尹向明 魏磊 王佳琪

摘? ?要：利用聚類分析方法，對全球26個國家1792年至今的390起金融市場不當(dāng)行為案件進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，金融市場不當(dāng)行為種類有限，且在世界范圍內(nèi)反復(fù)出現(xiàn)。金融產(chǎn)品創(chuàng)新并未導(dǎo)致不當(dāng)行為增多，技術(shù)和新媒體則為其提供了便利。金融市場不當(dāng)行為無法徹底消除，需綜合考慮合理定性。應(yīng)構(gòu)建不當(dāng)行為分析預(yù)警模型和快速反應(yīng)處理機(jī)制，鼓勵金融市場中的企業(yè)強(qiáng)化對不當(dāng)行為的內(nèi)部控制和風(fēng)險管理。

關(guān)鍵詞：金融市場;不當(dāng)行為;金融創(chuàng)新;金融風(fēng)險

中圖分類號：F831.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）02-0003-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.001

一、引言

金融市場不當(dāng)行為借助違法的操作手段，影響市場正常運(yùn)行，進(jìn)而謀取私利。不當(dāng)行為會破壞市場秩序，增加市場風(fēng)險，威脅金融穩(wěn)定。目前，國內(nèi)學(xué)者對金融市場不當(dāng)行為的研究側(cè)重于金融詐騙、欺詐、誘導(dǎo)消費(fèi)者行為等方面，薛艷麗（2010）對金融詐騙的特點(diǎn)及原因進(jìn)行了分析研究。金其高（2011）研究了市場中存在的十二類經(jīng)典金融騙術(shù)。李欣婷（2012）對高盛金融衍生品欺詐進(jìn)行了案例分析。蘭王盛和鄧舒仁（2016）對數(shù)字化時代金融欺詐行為進(jìn)行了案例分析。金融欺詐作案手法往往十分相似（王大為，1996）。麥道夫的騙術(shù)持續(xù)了20多年，涉案金額達(dá)到500億美元。鄢琴（2015）從法律角度研究了如何認(rèn)定金融機(jī)構(gòu)不當(dāng)勸誘行為。陳燕鳳（2013）和董安生（2012）分別從法律規(guī)制和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的角度，分析了金融商品不當(dāng)推介銷售行為。馮乾和高洋（2017）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場不當(dāng)行為損害投資者信心，危及市場誠信和行業(yè)聲譽(yù)，社會經(jīng)濟(jì)成本巨大，可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。上述學(xué)術(shù)研究為理解金融市場不當(dāng)行為提供了不同視角和分析方法，尚缺乏具有國際視野、歷史跨度和市場深度的系統(tǒng)性研究成果。國際上已經(jīng)出現(xiàn)了相關(guān)研究，彌補(bǔ)了這一不足。2018年7月27日，英國固定收益、貨幣和商品市場標(biāo)準(zhǔn)委員會（FMSB）發(fā)布了《金融市場不當(dāng)行為聚類分析報告》。該報告采用行為聚類分析（BCA）的方法，回顧了自1792年以來390起金融不當(dāng)行為案件，這些案件涵蓋26個國家的金融市場并涉及多類資產(chǎn)，在此基礎(chǔ)上，報告總結(jié)了市場中頻繁出現(xiàn)的不當(dāng)行為模式。這是第一次針對金融市場不當(dāng)行為，進(jìn)行200多年大跨度的歷史案例收集、分析和發(fā)布，可以為市場參與者和監(jiān)管方識別、管控金融市場不當(dāng)行為風(fēng)險提供重要參考。本文對相關(guān)研究進(jìn)行評述式編譯，并結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展現(xiàn)實(shí)情況，總結(jié)提出啟示性建議。

二、金融市場不當(dāng)行為

該研究選取全球26個國家1792年至今的390起金融市場不當(dāng)行為案件進(jìn)行分析，利用聚類分析方法收集整理金融市場不當(dāng)行為案件以及界定相關(guān)行為的法律法規(guī)，確定每個案例中不當(dāng)行為的模式并進(jìn)行比較，分析判斷哪些相似的行為是重復(fù)出現(xiàn)的，哪些行為是獨(dú)特的，總結(jié)分析市場中不當(dāng)行為的模式類別。該研究并不是為了給出不當(dāng)行為模式的法律定義，僅僅是以問題的形式描述不當(dāng)行為的模式，以便于市場參與者理解和識別潛在的市場不當(dāng)行為，并加以預(yù)防，同時可以幫助市場參與者設(shè)計(jì)和改進(jìn)監(jiān)管、控制不當(dāng)行為的制度體系。通過分析發(fā)現(xiàn)，金融市場中存在“價格操縱、循環(huán)交易、串謀與情報交換、內(nèi)幕信息、影響參考價格、不當(dāng)?shù)闹噶钐幚?、誤導(dǎo)客戶”等七大類25種反復(fù)出現(xiàn)的不當(dāng)行為。

（一）價格操縱

1. 誤導(dǎo)性報撤單和分層交易。誤導(dǎo)性報撤單（spoofing）一般指發(fā)出指令并旨在指令完成前取消的行為。分層交易（layering）是誤導(dǎo)性報撤單的特定形式，指參與者發(fā)出很多不同水平的指令，以制造市場流動性強(qiáng)的假象。例如，快速交易證券公司（Swift Trade）通過上萬次不同交易份額的指令使倫敦股票交易所股票價格小幅度連續(xù)變化。

2. 發(fā)行和收購支持。關(guān)于新發(fā)行和收購的不當(dāng)行為由來已久，具體的行為有很多種。比如通過虛假交易影響市場對購買新股需求的認(rèn)識、自行交易以保證承銷額達(dá)標(biāo)、操縱收購價格以及利用收購信息獲利等。

3. 哄抬價格。哄抬價格行為可能有一方或多方參與者，哄抬價格的計(jì)劃可以在短期內(nèi)施行，也可能在周甚至月的時段內(nèi)實(shí)現(xiàn)。哄抬價格可以結(jié)合洗售、對敲、循環(huán)交易、誤導(dǎo)性報撤單等手段實(shí)現(xiàn)。

4. 逼倉和擠軋。一般是濫用市場支配地位逼迫對手做出不利的倉位調(diào)整行為。逼倉（Corner）指一方試圖在大宗商品、證券以及相關(guān)衍生品市場中持有優(yōu)勢性頭寸，以影響大宗商品、證券或相關(guān)衍生品價格，并從中獲利。擠軋（Squeeze）的一方不需要持有優(yōu)勢頭寸，可通過控制足夠多的大宗商品現(xiàn)貨或證券來影響價格。擠軋中的多頭持有者不似逼倉中直接控制交易標(biāo)的。典型的擠軋行為是軋空，交易員獲得控制性倉位，使得空頭現(xiàn)金供給不足，無法維持不合理價格下的倉位，空頭被擠軋，當(dāng)交貨日期臨近時，不得已同多頭控制者以高于市場的價格進(jìn)行結(jié)算。

5. 多頭襲擊和空頭襲擊——散布虛假信息。在持倉某證券后，發(fā)布或傳播關(guān)于發(fā)行人或證券的虛假消息，使價格變動對散布謠言者有利，最終平倉獲得收益。散布虛假信息是此類行為的重要特征，這類行為隨著信息傳播媒介的變化而變化。最開始，謠言是靠口口相傳或電報傳播，1814年曾有人利用電報和傳單假傳拿破侖死訊，在英國政府債券市場上牟利。而后報紙、廣播等傳統(tǒng)媒介成為散布謠言的工具。時至今日，互聯(lián)網(wǎng)、電子郵件和即時通信工具、社交媒體等成為新的信息傳遞方式，新媒體使虛假信息傳播更廣且更容易偽裝，因此，散布虛假信息的行為很快適應(yīng)這一變化。例如，2015年美國證券交易委員會發(fā)現(xiàn)，詹姆斯·艾倫·克雷格（James Alan Craig）模仿知名證券研究公司的推特賬號發(fā)布謠言，稱聯(lián)邦執(zhí)法機(jī)構(gòu)正在調(diào)查一家技術(shù)公司的欺詐行為，并聲稱一家生物制藥公司的藥物試驗(yàn)結(jié)果受到污染，聯(lián)邦政府已掌握證據(jù)。他在這些公司的股價因虛假推文下跌后不久，買進(jìn)了它們的股票，而后又賣出這些股票營利。

（二）循環(huán)交易

1. 洗售、對敲和補(bǔ)償交易。（1）洗售是在價格、規(guī)模和交易時間上相匹配，且不改變受益人或未轉(zhuǎn)移風(fēng)險的證券買賣行為。洗售包括雙邊交易和單邊交易。雙邊交易涉及兩方，一方既向另一方賣出資產(chǎn)（或購買），又以相同價格向另一方購買（或賣出）相同數(shù)量的同一資產(chǎn)，這類交易通常在臨近閉市時進(jìn)行，這樣所有的交易可以出清，避免了市場風(fēng)險的轉(zhuǎn)移和受益權(quán)的改變。單邊交易的模式與雙邊交易相同，只是進(jìn)行交易的兩個賬戶由單一個體控制。（2）對敲。對敲借助第三方實(shí)現(xiàn)兩個不同對手方之間交易的匹配，交易雙方分別同經(jīng)紀(jì)商等以相同價格進(jìn)行相同規(guī)模的證券買賣交易。例如，2005年，美國商品期貨交易委員會（CFTC）發(fā)現(xiàn)，阿爾瑪·哈羅（Armajaro）和科林斯（Corinth）在進(jìn)行可可粉跨期交易前，同經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行電話會議，討論了交易的數(shù)量和價格，進(jìn)而在交易時實(shí)現(xiàn)匹配，獲得交易競爭優(yōu)勢。（3）三角交易。三角交易是一個三方交易環(huán)，三方之間依次進(jìn)行交易，三角交易與對敲的不同在于三角交易中第三方不僅促成交易，而且參與交易。具體的操作是，交易方A向交易方B出售資產(chǎn)，交易方B向交易方C出售，交易方C再向交易方A賣出相同數(shù)量、相同規(guī)模的同類資產(chǎn)。三角交易也常在臨近收市時完成以避免市場風(fēng)險。（4）循環(huán)交易。循環(huán)交易本質(zhì)上是一個參與者與其自身進(jìn)行的洗售。（5）交叉交易。交叉交易是在兩個賬戶之間以相同的市場價格同時交易相同規(guī)模的同一證券。這是合法的行為，但是交叉交易經(jīng)常被濫用于影響價格。（6）補(bǔ)償交易與資金轉(zhuǎn)移。補(bǔ)償交易是洗售的一種變體，其目的并不是操縱市場，它在兩方之間實(shí)現(xiàn)一方對另一方的支付。洗售還可以用于資金轉(zhuǎn)移，也就是一方控制兩個或更多賬戶和實(shí)體，通過這些賬戶和實(shí)體間的交易，進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移，這種洗售策略可用于騙取公司或客戶的資金。

洗售和對敲有許多變形。在交易時間上，可能兩端不是同時交易，初始交易與返回交易之間有較長的時間間隔;在交易規(guī)模方面，規(guī)模對稱的交易容易被發(fā)現(xiàn)，所以變體被應(yīng)用于反偵察，兩邊的交易可能在規(guī)模上不對稱，或者兩側(cè)以不同的形態(tài)交易（比如，買10、15和20，賣5、5、10和25）;在交易價格方面，在一些旨在制造市場活動假象或給付補(bǔ)償交易傭金的交易中，各端的交易價格可能相同，而為了支付交易接收方一定的差價以促成交易進(jìn)行的洗售，兩端價格可能不同，在補(bǔ)償交易中，價格差異代表了補(bǔ)償金額，價格可能會隨不同交易形態(tài)變化，時而相同，時而不同，來反映支付或補(bǔ)償。

洗售、對敲和三角交易可用于制造對價格、交易規(guī)?；蚴袌鼋灰琢康腻e覺，可以應(yīng)用洗售操縱收盤價或參考價，以及推高或者拉低價格，一系列的洗售操作還可以哄抬價格，洗售也可以與其他操縱手段相結(jié)合，進(jìn)行串謀交易或事前安排交易。

2. 隱性/秘密交易。隱性/秘密交易是隱藏持倉情況的一種方式。常見的隱性/秘密交易是參與方A向參與方B出售證券，并且雙方協(xié)定未來參與方A會回購該證券?；刭徑灰變r格可能不同，價差是對對手方的報酬?；刭徑灰卓赡茉缬诨蛘咄碛诩s定時間，兩端交易規(guī)模也可能不對稱。包括與三方進(jìn)行的外部交易和利用內(nèi)部控制賬戶進(jìn)行的內(nèi)部交易兩種模式。隱性/秘密交易多被應(yīng)用于規(guī)避傭金、掩蓋真實(shí)資本情況以及證券承銷完成情況。

（三）串謀與情報交換

串謀交易的核心是通過兩方或多方的聯(lián)合行動影響市場的策略。

1. 聯(lián)合操縱。涵蓋多方參與者采用一系列操縱手段的復(fù)雜計(jì)劃被稱為聯(lián)合操縱。聯(lián)合操縱是一個多方交易環(huán)，由一個被任命的或者關(guān)鍵的主體從中協(xié)調(diào)。聯(lián)合操縱包括多方之間進(jìn)行多個串謀或事前安排的交易，為的是制造關(guān)于市場波動的假象，或者抬高價格并隨后平倉以謀取利潤。操縱方之間通常以逐漸上升的價格執(zhí)行小規(guī)模交易，直至到達(dá)目標(biāo)價格，此時平倉已經(jīng)得到償付，市場價格開始向下調(diào)整。在這種情況下，參與方之間進(jìn)行交易，要承擔(dān)市場風(fēng)險，受益權(quán)也會改變。聯(lián)合操縱傾向于采取相對長期的策略，操縱行為發(fā)生在幾天、幾周或者幾個月的時間內(nèi)。常見的聯(lián)合操縱方式是參與方A向參與方B出售證券，參與方B向參與方C出售，參與方C向參與方D出售，參與方D向參與方A出售。反過來，參與方A從參與方B買入證券，參與方B從參與方C買入，參與方C從參與方D買入，參與方D從參與方A買入。交易也可能是跨越操縱池的，比如參與方A向參與方D出售，參與方D向參與方C出售，參與方C向參與方A出售。參與者可以通過發(fā)布謠傳的研究材料、股票投資建議、新聞報道或者其他市場信息對相關(guān)證券進(jìn)行不實(shí)吹捧，以吸引非聯(lián)合操縱參與者的興趣和投資活動。參與者還可能結(jié)合其他操縱方法，比如洗售和對敲、隱性/秘密交易策略等。

2. 事前安排交易。參與方A將交易披露給參與方B，參與方B可以在另一端接受交易。一方有事前信息，先發(fā)優(yōu)勢使得另一方可以早于其他參與者先對交易機(jī)會做出響應(yīng)。事前安排交易有時也稱作對敲，買賣雙方同時進(jìn)入，并以相同價格和相同規(guī)模交易，買賣雙方雖是不同的參與方，但卻是合謀的。定向交易也是事前安排交易的一種形式，參與者同意向一個特定的交易員或經(jīng)紀(jì)商下訂單，以獲得服務(wù)或信息。補(bǔ)償交易以定向交易的方式實(shí)現(xiàn)，而無須通過洗售進(jìn)行。

3. 情報交換。非法預(yù)先交易既可以是一人，在可能影響市場的訂單提交前進(jìn)行交易，也可以是通過情報交換的方式，某一方向另一方披露信息以幫助其進(jìn)行操縱或其他違規(guī)行為。有許多市場參與者向第三方披露公司或客戶未完成的指令或市場戰(zhàn)略的信息，以幫助第三方實(shí)現(xiàn)非法預(yù)先交易的案例。在一些情況下，披露一方尚未采取行動的信息，可能是出于合謀的目的。例如，一群交易員通過協(xié)定不對歐元或美元進(jìn)行賣出或買入報價，來操縱歐元兌美元匯率。達(dá)成不進(jìn)行交易的協(xié)定也是串謀及濫用市場賦予權(quán)利的行為。

（四）內(nèi)幕信息

信息知情人員利用尚未公開的內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易以謀取利益。內(nèi)幕交易包括很多種情況，其參與者可能是金融市場從業(yè)者（銀行家、經(jīng)紀(jì)商、基金經(jīng)理等），也可能是公司雇員、企業(yè)管理者、企業(yè)咨詢顧問、審計(jì)師和會計(jì)師、技術(shù)人員、知曉藥物試驗(yàn)結(jié)果等的醫(yī)藥專家、法律顧問、公司內(nèi)部人士的相關(guān)群體（如高爾夫愛好者、配偶）、電影制片人、其親戚朋友以及投資相關(guān)專家。內(nèi)幕信息還可能通過研究員或與新發(fā)行和回購相關(guān)的情報刺探行為遭到泄露。

（五）影響參考價格

收盤價是一種參考價格，這一價格可用于計(jì)算頭寸價值，并且能決定衍生品行權(quán)價格等。還有一些其他參考價格，包括金融和大宗商品衍生品的交易所交貨結(jié)算價格，以及決定其價值和現(xiàn)金流的倫敦銀行間拆放利率、倫敦黃金定盤價等參考價格。影響收盤價指特意在市場收盤時買入或賣出證券和/或衍生品合約，以改變證券、衍生品合約或指數(shù)的收盤價。例如，2014年，美國證券交易委員會發(fā)現(xiàn)，高頻交易公司雅典娜（Athena）開發(fā)了一系列算法，幫助其在股市收盤前幾秒鐘進(jìn)行大量的股票買賣，以推動收盤價略微走高或走低。這一行為可能發(fā)生在任何交易日，但常與期貨期權(quán)到期日、資產(chǎn)組合或指數(shù)的季度、年度基準(zhǔn)日或估值日相關(guān)。這一策略可以通過單一方向的購買或者洗售、對敲或三角交易實(shí)現(xiàn)。多方操縱交易也會借此實(shí)現(xiàn)以逐步提高價格的方式吸引第三方參與投資的目的，多方操縱交易多集中在收盤價形成時段。市場參與者通過操縱收盤價和參考價，來避免觸發(fā)或推動觸發(fā)衍生品合約，使衍生品或其他頭寸獲利。

（六）不當(dāng)?shù)闹噶钐幚?/p>

在執(zhí)行和管理客戶指令時，有的行為模式會導(dǎo)致市場參與者和客戶的利益發(fā)生沖突，市場參與者可能在執(zhí)行指令時利用自身職權(quán)謀求私利，損害客戶或所在公司的利益。

1. 非法預(yù)先交易。非法預(yù)先交易指在一個可能會影響相關(guān)證券價格的指令前先進(jìn)行交易。此類交易可能是跨市場的交易（如在基礎(chǔ)資產(chǎn)交易前進(jìn)行衍生品交易）。高級股票交易員Bergin利用相關(guān)證券交易規(guī)模和時間的機(jī)密交易信息，在為公司客戶進(jìn)行大額交易之前，在妻子的賬戶上購買證券，從中獲利逾50萬美元，相關(guān)操作手法類似于通常所說的“老鼠倉”。

2. 擇優(yōu)挑選。擇優(yōu)挑選是指在執(zhí)行了客戶或公司的指令之后，先不對客戶或公司進(jìn)行價值分配，而是根據(jù)交易營利還是損失，再進(jìn)行分配。如果市場朝不利方向變動，則將交易分配給客戶;如果市場朝積極方向變動，則把交易分配給操作者。

3. 止損或限價相關(guān)指令濫用。外匯交易歷史資料顯示，交易員會單獨(dú)或串謀操縱市場價格，以觸發(fā)客戶止損指令和限制指令。例如，如果交易員持有客戶在10的價格出售的限制或止損指令，預(yù)期市場會上行，交易員將在10的價格交易觸發(fā)限價指令，利用持倉在上行市場中營利。相反，公司會接受客戶的限價指令，卻通知客戶指令不能完全或部分執(zhí)行，但事實(shí)上公司可以完成指令，只是這樣會造成公司的損失或不這樣做公司可以獲得更多利潤。

4. 基準(zhǔn)匯率相關(guān)的指令處理。在與基準(zhǔn)匯率（FX Fixes）相關(guān)的交易中可能發(fā)生執(zhí)行沖突?？蛻粝蜚y行下指令時，要求按由基準(zhǔn)匯率決定的價格進(jìn)行交易，這些指令要在基準(zhǔn)匯率窗口期前執(zhí)行。在這種情況下，除由未來的基準(zhǔn)匯率確定的價格外，指令相關(guān)的所有信息都是已知的。如果銀行不能以基準(zhǔn)匯率成交，它仍然需要與客戶按基準(zhǔn)匯率交易。這也就是說，銀行有時可能不得不在虧損的情況下完成客戶的交易。此外，客戶關(guān)于基準(zhǔn)匯率的行為可能使價格朝不利于銀行頭寸的方向變化，還可能對基準(zhǔn)價格衍生品合約產(chǎn)生不利影響。因此，交易員通過協(xié)調(diào)策略操縱外匯的基準(zhǔn)匯率。他們使用自己的多方聊天室來協(xié)調(diào)串謀交易策略。交易員披露自營頭寸和客戶指令信息，交換基準(zhǔn)匯率相關(guān)訂單的凈額的規(guī)模和方向信息，并利用這些信息協(xié)調(diào)交易策略。交易員就執(zhí)行基準(zhǔn)匯率指令的時間和順序達(dá)成一致，并將頭寸和指令轉(zhuǎn)移給協(xié)調(diào)交易員，來增加基準(zhǔn)匯率相關(guān)指令的權(quán)重和交易量，以確保實(shí)現(xiàn)預(yù)期結(jié)果。

5. 程式交易相關(guān)的執(zhí)行沖突。執(zhí)行沖突還可能會在程式交易中出現(xiàn)，程式交易是包銷或代銷的形式，在特定時間內(nèi)投資組合是代理人，剩余的交易中，交易中介做自營交易。在這種情況下，對沖活動可能改變市場價格，損害客戶利益。

（七）誤導(dǎo)客戶

1. 隱性擔(dān)保。許多案例涉及公司為客戶或交易對手的損失提供保證或賠償。例如，通過隱性擔(dān)保和賠償導(dǎo)致了公司大量虧損，這些虧損被掩蓋起來，直到虧損變得不可持續(xù)，而后公司倒閉。這種活動也被用來促使第三方參與操縱交易。例如，1944年，美國政府調(diào)查發(fā)現(xiàn)，諾曼（Norman W.Minuse）和約瑟夫·E·佩爾蒂埃（Joseph E. Pelletier）以公司的名義，在紐約股票交易所交易了熱門的A級股票，他們在1935年獲得了7.3萬股股票期權(quán)，然后使用洗售、對敲、虛假賬戶操縱和抬高股票價格，使其高于期權(quán)價格，朋友和同事的假賬戶被誘使參與該計(jì)劃，其手段是為股票購買的價格損失提供擔(dān)保、回扣或價格折扣。

2. 特定時點(diǎn)的價格操縱。特定時點(diǎn)的價格操縱是指操縱資產(chǎn)組合中的證券價格，在報告期前提升組合業(yè)績的行為?？梢酝ㄟ^影響收盤價、經(jīng)紀(jì)商協(xié)調(diào)等方式實(shí)現(xiàn)。比如，2009年美國證券交易委員會發(fā)現(xiàn)，某基金管理人曾15次影響4只股票收盤價，以便提高他所管理基金的月度和季度績效，在操控期間，該基金月度績效提高了3.60%—5908.71%不等，基金凈值提高了0.24%—2.56%;2001年英國金融行為監(jiān)管局（FCA）發(fā)現(xiàn)，在過去的幾年中，兩位基金經(jīng)理以顯著高于開盤價的價格向做市商購買了兩支流動性弱的股票，也通過經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行了購買，股價因此上漲，2007年5月的基金績效提高了5.2%，在原來未高價購買股票的情況下，基金績效僅上漲0.3%。

三、基本結(jié)論

（一）金融市場不當(dāng)行為種類有限，且在世界范圍內(nèi)反復(fù)出現(xiàn)

通過行為聚類分析，該報告發(fā)現(xiàn)金融市場不當(dāng)行為的行為模式是有限的，通過回顧歷史材料，發(fā)現(xiàn)有25種不當(dāng)行為模式，它們隨時間發(fā)展而反復(fù)出現(xiàn)。這些行為模式不受地理和司法管轄范圍的影響，在各國的金融市場都有發(fā)生。市場中的不當(dāng)行為案件看似是復(fù)雜的，同一金融違規(guī)事件中，可能涉及多個交易主體與多類資產(chǎn)、同時運(yùn)用多種手段以達(dá)成目標(biāo)，但其本質(zhì)上是一些不當(dāng)行為反復(fù)出現(xiàn)。

（二）金融產(chǎn)品創(chuàng)新并未導(dǎo)致不當(dāng)行為增多

無論是傳統(tǒng)金融產(chǎn)品還是新興金融產(chǎn)品，各類金融交易中都會出現(xiàn)不當(dāng)行為。一種行為模式可能在不同的資產(chǎn)交易中出現(xiàn)，新資產(chǎn)類別的出現(xiàn)不是導(dǎo)致不當(dāng)行為的原因，而“人”才是。金融市場參與人對財(cái)富的過度欲望和強(qiáng)烈追求，突破法律和制度的規(guī)范，才是產(chǎn)生不當(dāng)金融行為的根源。在巨大的利潤面前，資本就會鋌而走險，衍生出不當(dāng)金融行為。

（三）技術(shù)和新媒體為金融市場不當(dāng)行為提供了便利

金融市場不當(dāng)行為會適應(yīng)新的技術(shù)和市場結(jié)構(gòu)。技術(shù)和新媒體的出現(xiàn)為這些不當(dāng)交易行為提供了更多操作可能。洗售、交易計(jì)劃、標(biāo)記收盤價、循環(huán)交易、分層和欺詐、促成回購的虛假交易、使用算法進(jìn)行預(yù)前交易操縱、跨資產(chǎn)類別操縱、信息安全和內(nèi)幕信息、情報交換、執(zhí)行沖突等行為類別都在基于技術(shù)的市場上更加頻繁地出現(xiàn)。

四、啟示性建議

（一）金融市場不當(dāng)行為無法徹底消除，需綜合考慮合理定性

金融市場不當(dāng)行為難以從根本上消除，只要存在信息不對稱、實(shí)力不對等、規(guī)制不完善等等，擁有競爭優(yōu)勢的一方，就有可能采取不當(dāng)行為獲取額外利益。金融市場不當(dāng)行為的性質(zhì)界定要考慮到經(jīng)濟(jì)、金融、社會發(fā)展階段以及文化傳統(tǒng)、法治意識的差別。事實(shí)上不存在無論從哪個角度評價都是壞的行為（劉遠(yuǎn)，2010）。從法律層面看，金融市場不當(dāng)行為并不直接等同于金融詐騙或金融犯罪，應(yīng)以是否造成實(shí)質(zhì)性危害為基本衡量標(biāo)準(zhǔn)，恰當(dāng)?shù)剡x擇行政監(jiān)管處罰手段，慎重地選擇刑事制裁手段。要避免定性擴(kuò)大化，在金融創(chuàng)新、風(fēng)險和穩(wěn)定之間尋求平衡，既不能因定性過于寬泛，過多地定義不當(dāng)行為;也不能定性過窄，無法形成威懾，危害正常的經(jīng)濟(jì)金融秩序。對于因法律制度不完善、市場基礎(chǔ)規(guī)則滯后而產(chǎn)生的階段性金融不當(dāng)行為，應(yīng)首先從制度上進(jìn)行矯正，發(fā)布政策指引和風(fēng)險提示進(jìn)行軟性引導(dǎo)，使其逐步規(guī)范化，避免短時間內(nèi)“一刀切”式地禁止某項(xiàng)行為，可適當(dāng)?shù)亓粲芯彌_過渡期。

（二）構(gòu)建金融市場不當(dāng)行為分析預(yù)警模型和快速反應(yīng)處理機(jī)制

考慮到金融市場不當(dāng)行為具有相似性和重復(fù)性，相關(guān)部門或行業(yè)協(xié)會要及時識別與防控金融市場不當(dāng)行為風(fēng)險，可定期發(fā)布金融市場不當(dāng)行為的發(fā)生頻率、重點(diǎn)領(lǐng)域和發(fā)展動向，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)、投資者和普通民眾，提升防范不當(dāng)行為的風(fēng)險意識和能力。金融市場參與各方應(yīng)熟悉典型的不當(dāng)行為模式，深刻了解各種不當(dāng)行為發(fā)生的領(lǐng)域和特點(diǎn)，構(gòu)建不當(dāng)行為分析預(yù)警模型和快速反應(yīng)處理機(jī)制，常態(tài)化地開展事前、事中和事后全流程監(jiān)測、風(fēng)險提示和應(yīng)急處理。在金融開放程度加深、全球金融一體化的背景下，要注重跨境金融市場不當(dāng)行為的信息情報互通，強(qiáng)化對不當(dāng)行為的跨境監(jiān)測和打擊處理。

（三）鼓勵金融市場中的企業(yè)強(qiáng)化對不當(dāng)行為的內(nèi)部控制和風(fēng)險管理

FMSB基于該分析報告，還發(fā)布了《行為風(fēng)險管理實(shí)踐規(guī)范（征求意見稿）》，建議企業(yè)應(yīng)該建立一套識別和評定金融市場不當(dāng)行為風(fēng)險的分類方法，定期評估新發(fā)生的不當(dāng)行為事件性質(zhì)和影響，確?，F(xiàn)有分類方法可以覆蓋所發(fā)生的不當(dāng)行為。對員工開展防范不當(dāng)行為培訓(xùn)，使員工了解市場交易中的不當(dāng)行為風(fēng)險，熟悉各類可能導(dǎo)致不當(dāng)行為的交易模式。在內(nèi)部管理制度和流程方面進(jìn)行完善，實(shí)現(xiàn)對交易中不當(dāng)行為的充分監(jiān)管，確保能夠及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，提高企業(yè)識別風(fēng)險的監(jiān)測和監(jiān)督能力。

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