣本無(wú)法驗(yàn)證，較高水平的財(cái)政信息披露能夠降低地方債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，財(cái)政透明度與溢價(jià)之間的關(guān)系是扭曲的。