胡蝶

摘 要：近年來，戰(zhàn)略投資者的引入，作為國有企業(yè)混合所有制改革的一項重要模式，被廣泛采用。本文將戰(zhàn)略投資者分為產(chǎn)業(yè)投資者和金融類投資者，側(cè)重于分析金融類投資者的投資特點及行為路徑，通過探究金融資本的引入對公司治理、企業(yè)業(yè)績的影響，評判金融資本作為戰(zhàn)略投資者發(fā)揮的作用以及可能產(chǎn)生的風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：戰(zhàn)略投資者；金融資本；公司治理

2013年，黨的十八屆三中全會將混合所有制改革定為我國國有企業(yè)發(fā)展的基本方向，并于2015年出臺《中共中央、國務(wù)院關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》。一些國有企業(yè)長期存在現(xiàn)代企業(yè)制度不夠健全，國有資本運行效率有待提高，企業(yè)管理混亂，內(nèi)部人控制、利益輸送、國有資產(chǎn)流失等問題。針對這些問題，國有企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者以追求治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化以及經(jīng)營效率的提高。而金融資本作為戰(zhàn)略投資者其動機(jī)及行為路徑存在投機(jī)、逐利等特點，這也為改制后的企業(yè)發(fā)展帶來重大隱患。

一、相關(guān)理論研究

1999年中國證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》中提出“戰(zhàn)略投資者是指與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長期持有發(fā)行公司股票的法人”。戰(zhàn)略投資者的類型大致可分為兩類：一是產(chǎn)業(yè)性投資者，即與標(biāo)的企業(yè)所處同一行業(yè)（競爭型戰(zhàn)略投資者）或在產(chǎn)業(yè)上屬于上下游關(guān)系（互補型戰(zhàn)略投資者），這一類投資者不僅能帶來資金，更能帶來先進(jìn)的技術(shù)支持以及成熟的市場運作經(jīng)驗；另一類為金融類戰(zhàn)略投資者，又稱為無關(guān)型戰(zhàn)略投資者，主要包括投行、基金等，這一類投資者雖不具有相關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)背景，但作為戰(zhàn)略投資者，同樣具有長期發(fā)展眼光，通過長期持有股權(quán)，從企業(yè)發(fā)展和價值增值中獲益。因此，界定戰(zhàn)略投資者的標(biāo)準(zhǔn)關(guān)鍵是看投資者是否具有長期投資的信心和計劃，是否能夠深入?yún)⑴c企業(yè)的治理，是否對提升企業(yè)價值具有某一方面或某幾方面的優(yōu)勢（屈艷芳等，2008）。

現(xiàn)有對戰(zhàn)略投資者發(fā)揮作用的研究從理論和實證兩方面展開，理論上如王煒和徐震宇（2003）、徐葉清（2006）、張少華等（2012）都提到了理想的戰(zhàn)略投資者大多與企業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)，在資源、技術(shù)、管理上與企業(yè)相互補。而徐莉萍、黃小琪（2009）通過對1999年至2007年由戰(zhàn)略投資者持股的44家上市公司進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司引入的戰(zhàn)略投資者大多都具有一定的投機(jī)性質(zhì)，不能做到真正的長期持有，其拋售股票的行為給公司價值帶來顯著的負(fù)面影響。對于無關(guān)型戰(zhàn)略投資者，已有研究認(rèn)為對企業(yè)的幫助具有一定的局限性，如Hellmann（2002）提到良好的無關(guān)型戰(zhàn)略投資者，會提升被投資企業(yè)的管理水平，為公司的上市提供幫助，但在技術(shù)和對公司生產(chǎn)經(jīng)營的監(jiān)督上可能幫助較小。在企業(yè)業(yè)績影響方面，盛宇華、祖君（2014）利用2007-2011年間中國A股制造業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的140家公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，檢驗出無關(guān)型戰(zhàn)略投資者持股比例與公司績效呈倒U型相關(guān)，派駐董事會人數(shù)與公司績效負(fù)相關(guān)，另外雷連鳴和占碩（2005）提出國有企業(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者并不總能達(dá)到分散股權(quán)、提高公司經(jīng)營效率的目的，相反，可能會帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及利益喪失的風(fēng)險。

二、國有企業(yè)改制下金融資本充當(dāng)戰(zhàn)略投資者作用

（一）進(jìn)一步推動國有企業(yè)體制改革

十八屆三中全會《決定》指出“經(jīng)濟(jì)體制改革核心問題是處理好政府和市場的關(guān)系，使市場在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用”。因此，進(jìn)一步推進(jìn)市場化改革要大幅度減少政府對資源的直接配置，推動資源依據(jù)市場規(guī)則、市場價格、效益最大化和效率最優(yōu)化進(jìn)行配置。引入金融資本，可更加清晰和明確政企分開、政資分開、所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分開，有助于進(jìn)一步推動國有企業(yè)體制改革。

（二）優(yōu)化國有資本配置

引入金融資本充當(dāng)戰(zhàn)略投資者后，國有企業(yè)為更好回報投資者，更加尊重市場規(guī)律，通過混合所有制改革強(qiáng)化頂層國有資本控制，動態(tài)調(diào)整國有資本配置，逐級放大國有資本的影響力，重塑大型國有企業(yè)的微觀結(jié)構(gòu)，釋放體制機(jī)制變革的活力，探索引領(lǐng)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，提高國有資本回報造福社會公眾。從各國經(jīng)驗來看，通過引入金融資本來承擔(dān)探路成本搶占產(chǎn)業(yè)制高點，是包括西方市場經(jīng)濟(jì)國家在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般規(guī)律。

（三）有利于探索中國特色產(chǎn)融結(jié)合新模式

我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新長條，國有企業(yè)改革不斷不斷深化，引入金融資本充當(dāng)投資者后加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的“三去一降一補”，充分發(fā)揮產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的融合效應(yīng)，積極追蹤技術(shù)革命的浪潮，快速引領(lǐng)推進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)新引擎的發(fā)展形成，激發(fā)經(jīng)濟(jì)新動力、新活力，提高國有資本發(fā)揮主導(dǎo)作用的效率。

三、國有企業(yè)改制下金融資本充當(dāng)戰(zhàn)略投資者的建議

（一）金融資本應(yīng)當(dāng)合理審視投資目的，充分考慮履約可能性

在股權(quán)更替中，金融資本需要充分考慮自身資源狀況和發(fā)展戰(zhàn)略，對如何支持被并方的后續(xù)發(fā)展作出合適的承諾，樹立起自身在并購活動中的良好形象，為后續(xù)并購活動的順利開展以及戰(zhàn)略投資者職能的實施打下基礎(chǔ)。

（二）金融資本應(yīng)當(dāng)適度參與企業(yè)運營

從雙方控制、掌握的資源角度來看，金融資本掌握的大多是規(guī)范化的管理資源和財務(wù)資源；相反，公司原管理層則更了解企業(yè)的運營模式，具有探索能力、團(tuán)隊資源、專有性資產(chǎn)等各種非標(biāo)準(zhǔn)化、不可模仿和復(fù)制的資源，因而替換公司原管理層會增加企業(yè)的代理成本和外部締約成本，對企業(yè)價值產(chǎn)生負(fù)面影響。如果要接管一個較為成熟的實體企業(yè)，金融資本應(yīng)當(dāng)與企業(yè)原管理層和諧共處，不能過度干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，保證企業(yè)戰(zhàn)略實施的一致性和連續(xù)性。

（三）金融資本應(yīng)當(dāng)適度參與公司治理

現(xiàn)代企業(yè)的組織架構(gòu)，包括擔(dān)任權(quán)利機(jī)構(gòu)的股東大會，擔(dān)任決策機(jī)構(gòu)的董事會，擔(dān)任決策執(zhí)行機(jī)構(gòu)的職業(yè)經(jīng)理人以及擔(dān)任內(nèi)部監(jiān)督機(jī)構(gòu)的監(jiān)事會。由于上市公司大多呈現(xiàn)股權(quán)分散的特征，為了規(guī)避公司所有權(quán)與決策權(quán)的分離所可能產(chǎn)生的管理方與資本方雙方利益的背離，而逐漸衍生出現(xiàn)代企業(yè)分立的組織架構(gòu)。然而在實踐中，資本方大多不會滿足于資本的投資回報，而期望通過在董事會安排自己的人員以維護(hù)自身利益，提高自身話語權(quán)，并加強(qiáng)對公司的管理約束。這就極易引發(fā)新進(jìn)入股東與原董事會管理人員的矛盾沖突，產(chǎn)生對公司控制權(quán)的爭奪，繼而影響公司的長期穩(wěn)定運營和公司價值。金融資本需要設(shè)定合適的持股比例，控制進(jìn)入董事會的人員數(shù)量。

（四）負(fù)面作用分析

金融資本作為無關(guān)性戰(zhàn)略投資者對企業(yè)公司治理和經(jīng)營效率方面存在一定的正面影響，但引入的戰(zhàn)略投資者目的不純或?qū)嵙Σ蛔阋l(fā)的控制權(quán)旁落風(fēng)險，會使其負(fù)面影響遠(yuǎn)大于其正面效益。阿洪和梯羅爾將控制權(quán)分為形式控制權(quán)和實際控制權(quán)（1997），由于“內(nèi)部人”控制，金融資本本身的投資意愿和行為，即套利或獲取現(xiàn)期和未來收益，可能難以實現(xiàn)，因此金融資本有動機(jī)通過解聘高管、改組董事會，獲得控制權(quán)，直接影響管理層決策。由于金融資本在控制權(quán)爭奪這一沖突事件中，很大程度上發(fā)揮了自身主觀能動性，對自身利益訴求有很明顯的體現(xiàn)，因此本文認(rèn)為這一事件對本文分析金融資本作為戰(zhàn)略投資者背后的動機(jī)以及導(dǎo)致負(fù)面影響的原因有重要意義。

（四）慎重選擇投資人

金融資本屬于財務(wù)投資者，其主要的投資目的是獲取投資收益，行為決策體現(xiàn)短期化特征，而企業(yè)創(chuàng)始人的目標(biāo)則在于企業(yè)擴(kuò)張和長期發(fā)展，而不是盡快盈利回報股東。因此，創(chuàng)始人和投資人利益目標(biāo)的差異極易造成雙方的矛盾和控制權(quán)爭奪。因此，為了協(xié)調(diào)雙方利益訴求、盡可能規(guī)避控制權(quán)爭奪對企業(yè)價值的損害，被并方需要理性選擇合作伙伴。創(chuàng)始人應(yīng)當(dāng)充分了解投資方的投資目標(biāo)、投資風(fēng)格、業(yè)內(nèi)口碑、掌握資源等，針對企業(yè)的融資需求選擇財務(wù)投資者或是戰(zhàn)略投資者。從平安信托對南玻A、眾業(yè)達(dá)醒目以及許繼電氣投資的多起案例中可以發(fā)現(xiàn)，平安信托的投資模式主要是曲線入股加減持套現(xiàn)，在限售股解禁后就選擇陸續(xù)減持套現(xiàn)，風(fēng)險厭惡程度很高，與上海家化原籌資目的-海鷗表等項目高風(fēng)險特征明顯背離。

（五）明確交易條款，注意防范潛在風(fēng)險

金融資本作為財務(wù)投資者，資本本身的逐利性和風(fēng)險權(quán)衡會使資本方與公司創(chuàng)始人等管理方在公司發(fā)展戰(zhàn)略上產(chǎn)生分歧，進(jìn)而導(dǎo)致控制權(quán)爭奪。尤其是在投資者所持股份鎖定期解禁以后，財務(wù)投資者面臨減持退出還是轉(zhuǎn)型成為戰(zhàn)略投資者的選擇。如果交易條款缺少一定的約束機(jī)制（股權(quán)禁售期起到了一定保護(hù)作用但還不夠，還應(yīng)對可能出現(xiàn)的關(guān)聯(lián)交易和同業(yè)競爭作出限制性規(guī)定、對投資者處置企業(yè)核心資產(chǎn)和壓縮企業(yè)經(jīng)營規(guī)模進(jìn)行限制、對企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃和資源投入進(jìn)行明確規(guī)定）來限制大股東的行為。

（六）引入多方投資者，彼此牽制，合理配置股權(quán)結(jié)構(gòu)

不少企業(yè)在引進(jìn)財務(wù)投資者時往往只重視初始股權(quán)比例的設(shè)置，而忽略了企業(yè)未來可能的股權(quán)變動，因而常常造成控制權(quán)旁落或陷入股權(quán)爭奪的被動局面。因此創(chuàng)始人應(yīng)該引入多方投資者，采取股權(quán)分散的方式保留一定的控制權(quán)，規(guī)避大股東一股獨大造成對公司形成的絕對控制和話語權(quán)。

四、結(jié)語

綜上分析可知，國有企業(yè)改制下金融資本充當(dāng)戰(zhàn)略投資者作用明顯，但仍舊要注意國有企業(yè)改制下金融資本充當(dāng)戰(zhàn)略投資者作用的合理性，避免出現(xiàn)國有企業(yè)引入金融資本充當(dāng)戰(zhàn)略投資者不合理的問題出現(xiàn)，保證金融資本能夠有效發(fā)揮起投資者的作用。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張少華.《我國中小型高科技企業(yè)引入戰(zhàn)略投資者的研究》，《環(huán)海經(jīng)濟(jì)渤望》，2017年，第6期。

[2] 徐莉萍， 黃小琪《上市公司引入戰(zhàn)略投資者的行為研究》， 《統(tǒng)計與決策》，2018年， 第12期， 第144-146頁。