郭永清

在宏觀和產(chǎn)業(yè)政策不斷修正過程中，水污染處理公司博天環(huán)境（603603.SH）近期也身陷輿論漩渦，據(jù)媒體報道，不僅存在員工數(shù)量大減、斷薪現(xiàn)象出現(xiàn)，有博天環(huán)境前員工透露，公司自2019年7月份以來，總部大部分員工被暫停發(fā)薪，員工不正常離職情況嚴重。而且，在大股東股權(quán)幾近全額質(zhì)押、上市公司負債百億規(guī)模下，不得不積極尋求自救，其中辦法之一就是或?qū)⒁雵Y救場。

博天環(huán)境2019年半年報顯示，公司截至6月底的員工總?cè)藬?shù)為1889人，而2018年上半年員工總數(shù)為2238人，2018年年底 2149人。這意味著，過去一年的時間，博天環(huán)境員工縮減349人，是2018年上半年人數(shù)的16%。另外，2019年10月中旬，博天環(huán)境發(fā)行的G16博天將回售，規(guī)模3億元。2019年10月8日，博天環(huán)境發(fā)布公告稱，公司收到信用評級機構(gòu)新世紀評級發(fā)來的公告，新世紀評級將博天環(huán)境AA-級主體信用等級列入負面觀察名單。

投資活動和經(jīng)營活動同時吞噬現(xiàn)金

從博天環(huán)境財務(wù)報表來看，其遇到資金危機是確定性的事情，只是時間早晚而已。博天環(huán)境最大的問題是，投資活動和經(jīng)營活動同時在吞噬現(xiàn)金。對于大多數(shù)經(jīng)營型公司而言，其現(xiàn)金流循環(huán)的原理是：從股東和債權(quán)人處獲取現(xiàn)金，通過投資活動將現(xiàn)金支出后形成廠房、機器設(shè)備等固定資產(chǎn)，在經(jīng)營活動中支付現(xiàn)金開展研發(fā)設(shè)計、采購原材料、工廠生產(chǎn)制造料工費生產(chǎn)出產(chǎn)品，產(chǎn)品銷售后收回現(xiàn)金。一般來說，投資活動的現(xiàn)金流量是負數(shù)，因為需要通過投資活動形成企業(yè)的生產(chǎn)資料;經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量是正數(shù)，并且比凈利潤的金額要大，因為要把前期投資活動支付出去的現(xiàn)金在經(jīng)營活動中收回來的同時賺取更多的現(xiàn)金用于滿足投資者的預(yù)期回報。

然而，博天環(huán)境的投資活動現(xiàn)金流量凈額是負數(shù)，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同樣是負數(shù)。將博天環(huán)境2015年以來的定期報告財務(wù)數(shù)據(jù)整理如表1?？梢姴┨飙h(huán)境的投資活動現(xiàn)金流量凈額一直為負數(shù)，各年累計為-34.41億元;經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額除了2018年度為正外，其他年份均為負數(shù)，各年累計為-11.23億元。也就是說，博天環(huán)境的經(jīng)營活動不僅沒有產(chǎn)生正向的現(xiàn)金流，反而也在不斷地吞噬現(xiàn)金。

既然這樣，只有通過不斷地融資才能滿足公司“饑渴”的現(xiàn)金需求。因此，博天環(huán)境不斷地進行股權(quán)和債務(wù)融資，各年累計股權(quán)籌資凈額（凈額為股東追加投入的資金減去現(xiàn)金分紅）為8.62億元，各年累計債務(wù)籌資凈額為40.28億元，其融資以債務(wù)為主，債務(wù)總額跟滾雪球一樣越滾越多，當(dāng)后續(xù)融資難以為繼，甚至只要無法再借新還舊，公司就一定會發(fā)生債務(wù)危機。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額比凈利潤更重要

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額比凈利潤更重要，嚴格來說，應(yīng)該是“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額比經(jīng)營利潤更重要”，因為凈利潤除了來自經(jīng)營利潤外，投資型公司的凈利潤還來自于投資收益。比如，上汽集團（600104.SH）的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額遠遠小于凈利潤，因為其凈利潤很大一部分來自于上汽通用和上汽大眾這兩家合資公司的投資收益，其投資活動的現(xiàn)金流出不是通過經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入來獲取報酬，而是通過投資活動的現(xiàn)金流入來獲取報酬。但是，對于絕大多數(shù)經(jīng)營型公司來說，凈利潤主要來自于經(jīng)營利潤，因此可以近似地說“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額比凈利潤更重要”。

現(xiàn)金流量凈額于公司而言，就像造血功能對人的健康一樣重要。一個人健康，最重要的就是血液健康。在分析一家公司是否健康的時候，要跟體檢一樣，對各類現(xiàn)金流進行詳細化驗。

為什么經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額比凈利潤重要？主要理由有如下幾點：一是凈利潤是財務(wù)會計權(quán)責(zé)發(fā)生制計算的結(jié)果，其中涉及到了許多會計政策選擇和會計估計的問題，不同的方法、不同的口徑可以得出不同的凈利潤結(jié)果，凈利潤存在于計算過程中;二是現(xiàn)金流是實實在在發(fā)生的，不管是什么人，不需要太復(fù)雜的選擇和估計，得到是同一個結(jié)果，上市公司雖然說的是進行利潤分配，但股東得到的是現(xiàn)金。三是現(xiàn)金流凈額與財務(wù)管理中的價值保持一致，利潤無法判斷公司的價值，現(xiàn)金流凈額才能判斷。在財務(wù)理論中，大家對價值的定義耳熟能詳：一個公司的價值是該公司在未來剩余壽命期內(nèi)獲取的現(xiàn)金流凈額的折現(xiàn)值——而不是利潤的折現(xiàn)值。

投入現(xiàn)金，收回更多的現(xiàn)金，就是公司創(chuàng)造價值的過程。除了投資型公司通過投資活動收回更多的現(xiàn)金外，經(jīng)營型公司都是通過經(jīng)營活動收回更多的現(xiàn)金。因此，除了看一家公司的凈利潤，還需要重點關(guān)注經(jīng)營型公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額。經(jīng)營型公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額可以分為如下幾種情形：

一是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額小于零，則公司經(jīng)營活動不僅沒有收回更多的現(xiàn)金，反而在吞噬現(xiàn)金，公司馬上會出現(xiàn)資金危機，這是最差的情形;

二是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大于零，但是如果小于當(dāng)初投入的現(xiàn)金（多數(shù)經(jīng)營型公司可以近似地用折舊攤銷替代），則投入現(xiàn)金，收回了更少的現(xiàn)金，不賺反虧，公司無法長期生存，這是次差的情形;

三是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大于零，但是如果等于當(dāng)初投入的現(xiàn)金，則投入現(xiàn)金，收回了相同的現(xiàn)金，從絕對額來看不賺不虧，但是考慮貨幣時間價值及資金成本，還是虧了，公司可以生存下去但是無法發(fā)展，這是一般情形;

四是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額大于當(dāng)初投入的現(xiàn)金，則投入現(xiàn)金，收回了更多的現(xiàn)金，公司才賺錢了，可以發(fā)展壯大，這是最佳情形。

回到博天環(huán)境的例子中，該公司的每股收益和凈資產(chǎn)收益率（ROE）過去幾年在所有上市公司中表現(xiàn)尚屬良好，從2015年至2019年上半年，其基本每股收益分別為0.35元、0.40元、0.51元、0.46元和0.12元，加權(quán)ROE分別為18.02%、17.42%、17.09%、12.98%和3.01%。

那么，博天環(huán)境在利潤指標(biāo)表現(xiàn)良好的情況下，為什么會陷入困境？可以發(fā)現(xiàn)，博天環(huán)境長期只有紙面凈利潤，沒有真金白銀的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額，兩者長時間出現(xiàn)了比較大的背離。

除了2018年，其余年份都呈現(xiàn)凈利潤金額較大，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負數(shù)的情況。四年半的時間內(nèi)，雖然賬面凈利潤高達63016.94萬元，但是經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻為-112297.63萬元，很不幸，博天環(huán)境處于經(jīng)營型公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額的最差情形。

作者為上海國家會計學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師5