張興龍 李萌

(1.海通證券股份有限公司，上海 200001；2.中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司，廣東 深圳 518033)

引言

企業(yè)的成長(zhǎng)需要依靠資本、技術(shù)和人才三種要素，通過(guò)要素積累和優(yōu)化配置，不斷實(shí)現(xiàn)自身做大做強(qiáng)。這不僅需要依靠企業(yè)自身，還離不開(kāi)資本市場(chǎng)的催化和促進(jìn)作用(李新春，2011)[12]。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)后，中介機(jī)構(gòu)通過(guò)股權(quán)融資和債券融資，幫助企業(yè)獲取資本要素；通過(guò)股權(quán)激勵(lì)幫助企業(yè)留住人才、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新(沈麗萍和黃勤，2016)[15]；通過(guò)并購(gòu)重組，實(shí)現(xiàn)提升要素利用率和優(yōu)化要素配置，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸(王建偉和錢金晶，2018)[16]，幫助企業(yè)優(yōu)化要素配置；通過(guò)做市服務(wù)，對(duì)股票流動(dòng)性和價(jià)格產(chǎn)生積極影響(Goldstein and Nelling，1999；Egginton，2014；陳輝和顧乃康，2017)[3][2][6]；通過(guò)及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露，為企業(yè)、投資者和監(jiān)管部門嫁接溝通橋梁，幫助各方形成價(jià)值判斷；投資者在估值判斷基礎(chǔ)上，交易股票，為市場(chǎng)帶來(lái)流動(dòng)性。資本市場(chǎng)促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)和發(fā)展的具體邏輯見(jiàn)圖1。

圖1 資本市場(chǎng)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的邏輯

受文化影響，中國(guó)選擇“銀行主導(dǎo)”的金融體系結(jié)構(gòu)(李萌和張興龍，2015)[11]，信貸融資是企業(yè)融資的主要途徑。但受制于金融摩擦，企業(yè)無(wú)法以合意的利率獲取合意數(shù)量的資金(沈坤榮和張興龍，2017)[14]，特別是中小微企業(yè)情況尤盛；而大企業(yè)和國(guó)企獲取資金方式多樣、成本低廉，導(dǎo)致資本要素的扭曲配置(張興龍和沈坤榮，2016)[20]。中小微企業(yè)在發(fā)展的初期缺乏資金支持，貸款很難惠及，一些中小微企業(yè)走向了民間借貸。為了發(fā)揮金融對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的支持作用，進(jìn)一步拓展民間投資渠道，緩解中小微企業(yè)融資難問(wèn)題，國(guó)務(wù)院在2013年12月13日發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，正式確立了全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡(jiǎn)稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)為全國(guó)性證券交易場(chǎng)所的地位。此后，隨著一系列政策制度的出臺(tái)，新三板進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)時(shí)期，在2016年底，掛牌公司數(shù)量突破一萬(wàn)家。新三板市場(chǎng)為中小微企業(yè)提供了一個(gè)接受資本市場(chǎng)服務(wù)的平臺(tái)，成為多層次資本市場(chǎng)的重要一層。

新三板市場(chǎng)在多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中，其體制機(jī)制進(jìn)行了很多創(chuàng)新性的構(gòu)建；新三板類似于一個(gè)“注冊(cè)制”市場(chǎng)，企業(yè)在滿足一定的條件下，經(jīng)過(guò)備案審核即可以掛牌、股票發(fā)行等，這不同于目前主板和創(chuàng)業(yè)板的“核準(zhǔn)制”；新三板為科創(chuàng)板和注冊(cè)制提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)一樣，在滿足一定條件時(shí)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可以對(duì)掛牌公司進(jìn)行強(qiáng)制摘牌；同時(shí)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還賦予了掛牌公司主動(dòng)摘牌2的權(quán)利，公司在滿足一定的內(nèi)部審議、信息披露和備案流程的條件下，可以主動(dòng)摘牌。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)這一制度進(jìn)行不斷細(xì)化和完善3。主動(dòng)摘牌的制度安排，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強(qiáng)制摘牌的制度安排之外，賦予了公司一項(xiàng)主動(dòng)離開(kāi)市場(chǎng)的選擇權(quán)。若公司在新三板市場(chǎng)得到的收益小于其付出的成本，則該公司可能會(huì)傾向于主動(dòng)摘牌，這一制度安排有利于企業(yè)因時(shí)制宜地進(jìn)行策略調(diào)整。

新三板設(shè)立早期，摘牌的數(shù)量很少，但是自2017年開(kāi)始，越來(lái)越多的公司主動(dòng)終止掛牌，摘牌公司數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，并在2018年首次出現(xiàn)掛牌數(shù)和摘牌數(shù)倒置現(xiàn)象，2018年全年掛牌公司數(shù)量負(fù)增長(zhǎng)。而在A股市場(chǎng)，退市并不頻繁，截至2018年12月30日，深交所共有49個(gè)上市公司退市(其中20個(gè)因?yàn)楸晃蘸喜⒒蚴召?gòu)而退市)，上交所共有50個(gè)上市公司退市(其中24個(gè)因被吸收合并或收購(gòu)而退市)，退市數(shù)量占已上市公司數(shù)量不到3%。市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展，與市場(chǎng)參與主體的穩(wěn)定性密切相關(guān)，但是2017年1月～2019年4月期間，有2995家公司從新三板摘牌，占掛牌公司總數(shù)的22.97%4。圖2按月度分別統(tǒng)計(jì)了自2017年1月以來(lái)主動(dòng)摘牌和強(qiáng)制摘牌數(shù)情況，主動(dòng)摘牌數(shù)占全部摘牌數(shù)的94.49%。主動(dòng)摘牌數(shù)呈波動(dòng)上升趨勢(shì)；強(qiáng)制摘牌數(shù)則較為集中在每年的7月和11月，分別對(duì)應(yīng)因未披露年報(bào)和半年報(bào)而被摘牌，且其中存在部分公司有意愿摘牌，但是并未選擇主動(dòng)申請(qǐng)，而是通過(guò)不披露定期報(bào)告的形式被強(qiáng)制摘牌，利用股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)則實(shí)現(xiàn)自身摘牌的目的5。

資本市場(chǎng)幫助企業(yè)積累各種要素并不斷優(yōu)化配置，促進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展壯大。企業(yè)在資本市場(chǎng)適度的進(jìn)入和退出，有利于市場(chǎng)的完善和發(fā)展。但為何現(xiàn)階段掛牌公司主動(dòng)摘牌現(xiàn)象愈演愈烈？究竟是優(yōu)質(zhì)企業(yè)撤離市場(chǎng)的“逆向選擇”問(wèn)題還是劣質(zhì)企業(yè)逃離市場(chǎng)的“優(yōu)勝劣汰”問(wèn)題？只有搞清楚緣由，才能更好的指導(dǎo)新三板改革，讓新三板成為中國(guó)多層次市場(chǎng)堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。本文對(duì)掛牌公司主動(dòng)摘牌這一新三板特有現(xiàn)象進(jìn)行研究。首先，分析公司主動(dòng)摘牌的各種原因，探討“逆向選擇”效應(yīng)和“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)的誘發(fā)機(jī)制，并進(jìn)行計(jì)量分析，結(jié)果表明從總體上看，現(xiàn)階段主動(dòng)摘牌現(xiàn)象中“逆向選擇”問(wèn)題更為突出，但不同年份的回歸結(jié)果反映“逆向選擇”問(wèn)題可能趨于緩和；為了進(jìn)一步分析“逆向選擇”問(wèn)題的動(dòng)態(tài)變化，構(gòu)建了一個(gè)測(cè)度“逆向選擇”程度的指標(biāo)，并測(cè)度了新三板市場(chǎng)從2017年1月～2019年4月的月度“逆向選擇”程度，結(jié)果表明，新三板市場(chǎng)的“逆向選擇”程度的確呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢(shì)，表明新三板市場(chǎng)的“逆向選擇”問(wèn)題有一定程度的緩和。

表1 新三板市場(chǎng)新增掛牌公司數(shù)量和新增摘牌公司數(shù)量

圖2 摘牌公司數(shù)月度趨勢(shì)(數(shù)據(jù)來(lái)源為choice數(shù)據(jù))

本文潛在創(chuàng)新之處在于：(1)對(duì)掛牌公司主動(dòng)摘牌原因進(jìn)行了全面分析，并用實(shí)證結(jié)果表明，現(xiàn)階段新三板存在“逆向選擇”問(wèn)題；(2)提出了測(cè)度“逆向選擇”程度的測(cè)度指標(biāo)，并用該指標(biāo)測(cè)度新三板的月度“逆向選擇”程度，發(fā)現(xiàn)“逆向選擇”程度存在逐漸下降的情況，這是本文的方法創(chuàng)新；(3)研究結(jié)論為新三板改革指出了方向，對(duì)于科創(chuàng)板和注冊(cè)制改革也有一定的啟示意義。

主動(dòng)摘牌的“逆向選擇”效應(yīng)和“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)

新三板在服務(wù)中小微企業(yè)方面，由于自身的特點(diǎn)和體制機(jī)制等多種因素，既有導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)逃離而產(chǎn)生“逆向選擇”問(wèn)題的因素，也有促使劣質(zhì)企業(yè)主動(dòng)摘牌而“優(yōu)勝劣汰”的情況?！澳嫦蜻x擇”效應(yīng)和“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)在新三板市場(chǎng)并存。

一、“逆向選擇”效應(yīng)

“逆向選擇”效應(yīng)是指，因?yàn)橐幌盗畜w制、機(jī)制原因，導(dǎo)致市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)的公司主動(dòng)離開(kāi)市場(chǎng)，而質(zhì)地差的公司留在了市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)上公司的平均質(zhì)地水平越來(lái)越差。在現(xiàn)階段新三板市場(chǎng)上，存在估值和流動(dòng)性問(wèn)題、分層及轉(zhuǎn)板問(wèn)題、融資問(wèn)題等諸多可能導(dǎo)致“逆向選擇”效應(yīng)的因素。

1.估值和流動(dòng)性問(wèn)題

首先，新三板市場(chǎng)企業(yè)數(shù)量巨大，但是缺乏分析師來(lái)為投資者指明有價(jià)值的投資對(duì)象和給予公司估值評(píng)價(jià)。已有研究表明，證券分析師發(fā)布研究報(bào)告能夠給投資者帶來(lái)有效信息(Ivkovic and Jegadeesh，2004；Jegadeesh et a1.，2004)[4][5]，從而影響投資者決策(周海蓉和王宇熹，2017；方軍雄等，2018)[22][8]。但是，目前很少有分析師關(guān)注新三板市場(chǎng)，對(duì)掛牌公司的研究報(bào)告數(shù)量很少，遠(yuǎn)低于上市公司研究報(bào)告數(shù)量。此外，掛牌公司信息披露質(zhì)量相比上市公司尚存在一定差距，導(dǎo)致缺乏分析師關(guān)注和研究報(bào)告匱乏的負(fù)面影響被進(jìn)一步放大。

其次，目前新三板合格投資者門檻過(guò)高，投資者數(shù)量較少6，新三板交易不活躍，股票流動(dòng)性較差。投資者較少，股價(jià)易于被少數(shù)股東操縱，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)大、價(jià)格信號(hào)失真，投資風(fēng)險(xiǎn)很高，投資者對(duì)于投資傾向于謹(jǐn)慎態(tài)度。很多公司長(zhǎng)期無(wú)交易，較差的流動(dòng)性導(dǎo)致投資者持有新三板股票后無(wú)法以合適的價(jià)格退出；市場(chǎng)上存在一些新三板基金到期后因?yàn)榱鲃?dòng)性問(wèn)題而產(chǎn)生兌付壓力，一些機(jī)構(gòu)投資者不愿意投資掛牌公司和買賣新三板股票。

第三，做市制度目前并沒(méi)有發(fā)揮出提供流動(dòng)性和估值的作用。選擇做市交易并未提升流動(dòng)性，導(dǎo)致“流動(dòng)性悖論”(鄭建明等，2018)[21]：一方面，做市商數(shù)量有限，做市商壟斷導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，做市商不愿意承擔(dān)較高的做市風(fēng)險(xiǎn)，雙邊報(bào)價(jià)功能受限。何牧原和張昀(2017)[9]也證實(shí)做市制度未能提高流動(dòng)性。此外，做市制度可能會(huì)給做市的公司引入“三類股東”7，導(dǎo)致公司后續(xù)IPO時(shí)可能產(chǎn)生障礙。從市場(chǎng)反映來(lái)看，越來(lái)越多的公司因?yàn)楣乐?、流?dòng)性問(wèn)題而開(kāi)始放棄做市轉(zhuǎn)讓方式(李金甜等，2019)[10]。

上述問(wèn)題導(dǎo)致投資者無(wú)法準(zhǔn)確判斷股票價(jià)值，投資者會(huì)傾向于按照平均估值水平甚至低于平均估值水平對(duì)掛牌公司進(jìn)行估價(jià)，引發(fā)“檸檬市場(chǎng)”問(wèn)題(Akerlof，1970)[1]，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)公司無(wú)法獲得與其自身相匹配的估值水平。已有研究(楊剛等，2016)[18]表明，掛牌公司股票的流動(dòng)性與股權(quán)價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與創(chuàng)業(yè)板相比，其股票價(jià)值受流動(dòng)性的制約而存在被嚴(yán)重低估的問(wèn)題。質(zhì)地較好的公司在被低估后，可能更傾向于離開(kāi)新三板市場(chǎng)，產(chǎn)生“逆向選擇”問(wèn)題。

2.分層及轉(zhuǎn)板問(wèn)題

新三板公司質(zhì)地參差不齊，信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)大，投資者在數(shù)量眾多的企業(yè)中甄別出好的標(biāo)的進(jìn)行投資比較困難，對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)情況尤盛。對(duì)公司分層，能夠?yàn)橥顿Y者提供一種快速甄別企業(yè)質(zhì)量和投資價(jià)值的信號(hào)(徐凱，2018)[17]，一定程度上緩解信息不對(duì)稱。馬莉莉和李湘晉(2019)[13]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新層公司的融資效率要普遍高于基礎(chǔ)層公司的融資效率，分層起到了區(qū)分企業(yè)優(yōu)良的效果。

但現(xiàn)有分層制度缺乏對(duì)公司的激勵(lì)，公司進(jìn)入創(chuàng)新層意愿不強(qiáng)。自2016年股轉(zhuǎn)開(kāi)始進(jìn)行分層管理后，相關(guān)配套規(guī)則逐漸完善。但現(xiàn)有規(guī)則更多是在義務(wù)方面強(qiáng)化對(duì)創(chuàng)新層企業(yè)的要求，而缺乏合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行、并購(gòu)重組等制度激勵(lì)。目前創(chuàng)新層相比于基礎(chǔ)層，僅多可以發(fā)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新債券的優(yōu)勢(shì)8，但信息披露責(zé)任更大，難以激勵(lì)公司進(jìn)入創(chuàng)新層，甚至還出現(xiàn)達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)主動(dòng)放棄進(jìn)入創(chuàng)新層的現(xiàn)象。股轉(zhuǎn)發(fā)布2017年、2018年、2019年創(chuàng)新層公司初步篩選數(shù)分別為1329家、928家、691家，主動(dòng)申請(qǐng)進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量在減少。現(xiàn)階段，轉(zhuǎn)板機(jī)制尚未建立，若公司想往更高層級(jí)的市場(chǎng)邁進(jìn)，需要走IPO審核渠道而不能直接轉(zhuǎn)板；且創(chuàng)新層的政策支持遲遲沒(méi)落地，導(dǎo)致很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)不愿意再苦苦等待。習(xí)近平主席在2018年11月5日宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。科創(chuàng)板設(shè)立是為了扶持科技創(chuàng)新型企業(yè)，這與新三板“為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)”有一定的共通之處；但兩者也有很大的區(qū)別，新三板的服務(wù)對(duì)象主要是中小微企業(yè)，而科創(chuàng)板是為一定規(guī)模9以上的科技創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)，雖然科創(chuàng)板的門檻高，但新三板上有部分企業(yè)能達(dá)到這一門檻。截至2019年5月10日，共有12家新三板在板公司、15家摘牌公司在科創(chuàng)板的上市申請(qǐng)被受理，合計(jì)占已受理企業(yè)數(shù)的28.42%，科創(chuàng)板對(duì)新三板帶來(lái)了一定的沖擊。掛牌公司發(fā)展到一定階段后，若想獲得更好的估值和流動(dòng)性水平、享受更好的資本市場(chǎng)服務(wù)，必須要離開(kāi)新三板，往場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)努力。

3.融資問(wèn)題

現(xiàn)階段通過(guò)發(fā)行債券融資的掛牌公司寥寥無(wú)幾，掛牌公司可以選擇銀行貸款和股票發(fā)行兩種方式，優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)。投資者參與掛牌公司定增時(shí)會(huì)存在信息不對(duì)稱問(wèn)題，需要有一定的判斷能力，但深入研究往往需要投入較大成本，企業(yè)也不一定配合，無(wú)法完全發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。投資者可能通過(guò)要求估值折讓或者設(shè)置業(yè)績(jī)對(duì)賭條款來(lái)緩解信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。另外，股票發(fā)行在估值方面會(huì)存在“棘輪效應(yīng)”，原有股東往往希望新一輪發(fā)行的估值高于其上一輪投資時(shí)的估值，而新增投資者則希望壓低估值。第三，投資者參與定增后缺乏退出機(jī)制，只能通過(guò)轉(zhuǎn)板和被收購(gòu)等途徑，很難通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓方式退出。因此，企業(yè)是否在新三板掛牌，并沒(méi)有很大程度的改善融資難度，而且在新三板融資還需要支付更多的中介服務(wù)費(fèi)用。

基于以上分析，提出假設(shè)1：逆向選擇效應(yīng)，導(dǎo)致質(zhì)地越好的企業(yè)越可能主動(dòng)摘牌。

二、“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)

“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)是指，通過(guò)一系列的體制機(jī)制安排，使得質(zhì)地差的企業(yè)逐漸被市場(chǎng)淘汰，使得市場(chǎng)上公司的平均質(zhì)地水平不斷提升。企業(yè)在新三板掛牌后，成為了非上市公眾公司，被納入相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)管體系之中，在信息披露、財(cái)務(wù)等方面面臨較高的監(jiān)管要求，中介機(jī)構(gòu)在對(duì)掛牌公司服務(wù)過(guò)程中也存在相應(yīng)的選擇，因此新三板市場(chǎng)還存在“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)。

1.持續(xù)信息披露

進(jìn)入新三板市場(chǎng)后，公司的重要信息應(yīng)該要及時(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露，不應(yīng)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，公司的相關(guān)責(zé)任人員要對(duì)披露信息的內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)個(gè)別及連帶法律責(zé)任。上述規(guī)則安排，本意上讓外部投資者、小股東及中介機(jī)構(gòu)能通過(guò)信息披露了解公司的狀況，從而做出正確的決策，保護(hù)自身權(quán)益。

但是這種持續(xù)信息披露對(duì)于掛牌公司，特別是劣質(zhì)公司，是一種負(fù)擔(dān)。對(duì)于那些公司治理不規(guī)范、信息造假的公司，持續(xù)的信息披露是懸在其頭頂?shù)囊话牙麆?，違法違規(guī)問(wèn)題會(huì)逐漸在信息披露中爆發(fā)出來(lái)，最終引起監(jiān)管部門關(guān)注和處罰；從新三板摘牌，遠(yuǎn)離監(jiān)管部門視線，反而成為其最優(yōu)選擇。另外市場(chǎng)上還存在一類公司，其股東數(shù)量較少，不愿意吸納外部融資，也沒(méi)有通過(guò)交易引入外部股東，其并沒(méi)有意愿過(guò)多的介入資本市場(chǎng)，類似于“僵尸企業(yè)”，嚴(yán)格的信息披露對(duì)于這種公司是一種束縛，會(huì)限制其決策效率和影響其靈活性，與其發(fā)展階段和理念不匹配，激發(fā)其離開(kāi)市場(chǎng)。因此，持續(xù)信息披露會(huì)導(dǎo)致“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)。

2.監(jiān)管壓力及中介機(jī)構(gòu)選擇

監(jiān)管部門對(duì)資本市場(chǎng)特別是新三板市場(chǎng)保持監(jiān)管強(qiáng)度具有必要性和合理性。掛牌公司主要為中小微企業(yè)，公司治理相比于上市公司存在一定差距，業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大，對(duì)掛牌企業(yè)保持一定的監(jiān)管強(qiáng)度，能夠一定程度的降低投資者風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者特別是中小投資者的利益。監(jiān)管部門的監(jiān)管措施會(huì)一定程度的導(dǎo)致劣質(zhì)企業(yè)主動(dòng)離開(kāi)新三板市場(chǎng)。

中介機(jī)構(gòu)服務(wù)掛牌公司的傾向度在下降。相比于服務(wù)上市公司，中介機(jī)構(gòu)在服務(wù)掛牌公司時(shí)收費(fèi)較低，但承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)卻并不低。目前監(jiān)管整體趨嚴(yán)，中介機(jī)構(gòu)背負(fù)被處罰的壓力較大。一些中介機(jī)構(gòu)開(kāi)始放棄服務(wù)掛牌公司，還有一些中介機(jī)構(gòu)則通過(guò)提高服務(wù)價(jià)格來(lái)緩解服務(wù)掛牌公司時(shí)的“低性價(jià)比”問(wèn)題。監(jiān)管壓力和中介機(jī)構(gòu)選擇問(wèn)題，導(dǎo)致質(zhì)地較差的企業(yè)會(huì)因?yàn)楸O(jiān)管壓力和服務(wù)成本問(wèn)題而主動(dòng)離開(kāi)新三板市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)新三板的“優(yōu)勝劣汰”。

基于以上分析，提出假設(shè)2：優(yōu)勝劣汰效應(yīng)，導(dǎo)致質(zhì)地越差的企業(yè)越可能主動(dòng)摘牌。

掛牌公司主動(dòng)摘牌的實(shí)證分析

一、回歸模型及變量定義

基于被解釋變量為定性變量，擬使用Probit模型進(jìn)行實(shí)證。計(jì)量回歸模型如下：

式中，α0為常數(shù)項(xiàng)，Out為被解釋變量，Roe為解釋變量，Z(j)代表各個(gè)控制變量。

被解釋變量：是否主動(dòng)摘牌變量Out1，若掛牌公司選擇主動(dòng)摘牌，則該值定義為1，若掛牌公司未主動(dòng)摘牌，則該值定義為0。是否摘牌變量Out2，若掛牌公司摘牌，則該值定義為1，若掛牌公司未摘牌，則該值定義為0。

解釋變量：盈利能力變量Roe，使用掛牌公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率衡量，該變量能夠真實(shí)衡量公司的盈利能力水平；盈利規(guī)模變量profit，使用掛牌公司凈利潤(rùn)衡量。違規(guī)行為Vio，衡量掛牌公司掛牌期間是否存在因?yàn)檫`規(guī)被證監(jiān)部門、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的情況，若存在則取1，否則取0。

控制變量：所有制變量Own；公司治理變量Ind；第一大股東持股比例FSHP；股東人數(shù)Num；規(guī)模變量lnSize；資產(chǎn)負(fù)債率Lev；成長(zhǎng)能力DI；是否園區(qū)企業(yè)Zone。具體變量說(shuō)明見(jiàn)表2。另外還根據(jù)掛牌公司所處行業(yè)(二位數(shù)代碼)和所屬省份分別設(shè)置行業(yè)虛擬變量和省份虛擬變量。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

2017年開(kāi)始，選擇主動(dòng)摘牌的公司數(shù)量快速上升，絕大多數(shù)主動(dòng)摘牌發(fā)生在2017年及以后，因此選擇2017年1月1日～2019年4月30日曾在新三板掛牌的企業(yè)作為樣本全體。對(duì)于Out1和Out2，以摘牌時(shí)點(diǎn)在2017年1月～2019年4月期間的來(lái)確認(rèn)，摘牌時(shí)點(diǎn)以公司發(fā)布的提示性公告中寫明的終止掛牌時(shí)點(diǎn)為判斷依據(jù)；對(duì)于Roe、profit、lnSize、Lev、DI等期間指標(biāo)，分別選取2015年度、2016年度和2017年度三組數(shù)據(jù)；對(duì)于Own、Ind、FSHP、Num、Zone等時(shí)點(diǎn)指標(biāo)，摘牌公司選取摘牌時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)，其余公司選取2018年12月31日的數(shù)據(jù)；對(duì)于Vio變量，衡量期間為公司在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的掛牌期間，即摘牌公司截至到摘牌時(shí)點(diǎn)，在板公司截至到2019年4月30日。以上數(shù)據(jù)來(lái)源為choice數(shù)據(jù)，其中2015年、2016年、2017年樣本組的樣本量分別為11314、12355、11518。為了減少極端值的影響，對(duì)于連續(xù)變量(Roe/profit/FSHP/Num/lnSize/Lev/DI)進(jìn)行了1%的縮尾處理(Winsorize)。

三、實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析10

對(duì)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。2015年、2016年、2017年樣本組中，摘牌樣本比例分別約為24%、22%、13%，這是因?yàn)楹芏?017年1月～2018年4月間摘牌的企業(yè)不需要披露2017年年報(bào)。對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)解釋變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，解釋變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)基本在0.3以下，所用數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表2 變量基本說(shuō)明

2.回歸分析

表3、表4、表5列示了回歸結(jié)果，其中表3、表4、表5中Roe、profit、lnSize、Lev、DI分別使用2015年、2016年、2017年度數(shù)據(jù)。從摘牌樣本的時(shí)間分布看，2015年樣本組中較早摘牌占比高，2017年樣本組中較晚摘牌的占比更高，2016年樣本組情況介于2015年和2017年之間。

分樣本回歸結(jié)果看，表3中Roe系數(shù)顯著為正，profit系數(shù)顯著為正，表明公司盈利能力越強(qiáng)、盈利規(guī)模越大，越傾向于摘牌，表明“逆向選擇”效應(yīng)較為顯著。表3在Out1作為被解釋變量時(shí)，Vio系數(shù)為正但不顯著，在Out2作為被解釋變量時(shí)，Vio系數(shù)顯著為正，表明摘牌存在“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)，該效應(yīng)在強(qiáng)制摘牌樣本中十分顯著，在主動(dòng)摘牌樣本中未顯著體現(xiàn)?？刂谱兞糠矫?，Own系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明非國(guó)企更傾向于摘牌，一方面信貸的所有制歧視(戴靜和張建華，2013；張杰等2013)[7][19]導(dǎo)致國(guó)企融資難度比非國(guó)企低；另一方面，國(guó)企做出決策受到的影響因素較多，不如非國(guó)企靈活。Ind系數(shù)顯著為正，公司治理規(guī)范的企業(yè)更傾向于摘牌，從側(cè)面驗(yàn)證了“逆向選擇”問(wèn)題。FSHP系數(shù)為正，第一大股東的控制能力越強(qiáng)，公司在進(jìn)行摘牌決策時(shí)更容易達(dá)成一致性意見(jiàn)。Num系數(shù)顯著為負(fù)，由于股東人數(shù)過(guò)多會(huì)增加存在異議股東的概率，而股轉(zhuǎn)對(duì)于投資者保護(hù)存在一定要求11，加大了這類公司摘牌難度。lnSize在1%水平下顯著為正，公司規(guī)模越大越可能摘牌，從側(cè)面證實(shí)了“逆向選擇”問(wèn)題。Lev系數(shù)顯著為正，盈利和企業(yè)規(guī)模更大更好的企業(yè)，在信貸和業(yè)務(wù)上下游信用政策方面更有優(yōu)勢(shì)，因此資產(chǎn)負(fù)債率和盈利、規(guī)模指標(biāo)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，該指標(biāo)顯著為正，從側(cè)面證實(shí)了“逆向選擇”問(wèn)題的存在。DI系數(shù)顯著為正，成長(zhǎng)能力好的企業(yè)更傾向于摘牌。Zone系數(shù)顯著為負(fù)，非高新園區(qū)企業(yè)摘牌意愿更強(qiáng)。

表3 模型回歸結(jié)果(2015年數(shù)據(jù)樣本組)

表4 模型回歸結(jié)果(2016年數(shù)據(jù)樣本組)

縱向?qū)Ρ炔煌瑯颖窘M的回歸結(jié)果，表4和表5中各控制變量的系數(shù)大小和顯著性水平與表3中不存在較大差異，需要重點(diǎn)關(guān)注表4和表5中解釋變量的系數(shù)和顯著性水平。Roe方面，表4為負(fù)但不顯著，表5顯著為負(fù)，樣本盈利能力強(qiáng)弱對(duì)是否主動(dòng)摘牌和是否摘牌的影響由正向轉(zhuǎn)為負(fù)向，對(duì)于表5樣本而言，盈利能力越弱則越傾向于摘牌；對(duì)于profit，表4和表5都顯著為正，這一結(jié)果與表3相同。綜合Roe和profit的系數(shù)和顯著性水平看，總體而言“逆向選擇”效應(yīng)在摘牌樣本是存在的，但該效應(yīng)存在變化的可能。表4和表5中Vio系數(shù)與表3相似，在Out1作為被解釋變量時(shí)，Vio系數(shù)不顯著，在Out2作為被解釋變量時(shí)，Vio系數(shù)顯著為正，“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)在強(qiáng)制摘牌樣本中更顯著。

表5 模型回歸結(jié)果(2017年數(shù)據(jù)樣本組)

橫向?qū)Ρ萇ut1作為被解釋變量和Out2作為被解釋變量時(shí)的解釋變量系數(shù)和顯著性水平，發(fā)現(xiàn)無(wú)論是表3、表4還是表5的結(jié)果，都存在：(1)在Out1作為被解釋變量時(shí)Roe和profit的系數(shù)，比在Out2作為被解釋變量時(shí)要大，表明“逆向選擇”效應(yīng)在主動(dòng)摘牌樣本中比在強(qiáng)制摘牌樣本中更大；(2)在Out2作為被解釋變量時(shí)Vio的系數(shù)，比在Out1作為被解釋變量時(shí)要大，且該系數(shù)僅在Out2作為被解釋變量時(shí)顯著為正，表明“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)在強(qiáng)制摘牌樣本中更為顯著，而在主動(dòng)摘牌樣本中未體現(xiàn)出顯著性。

上述結(jié)果表明，靜態(tài)來(lái)看，“逆向選擇”效應(yīng)顯著存在于摘牌樣本中，“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)則僅在強(qiáng)制摘牌樣本中顯著；動(dòng)態(tài)來(lái)看，“逆向選擇”效應(yīng)可能在逐漸減弱，有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到Vio變量是根據(jù)掛牌公司公告的違規(guī)來(lái)衡量，這一變量存在因?yàn)槎攘空`差引發(fā)內(nèi)生性問(wèn)題的可能，為此，本部分使用“經(jīng)營(yíng)較差企業(yè)”Bad這一虛擬變量來(lái)衡量劣質(zhì)企業(yè)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?！敖?jīng)營(yíng)較差企業(yè)”虛擬變量在企業(yè)凈資產(chǎn)收益率處于全體樣本25%分位以下時(shí)取1，在企業(yè)凈資產(chǎn)收益率處于全體樣本25%分位以上時(shí)取0，這一虛擬變量能夠從實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況角度反映質(zhì)地較差企業(yè)。將Bad代替Vio重新帶入回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)各解釋變量、控制變量的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平未發(fā)生明顯變化，表明上文計(jì)量結(jié)果較為穩(wěn)健。

“逆向選擇”程度的測(cè)度

上文分析表明，總體而言績(jī)效更好的公司更傾向于主動(dòng)摘牌；動(dòng)態(tài)來(lái)看，“逆向選擇”程度可能在逐漸下降。為了驗(yàn)證動(dòng)態(tài)角度的“逆向選擇”問(wèn)題，本文構(gòu)建一個(gè)測(cè)度市場(chǎng)“逆向選擇”程度的指標(biāo)，來(lái)衡量新三板的動(dòng)態(tài)“逆向選擇”程度。

一、“逆向選擇”程度的指標(biāo)構(gòu)建

假設(shè)市場(chǎng)中個(gè)體的質(zhì)地用x來(lái)表示，x越大則該個(gè)體的品質(zhì)越高。設(shè)該市場(chǎng)中質(zhì)地x的概率分布函數(shù)為F(x)，x的概率分布密度為f(x)，即有：

對(duì)于某個(gè)質(zhì)地為x的個(gè)體，構(gòu)建權(quán)重指數(shù)Q(x)來(lái)衡量該個(gè)體在整個(gè)市場(chǎng)的權(quán)重。Q(x)的等式如下所示：

則有：

即賦予最差質(zhì)地的個(gè)體的權(quán)重為-1，最佳質(zhì)地的個(gè)體的權(quán)重為1。設(shè)主動(dòng)退出市場(chǎng)的個(gè)體的概率分布密度為G(x)，概率分布密度為g(x)。

定義“逆向選擇”程度L的測(cè)度公式如下：

很容易證明，L的取值范圍在-1和1之間；L越大，則市場(chǎng)的“逆向選擇”程度越高；L越小，則市場(chǎng)的“逆向選擇”程度越低；當(dāng)退出個(gè)體的概率分布與市場(chǎng)全體的概率分布相同時(shí)(即g(x)與f(x)相等時(shí))，L為0，市場(chǎng)不存在“逆向選擇”問(wèn)題。

二、新三板市場(chǎng)“逆向選擇”程度的測(cè)度

2017年開(kāi)始主動(dòng)摘牌的公司數(shù)量快速上升，絕大多數(shù)主動(dòng)摘牌發(fā)生在2017年及以后，因此選擇2017年1月1日～2019年4月30日曾在新三板掛牌的公司作為本部分的樣本總體；在考慮具體月度指標(biāo)測(cè)度時(shí)，對(duì)于樣本總體采用逐步剔除法，即在考慮某月樣本總體時(shí)，在該月之前已經(jīng)摘牌的樣本做剔除處理。對(duì)于公司質(zhì)地，選擇加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)兩個(gè)指標(biāo)分別來(lái)衡量，凈資產(chǎn)收益率偏重考察盈利能力，凈利潤(rùn)偏重于考察盈利規(guī)模。以上數(shù)據(jù)來(lái)源為choice數(shù)據(jù)。

表6列示了計(jì)算的“逆向選擇”程度結(jié)果，其中數(shù)據(jù)組1、2和3使用凈利潤(rùn)衡量掛牌公司質(zhì)地，數(shù)據(jù)組4、5和6使用凈資產(chǎn)收益率衡量；數(shù)據(jù)組1和4使用2015年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)組2和5使用2016年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)組3和6使用2017年度數(shù)據(jù)。

從表6結(jié)果看，數(shù)據(jù)組1中，“逆向選擇”程度從2017年1月的0.4838逐漸下降到2019年4月的-0.0746，其余5組數(shù)據(jù)也具有同樣的變化趨勢(shì)；無(wú)論使用凈利潤(rùn)還是收益率來(lái)衡量公司質(zhì)地，數(shù)據(jù)符號(hào)和趨勢(shì)基本相同，結(jié)果較為穩(wěn)?。粡脑露取澳嫦蜻x擇”程度的數(shù)值符號(hào)來(lái)看，除了2017年7月、2018年7月、2018年11月因未按期披露年報(bào)、半年報(bào)而被強(qiáng)制摘牌的企業(yè)數(shù)量較多，導(dǎo)致這三個(gè)月份“逆向選擇”程度為負(fù)外，其他月份的“逆向選擇”程度基本為正，直到2019年4月，才首次出現(xiàn)六個(gè)數(shù)據(jù)組的“逆向選擇”程度全部為負(fù)的情況。

從總體角度看，主動(dòng)摘牌公司的平均質(zhì)地水平在中位數(shù)以上，“逆向選擇”問(wèn)題更為嚴(yán)重；從動(dòng)態(tài)角度看，主動(dòng)摘牌公司的平均質(zhì)地水平處于下降趨勢(shì)，“逆向選擇”問(wèn)題在逐漸緩和，在2019年4月，“逆向選擇”問(wèn)題甚至發(fā)生翻轉(zhuǎn)。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最近兩年一直在采取改革措施，如：(1)股轉(zhuǎn)在2017年12月22日發(fā)布修訂后的分層管理辦法，對(duì)分層標(biāo)準(zhǔn)和條件等進(jìn)行了優(yōu)化；(2)2018年1月15日起，股轉(zhuǎn)對(duì)交易方式進(jìn)行改變和優(yōu)化；(3)2018年10月26日，股轉(zhuǎn)發(fā)布一系列關(guān)于股票發(fā)行、并購(gòu)重組和做市商評(píng)價(jià)的新制度規(guī)則，希望優(yōu)化發(fā)行、并購(gòu)重組和做市業(yè)務(wù)；(4)2019年3月8日，股轉(zhuǎn)發(fā)布申請(qǐng)股票終止掛牌相關(guān)業(yè)務(wù)指南，主動(dòng)摘牌制度得到完善。從圖3股轉(zhuǎn)新政策施行時(shí)點(diǎn)和月度“逆向選擇”程度變化趨勢(shì)看，新政策發(fā)布后，“逆向選擇”程度都呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)。上述趨勢(shì)變化表明，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最近兩年采取的一系列改革措施可能取得了一定的效果。

表6 月度“逆向選擇”程度

結(jié)論及啟示

本文分析表明，現(xiàn)階段新三板既存在“逆向選擇”效應(yīng)，也存在“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)。進(jìn)一步通過(guò)計(jì)量分析，發(fā)現(xiàn)“逆向選擇”效應(yīng)顯著存在于摘牌樣本中，盈利能力和規(guī)模較好的企業(yè)越傾向于主動(dòng)摘牌，這一結(jié)果反映存在優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷撤離市場(chǎng)的問(wèn)題；而現(xiàn)階段“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)則僅在強(qiáng)制摘牌樣本中顯著，表明質(zhì)地較差企業(yè)更可能被強(qiáng)制摘牌，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的強(qiáng)制摘牌制度在淘汰劣質(zhì)企業(yè)方面作用顯著，但“逆向選擇”效應(yīng)在主動(dòng)摘牌樣本中不顯著。本文還構(gòu)建了測(cè)度“逆向選擇”程度的指標(biāo)，測(cè)度結(jié)果顯示新三板“逆向選擇”程度存在一個(gè)逐漸下降的過(guò)程，表明股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最近兩年采取的一系列改革措施可能取得了一定的效果。新三板作為多層次資本市場(chǎng)的一層，其向更高層級(jí)的資本市場(chǎng)輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)是應(yīng)有之義，但是僅有2.45%12的主動(dòng)摘牌公司是因?yàn)槌晒D(zhuǎn)板或被收購(gòu)而摘牌，絕大多數(shù)主動(dòng)摘牌公司脫離了多層次資本市場(chǎng)的服務(wù)范圍；企業(yè)經(jīng)過(guò)輔導(dǎo)、規(guī)范等流程進(jìn)入新三板市場(chǎng)，付出了各種成本，而如此多的公司特別是優(yōu)質(zhì)公司，掛牌后再離開(kāi)資本市場(chǎng)，這對(duì)于社會(huì)是一種巨大的資源浪費(fèi)。

圖3 股轉(zhuǎn)新政策施行時(shí)點(diǎn)及月度“逆向選擇”程度趨勢(shì)

把優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在多層次資本市場(chǎng)，避免“逆向選擇”問(wèn)題，需要從供給側(cè)和需求端兩個(gè)角度著手。從供給側(cè)看，一方面掛牌公司數(shù)量在前期快速增長(zhǎng)，“魚龍混雜”，供給遠(yuǎn)大于需求；另一方面現(xiàn)有分層制度缺乏激勵(lì)，容易“魚目混珠”。多層次資本市場(chǎng)的應(yīng)有之義是實(shí)現(xiàn)各個(gè)層次市場(chǎng)間的互聯(lián)互通，但是在政策未落地前，首先實(shí)現(xiàn)板塊內(nèi)的差異化管理，實(shí)現(xiàn)“能上能下”成為解決問(wèn)題的關(guān)鍵。首先，需要增加對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的激勵(lì)；目前制度安排對(duì)基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層基本一視同仁，甚至創(chuàng)新層信息披露負(fù)擔(dān)更重；若能對(duì)不同層級(jí)的公司給予差異化的制度安排，無(wú)論是增加精選層并試行公開(kāi)發(fā)行，還是賦予現(xiàn)有創(chuàng)新層更多的政策紅利，都能夠更好的激勵(lì)企業(yè)。其次，需要增加對(duì)劣質(zhì)公司的鞭撻；劣質(zhì)公司在公司治理、財(cái)務(wù)真實(shí)性、信息披露等方面存在問(wèn)題，而股轉(zhuǎn)的處罰手段僅限于自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分等少數(shù)方式，且威懾力不強(qiáng)；股轉(zhuǎn)在向上分層的同時(shí)，也可以考慮向下分層，如在基礎(chǔ)層之下增加警示層，對(duì)于違規(guī)達(dá)到一定次數(shù)或一定程度以上的公司，將其降入警示層，同時(shí)提高警示層的披露要求、降低警示層的政策支持力度等，迫使這些質(zhì)地差的企業(yè)改正或離開(kāi)市場(chǎng)，從而達(dá)到“優(yōu)勝劣汰”的目的。

從需求端看，首先，需要增強(qiáng)市場(chǎng)的定價(jià)能力。現(xiàn)階段市場(chǎng)缺乏對(duì)掛牌公司進(jìn)行合理估值的手段，價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力不足，而估值水平是衡量企業(yè)價(jià)值的標(biāo)尺，若市場(chǎng)無(wú)法給予與價(jià)值相匹配的價(jià)格，必然導(dǎo)致“檸檬市場(chǎng)”問(wèn)題(Akerlof，1970)[1]，優(yōu)質(zhì)公司選擇退出市場(chǎng)。鼓勵(lì)分析師增強(qiáng)對(duì)新三板的關(guān)注力度、提升做市商投研能力，幫助市場(chǎng)增強(qiáng)定價(jià)能力。其次，適度降低合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。做市制度本質(zhì)不能帶來(lái)流動(dòng)性，而投資者數(shù)量太少是流動(dòng)性枯竭的主要原因，市場(chǎng)的供給和需求不匹配。在分層管理的前提下，針對(duì)不同層級(jí)制定不同的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，使得不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者與不同風(fēng)險(xiǎn)程度的層級(jí)相匹配，在滿足監(jiān)管和投資者保護(hù)的前提下，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，至少是增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)層級(jí)的流動(dòng)性，從而避免“逆向選擇”問(wèn)題。

中國(guó)正在推行科創(chuàng)板，以后也將在其他板塊推行注冊(cè)制，科創(chuàng)板和注冊(cè)制的改革實(shí)踐可以從新三板的發(fā)展中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。注冊(cè)制市場(chǎng)是一個(gè)能進(jìn)能出的市場(chǎng)，科創(chuàng)板和注冊(cè)制在推行時(shí)需要避免“逆向選擇”問(wèn)題，增強(qiáng)市場(chǎng)“優(yōu)勝劣汰”能力，促進(jìn)市場(chǎng)中公司的質(zhì)地水平不斷提升，從而實(shí)現(xiàn)要素在市場(chǎng)中的優(yōu)化配置。新三板的實(shí)踐表明，增加監(jiān)管和處罰力度，增強(qiáng)市場(chǎng)的“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)十分必要；實(shí)行注冊(cè)制后，監(jiān)管的重心需要由上市前審批移到上市后監(jiān)管上，增強(qiáng)監(jiān)管壓力和處罰力度，對(duì)于不符合標(biāo)準(zhǔn)和屢次違規(guī)的公司，要迫使其離開(kāi)市場(chǎng)，防止拉低市場(chǎng)平均水平，實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”。

注釋

1. 本文所有內(nèi)容僅代表作者本人的觀點(diǎn)，不代表作者所在單位、部門的意見(jiàn)和建議，也不表明或暗示作者所在單位會(huì)以此為決策依據(jù)。作者感謝編輯部老師和評(píng)審專家的寶貴意見(jiàn)，當(dāng)然本文文責(zé)自負(fù)。

2. 主動(dòng)摘牌即主動(dòng)終止掛牌，根據(jù)2016年10月21日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》的定義，主動(dòng)終止掛牌的情形包括：“(一)掛牌公司股東大會(huì)決定主動(dòng)申請(qǐng)終止其股票在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌；(二)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)其公開(kāi)發(fā)行股票并在證券交易所上市，或證券交易所同意其股票上市；(三)掛牌公司股東大會(huì)決議解散；(四)掛牌公司因新設(shè)合并或者吸收合并，不再具有獨(dú)立主體資格并被注銷”。

3. 《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》明確了掛牌公司有主動(dòng)摘牌的權(quán)利；2016年10月21日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》；2019年3月8日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司申請(qǐng)股票終止掛牌及撤回終止掛牌業(yè)務(wù)指南》，主動(dòng)摘牌制度安排得到不斷完善。

4. 數(shù)據(jù)來(lái)源為choice數(shù)據(jù)，本部分掛牌企業(yè)總數(shù)使用2017年1月～2019年4月曾在新三板掛牌的企業(yè)總數(shù)衡量。

5. 針對(duì)這一問(wèn)題，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)加強(qiáng)了對(duì)未按期披露定期報(bào)告的處罰力度，在《關(guān)于做好掛牌公司2018年年度報(bào)告披露相關(guān)工作的通知(股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)〔2018〕2533號(hào))》中明確強(qiáng)調(diào)“對(duì)于無(wú)正當(dāng)理由未能在上述規(guī)定期限內(nèi)披露年度報(bào)告的掛牌公司，我司將給予掛牌公司及相關(guān)責(zé)任主體公開(kāi)譴責(zé)的紀(jì)律處分，并記入證券期貨市場(chǎng)誠(chéng)信檔案數(shù)據(jù)庫(kù)”。截至2019年4月30日，共597掛牌公司為按期披露定期報(bào)告，此數(shù)據(jù)高于2018年4月底的460家。

6. 根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2018年市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)快報(bào)》，2018年共有機(jī)構(gòu)投資者5.63萬(wàn)戶，個(gè)人投資者37.75萬(wàn)戶，其中可能包括老股東、董監(jiān)高和核心員工的受限賬戶。投資者數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板和中小板的投資者數(shù)量。

7. “三類股東”即契約型基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃，此前“三類股東”問(wèn)題是掛牌公司IPO審核時(shí)面臨的一個(gè)障礙。但也有存在“三類股東”問(wèn)題但最終過(guò)會(huì)的案例，如文燦股份(832154.OC)等。

8. 2017年7月4日中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，規(guī)定創(chuàng)新層企業(yè)可以發(fā)行該種債券。但因?yàn)槌袖N費(fèi)用及銷售難度問(wèn)題，目前已經(jīng)發(fā)行的案例并不是非常多。

9. 根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則(2019年4月修訂)》，在企業(yè)規(guī)模指標(biāo)方面，科創(chuàng)板設(shè)立了五套規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)市值規(guī)模至少在10億元以上。

10. 因?yàn)槠?，未列示描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和相關(guān)性分析結(jié)果。

11. 《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見(jiàn)稿)》提及需要異議股東保護(hù)措施，而《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司申請(qǐng)股票終止掛牌及撤回終止掛牌業(yè)務(wù)指南》則明確強(qiáng)調(diào)“掛牌公司、公司股東或相關(guān)方應(yīng)當(dāng)制定合理的異議股東保護(hù)措施，通過(guò)股票回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞綄?duì)股東權(quán)益保護(hù)作出安排，并主動(dòng)聯(lián)系異議股東，對(duì)保護(hù)措施進(jìn)行解釋說(shuō)明”。

12. 該比例為2017年1月1日～2019年1月30日主動(dòng)摘牌公司中因?yàn)槌晒D(zhuǎn)板或被收購(gòu)而摘牌的掛牌公司比例。