段頎 劉詩穎 劉欣

摘? ?要：本文在不完全契約環(huán)境下考慮收購方企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間的并購博弈，分析目標(biāo)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)于收購方企業(yè)的收購動(dòng)機(jī)和收購價(jià)格的影響。結(jié)果表明：（1）收購方企業(yè)是否對(duì)目標(biāo)企業(yè)報(bào)高價(jià)，取決于收購方企業(yè)自身的相對(duì)能力，而不是目標(biāo)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，收購方企業(yè)自身相對(duì)能力越強(qiáng)，越有可能對(duì)目標(biāo)企業(yè)報(bào)高價(jià)。（2）目標(biāo)企業(yè)沒有很強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力時(shí)，更有可能發(fā)生收購。（3）盡管知道高價(jià)收購目標(biāo)企業(yè)很可能是不值得的，但一些具有高能力的收購方企業(yè)仍然愿意高價(jià)收購目標(biāo)企業(yè)。

關(guān)鍵詞：收購;核心競(jìng)爭(zhēng)力;不完全契約;產(chǎn)權(quán);企業(yè)價(jià)格

中圖分類號(hào)：F830? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? 文章編號(hào)：1674-2265（2019）02-0009-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.006

一、引言

2007年10月24日，一個(gè)并購案令市場(chǎng)和行業(yè)巨頭們驚嘆——微軟斥資2.4億美元購買了Facebook所有權(quán)的1.6%。有消息稱微軟的這一收購行動(dòng)是微軟應(yīng)對(duì)谷歌挑戰(zhàn)的眾多舉措之一，而由于這兩家巨頭之間的競(jìng)爭(zhēng)，F(xiàn)acebook的市值飆升至150億美元。這似乎令人難以置信——盡管Facebook受到眾多網(wǎng)絡(luò)公司的青睞，但畢竟還處于起步階段，股票發(fā)行仍處于醞釀狀態(tài)。但當(dāng)我們?cè)?018年回顧這個(gè)收購案例時(shí)，我們知道這是微軟（又一次）精明的投資，F(xiàn)acebook的價(jià)值在2007年甚至可能被低估。如今Facebook每日活躍用戶14.7億，2018年7月Facebook市值最高時(shí)曾經(jīng)接近7000億美元。結(jié)果就是微軟在2007年做了一筆交易，然后在接下來的11年里的回報(bào)率高于4000%。

雖然有成功的案例，但并購?fù)ǔ４嬖陲L(fēng)險(xiǎn)，并且失敗的并購案例同樣令人印象深刻。21世紀(jì)初，TCL集團(tuán)是中國(guó)家電市場(chǎng)的巨頭，中國(guó)第三大彩電廠商。2003年11月，TCL收購法國(guó)湯姆森的電視業(yè)務(wù)并成立合資公司TCL-湯姆森（TTE）;2004年4月，TCL收購法國(guó)阿爾卡特手機(jī)業(yè)務(wù)并成立合資公司T&A。根據(jù)摩根士丹利當(dāng)年的研究報(bào)告，T&A成立后，TCL在全球手機(jī)市場(chǎng)的年銷售量將達(dá)到2000萬臺(tái)，成為中國(guó)第一和世界第七大手機(jī)制造商。然而真實(shí)故事的發(fā)展卻朝向相反方向：TCL收購湯姆森后不僅未能“打開歐洲彩電市場(chǎng)”，在中國(guó)市場(chǎng)也迅速失勢(shì);收購阿爾卡特之前，TCL在中國(guó)的手機(jī)市場(chǎng)上地位持續(xù)上升，而2004年國(guó)內(nèi)手機(jī)銷量下降23.3%，毛利潤(rùn)下降58.6%。2005年5月17日，TCL香港發(fā)布公告宣布TCL將收購最初由阿爾卡特持有的45%的T&A股票，相當(dāng)于宣布T&A解體，TCL承擔(dān)全部損失4億元人民幣。微軟也經(jīng)歷過重大的收購失敗。2013年9月3日，微軟宣布以54.4億歐元 （約合72億美元）收購諾基亞，其中37.9億歐元用于收購諾基亞設(shè)備和服務(wù)業(yè)務(wù)，16.5億歐元用于收購諾基亞持有的專利和諾基亞地圖的使用權(quán)。這一收購看起來合情合理：隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的急速發(fā)展，PC行業(yè)前景不容樂觀;微軟的Windows Phone操作系統(tǒng)缺乏硬件配合，收購諾基亞成為微軟進(jìn)入硬件終端的良機(jī);三星和蘋果你來我往如火如荼，微軟的老對(duì)手谷歌更是斥資125億美元收購摩托羅拉;微軟通過收購諾基亞手機(jī)業(yè)務(wù)可以獲得大約8500項(xiàng)設(shè)計(jì)專利以及約30000項(xiàng)實(shí)用專利和專利申請(qǐng)，可以幫助微軟Windows在移動(dòng)市場(chǎng)追趕iOS和安卓。然而一年多后微軟就宣布對(duì)諾基亞業(yè)務(wù)減記76億美元，同時(shí)裁員7800人。經(jīng)歷15年間的多次戰(zhàn)略調(diào)整和巨額資金投入，微軟手機(jī)業(yè)務(wù)終究宣告失敗。這些不是偶然情況：在過去20年中，新興行業(yè)的大量新公司不斷涌現(xiàn)和消亡，平均而言，除了極個(gè)別的成功之外，這些公司的壽命不超過兩三年。一些新的公司，如Facebook和摩拜共享單車，在成立后僅兩三年便成為明星企業(yè)和收購目標(biāo)，而其他并購則發(fā)生在TCL和阿爾卡特、微軟和諾基亞、谷歌和摩托羅拉這樣的行業(yè)巨頭之間①。收購目標(biāo)公司通常意味著新的項(xiàng)目、市場(chǎng)或區(qū)域，有時(shí)目標(biāo)公司的前景不太明確，有時(shí)甚至存在很大的風(fēng)險(xiǎn)。那么，收購方企業(yè)如何選擇目標(biāo)企業(yè)？哪些因素決定了收購價(jià)格？

原則上，任何并購案的成敗都不能歸咎于一個(gè)簡(jiǎn)單的原因，研究人員通常將其歸結(jié)為兩個(gè)方面：第一個(gè)是目標(biāo)公司的創(chuàng)新和發(fā)展?jié)摿?，通常與目標(biāo)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力正相關(guān)。在其他條件相同的情況下，收購公司更愿意收購具有較高創(chuàng)新能力和發(fā)展?jié)摿Φ墓?，而這些目標(biāo)公司通常價(jià)格較高。第二個(gè)是目標(biāo)公司是否可以被收購公司成功整合。與第一個(gè)方面相比，這一方面更難以預(yù)測(cè)，因?yàn)樗Q于收購公司和目標(biāo)公司的特征。對(duì)于收購公司而言，目標(biāo)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是一把雙刃劍：一家核心業(yè)務(wù)過于平淡的公司不值得收購，而一家核心業(yè)務(wù)過于特殊的公司將很難在收購后進(jìn)行有效整合。

本文構(gòu)造一個(gè)考慮目標(biāo)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的不完全契約模型，分析和嘗試回答三個(gè)關(guān)于企業(yè)收購的基本問題：第一，什么樣的企業(yè)會(huì)出高價(jià)收購目標(biāo)企業(yè)？第二，什么樣的企業(yè)更有可能被收購？第三，盡管知道目標(biāo)企業(yè)很可能缺少核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此即使報(bào)低價(jià)也有可能收購成功，而報(bào)高價(jià)實(shí)現(xiàn)的收購最終很可能被證明是不值得的，收購方企業(yè)為什么常常仍然愿意高價(jià)收購目標(biāo)企業(yè)？

博弈論是經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析企業(yè)并購的基本理論方法，相關(guān)研究主要討論并購的收益（利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低單位生產(chǎn)成本、利用范圍經(jīng)濟(jì)和協(xié)同效應(yīng)提高效率等等）和成本（導(dǎo)致市場(chǎng)過度集中、增強(qiáng)企業(yè)壟斷力量）之間的權(quán)衡問題，以及由此產(chǎn)生的政策含義。在始于2013年的本輪并購浪潮中，中國(guó)企業(yè)成為全球并購的主力軍之一，國(guó)內(nèi)學(xué)者也再次興起企業(yè)并購研究的熱潮，其中又以經(jīng)驗(yàn)研究為主，例如肖明和李海濤（2017），以及張學(xué)勇等（2017）。較少的理論研究仍然以博弈論為基本方法，例如王詩翔等（2014）構(gòu)造了一個(gè)跨國(guó)并購演化博弈模型，其中分處兩國(guó)的收購方企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間共享“隱性”知識(shí)，分析收購方企業(yè)技術(shù)吸收能力與并購績(jī)效之間的關(guān)系;張偉和崔凱（2016）在一個(gè)混合寡頭模型 框架下討論了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)并購福利結(jié)果的影響。李雙燕和王彤（2018）構(gòu)造了一個(gè)不完全契約下的并購對(duì)賭協(xié)議模型，分析在并購中嵌入對(duì)賭協(xié)議對(duì)于收購方企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)的激勵(lì)效應(yīng)。在不完全契約環(huán)境下引入目標(biāo)企業(yè)“核心競(jìng)爭(zhēng)力”，分析企業(yè)并購在何種條件下能夠發(fā)生、并購價(jià)格受何種因素影響以及一些收購方企業(yè)為何愿意承擔(dān)收購低核心競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，為目標(biāo)企業(yè)報(bào)高價(jià)這類關(guān)于企業(yè)并購的基本理論問題的，本文尚屬首次。

本文剩余部分結(jié)構(gòu)如下：第二部分介紹了本文的基本假設(shè)和模型，第三部分使用逆向歸納的方法依次求解各個(gè)階段的博弈，第四部分總結(jié)主要結(jié)論以及論文可能的擴(kuò)展方向。

二、模型

（一）基本假設(shè)

本文基本設(shè)定來自對(duì)Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore（1990）模型的直接修改和擴(kuò)展。一些其他的假設(shè)，其中大部分是為了分析的便利性，將在后文需要時(shí)給出。

考慮一個(gè)收購方企業(yè)，記為[B];一個(gè)目標(biāo)企業(yè)，記為[S]。目標(biāo)企業(yè)[S]由兩個(gè)部分組成，分別記為[S1]和[S2]，其中[S1]代表目標(biāo)企業(yè)的“核心競(jìng)爭(zhēng)力”，可能包括企業(yè)的核心管理團(tuán)隊(duì)、核心技術(shù)人員、核心營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)，等等。這些人員或者團(tuán)隊(duì)掌握企業(yè)核心資源，創(chuàng)造企業(yè)核心價(jià)值，難以被臨時(shí)的外來團(tuán)隊(duì)取代。[S2]代表目標(biāo)企業(yè)的“普通部分 ”，可能包括企業(yè)的普通管理人員、不掌握企業(yè)核心技術(shù)且不參與企業(yè)核心研發(fā)的低級(jí)技術(shù)人員、普通員工、一般文員，等等。這些人員或者團(tuán)隊(duì)不掌握企業(yè)核心資源，雖然也參與創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，但容易被臨時(shí)的外來人員取代。[S1]和[S2]都不能獨(dú)立為[B]提供任何有用的產(chǎn)品或服務(wù)，他們組成一家企業(yè)[S]，與[B]進(jìn)行某一次交易（或者完成某一個(gè)項(xiàng)目）。[S1]和[S2]的關(guān)鍵區(qū)別是：前者作為目標(biāo)企業(yè)[S]的核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于[B]和[S]之間的任何交易是必不可少的;后者對(duì)于[B]和[S]之間的交易不是必不可少的 —— 盡管[S1]無法獨(dú)立與[B]完成交易，但在市場(chǎng)上可以找到[S2]的臨時(shí)替代者。

參與人之間展開一個(gè)三階段博弈。在第1階段，收購方企業(yè)[B]應(yīng)決定是否收購目標(biāo)企業(yè)[S]，即是否改變產(chǎn)權(quán)配置的初始狀態(tài)。在第2階段，收購方企業(yè)（[B]）和目標(biāo)企業(yè)之中的核心競(jìng)爭(zhēng)力部分（[S1]）可以決定是否進(jìn)行私人投資。簡(jiǎn)單起見，假設(shè)目標(biāo)企業(yè)之中的普通部分（[S2]）不能進(jìn)行私人投資②。一方的投資將影響自己在第3階段的生產(chǎn)力：[S1]可以在第2階段進(jìn)行私人投資，這將花費(fèi)他[cS]，并在第3階段將交易總價(jià)值增加[rS=ηScS];[B]也可以在第1階段進(jìn)行私人投資，這將花費(fèi)其[cB]，并在第3階段將交易總價(jià)值增加[rB=ηBcB]。在第3階段，交易被執(zhí)行，每一方可以獲得總收益的一部分，具體分配取決于各方的討價(jià)還價(jià)能力。假設(shè)[cS]、[cB]、[rS]和[rB]都是所有參與人的共同知識(shí)。本文模型要分析的問題是收購在何種條件下發(fā)生，其決定機(jī)制是收購影響產(chǎn)權(quán)配置，進(jìn)而影響各參與方的投資激勵(lì)。因此，在任何一方在第2階段都不投資的情況下，第3階段的交易價(jià)值僅僅是一個(gè)不起實(shí)際作用的參數(shù)。簡(jiǎn)單起見，假設(shè)如果任何一方在第2階段都不投資，那么第3階段的交易價(jià)值等于0。

遵循Grossman和Hart（1986）、Hart和Moore （1990）的不完全契約設(shè)定：參與人編寫和執(zhí)行詳細(xì)的長(zhǎng)期合同代價(jià)太高，因而契約具有不完全性，參與人于是必須在第3階段進(jìn)行重新談判。在重新談判中，討價(jià)還價(jià)能力來自兩個(gè)方面：必要性和產(chǎn)權(quán)③。簡(jiǎn)單起見，假設(shè)整個(gè)產(chǎn)權(quán)提供1個(gè)單位的討價(jià)還價(jià)能力，必要性再為每名必要參與人提供1個(gè)單位的討價(jià)還價(jià)能力。例如，如果對(duì)于交易而言一共有[n]個(gè)必不可少的參與人，那么整個(gè)討價(jià)還價(jià)的所有參與人一共擁有[n+1]單位的討價(jià)還價(jià)能力：對(duì)于任何已實(shí)現(xiàn)的交易價(jià)值，每個(gè)必不可少的參與人可以擁有其中[1n+1]的份額，所以[n]個(gè)必不可少的人將一共占有[nn+1]的總份額;總份額的剩余[1n+1]將依據(jù)產(chǎn)權(quán)配置狀態(tài)分配：一個(gè)擁有[λ]產(chǎn)權(quán)份額的參與人，將憑借其產(chǎn)權(quán)份額獲得總價(jià)值的[λn+1]。因此，一個(gè)擁有[λ]產(chǎn)權(quán)份額的參與人，如果他對(duì)于交易而言是不可或缺的，他將能夠獲得總值的[1+λn+1]，如果他對(duì)于交易而言是可有可無的，他將獲得總價(jià)值的[λn+1]。

引入兩個(gè)刻畫產(chǎn)權(quán)配置狀態(tài)的參數(shù)[α]和[θ]，以刻畫產(chǎn)權(quán)分配的狀態(tài)。目標(biāo)企業(yè)[S] （由[S1]和[S2]組成） 的總份額為[α]，收購方企業(yè)的份額為[1-α]。本文只討論和比較兩種最簡(jiǎn)單的情況：收購方企業(yè)不收購目標(biāo)企業(yè)（[α=1]），收購方企業(yè)完全收購目標(biāo)企業(yè) （[α=0]）。[S1]和[S2]在[S]中所占的份額分別等于[θ]和[1-θ]，也就是說[S]的核心能力占比等于[θ]。顯然[α]是[B]和[S]所共同知曉的，但是在第1階段收購方企業(yè)[B]不知道目標(biāo)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力即[θ]的實(shí)際值，她只是認(rèn)為[θ]在[0，1]區(qū)間上服從均勻分布。

（二） 私人投資與收益份額

根據(jù)上述假設(shè)，[S1]和[B]先天必不可少，但[S2]是可有可無的：在第3階段，[S1]和[B]可以解雇[S2]并從市場(chǎng)上簽下新的供應(yīng)商，交易仍然可以繼續(xù)。但由于[S2]擁有目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)份額，因此擁有剩余求償權(quán)，所以要解雇[S2]必須充分補(bǔ)償該求償權(quán)。

如果[S1]在第2階段投資，這將使得他為交易做出[rS]的額外貢獻(xiàn)。要實(shí)現(xiàn)這個(gè)額外貢獻(xiàn)只有[S1]和[B]是必不可少的。因此在這部分額外貢獻(xiàn)中，[S1]將獲得[1+αθ3]的份額，一部分來自自身對(duì)于交易的必要性，另一部分來自自身擁有的產(chǎn)權(quán)份額;[S2]將獲得[α1-θ3]的份額，這完全來自產(chǎn)權(quán)的份額;[B]將獲得[1+1-α3]的份額，與[S1]相同，一部分是來自自身對(duì)于交易的必要性，另一部分來自自身擁有的產(chǎn)權(quán)份額。注意上述三個(gè)份額之和必須等于1。類似地，如果[B]在第2階段投資，這將使得他為交易做出[rB]的額外貢獻(xiàn)，要實(shí)現(xiàn)這一額外貢獻(xiàn)只有[S1]和[B]是必不可少的。因此在這部分額外貢獻(xiàn)中，[S1]將獲得[1+αθ3]的份額，[S2]將獲得[α1-θ3]的份額，[B]將獲得[1+1-α3]的份額。以上內(nèi)容總結(jié)在表2中。

三、投資決策與收購選擇

（一）第2階段的問題：投資決策

假設(shè)初始的產(chǎn)權(quán)配置狀態(tài)是全部產(chǎn)權(quán)屬于[S]，即[α=1]。以下我們分別討論“不發(fā)生收購（[α=1]）”和“發(fā)生收購（[α=0]）”兩種情況，再對(duì)兩種情況下的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比。

1. 不發(fā)生收購時(shí)的情況。如果[B]在第1階段沒有收購[S]，于是初始產(chǎn)權(quán)配置狀態(tài)不變，即[α=1]。這意味著在第2階段，[B]將不會(huì)進(jìn)行投資（因?yàn)樗龥]有任何產(chǎn)權(quán)）;[S1]將會(huì)投資，當(dāng)且僅當(dāng)：

這時(shí)只有[S1]是否投資取決于[θ]的取值，具體分為兩種情況：（1）如果 [0≤θ<θ]，那么在第2階段[S1]和[B]都不投資。三方的凈收益均為0，交易總價(jià)值等于0，目標(biāo)企業(yè)[S]的總收益也等于0。（2）如果 [θ≤θ≤1]， 那么[S1]將在第2階段投資，而[B]不投資。三方的凈收益如下：

2. 發(fā)生收購時(shí)的情況。如果[B]在第1階段收購[S]，于是[α=0]。這意味著在第2階段：[B]將進(jìn)行投資（因?yàn)樗?00%的產(chǎn)權(quán)）而[S1]不會(huì)投資（因?yàn)闆]有任何產(chǎn)權(quán)）。三方的凈收益如下：

（二）第1階段的問題：是否收購以及收購價(jià)格

在這一部分我們將討論[B]在第1階段的問題，即是否應(yīng)該收購[S]，以及如果[B]在第1階段收購[S]，那么[S]的價(jià)格是多少？收購價(jià)格的決定涉及討價(jià)還價(jià)問題。簡(jiǎn)單起見，假設(shè)在這一討價(jià)還價(jià)過程中，收購方企業(yè)[B]擁有出價(jià)權(quán)，而目標(biāo)企業(yè)[S]面對(duì)出價(jià)，只能選擇“接受或者離開”。因此[B]擁有全部的討價(jià)還價(jià)能力：如果[B]收購目標(biāo)企業(yè)[S]，將在[S]能夠接受的最低價(jià)格處達(dá)成收購協(xié)議④。

因此我們直接得到目標(biāo)企業(yè)的兩個(gè)“備選價(jià)格”——如果[B]在第1階段收購[S]，她只可能選擇這兩個(gè)價(jià)格之中的一個(gè)——分別等于參數(shù)條件滿足[0≤θ<θ]和[θ≤θ≤1]情況下，目標(biāo)企業(yè)[S]在不被收購條件下的總收益：

之所以得到[P1=0]，是因?yàn)槌鲇诤?jiǎn)化分析的考慮。我們假設(shè)：（1）不考慮[S2]也可以進(jìn)行私人投資的情況;（2）如果任何一方都不進(jìn)行私人投資，那么第3階段的交易價(jià)值等于0;（3）在[B]和[S]之間就收購價(jià)格展開的討價(jià)還價(jià)中，[B]占有全部剩余。任意改變上述設(shè)定之一，可以輕易地得到[P1]的不同表達(dá)式。因此這里的出價(jià)[P1=0]，不等同于“不出價(jià)”。顯然[P2>P1]。

[B]在第1階段不知道[θ]的具體取值，而只是認(rèn)為[θ]在區(qū)間[0，1]上服從均勻分布⑤。如果[B]在第1階段沒有收購[S]，其期望收益記作[ERNAB]（其中上標(biāo)“NA”表示“不收購”），則：

命題1：在任何情況下“不報(bào)價(jià)”都不是收購方企業(yè)[B]在第1階段的最優(yōu)策略：收購方企業(yè)[B]要么選擇“報(bào)低價(jià)（[P1]）”，這時(shí)她未必能夠成功收購目標(biāo)企業(yè);要么選擇“報(bào)高價(jià)（[P2]）”，這時(shí)她必定能夠成功收購目標(biāo)企業(yè)。

要理解命題1，首先分別討論目標(biāo)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力“占比低”和“占比高”兩種情況。（1）如果目標(biāo)企業(yè)[S]核心競(jìng)爭(zhēng)力占比低（[θ<θ]）：這時(shí)若[B]在第1階段選擇“不報(bào)價(jià)”，因此不收購，則在第2階段沒有任何一方會(huì)進(jìn)行私人投資（因?yàn)槟繕?biāo)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力部分和收購方企業(yè)的產(chǎn)權(quán)占比都太低），導(dǎo)致在第3階段交易的總價(jià)值極低;若[B]選擇“報(bào)低價(jià)”將成功收購[S]，則[B]在第2階段會(huì)進(jìn)行私人投資，這將增進(jìn)第3階段交易的總價(jià)值，給所有交易方（也包括[S1]和[S2]）帶來好處。（2）如果目標(biāo)企業(yè)[S]核心競(jìng)爭(zhēng)力占比高（[θ>θ]），那么無論[B]選擇“報(bào)低價(jià)”還是“不報(bào)價(jià)”，事實(shí)上都無法收購目標(biāo)企業(yè)[S]，因此這兩種策略導(dǎo)致的均衡支付無差異。綜上可見：收購方企業(yè)[B]選擇“報(bào)低價(jià)（[P1]）”嚴(yán)格占優(yōu)于“不報(bào)價(jià)”。

同樣分兩種情況討論。（1）如果目標(biāo)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力占比低（[θ<θ]），則[B]無論選擇“報(bào)低價(jià)”還是“報(bào)高價(jià)”都將成功實(shí)現(xiàn)收購，這時(shí)選擇“報(bào)高價(jià)”不如選擇“報(bào)低價(jià)”，因?yàn)榍罢甙装字Ц督o了目標(biāo)企業(yè)高價(jià)。（2）如果目標(biāo)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力占比高（[θ>θ]），則[B]選擇“報(bào)低價(jià)”將導(dǎo)致收購失敗，而選擇“報(bào)高價(jià)”將導(dǎo)致收購成功，后者優(yōu)于前者，當(dāng)且僅當(dāng)相對(duì)于目標(biāo)企業(yè)而言，收購方企業(yè)的“能力”足夠強(qiáng)。這里要求的“收購方企業(yè)的‘能力足夠強(qiáng)”，需要能夠?yàn)槭召彿狡髽I(yè)提供足夠大的期望收益，補(bǔ)償其在三個(gè)方面的期望損失：①在[θ<θ]的情況下 （這時(shí)[B]無論選擇“報(bào)低價(jià)”還是“報(bào)高價(jià)”都將成功實(shí)現(xiàn)收購），支付給目標(biāo)企業(yè)[S]更高的收購價(jià)格。②在[θ>θ]的情況下 （這時(shí)[B]選擇“報(bào)高價(jià)”將被目標(biāo)企業(yè)接受，選擇“報(bào)低價(jià)”將被目標(biāo)企業(yè)拒絕），需要支付一個(gè)選擇“報(bào)低價(jià)”時(shí)無須支付的價(jià)格。③在[θ>θ]的情況下，收購使得目標(biāo)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力部分[S1]在第2階段放棄投資，從而使[B]損失了在由該投資產(chǎn)生的價(jià)值中可以分得的份額。

四、結(jié)論和討論

（一） 結(jié)論

在本文中，我們通過構(gòu)造一個(gè)考慮目標(biāo)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的不完全契約模型，分析和嘗試回答三個(gè)關(guān)于企業(yè)收購的基本問題：第一，什么樣的企業(yè)會(huì)出高價(jià)收購目標(biāo)企業(yè)？第二，什么樣的企業(yè)更有可能被收購？第三，盡管知道目標(biāo)企業(yè)很可能缺少核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此即使報(bào)低價(jià)也有可能收購成功，而報(bào)高價(jià)實(shí)現(xiàn)的收購最終很可能被證明是不值得的，收購方企業(yè)為什么常常仍然愿意高價(jià)收購目標(biāo)企業(yè)？

關(guān)于第一個(gè)問題，我們看到：那些在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)擁有較好平臺(tái)、用戶資源和研發(fā)能力的企業(yè)，一般來說更愿意支付高價(jià)格收購行業(yè)內(nèi)的新興企業(yè)?？赡懿⒉粦?yīng)該將這一現(xiàn)象簡(jiǎn)單解釋為“那些在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)擁有較好平臺(tái)、用戶資源和研發(fā)能力的企業(yè)，一般來說也是規(guī)模較大，資金實(shí)力較雄厚的企業(yè)”：即使是那些資金實(shí)力雄厚的大企業(yè)，也需要慎重評(píng)價(jià)每個(gè)項(xiàng)目的成本和期望收益：即使是那些規(guī)模相對(duì)較小的企業(yè)，如果確實(shí)有好的項(xiàng)目，也可能通過各種融資渠道聚集起足夠的資金。命題2為這種現(xiàn)象提供了一個(gè)解釋：一家企業(yè)是否愿意出高價(jià)收購目標(biāo)企業(yè)，關(guān)鍵在于收購方企業(yè)相對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的能力的高低。Gautam和Katila（2001）、Cloodt等（2006）的經(jīng)驗(yàn)研究均發(fā)現(xiàn)：在“技術(shù)性并購”中，目標(biāo)企業(yè)知識(shí)存量的水平越高，收購方企業(yè)在收購后用于研發(fā)創(chuàng)新的投入越大。運(yùn)用本文模型可以這樣解釋這一經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：核心競(jìng)爭(zhēng)力部分的能力較強(qiáng) （相當(dāng)于知識(shí)存量的水平較高） 的目標(biāo)企業(yè)，更有可能被擁有高能力的收購方企業(yè)收購（因?yàn)橹挥羞@部分企業(yè)愿意報(bào)高價(jià)），后者在收購成功后會(huì)進(jìn)行較大的私人投資;核心競(jìng)爭(zhēng)力較弱的目標(biāo)企業(yè)，既有可能被較高能力的收購方企業(yè)收購，也有可能被擁有較低能力的收購方企業(yè)收購——平均而言，收購方企業(yè)在收購成功后進(jìn)行的私人投資規(guī)模較小。

這里的收購方企業(yè)能力，特指針對(duì)收購方企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間開展業(yè)務(wù)的增值能力，包括吸收目標(biāo)公司技術(shù)的能力，或者是進(jìn)行進(jìn)一步研究的能力，以及某些特殊的市場(chǎng)營(yíng)銷能力，等等。在不確切了解目標(biāo)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力（[θ]）的情況下，自身能力較低的企業(yè)知道，自己若是出高價(jià)收購一家有著較強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)企業(yè)，從而削弱了目標(biāo)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力團(tuán)隊(duì)的投資激勵(lì)，而以自己的投資作為替代，將是得不償失的;如果收購方企業(yè)自身能力較強(qiáng)，收購有著較強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的目標(biāo)企業(yè)，削弱目標(biāo)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力團(tuán)隊(duì)的投資激勵(lì)，而以自己的投資作為替代，才有可能獲得更大的收益。成功的收購可能需要許多條件，但對(duì)于收購方企業(yè)來說，最基本并且必要的條件是：當(dāng)項(xiàng)目由收購方企業(yè)自己控制時(shí)，項(xiàng)目必須比由目標(biāo)企業(yè)控制更有前途。畢竟如果目標(biāo)公司被收購，其創(chuàng)建者將沒有太多甚至沒有任何動(dòng)機(jī)再進(jìn)行私人投資。

關(guān)于第二個(gè)問題，由命題1和命題2可知，越是缺少核心競(jìng)爭(zhēng)力（[θ]越?。┑钠髽I(yè)越有可能被收購，原因是缺少核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)愿意接受低報(bào)價(jià)（當(dāng)然也愿意接受高報(bào)價(jià)），而富有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)只愿意接受高報(bào)價(jià)。

關(guān)于第三個(gè)問題，由命題2可知，那些自身有著很強(qiáng)能力的收購方企業(yè)，盡管知道目標(biāo)企業(yè)很可能缺少核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此即使報(bào)低價(jià)也有可能收購成功而報(bào)高價(jià)實(shí)現(xiàn)的收購最終很可能被證明是不值得的（如果[θ<θ]），仍然愿意高價(jià)收購目標(biāo)企業(yè)，是因?yàn)橹挥袌?bào)高價(jià)才能收購到核心競(jìng)爭(zhēng)力占比高的企業(yè)，并且一旦將這樣的企業(yè)合并，收購方企業(yè)有信心利用自己的高能力使其產(chǎn)生更大的價(jià)值。

除了回答引言部分提出的三個(gè)基本問題，本文模型也可用來解釋與企業(yè)并購有關(guān)的一系列重要經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：收購方企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間的技術(shù)關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)、相似度越高，收購方企業(yè)吸收和學(xué)習(xí)目標(biāo)企業(yè)技術(shù)的能力越強(qiáng)，收購越有可能發(fā)生，收購發(fā)生后的收益也越大。在本文模型中，相對(duì)于目標(biāo)企業(yè)[S]為交易做出貢獻(xiàn)的能力，收購方企業(yè)[B]為交易做出貢獻(xiàn)的能力越強(qiáng)，越有可能高價(jià)收購目標(biāo)企業(yè)。由于這里收購方企業(yè)的能力特指為雙方交易做出貢獻(xiàn)的能力，收購方企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間的技術(shù)關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)、相似度越高，收購方企業(yè)吸收和學(xué)習(xí)目標(biāo)企業(yè)技術(shù)的能力越強(qiáng)，在收購?fù)瓿珊缶驮接锌赡転殡p方交易做出高貢獻(xiàn)。

（二） 可能的擴(kuò)展

本文的框架可以考慮在四個(gè)方向上的擴(kuò)展：首先，本文只討論了兩種極端情況，收購方企業(yè)完全收購了目標(biāo)企業(yè)或根本沒有收購目標(biāo)企業(yè)，進(jìn)一步討論最佳收購率可能會(huì)很有趣。其次，本文假設(shè)三個(gè)參與人的額外收益和私人投資的成本都是共同知識(shí)，但情況并非總是如此，有時(shí)目標(biāo)公司的這些信息是私人的。第三，與微軟和Facebook的情況一樣，潛在收購方企業(yè)可能不止一個(gè)，那么我們應(yīng)該建立一個(gè)更復(fù)雜的模型，來詳細(xì)分析可能的均衡問題。最后，如果可能的話，應(yīng)該增加相應(yīng)的實(shí)證研究和積極的證據(jù)。

注：

①以上例子均發(fā)生在2004—2008年的全球第6次并購浪潮期間。在經(jīng)過數(shù)年的相對(duì)平靜之后，從2013年開始企業(yè)并購市場(chǎng)再掀波瀾——2015年創(chuàng)下史上最高全球并購交易額，2016年實(shí)現(xiàn)全球史上第三高并購交易額。如今我們很可能正處在第7次全球并購浪潮之中，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)是本輪并購發(fā)生的主要行業(yè)，與此前各次浪潮的一個(gè)重要區(qū)別是：中國(guó)企業(yè)是本輪并購浪潮的主力軍之一。

②如果考慮[S2]也可以進(jìn)行私人投資的情況，不會(huì)改變本文的基本機(jī)制和結(jié)論。

③這一設(shè)定背后的思想是“Shapley值法（Shapley value method）”，來自Shapley（1953）的貢獻(xiàn)。對(duì)于“一個(gè)有多個(gè)參與人參與的博弈（交易）中，每一個(gè)參與人在最終收益中獲得多少份額”這一問題，Shapley提供了一種計(jì)算每個(gè)參與人對(duì)于整個(gè)博弈（交易）的“貢獻(xiàn)”的衡量方法。依照該方法，每個(gè)參與人對(duì)于整個(gè)博弈（交易）的“貢獻(xiàn)”，稱作該參與人的“Shapley貢獻(xiàn)”或者“Shapley值”，應(yīng)等于該參與人作為博弈 （交易）所有參與人集合的任意包含該參與人的子集合中的一分子，對(duì)于該子集合交易價(jià)值的“邊際貢獻(xiàn)”的期望之和。這里一個(gè)參與人對(duì)于任意一個(gè)包含該參與人的子集合的交易價(jià)值的“邊際貢獻(xiàn)”，指在“有該參與人參與”和“沒有該參與人參與”的情況下，該子集合的交易價(jià)值之差。運(yùn)用Shapley值法的思想，本文模型中的收購方企業(yè)（[B]）和目標(biāo)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力部分 （[S1]）都是整個(gè)交易不可或缺的參與方——缺少其中任意一方都將導(dǎo)致整個(gè)交易無法進(jìn)行，從而使得其他所有參與人獲得的價(jià)值歸零——在所有參與人子集合中都會(huì)產(chǎn)生較大的邊際貢獻(xiàn)，這一邊際貢獻(xiàn)將增加其在交易總價(jià)值中分得的份額（除了憑借其各自產(chǎn)權(quán)在交易總價(jià)值中分得的份額）;目標(biāo)企業(yè)的普通競(jìng)爭(zhēng)力部分（[S2]）對(duì)于交易而言不是不可或缺的，其對(duì)于所有參與人子集合的邊際貢獻(xiàn)均等于0，因此只能憑借其產(chǎn)權(quán)在交易總價(jià)值中分得的份額。本文采用的設(shè)定，只是上述思想的一個(gè)具體化，目的僅是為了分析的便利。

④也可以假設(shè)收購方企業(yè)[B]和目標(biāo)企業(yè)[S]在決定收購價(jià)格時(shí)各自擁有一定的討價(jià)還價(jià)能力，例如[γ]和[1-γ]，但這不會(huì)影響本文的基本機(jī)制和結(jié)論。

⑤這里假設(shè)[θ]服從均勻分布可以簡(jiǎn)化后續(xù)分析，若假設(shè)[θ]服從其他分布，不會(huì)改變本文的基本機(jī)制和結(jié)論。

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