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      “不完全契約”視角下場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的履約機(jī)制研究

      2019-10-28 11:45:00
      法學(xué) 2019年10期
      關(guān)鍵詞:合約中央交易

      ●余 滔

      自20世紀(jì)70年代產(chǎn)生以來(lái),場(chǎng)外衍生產(chǎn)品因其獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)管理功能,在世界范圍內(nèi)得到了廣泛運(yùn)用,交易量持續(xù)快速增長(zhǎng),品種創(chuàng)新層出不窮。2005年6月,中國(guó)人民銀行在銀行間市場(chǎng)推出債券遠(yuǎn)期產(chǎn)品,標(biāo)志著中國(guó)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品正式誕生?!?〕參見(jiàn)斯文:《金融危機(jī)后全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管改革及借鑒》,《南方金融》2013年第3期。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)持續(xù)深化改革,利率、匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程不斷推進(jìn),場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大,品種逐漸增多。隨著產(chǎn)品的供給更加個(gè)性化、多元化,市場(chǎng)參與者的覆蓋范圍不斷擴(kuò)大,市場(chǎng)參與者的資信評(píng)級(jí)也有逐步降低的趨勢(shì)。這必然要求我國(guó)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)大力發(fā)展一種既能夠滿足市場(chǎng)個(gè)性化發(fā)展的需求,又能夠有效控制市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的履約機(jī)制。

      場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的價(jià)值在于通過(guò)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的再分配來(lái)實(shí)現(xiàn)個(gè)體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理。風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)于一項(xiàng)投資未來(lái)回報(bào)的不確定性的度量,它相對(duì)于某種基準(zhǔn),并有時(shí)間長(zhǎng)度?!?〕參見(jiàn)[美]斯蒂芬·G·切凱蒂:《貨幣、銀行與金融市場(chǎng)》,北京大學(xué)出版社2007年版,第91頁(yè)。衍生產(chǎn)品在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí),天然地產(chǎn)生了一種內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)——履約風(fēng)險(xiǎn),這也是場(chǎng)外衍生品誘發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)最致命的因素,構(gòu)建有效的履約機(jī)制已成為場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)健康發(fā)展的重要基石。這不僅需要經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的專業(yè)分析,還需要在制度構(gòu)建中考慮場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的特性,才能確保相關(guān)機(jī)制具有法律約束力和業(yè)務(wù)執(zhí)行力,公平公正地配置場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易各方的權(quán)利義務(wù)。

      一、問(wèn)題的提出:從履約控制權(quán)爭(zhēng)議說(shuō)起

      歷史總是驚人的相似,在每次大宗商品價(jià)格大幅波動(dòng)之時(shí),總會(huì)爆出場(chǎng)外衍生產(chǎn)品在套期保值交易中觸雷。2019年1月4日,中石化在臨時(shí)公告中稱:“聯(lián)合石化是中國(guó)石化全資子公司,主要從事石油與石化產(chǎn)品貿(mào)易。本公司在日常監(jiān)管過(guò)程中發(fā)現(xiàn)聯(lián)合石化套期保值業(yè)務(wù)出現(xiàn)財(cái)務(wù)指標(biāo)異常,在某些原油交易過(guò)程中因油價(jià)下跌產(chǎn)生部分損失。本公司正在評(píng)估具體影響?!敝惺壳斑€沒(méi)有公布其全資子公司聯(lián)合石化的具體交易細(xì)節(jié),但市場(chǎng)傳言聯(lián)合石化使用零成本領(lǐng)口期權(quán)(Zero Cost Collar)的套期保值交易策略,即買入了執(zhí)行價(jià)在70美元/桶的原油看漲期權(quán),同時(shí)賣出了原油看跌期權(quán),數(shù)量在3000~7000萬(wàn)桶之間。如果傳言屬實(shí),則其交易策略與著名的韓國(guó)KIKO合同極其類似。在2008年金融海嘯期間曝出的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品糾紛案件中,韓國(guó)的KIKO合同糾紛案和香港的KODA合同糾紛案無(wú)疑具有很強(qiáng)的代表意義?!?〕KIKO(Knock in,Knock out Currency Option)合同和 KODA(Knock out,Discount Accumulator)合同,都是以兩個(gè)期權(quán) + 一個(gè)反向期權(quán)(附帶敲出障礙)的形式進(jìn)行權(quán)利義務(wù)配置的多層嵌套的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易。下文通過(guò)回顧分析KIKO合同糾紛案來(lái)說(shuō)明場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履約控制權(quán)配置的相關(guān)問(wèn)題。

      韓國(guó)許多企業(yè)為了對(duì)沖韓元升值風(fēng)險(xiǎn),與國(guó)際投行簽訂了KIKO合約。KIKO翻譯全稱為“敲入、敲出障礙貨幣期權(quán)”,是一種針對(duì)韓元匯率而設(shè)計(jì)的結(jié)構(gòu)性期權(quán)產(chǎn)品。依據(jù)KIKO合約,韓國(guó)企業(yè)從國(guó)際投行買入了1個(gè)美元看跌期權(quán),作為對(duì)價(jià)向國(guó)際投行賣出2個(gè)美元看漲期權(quán),因此不需要支付期權(quán)費(fèi)。對(duì)于韓國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō),KIKO合約既無(wú)前期費(fèi)用支出,當(dāng)匯率波動(dòng)不大時(shí)又可以讓韓國(guó)企業(yè)享受到匯差的利益。在一個(gè)行權(quán)期內(nèi),如果市場(chǎng)匯率至少一次達(dá)到或高于上限匯率,銀行的看漲期權(quán)生效(稱為敲入障礙);如果市場(chǎng)匯率至少一次低于或等于下限匯率,企業(yè)持有的看跌期權(quán)失效(稱為敲出障礙)。正是這一約定使得國(guó)際投行在該合約下取得了“收益無(wú)限,損失有限”的盈虧結(jié)構(gòu)。而韓國(guó)企業(yè)則在無(wú)需支付前期費(fèi)用的情況,對(duì)韓元升值獲得較小收益,但對(duì)美元升值存在損失無(wú)限的可能。

      金融海嘯中韓元大幅貶值,韓國(guó)企業(yè)在KIKO合約中遭受了重大損失,遂起訴國(guó)際投行提供的KIKO合約不公平。韓國(guó)企業(yè)為證明KIKO合約的不公平性,聘請(qǐng)了2003年諾貝爾獎(jiǎng)得主羅伯特·F·恩格教授作為專家證人,他發(fā)明的ARCH模型在金融風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方面得到普遍肯定。而國(guó)際投行在證明KIKO合約公平性的過(guò)程中,聘請(qǐng)了前美國(guó)金融學(xué)會(huì)主席斯蒂芬·羅斯教授作為專家證人,他既是二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型的提出者之一,又是套利定價(jià)理論(APT)的創(chuàng)始人。兩位世界頂級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)KIKO合約公平與否的觀點(diǎn)截然相反,并各自選擇不同的參數(shù),應(yīng)用不同的數(shù)學(xué)模型證明其觀點(diǎn)。最終,主審法官對(duì)兩個(gè)專家證人的觀點(diǎn)難以取舍,不得不擱置對(duì)公平性的關(guān)注?!?〕參見(jiàn)劉燕、樓建波:《金融衍生交易的法律解釋——以合同為中心》,《法學(xué)研究》2012年第1期。

      KIKO合約案初審時(shí),考慮到韓元匯率在金融海嘯中出現(xiàn)的巨大跌幅遠(yuǎn)超預(yù)期,韓國(guó)法官援引情勢(shì)變更原則裁定KIKO合約終止履行。這一判決引起了全球場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的擔(dān)憂,因?yàn)榍閯?shì)變更原則與場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的本質(zhì)相悖。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易雙方就是針對(duì)未來(lái)的不確定性套期保值,這類衍生產(chǎn)品是就事件發(fā)展的不可預(yù)見(jiàn)性進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具。無(wú)論標(biāo)的資產(chǎn)發(fā)生什么樣的異常變化,都不應(yīng)貿(mào)然適用情勢(shì)變更原則來(lái)否定合約效力,否則不但會(huì)破壞交易雙方的風(fēng)險(xiǎn)收益安排,也會(huì)使金融衍生產(chǎn)品喪失作用,進(jìn)而讓整個(gè)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)失去存在的根基。

      KIKO合約案件終審時(shí),韓國(guó)法院的態(tài)度有所轉(zhuǎn)變??紤]到韓國(guó)企業(yè)是為了對(duì)沖現(xiàn)貨出口貿(mào)易中的匯率風(fēng)險(xiǎn),以套期保值為目的進(jìn)行KIKO合約交易,因此韓國(guó)企業(yè)可以用場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的損益來(lái)對(duì)沖現(xiàn)貨交易的損益。雖然,就KIKO合約本身來(lái)看,韓國(guó)企業(yè)繼續(xù)履行合約確實(shí)會(huì)蒙受不公平的損失,但其在現(xiàn)貨出口貿(mào)易中可以獲得足夠的匯兌收益來(lái)沖抵損失。當(dāng)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)體的韓國(guó)企業(yè)不是以套期保值為目的參與金融衍生產(chǎn)品交易時(shí),其就已蛻變成了“金融投機(jī)者”,更應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。所以,韓國(guó)法院最終拒絕因情勢(shì)變更、顯失公平來(lái)否定交易協(xié)議的效力。

      KIKO合同糾紛雖然是交易雙方對(duì)合同公平性的爭(zhēng)議,實(shí)質(zhì)上折射出了場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易特有的高度抽象化的履約機(jī)制,交易雙方都可以選擇對(duì)自身有利的經(jīng)濟(jì)模型來(lái)解釋本方所主張的履約合理性和公平性,因此只能以合適的方式配置履約控制權(quán),力圖實(shí)現(xiàn)利益的平衡。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履約控制權(quán)的存在根源是金融市場(chǎng)的紛繁復(fù)雜,造成任何市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)都無(wú)法事先預(yù)測(cè)可能出現(xiàn)的所有情況并明確相應(yīng)的履約標(biāo)準(zhǔn)。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易中的違約判定更多是基于對(duì)市場(chǎng)和交易對(duì)手的綜合判斷,而非機(jī)械地將是否履約或違背承諾作為唯一標(biāo)準(zhǔn):一方面,無(wú)需待交易對(duì)方出現(xiàn)破產(chǎn)原因后方能進(jìn)行處置,對(duì)方財(cái)務(wù)嚴(yán)重惡化通常即可以構(gòu)成獲得履約控制權(quán)的條件,以減少破產(chǎn)法規(guī)則的不利影響;另一方面,即使對(duì)方?jīng)]有及時(shí)履行交納擔(dān)保品或待結(jié)算資產(chǎn)的義務(wù),在操作錯(cuò)誤或短期流動(dòng)性拆借出現(xiàn)問(wèn)題等特定情形下仍可能不作出違約的認(rèn)定。那么,應(yīng)當(dāng)以何種理論作為履約控制權(quán)配置的分析工具,才能真正促進(jìn)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易市場(chǎng)的健康發(fā)展呢?

      鑒于場(chǎng)外衍生產(chǎn)品對(duì)人文關(guān)注的要求不高,其價(jià)值取向可以單一地以社會(huì)效益最大化為目標(biāo),以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ)對(duì)其履約模式進(jìn)行選擇和構(gòu)建便具有較高的正當(dāng)性。同時(shí),參與場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的主體以金融機(jī)構(gòu)為主,都是較為專業(yè)、理性的投資者,這與經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)中強(qiáng)調(diào)的“人都追求效益最大化”的理論預(yù)設(shè)相一致。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都是在高額利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下投身其中,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履約機(jī)制要平穩(wěn)地運(yùn)行,必須充分考慮這一重要的內(nèi)在因素,將利己性的目標(biāo)合理分解、重新安排,將最終合力納入金融市場(chǎng)安全與社會(huì)效益。因此,采用法經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角更能充分揭示場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履約問(wèn)題的內(nèi)在機(jī)理,更有利于為其立法提出有價(jià)值、可實(shí)行的建議。而要確定以什么樣的經(jīng)濟(jì)理論來(lái)分析場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的履約問(wèn)題,又必須首先厘清場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的性質(zhì)和特性,并以此作為邏輯起點(diǎn)。

      二、確定理論分析工具的前提:場(chǎng)外衍生產(chǎn)品屬性與特性的厘清

      場(chǎng)外衍生產(chǎn)品是一種比場(chǎng)內(nèi)交易風(fēng)險(xiǎn)性更高的金融工具,但其法律屬性、結(jié)構(gòu)與場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品并無(wú)本質(zhì)差異,下文嘗試先厘定衍生產(chǎn)品共同的性質(zhì),在此基礎(chǔ)上揭示衍生產(chǎn)品履約機(jī)制和場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的特殊考量因素,為尋求本文的理論分析工具奠定基礎(chǔ)。

      (一)衍生產(chǎn)品的金融合約屬性

      衍生產(chǎn)品作為一個(gè)總括性的概念,對(duì)應(yīng)的是一個(gè)金融產(chǎn)品數(shù)量眾多、形式多樣的集合,其法律共性首先是金融合約,這點(diǎn)在眾多的衍生產(chǎn)品定義中得到了充分的體現(xiàn)。如《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》就明確規(guī)定衍生產(chǎn)品是包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)四個(gè)基本種類的金融合約,其價(jià)值受一種或多種標(biāo)的資產(chǎn)或指數(shù)的影響?!?〕《金融機(jī)構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》第3條:“ 衍生產(chǎn)品是一種金融合約,其價(jià)值取決于一種或多種標(biāo)的資產(chǎn)或指數(shù),合約的基本種類包括遠(yuǎn)期、期貨、掉期(互換)和期權(quán)?!眹?guó)際清算銀行(BIS,Bank of International Settlement)發(fā)布的《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理指南》也將衍生產(chǎn)品定性為金融合約?!?〕參見(jiàn)《衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)管理指南》(Risk Management Guideline for Derivatives)中的表述:“衍生產(chǎn)品是一種金融合同,其價(jià)值取決于一種或多種標(biāo)的資產(chǎn)或指數(shù)的價(jià)值”,https://www.bis.org/publ/bcbsc211.htm,2019年9月18日訪問(wèn)。其他各國(guó)及國(guó)際組織對(duì)衍生產(chǎn)品的定義也大同小異。

      衍生產(chǎn)品公認(rèn)的四種基本形式是遠(yuǎn)期、期貨、期權(quán)和掉期(互換)?!斑h(yuǎn)期”是交易雙方約定在某個(gè)特定時(shí)點(diǎn)按照約定的價(jià)格買賣標(biāo)的物的合同?!捌谪洝笔菢?biāo)準(zhǔn)化的遠(yuǎn)期合同,是由交易所對(duì)合同的買賣標(biāo)的質(zhì)量、數(shù)量、履行期限等條款進(jìn)行統(tǒng)一的規(guī)定,交易者參與出價(jià)的遠(yuǎn)期合同?!暗羝冢ɑQ)”是交易雙方約定在特定時(shí)段內(nèi)按照約定的價(jià)格、數(shù)量交換一系列標(biāo)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流的合同?!捌跈?quán)”則是賦予期權(quán)持有人在特定的時(shí)點(diǎn)或時(shí)段內(nèi)按照約定的價(jià)格買入或賣出標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利的合同。由此可見(jiàn),衍生產(chǎn)品的基本法律屬性是金融合約。從形式上看,衍生產(chǎn)品可能表現(xiàn)為標(biāo)準(zhǔn)化或非標(biāo)準(zhǔn)化的書面合約。從法律關(guān)系上看,衍生產(chǎn)品是以特定標(biāo)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流為交付物的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。所以,衍生產(chǎn)品本質(zhì)上是交易雙方為了獲得特定標(biāo)的資產(chǎn)的金融利益而衍生出來(lái)的合同之債。

      (二)確立衍生產(chǎn)品履約機(jī)制的考量因素

      衍生產(chǎn)品作為一種金融合約,它與金融現(xiàn)貨交易合同的最大區(qū)別在于履行的未來(lái)性,即合同的履行(如標(biāo)的資產(chǎn)或現(xiàn)金流的結(jié)算)是在合同訂立之后的某個(gè)時(shí)間點(diǎn)或時(shí)間段?!?〕參見(jiàn)寧敏:《國(guó)際金融衍生交易法律問(wèn)題研究》,中國(guó)政法大學(xué)出版社2002年版,第53頁(yè)。特別需要指出的是,未來(lái)性還使得衍生產(chǎn)品附加了新的價(jià)值,該等合約不單是確保交易的法律文書,本身也是可交易的金融產(chǎn)品。

      1.衍生產(chǎn)品合約蘊(yùn)含的價(jià)值會(huì)產(chǎn)生變動(dòng)。衍生產(chǎn)品自合約達(dá)成到合約履行完畢一般需要較長(zhǎng)的時(shí)間段,在此期間合約指向的金融標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格必然會(huì)隨著市場(chǎng)的變化而產(chǎn)生波動(dòng)。約定的履約價(jià)格與市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)差異,就能確定該合約雙方的盈虧狀況。比如,交易雙方約定兩個(gè)月后以5萬(wàn)元的價(jià)格交易某一指數(shù),某一天該指數(shù)漲到了6萬(wàn)元,則買方浮動(dòng)盈利1萬(wàn)元,賣方浮動(dòng)虧損1萬(wàn)元。由于在合約到期履約之前,衍生產(chǎn)品的盈虧狀態(tài)都是隨著標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而浮動(dòng)變化的,故稱浮動(dòng)盈虧。

      2.衍生產(chǎn)品的可轉(zhuǎn)讓性使得其從合約變成了金融商品。衍生產(chǎn)品要么通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)獲得價(jià)格,要么通過(guò)計(jì)價(jià)模型算出現(xiàn)值,使得其較一般合同有更強(qiáng)的可計(jì)價(jià)性,這也促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的轉(zhuǎn)讓和流通。在合約到期前,合約一方可以用一定的價(jià)格將合約中的權(quán)利義務(wù)轉(zhuǎn)讓給第三方,而衍生產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)就考慮到便于轉(zhuǎn)讓的問(wèn)題。以期貨為例,交易所專門擬訂了標(biāo)準(zhǔn)化合約,使得交易參與者無(wú)需就不同產(chǎn)品去了解合約具體條款,只需要關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)和價(jià)格即可。

      3.衍生產(chǎn)品合約達(dá)成的基礎(chǔ)是對(duì)未來(lái)預(yù)期的不同。交易雙方達(dá)成衍生產(chǎn)品合約都是基于對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)價(jià)格的不同心理預(yù)期,由此形成賣方與買方、空方與多方的對(duì)立狀態(tài)。在這種對(duì)立狀態(tài)下,隨著合約的到期履行,都是以一方虧損、另一方盈利的方式終結(jié)。因此,衍生產(chǎn)品交易是“零和游戲”,它只能實(shí)現(xiàn)財(cái)富的再分配,但不能創(chuàng)造財(cái)富。這種財(cái)富再分配功能可以為實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體提供套期保值,即實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體能夠通過(guò)衍生產(chǎn)品交易管理產(chǎn)品、原材料的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),鎖定融資成本和換匯成本,從而促進(jìn)實(shí)體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)平穩(wěn)有序地發(fā)展。

      (三)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的特性與優(yōu)劣勢(shì)

      1.場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的概念與特點(diǎn)。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易是在眾多的金融機(jī)構(gòu)、中間商和最終用戶之間通過(guò)磋商而達(dá)成的交易,又稱為“柜臺(tái)交易”。從法律關(guān)系上看,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品在交易達(dá)成時(shí),都是由交易雙方直接締結(jié)交易合約,其締約關(guān)系中未納入交易所或清算機(jī)構(gòu)。由雙方自由協(xié)商確定標(biāo)的資產(chǎn)種類、起止日期、特定交割觸發(fā)條件等內(nèi)容,使得市場(chǎng)機(jī)構(gòu)按照各自的需求構(gòu)建了具有特殊性的衍生產(chǎn)品合約。中國(guó)的場(chǎng)外交易至少應(yīng)當(dāng)包括銀行間市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的柜臺(tái)交易及銀行對(duì)高端客戶定制的金融產(chǎn)品。一般認(rèn)為,銀行間市場(chǎng)是中國(guó)最大的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng),但由于監(jiān)管交叉性,導(dǎo)致國(guó)內(nèi)對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品沒(méi)有明確的定義。

      場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品是標(biāo)準(zhǔn)化合約(如股指期貨合約和股指期權(quán)合約等),并且通過(guò)集中競(jìng)價(jià)機(jī)制在交易所市場(chǎng)達(dá)成交易。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕,參與者眾多,確保了大部分時(shí)期都可以按照市場(chǎng)價(jià)格買入或賣出特定合約。因此,機(jī)構(gòu)在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)持有一張合約的情況下,賣出一張相反合約以對(duì)沖持倉(cāng)是很容易的。在集中競(jìng)價(jià)機(jī)制的作用下,價(jià)格對(duì)于廣泛的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)是透明和直觀的。

      場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的運(yùn)作與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)相比非常不同(參見(jiàn)表1)。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品通過(guò)非公開(kāi)雙邊磋商的方式達(dá)成交易,價(jià)格和履約方式相對(duì)不公開(kāi)。雖然,交易詢價(jià)的過(guò)程可能有經(jīng)紀(jì)商的參與,但在交易達(dá)成時(shí)沒(méi)有交易所或清算機(jī)構(gòu)的參與。市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)于場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的價(jià)格和履約方式不是確定的承諾,而是純粹基于交易對(duì)手的情況通過(guò)談判獲得不同的結(jié)果。比如,市場(chǎng)機(jī)構(gòu)基于信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的考慮,通常會(huì)就同一場(chǎng)外衍生產(chǎn)品針對(duì)不同信用等級(jí)的交易對(duì)手給出不同交易價(jià)格和履約保障要求。場(chǎng)外市場(chǎng)的主要參與者是銀行和其他金融機(jī)構(gòu),如證券公司、保險(xiǎn)公司、對(duì)沖基金等。而且,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品近年來(lái)相對(duì)其場(chǎng)內(nèi)交易的同類產(chǎn)品在名義本金規(guī)模上大了一個(gè)數(shù)量級(jí)。

      表1 場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外衍生產(chǎn)品對(duì)比

      2.場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品受歡迎的最重要因素是其能夠精確地調(diào)整合約內(nèi)容以滿足市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的特殊需求,而交易所交易的衍生產(chǎn)品都是標(biāo)準(zhǔn)化的,無(wú)法提供定制化服務(wù)。例如,市場(chǎng)機(jī)構(gòu)希望對(duì)特定資產(chǎn)在特定日期進(jìn)行套期保值(對(duì)價(jià)格波動(dòng)特別大或數(shù)量特別大的資產(chǎn),這一需求尤為突出),可以通過(guò)一個(gè)定制的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn),但場(chǎng)內(nèi)的套期保值無(wú)法精確實(shí)現(xiàn)上述目的,場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品只允許使用統(tǒng)一的、標(biāo)準(zhǔn)的合約條款(如指定到期日)。定制的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)管理方面被認(rèn)為比場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品更有用,因?yàn)閳?chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品在套期保值過(guò)程中不可避免地存在額外的基差風(fēng)險(xiǎn),大多數(shù)世界級(jí)公司都使用場(chǎng)外衍生產(chǎn)品來(lái)管理其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),正是基于其特殊的套期保值需求。

      3.場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的劣勢(shì)。2007年之前,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品基本上不受政府監(jiān)管,完全由市場(chǎng)機(jī)構(gòu)自律,同時(shí)也沒(méi)有相應(yīng)的交易報(bào)告制度。結(jié)果是市場(chǎng)機(jī)構(gòu)之間雙邊達(dá)成的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易既不為監(jiān)管機(jī)構(gòu)所了解,也不為其他市場(chǎng)機(jī)構(gòu)所知悉,其信用風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法被科學(xué)地評(píng)估。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易文本是通過(guò)雙邊談判形成的,雖然某些標(biāo)準(zhǔn)化文本(如ISDA協(xié)議)已被廣泛使用,但具體條款往往是保密的。在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中,每一個(gè)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都需要承擔(dān)所有交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn),大型金融機(jī)構(gòu)甚至需要獨(dú)立管理全球市場(chǎng)的幾乎所有交易對(duì)手的履約風(fēng)險(xiǎn)。

      綜上所述,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品是一種金融合約,更準(zhǔn)確地說(shuō),是因其未來(lái)履行的特征而具有不確定性的金融契約。而且,較之標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品,個(gè)別訂立的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約在履行過(guò)程中的不確定特征更加明顯。如果不能通過(guò)恰當(dāng)?shù)臋C(jī)制控制風(fēng)險(xiǎn),場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的劣勢(shì)便會(huì)被放大,進(jìn)而影響市場(chǎng)安全。

      三、“不完全契約”理論與場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的適配

      場(chǎng)外衍生產(chǎn)品作為金融合約,與人身權(quán)、公序良俗等倫理性價(jià)值訴求呈弱相關(guān),與經(jīng)濟(jì)收益呈強(qiáng)相關(guān),因此在分析其實(shí)質(zhì)公平與否時(shí)適合引用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論進(jìn)行評(píng)判。經(jīng)濟(jì)學(xué)家很早就發(fā)展出專門的契約理論來(lái)分析市場(chǎng)中的契約運(yùn)行機(jī)制,尤其是針對(duì)長(zhǎng)期契約。契約理論誕生以后,就開(kāi)始朝兩個(gè)不同的方向演進(jìn):一是“完全契約”理論,假定締約時(shí)合同雙方能夠預(yù)見(jiàn)未來(lái)所有的或然狀況,并可以就各種情況下的權(quán)利義務(wù)都作出約定,該理論的研究重點(diǎn)在制度確立后的監(jiān)督上;二是“不完全契約”理論,鑒于合同各方的有限理性,認(rèn)為不可能事先約定各種或然情況下的權(quán)利義務(wù),主張?jiān)诔霈F(xiàn)未約定的情況時(shí)通過(guò)再談判的方式解決,該理論的研究重點(diǎn)在對(duì)未約定的權(quán)利進(jìn)行制度設(shè)計(jì)或權(quán)利配置。對(duì)金融市場(chǎng)中期限跨度較長(zhǎng)而又無(wú)法完全避免漏洞的契約而言,“不完全契約”理論無(wú)疑具有更高的解釋力。

      (一)“不完全契約”理論的基本觀點(diǎn)

      “不完全契約”理論最早是由科斯提出的,他認(rèn)為長(zhǎng)期契約的不確定性決定了其只能約定原則性或一般性的條款,具體細(xì)則需待以后再約定?!?〕參見(jiàn)[美]羅納德·H.科斯:《企業(yè)的性質(zhì)》,載[美]奧利弗·E.威廉姆森、西德尼·G.溫特編:《企業(yè)的性質(zhì)——起源、演變和發(fā)展》,姚海鑫、邢源源譯,商務(wù)印書館2009年版,第18~33頁(yè)。格羅斯曼和哈特于1986年發(fā)表的《所有權(quán)的成本和收益:縱向一體化和橫向一體化的理論》〔9〕參見(jiàn)[美]桑福德·格羅斯曼、奧利弗·哈特:《所有權(quán)的成本和收益:縱向一體化和橫向一體化的理論》,載陳郁主編:《企業(yè)制度與市場(chǎng)組織——交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)文選》,格致出版社2009年版,第257~299頁(yè)。以及哈特和穆?tīng)栍?990年發(fā)表的《產(chǎn)權(quán)與企業(yè)的性質(zhì)》〔10〕參見(jiàn)[美]奧利弗·哈特、約翰·穆?tīng)枺骸懂a(chǎn)權(quán)與企業(yè)的性質(zhì)》,載陳郁主編:《企業(yè)制度與市場(chǎng)組織——交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)文選》,格致出版社2009年版,第300~356頁(yè)。,這兩篇經(jīng)典論文進(jìn)一步奠定了“不完全契約”理論的基礎(chǔ)。

      在“不完全契約”理論看來(lái),契約必然是不完全的,一定存在再談判。即使在合約雙方信息對(duì)稱的前提下,由于合約雙方對(duì)于未來(lái)的不完全預(yù)期及合約信息對(duì)第三方是不透明的,簽訂合約時(shí)不可能考慮到未來(lái)會(huì)出現(xiàn)的所有可能情況,從而使得機(jī)會(huì)主義獲得出現(xiàn)的可能,交易雙方會(huì)對(duì)部分細(xì)節(jié)產(chǎn)生爭(zhēng)議,導(dǎo)致再談判的出現(xiàn)。合同各方在對(duì)方不履約時(shí)的相對(duì)地位和控制權(quán),被稱為剩余控制權(quán)。剩余控制權(quán)的事前安排決定了各方在再談判中的地位,有助于合約各方對(duì)“敲竹杠”風(fēng)險(xiǎn)的控制,減少對(duì)剩余控制權(quán)的爭(zhēng)搶。因此是有效率的。

      “不完全契約”理論雖然在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域尚有不少爭(zhēng)議,但其對(duì)經(jīng)濟(jì)行為和經(jīng)濟(jì)機(jī)制的分析有其獨(dú)到之處,為法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)研究提供了獨(dú)特的研究視角,有利于解釋制度框架的安排如何影響契約各方的行為選擇。

      (二)用“不完全契約”理論分析場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的可行性

      場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品采用標(biāo)準(zhǔn)化合約,通過(guò)篩選交易內(nèi)容的方式確保了其更趨近于完全契約,故場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品更側(cè)重于規(guī)則的監(jiān)督。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品是當(dāng)事人定制的,其預(yù)見(jiàn)難度遠(yuǎn)大于場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品,更符合“不完全契約”的特征,應(yīng)當(dāng)側(cè)重于制度構(gòu)建和權(quán)利配置?;凇安煌耆跫s”理論,由于某種程度的有限理性或者交易成本的存在,使得在現(xiàn)實(shí)中不可能簽署完全的契約。而契約不完全的原因可概括為預(yù)見(jiàn)成本、締約成本和證實(shí)成本的存在,這三項(xiàng)成本在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約中同樣有所反映。

      1.預(yù)見(jiàn)成本。各市場(chǎng)主體參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí),都只能利用自己有限的理性來(lái)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行分析和預(yù)測(cè),因此無(wú)法完全把握事情的方方面面。即使作為專業(yè)機(jī)構(gòu)開(kāi)展看似重復(fù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng),也不可能找到兩個(gè)完全相同的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。從概率學(xué)的角度來(lái)看,隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)次數(shù)的增加,其不確定性也會(huì)增加?!?1〕由于不完全相似性,隨著不斷的重復(fù),出現(xiàn)重大差異的概率必然也增加。而不確定性的增加會(huì)降低市場(chǎng)主體有效分析和預(yù)測(cè)的概率,從而導(dǎo)致合約的不完全性。

      場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生就是基于市場(chǎng)無(wú)法被預(yù)見(jiàn),為規(guī)避遠(yuǎn)期的損失,在兩個(gè)具有不同預(yù)期的市場(chǎng)主體之間達(dá)成交易。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的預(yù)見(jiàn)成本主要集中在違約處置上,譬如未預(yù)見(jiàn)到交易對(duì)手破產(chǎn)清算、未預(yù)見(jiàn)到基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的劇烈程度等,導(dǎo)致風(fēng)控手段失敗而令守約方蒙受損失。

      2.締約成本。即使對(duì)市場(chǎng)的分析和預(yù)測(cè)是完全的,但合約各方也不可能以沒(méi)有爭(zhēng)議的語(yǔ)言或措辭寫出完全合約,這將導(dǎo)致某些合約事項(xiàng)未能作出有效約定,從而導(dǎo)致合約的不完全性。

      場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約經(jīng)常會(huì)由于語(yǔ)言表達(dá)的有限性與被約定事項(xiàng)的豐富性之間的矛盾,出現(xiàn)語(yǔ)言模糊的情況。雖然涉及計(jì)算部分語(yǔ)言的模糊性可以經(jīng)由數(shù)學(xué)公式進(jìn)行精確表達(dá),違約事件表現(xiàn)形式的豐富性卻不可避免地使語(yǔ)言表達(dá)顯得蒼白無(wú)力,從而導(dǎo)致合約的不完全性。以去年我國(guó)安邦保險(xiǎn)被政府接管的事件為例,其是否構(gòu)成衍生品交易違約事件在市場(chǎng)上就存在爭(zhēng)議。

      3.證實(shí)成本。即使合約締結(jié)時(shí)雙方都預(yù)見(jiàn)到了各種情況,且使用的語(yǔ)言也沒(méi)有歧義,這也僅僅停留在合約各方可觀察的層面。而當(dāng)合約產(chǎn)生糾紛而訴諸法律時(shí),各方需要向法院或仲裁庭作出有效證實(shí)。而對(duì)法院來(lái)說(shuō),只能以現(xiàn)有的證據(jù)來(lái)判定合約內(nèi)涵和事實(shí),不可能真正探究到客觀事實(shí)。即使是合同締約方,也可能因?yàn)榱?chǎng)、知識(shí)結(jié)構(gòu)等差異就合同履行中的意外情況無(wú)法提供一致、有效的證明意見(jiàn),這同樣會(huì)導(dǎo)致合約的不完全性。

      以KIKO合同糾紛為例,雙方聘請(qǐng)的專家給出完全相反的意見(jiàn),就是場(chǎng)外衍生產(chǎn)品中證實(shí)成本的典型例證。對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品來(lái)說(shuō),由于其高度專業(yè)化和高度虛擬化,相關(guān)知識(shí)往往脫離大部分人的認(rèn)知范圍,對(duì)某些情況的判定不得不依賴于專家證人?!?2〕場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的雙邊性及其缺乏公開(kāi)透明規(guī)則的特點(diǎn),導(dǎo)致其證實(shí)成本遠(yuǎn)高于場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品交易。即使通過(guò)最精確的數(shù)學(xué)語(yǔ)言來(lái)證實(shí),也會(huì)由于主觀性不可避免地介入到參數(shù)、模型的選擇中,最終得出的結(jié)論必然是千差萬(wàn)別的。在KIKO合同糾紛中,當(dāng)事人耗費(fèi)巨大財(cái)力聘請(qǐng)了專家證人,也未能向法官證實(shí)公平性問(wèn)題。由于證實(shí)成本的存在,在雙邊清算模式下,由場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易雙方基于“不完整契約”對(duì)剩余控制權(quán)進(jìn)行爭(zhēng)奪,是必然的。

      (三)因“不完全契約”而生的“敲竹杠”問(wèn)題

      “敲竹杠”在中文語(yǔ)境下是貶義詞,指利用對(duì)方的弱點(diǎn)索取財(cái)物的行為。但在經(jīng)濟(jì)學(xué)中,“敲竹杠”問(wèn)題(Hold Up Problem)是指在交易雙方只能簽訂不完全契約的背景下,一方利用不完全契約的再談判漏洞,利己地解釋條款,以攫取超額利益的機(jī)會(huì)主義行為?!安煌耆跫s”理論認(rèn)為,“敲竹杠”問(wèn)題在長(zhǎng)期或遠(yuǎn)期合約中表現(xiàn)得特別明顯,其原因在于:其一,基于理性的有限性,對(duì)于越是遠(yuǎn)的未來(lái),預(yù)見(jiàn)性越低;其二,履行期限越長(zhǎng),偶發(fā)性事件的發(fā)生概率就越大。這兩個(gè)原因?qū)е铝思s定的不完善,給“敲竹杠”留下了空間。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品恰恰具有很強(qiáng)的履約“未來(lái)性”,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的不透明也限制了當(dāng)事人的理性認(rèn)識(shí),在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易中頻頻誘發(fā)“敲竹杠”問(wèn)題。

      KIKO合同糾紛的起因即可以被看作是場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履行中的“敲竹杠”問(wèn)題。韓國(guó)企業(yè)在有KIKO合約明確約定的情況下,依然以公平性、情勢(shì)變更原則作為利己性解釋的立足點(diǎn),希望通過(guò)解除合約來(lái)攫取超額利益。由于此次訴訟管轄地在韓國(guó),使得韓國(guó)法官獲得了對(duì)KIKO合約的剩余控制權(quán),在初審時(shí)法官保護(hù)了韓國(guó)企業(yè)的利益,終審時(shí)迫于國(guó)際壓力作出了相反的判決。

      在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品以雙邊清算作為履行模式時(shí),一旦場(chǎng)外衍生產(chǎn)品出現(xiàn)巨大的價(jià)格波動(dòng),基于利己主義的考慮,交易一方就會(huì)竭力尋找合約“不完全”的關(guān)鍵點(diǎn),做出有利于自己的解釋,來(lái)獲得效用最大化。顯然,這種“敲竹杠”行為會(huì)嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)效率。

      四、“不完全契約”視角下場(chǎng)外衍生產(chǎn)品最優(yōu)履約機(jī)制的選擇

      場(chǎng)外衍生產(chǎn)品具有高杠桿性和低流動(dòng)性,蘊(yùn)含著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,如果場(chǎng)外衍生交易的履約風(fēng)險(xiǎn)控制不好,即便是一家世界級(jí)的金融機(jī)構(gòu)也可能在頃刻之間轟然倒塌。另外,由于從事場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易的主體以金融機(jī)構(gòu)為主,機(jī)構(gòu)之間重復(fù)交易的情況非常常見(jiàn),持倉(cāng)集中度高。一旦有任何一家參與機(jī)構(gòu)出現(xiàn)嚴(yán)重違約甚至破產(chǎn),都會(huì)對(duì)其交易對(duì)手造成負(fù)面影響,甚至可能引發(fā)連鎖反應(yīng),使得更多的參與機(jī)構(gòu)也發(fā)生違約或破產(chǎn),從而可能給整個(gè)金融市場(chǎng)、一國(guó)的經(jīng)濟(jì)甚或是世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成震蕩,形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。為了確保場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的有效履約,避免引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),國(guó)際金融市場(chǎng)在實(shí)踐中發(fā)展了一系列獨(dú)特的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品履約形式,不同的清算機(jī)制在不同的背景下出現(xiàn)并演化。

      (一)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品清算機(jī)制的演進(jìn)

      在十國(guó)集團(tuán)中央銀行支付結(jié)算體系委員會(huì)(CPSS)的《支付結(jié)算體系術(shù)語(yǔ)表》中,“清算”(Clearing)指“在結(jié)算(Settlement)之前,對(duì)支付指令或證券交易指令進(jìn)行傳送、匹配或在某些情況下確認(rèn)的過(guò)程,也可能包含著指令凈額結(jié)算及最終結(jié)算頭寸的建立。在某些不精確的應(yīng)用中,‘清算’一詞也可能包含著結(jié)算”。對(duì)“清算”概念的這一界定,與國(guó)際金融領(lǐng)域?qū)⒅Ц兑庀蚧蚪鹑诮灰走_(dá)成之后、權(quán)責(zé)實(shí)現(xiàn)之前的所有活動(dòng)均視為“清算”的主流觀點(diǎn)基本一致。據(jù)此,清算是介于交易達(dá)成與結(jié)算之間的環(huán)節(jié)(如圖1所示)。成交是指各交易方均同意就買賣某些特定的標(biāo)的資產(chǎn)或就標(biāo)的市場(chǎng)變量交換金錢流而確立的法律關(guān)系。而結(jié)算是指交易目的的實(shí)現(xiàn),其表現(xiàn)為已成功完成所有資金支付、證券過(guò)戶或是合約被平倉(cāng)(包括與另一頭寸抵銷)。清算則是處于成交與結(jié)算之間的環(huán)節(jié),其目的在于確保成交階段確立的交易目的能夠在結(jié)算階段得以實(shí)現(xiàn)。

      圖1 清算環(huán)節(jié)的描述

      對(duì)于傳統(tǒng)現(xiàn)貨產(chǎn)品來(lái)說(shuō),清算環(huán)節(jié)通常只會(huì)持續(xù)幾天(例如,債券交易當(dāng)天結(jié)算,股票交易T+1日結(jié)算)。即使是場(chǎng)內(nèi)期貨、期權(quán),清算環(huán)節(jié)最多也只有幾個(gè)月。然而,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品清算過(guò)程的時(shí)間跨度往往會(huì)持續(xù)幾年甚至幾十年。

      從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看,傳統(tǒng)的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)具有市場(chǎng)環(huán)境自由、風(fēng)險(xiǎn)由參與者自我管理、監(jiān)管與制度環(huán)境寬松、產(chǎn)品富于個(gè)性化等特點(diǎn),能夠較好滿足機(jī)構(gòu)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移型金融創(chuàng)新的需求,這既為場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的持續(xù)高速發(fā)展創(chuàng)造了條件,同時(shí)也對(duì)市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)的滋生和積累提供了可能。隨著市場(chǎng)的發(fā)展,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品清算機(jī)制的不斷革新成為場(chǎng)外市場(chǎng)自發(fā)抵御潛在風(fēng)險(xiǎn)與保留個(gè)性化、多樣化的有效途徑。按照法律關(guān)系來(lái)區(qū)分,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品主要有兩種清算模式:雙邊清算和中央對(duì)手清算。

      表2 場(chǎng)外衍生產(chǎn)品清算模式比較〔13〕參見(jiàn)郭偉杰、陳豐哲:《境外OTC衍生品市場(chǎng)的中央對(duì)手方清算模式》,《期貨日?qǐng)?bào)》 2013年1月29日第4版;伊麗莎白·勒德魯特、克里斯蒂安·阿佩:《變化中的OTC衍生產(chǎn)品的交易后安排》,王曉光、盧向前譯,《中國(guó)貨幣市場(chǎng)》2008年第1期。

      1.雙邊清算。雙邊清算是指對(duì)所達(dá)成的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品由交易雙方按照協(xié)議約定的方式互相清算,如在交易所中一個(gè)對(duì)手方可提供合同約定數(shù)量的相關(guān)資產(chǎn)給另一方,以換取預(yù)先約定的金錢對(duì)價(jià)?;谛实目紤],通常在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約中嵌入抵銷約定,以減少雙方之間的支付義務(wù)。例如,甲乙雙方在同一金融衍生產(chǎn)品上有互相抵銷的持倉(cāng):甲方同意在未來(lái)某日以105元的價(jià)格從乙方處購(gòu)買100張合約,而乙方擁有和甲方完全相反的持倉(cāng),但是價(jià)格更低為102元,相較于甲乙雙方實(shí)物交換100張合約所值的標(biāo)的物,并相互支付相應(yīng)的10500元和10200元,市場(chǎng)機(jī)構(gòu)更愿意采用“差額支付”,即甲方支付給乙方合約的價(jià)值差300元即可。由于交易雙方之間的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約的到期時(shí)間不同,所以該差額支付一般發(fā)生在合約的結(jié)算日期或之前的任何時(shí)候。在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng),這種雙邊清算的形式現(xiàn)在一般稱為凈額結(jié)算。

      雙邊清算采用凈額結(jié)算更大的目的在于通過(guò)差額支付的方式減少交易雙方之間的風(fēng)險(xiǎn)敞口。由于場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的存續(xù)期一般較長(zhǎng),為了確保履約,一般會(huì)要求交納擔(dān)保品或進(jìn)行授信管理。如果不是凈額結(jié)算,則在盯市過(guò)程中會(huì)出現(xiàn)對(duì)沖的兩筆交易,出現(xiàn)雙方互交擔(dān)保品或互相占用授信的問(wèn)題,這會(huì)極大地提高場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易成本。凈額結(jié)算雖然可以減少雙方之間的風(fēng)險(xiǎn)敞口,但對(duì)手方彼此間的履約風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。

      雙邊清算模式下,法律關(guān)系依然只發(fā)生在交易雙方之間?;诤贤南鄬?duì)性原則,市場(chǎng)機(jī)構(gòu)要解除場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易必須向其交易對(duì)手提出。當(dāng)市場(chǎng)形勢(shì)向市場(chǎng)機(jī)構(gòu)不利方向轉(zhuǎn)變的時(shí)候,交易對(duì)手出于其自身利益的考慮,往往報(bào)出非常不合理的要價(jià)。即使市場(chǎng)機(jī)構(gòu)用合約轉(zhuǎn)移的方式由第三方市場(chǎng)機(jī)構(gòu)接盤持倉(cāng),也必須得到交易對(duì)手的同意,這在危機(jī)發(fā)生時(shí)往往成為雙邊清算違約救濟(jì)的障礙。除此之外,雙邊清算模式的非公開(kāi)性還可能誘發(fā)監(jiān)管套利,甚至有些金融機(jī)構(gòu)借此來(lái)誤導(dǎo)非專業(yè)型客戶。

      2.中央對(duì)手清算。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)迫切需要一種全新的清算方式取代雙邊清算模式,以提高履約效率和加強(qiáng)履約風(fēng)險(xiǎn)的管理,中央對(duì)手清算模式應(yīng)運(yùn)而生,并從場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)逐步向場(chǎng)外推廣。

      由于衍生產(chǎn)品合約的履行期限較長(zhǎng),向交易所交納擔(dān)保品作為履約保證,且產(chǎn)品流動(dòng)性較強(qiáng),因此首先從期貨交易所開(kāi)始,加強(qiáng)了對(duì)擔(dān)保品價(jià)值的管理和持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)敞口的管理,確保合約不會(huì)因持倉(cāng)價(jià)值變化導(dǎo)致收取的擔(dān)保品過(guò)低或過(guò)高,從而影響期貨合約的履行和整個(gè)市場(chǎng)的安全高效運(yùn)行。為了統(tǒng)一有序地管理上述事項(xiàng),中央對(duì)手清算機(jī)制最早被場(chǎng)內(nèi)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)出來(lái)。其中,最具代表性的是芝加哥期貨交易所,其歷經(jīng)雙邊凈額的“雙邊清算”模式、多邊凈額的“環(huán)形清算”模式,〔14〕環(huán)形清算是指清算機(jī)構(gòu)并不作為對(duì)手方介入到多邊清算環(huán)節(jié)中,其只負(fù)責(zé)合約確認(rèn)、擔(dān)保品管理和多邊凈額結(jié)算的“專業(yè)清算”模式。直至1925年才確立合約替代機(jī)制,正式引入中央對(duì)手清算機(jī)制。在場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品市場(chǎng),清算環(huán)節(jié)的中央對(duì)手清算機(jī)制與交易環(huán)節(jié)的競(jìng)價(jià)撮合制度相互獨(dú)立,在后續(xù)發(fā)展中清算部門逐步成為獨(dú)立的機(jī)構(gòu)。2001年,中央對(duì)手清算機(jī)制開(kāi)始作為證券結(jié)算系統(tǒng)的推薦標(biāo)準(zhǔn)之一?!?5〕2001年國(guó)際清算銀行(CPSS)和國(guó)際證券委員會(huì)組織(IOSCO)聯(lián)合發(fā)布的《證券結(jié)算系統(tǒng)建議》中的建議4專門介紹了中央對(duì)手清算機(jī)制。中國(guó)最新修訂的《期貨交易管理?xiàng)l例》,也體現(xiàn)出中央對(duì)手清算的理念?!?6〕國(guó)務(wù)院法制辦、中國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)人就《期貨交易管理?xiàng)l例》修改有關(guān)問(wèn)題答問(wèn)中提出,將期貨交易所“保證合約的履行”的職責(zé)修改為“為期貨交易提供集中履約擔(dān)保”,是為了進(jìn)一步明確期貨交易所的“中央對(duì)手方”職責(zé)。參見(jiàn)http://www.scio.gov.cn/xwfbh/gbwxwfbh/xwfbh/zjh/Document/1238449/1238449.htm,2019年9月19日訪問(wèn)。

      中央對(duì)手清算作為場(chǎng)內(nèi)衍生產(chǎn)品成功的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),到20世紀(jì)后期也逐步被引入到了場(chǎng)外交易中。2001年安然破產(chǎn)事件也為雙邊清算的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)敲響了警鐘,那些錯(cuò)誤判斷安然財(cái)務(wù)狀況,為安然集團(tuán)債券的信用違約互換(CDS)提供低廉報(bào)價(jià),甚至持有大量未對(duì)沖頭寸的做市商蒙受了巨大的損失。許多做市商無(wú)法賠付信用違約互換的違約金而被迫破產(chǎn),導(dǎo)致市場(chǎng)中大量的參與者都受到不同程度的牽連。在安然事件中,雙邊清算模式的缺陷徹底暴露出來(lái),一旦承擔(dān)了交易雙方違約風(fēng)險(xiǎn)的做市商破產(chǎn),整個(gè)市場(chǎng)的違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)集中爆發(fā)?!?7〕同前注〔13〕,郭偉杰、陳豐哲文。

      2012年4月,CPSS和IOSCO發(fā)布的《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施原則》(Principles for Financial Market Infrastructures)中對(duì)“中央對(duì)手”(Central Counterparty)所作的定義是,中央對(duì)手自身介入一個(gè)或多個(gè)市場(chǎng)中已成交合約的交易雙方之間,成為每個(gè)賣方的買方和每個(gè)買方的賣方,并據(jù)此確保履行所有敞口合約。中央對(duì)手通過(guò)合約替代、公開(kāi)報(bào)價(jià)或具有法律約束力的類似安排成為市場(chǎng)參與者的交易對(duì)手。而場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的中央對(duì)手清算則代表著一套分配、管理和降低交易對(duì)手履約風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)則和業(yè)務(wù)安排:中央對(duì)手通過(guò)合約替代成為買方的賣方與賣方的買方來(lái)改變場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)(參見(jiàn)圖2)。從這兩張簡(jiǎn)單的示意圖比較上,能夠看出場(chǎng)外衍生產(chǎn)品通過(guò)中央對(duì)手清算實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)明顯的效果:一是中央對(duì)手清算能夠降低場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性,從而減輕單個(gè)或部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)違約、破產(chǎn)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊;二是從監(jiān)管者的角度來(lái)說(shuō),中央對(duì)手方成為場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的中心能夠提高市場(chǎng)透明度。

      圖2 雙邊清算關(guān)系與中央對(duì)手清算關(guān)系的比較

      面對(duì)履約風(fēng)險(xiǎn),中央對(duì)手方采用規(guī)則限制清算會(huì)員的風(fēng)險(xiǎn)敞口。除了這種清算結(jié)構(gòu)使得不同交易對(duì)手的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約得以對(duì)沖,中央對(duì)手方還制定了擔(dān)保機(jī)制來(lái)保護(hù)自身免受清算會(huì)員履約風(fēng)險(xiǎn)的侵害。中央對(duì)手清算擔(dān)保品一般進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整,按照每日盯市估值收取變動(dòng)保證金,并設(shè)有初始保證金以擔(dān)保清算會(huì)員違約時(shí)所造成的平倉(cāng)損失。除了擔(dān)保品外,中央對(duì)手方還采取了終止凈額結(jié)算機(jī)制、損失分?jǐn)倷C(jī)制和會(huì)員準(zhǔn)入機(jī)制等確保清算參與者履約的手段。

      整體上,監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)同中央對(duì)手清算的優(yōu)點(diǎn)和作用。穩(wěn)健運(yùn)作和管理得當(dāng)?shù)闹醒雽?duì)手清算能夠減少場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的履約風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)中央對(duì)手方通過(guò)公開(kāi)其所把握的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的履約情況和風(fēng)險(xiǎn)敞口信息,能夠有效提高場(chǎng)外市場(chǎng)透明度,防范金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定?!?8〕See International Monetary Fund,Global Financial Stability Report—Meeting New Challenges to Stability and Building a Safer System,Apr.2010,p.14.

      無(wú)論在金融危機(jī)發(fā)生前或者發(fā)生后,學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為中央對(duì)手清算機(jī)制能夠在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)更好地發(fā)揮作用。研究表明,雖然場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)同時(shí)存在雙邊清算與中央對(duì)手清算兩種方式,但當(dāng)市場(chǎng)容量足夠大時(shí),與雙邊清算方式相比,中央對(duì)手清算機(jī)制在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、信用風(fēng)險(xiǎn)管理以及操作效率等方面,顯然對(duì)市場(chǎng)更具有吸引力?!?9〕See Bliss Robert R.and Steigerwald Robert S.,Derivatives Clearing and Settlement: A Comparison of Central Counterparties and Alternative Structures,30 Economic Perspectives 22 (2006).而且,多種類別的衍生產(chǎn)品在同一個(gè)中央對(duì)手方進(jìn)行清算,比在多個(gè)不同中央對(duì)手方進(jìn)行清算的市場(chǎng)效率要高,因此利率和信用衍生品可以在同一個(gè)清算所進(jìn)行清算,從而提高市場(chǎng)效率?!?0〕See Darrell Duffie and Haoxiang Zhu,Does a Central Clearing Counterparty Reduce Counterparty Risk? 1 Review of Asset Pricing Studies74(2011).一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好、擔(dān)保充足的中央對(duì)手覆蓋的交易越多,引發(fā)多米諾式違約傳染的可能性就越小,就能更好地分散風(fēng)險(xiǎn)?!?1〕See Peter Norman,The Risk Controllers: Central Counterparty Clearing in Globalised Financial Markets,A John Wiley and Sons Ltd Publication,2011,pp.7-8.

      (二)中央對(duì)手清算機(jī)制對(duì)契約“不完全”所引致問(wèn)題的彌補(bǔ)

      2008年金融危機(jī)以來(lái),鑒于倫敦清算所對(duì)雷曼違約事件的成功處理,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品中央對(duì)手清算機(jī)制在違約處理中的優(yōu)越性獲得金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的廣泛認(rèn)可。雙邊清算機(jī)制難以滿足場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易發(fā)展的需要,只有通過(guò)完善的中央對(duì)手清算機(jī)制,才能實(shí)現(xiàn)對(duì)場(chǎng)外衍生產(chǎn)品相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的控制。近年來(lái),中央對(duì)手清算機(jī)制的推廣從市場(chǎng)自發(fā)轉(zhuǎn)向政府推動(dòng),相應(yīng)的配套和監(jiān)管措施也日漸完善。從“不完全契約”理論看,相較于雙邊清算,中央對(duì)手清算可以有效降低場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的契約“不完全”性,減少“敲竹杠”問(wèn)題的出現(xiàn),提高金融市場(chǎng)效率。

      1.集中管理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),降低預(yù)見(jiàn)成本。雙邊清算機(jī)制下,交易雙方都只能利用自己有限的信息對(duì)對(duì)方的履約能力進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)。首先,基于市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和規(guī)模的差異性,必然會(huì)導(dǎo)致預(yù)計(jì)能力上的差異,譬如KIKO合約中的國(guó)際投行和韓國(guó)中小企業(yè)之間,就存在預(yù)見(jiàn)能力的顯著差異,從而導(dǎo)致對(duì)公平性的質(zhì)疑。同時(shí),如前文所述,基于合同的相對(duì)性,市場(chǎng)機(jī)構(gòu)只能了解其自身與對(duì)手方的頭寸情況,無(wú)法把握交易對(duì)手的完整交易信息,往往產(chǎn)生盲目的信賴或者恐慌。以雷曼兄弟破產(chǎn)為例,其破產(chǎn)信息發(fā)布前,絕大部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)都因無(wú)法預(yù)見(jiàn)到其破產(chǎn)清算、基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的劇烈程度等因素而導(dǎo)致風(fēng)控手段失靈,最后令自身蒙受違約損失。

      中央對(duì)手清算機(jī)制下,中央對(duì)手方通過(guò)合約替代成為賣方的買方、買方的賣方,集中管理場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的各類風(fēng)險(xiǎn)。中央對(duì)手方經(jīng)常需要管理的風(fēng)險(xiǎn)包括對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算銀行風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、投資風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等?!?2〕參見(jiàn)國(guó)際貨幣基金組織、世界銀行編:《關(guān)于中國(guó)遵守〈證券結(jié)算系統(tǒng)和中央對(duì)手方建議〉詳細(xì)評(píng)估報(bào)告》,中國(guó)人民銀行、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)譯,中國(guó)金融出版社2012年版,第3頁(yè)。一方面,中央對(duì)手方作為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的集中管理機(jī)構(gòu),相較于其他機(jī)構(gòu)能夠更有效地預(yù)見(jiàn)和識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),降低預(yù)見(jiàn)成本。以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為例,中央對(duì)手方由于是全市場(chǎng)的對(duì)手方,可以準(zhǔn)確把握市場(chǎng)的流動(dòng)性趨勢(shì);而其他機(jī)構(gòu)只能從自身或交易對(duì)手的表現(xiàn)來(lái)臆測(cè)流動(dòng)性趨勢(shì)。另一方面,中央對(duì)手方在制度設(shè)計(jì)上也盡量剔除不確定性因素,降低預(yù)見(jiàn)成本。如中央對(duì)手方只將較為成熟的場(chǎng)外衍生產(chǎn)品作為可清算產(chǎn)品,其原因在于較成熟產(chǎn)品的特性和風(fēng)險(xiǎn)被知悉得較為充分,后續(xù)違約處理流程也較為固定。

      2.統(tǒng)一適用清算協(xié)議和規(guī)則,降低締約成本。在雙邊清算機(jī)制下,締約成本一直是限制場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)展的重要因素。20世紀(jì)80年代前,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)一直相對(duì)較小,簽訂一份場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約可能需要處理多達(dá)10000個(gè)合約詞條的定義問(wèn)題,〔23〕同前注〔13〕,伊麗莎白·勒德魯特、克里斯蒂安·阿佩文。并耗費(fèi)大量的談判時(shí)間和成本,其談判內(nèi)容主要集中在履約保障安排上。隨著金融工程和技術(shù)的進(jìn)步,特別是標(biāo)準(zhǔn)化合同的出現(xiàn)促進(jìn)了場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的快速增長(zhǎng),1985年ISDA發(fā)布了互換標(biāo)準(zhǔn)用語(yǔ)、前提和條文規(guī)則,隨后互換、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品的主協(xié)議文本被逐步完善。通過(guò)將所有可標(biāo)準(zhǔn)化的因素特別是部分細(xì)節(jié)條款進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)定,可以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一,這就節(jié)約了大量反復(fù)談判的時(shí)間和成本,降低了締約成本,有力促進(jìn)了場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展。但在雙邊清算機(jī)制下,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的締約成本依然巨大,僅以履約擔(dān)保品為例,談判就涉及選擇何種擔(dān)保形式、擔(dān)保品如何快速處置、擔(dān)保品的資產(chǎn)形式、擔(dān)保品估值、擔(dān)保品補(bǔ)充及釋放等問(wèn)題。

      中央對(duì)手清算機(jī)制下,中央對(duì)手方以合約替代的方式讓自身介入一個(gè)或多個(gè)已成交合約的交易雙方之間,成為每個(gè)賣方的買方和每個(gè)買方的賣方。在合約替代之后,從法律關(guān)系上講,買賣雙方之間的合同法律關(guān)系變成了賣方與中央對(duì)手方、中央對(duì)手方與買方兩對(duì)合同法律關(guān)系。中央對(duì)手方與買方、賣方之間不再適用買賣雙方達(dá)成的交易協(xié)議,而是適用清算協(xié)議以及清算規(guī)則。清算協(xié)議只從交易協(xié)議中承繼交易要素,如價(jià)格、單位、時(shí)間等客觀性較強(qiáng)的內(nèi)容,對(duì)于履約保障機(jī)制、違約判定等不確定性較強(qiáng)或形式復(fù)雜的合約內(nèi)容則全部按照中央對(duì)手清算機(jī)制的要求重新擬定條款。中央對(duì)手方制定適用于所有清算參與者的清算協(xié)議和規(guī)則,清算參與者在參加中央對(duì)手清算前可以全面審核清算協(xié)議和規(guī)則,可就相關(guān)問(wèn)題要求中央對(duì)手方做出說(shuō)明,但無(wú)權(quán)就相關(guān)條款進(jìn)行談判,降低了雙邊清算模式下就資信、履約保障、授信等問(wèn)題進(jìn)行反復(fù)協(xié)商的締約成本。

      3.掌握履約控制權(quán),減少“敲竹杠”的發(fā)生。雙邊清算機(jī)制下,交易雙方雖然法律地位是平等的,但是一般國(guó)際投行可以利用信息、技術(shù)、資金等優(yōu)勢(shì)地位,攫取較大的“剩余控制權(quán)”。基于經(jīng)濟(jì)體的自利性,國(guó)際投行在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品交易這個(gè)“零和游戲”里取得“剩余控制權(quán)”后不可避免地會(huì)侵害對(duì)手方的利益,從而影響到場(chǎng)外衍生產(chǎn)品運(yùn)作的效率。以KIKO合約為例,國(guó)際投行通過(guò)復(fù)雜的產(chǎn)品架構(gòu)使得自身處于“損失有限、收益無(wú)限”的狀態(tài),韓國(guó)企業(yè)難免會(huì)在虧損時(shí)質(zhì)疑合約的公平性,從而起訴要求解除合約。從根本上講,韓國(guó)企業(yè)對(duì)于公平性的質(zhì)疑是由于合約雙方不能平等地分享履約控制權(quán)而導(dǎo)致的。

      中央對(duì)手清算機(jī)制下,居于弱勢(shì)地位的機(jī)構(gòu)在場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)中被“掠奪”的情形就會(huì)相對(duì)減少。由頭寸中性、立場(chǎng)中立的中央對(duì)手方居中行使“剩余控制權(quán)”,可以確保公平性。例如,在雙邊清算下,小機(jī)構(gòu)需要向大機(jī)構(gòu)交保證金,而大機(jī)構(gòu)無(wú)需向小機(jī)構(gòu)交保證金;在中央對(duì)手清算下,所有清算參與者都要向中央對(duì)手方交保證金,這就確保了全市場(chǎng)在杠桿率上的公平性。中央對(duì)手清算機(jī)制確保了無(wú)利益或利益關(guān)聯(lián)性不大的中央對(duì)手方介入到場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的交易雙方之間,成為合同的相對(duì)方,居中掌握“剩余控制權(quán)”,有效地配置履約控制權(quán),減少“敲竹杠”問(wèn)題的發(fā)生,提高金融市場(chǎng)的效率。

      五、“不完全契約”理論下構(gòu)建中央對(duì)手清算機(jī)制的原則

      中央對(duì)手清算機(jī)制作為市場(chǎng)自發(fā)形成的清算機(jī)制,相對(duì)于雙邊清算不僅應(yīng)當(dāng)具有增加監(jiān)管透明度的作用,還應(yīng)當(dāng)發(fā)揮提升金融市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率的功能。依“不完全契約”理論,中央對(duì)手清算要提升經(jīng)濟(jì)效率就必須做到以下兩方面。

      (一)獲得履約控制權(quán),有效減少“敲竹杠”問(wèn)題

      從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看,所有的法律活動(dòng)都是為了配置稀缺資源,而評(píng)判法律活動(dòng)之正當(dāng)性的標(biāo)準(zhǔn)是有效配置和利用稀缺資源的程度。換言之,所有法律活動(dòng)應(yīng)當(dāng)以效率最大化為目標(biāo)。場(chǎng)外衍生產(chǎn)品作為遠(yuǎn)離道德的高度金融化的合約,對(duì)其“剩余控制權(quán)”配置的正當(dāng)性判斷與倫理無(wú)關(guān),市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)效率可以作為其唯一的標(biāo)準(zhǔn)。

      在中央對(duì)手方介入場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約后,如何配置“剩余控制權(quán)”才能有效地防止合約清算中出現(xiàn)“敲竹杠”現(xiàn)象,只能從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中尋找出路。奧利弗·哈特認(rèn)為,當(dāng)契約不完全時(shí),為防止“敲竹杠”問(wèn)題的發(fā)生,應(yīng)當(dāng)將“剩余控制權(quán)”交給市場(chǎng)中相對(duì)重要的一方,這樣才是最有效率的?!?4〕參見(jiàn)[美]奧利弗·哈特:《不完全合同、產(chǎn)權(quán)和企業(yè)理論》,費(fèi)方域、蔣士成譯,格致出版社2011年版,第33~35頁(yè)。

      就法律關(guān)系而言,中央對(duì)手方作為清算協(xié)議的一方,與清算參與者是平等法律關(guān)系。但是,從市場(chǎng)地位上看,中央對(duì)手方作為金融基礎(chǔ)設(shè)施,相較于作為清算參與者的金融機(jī)構(gòu)而言對(duì)整個(gè)市場(chǎng)具有更大的影響力。中央對(duì)手清算對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的控制根本在于轉(zhuǎn)移市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的履約風(fēng)險(xiǎn),并非減少了市場(chǎng)中的履約風(fēng)險(xiǎn)。出現(xiàn)清算會(huì)員違約時(shí),中央對(duì)手方通過(guò)保證金處置和損失分?jǐn)偞_保向守約清算會(huì)員及時(shí)、充分地履約,從而避免清算會(huì)員的履約風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)中傳遞擴(kuò)散?;谥醒雽?duì)手方的重要市場(chǎng)地位,由其獲得清算合約的履約控制權(quán)是更具經(jīng)濟(jì)效率的。可以參照現(xiàn)有場(chǎng)內(nèi)證券中央對(duì)手清算的成功經(jīng)驗(yàn),以立法的形式明確中央對(duì)手方的履約控制權(quán),《證券法》第120條的規(guī)定即為藍(lán)本:“按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易,不得改變其交易結(jié)果。對(duì)交易中違規(guī)交易者應(yīng)負(fù)的民事責(zé)任不得免除;在違規(guī)交易中所獲利益,依照有關(guān)規(guī)定處理”,賦予場(chǎng)外衍生產(chǎn)品中央對(duì)手方制定的清算規(guī)則以明確的法律效力。如果學(xué)界熱盼的《商法通則》能夠頒行,〔25〕參見(jiàn)趙旭東、石少俠、李建偉、梁上上、于瑩:《〈商法通則〉立法大家談》,《國(guó)家檢察官學(xué)院學(xué)報(bào)》2018年第3期。對(duì)于交易規(guī)則的效力也應(yīng)當(dāng)作出總括性的規(guī)定。

      場(chǎng)外衍生產(chǎn)品市場(chǎng)是高度規(guī)則化、法治化的市場(chǎng),在法律、法規(guī)和行政規(guī)章尚不完善的當(dāng)下,以中央對(duì)手方擬定的清算規(guī)則為核心的自律規(guī)則,對(duì)構(gòu)建場(chǎng)外衍生產(chǎn)品有序、高效運(yùn)轉(zhuǎn)的清算機(jī)制極具現(xiàn)實(shí)意義。由于金融市場(chǎng)的復(fù)雜性和不可預(yù)見(jiàn)性,中央對(duì)手方與清算會(huì)員事先簽訂的清算協(xié)議必然也具有不完備性,將一些具體的問(wèn)題留給清算規(guī)則進(jìn)行規(guī)定也是必然的、正當(dāng)?shù)模@也是平衡清算協(xié)議的相對(duì)穩(wěn)定性和金融市場(chǎng)的高度異變性之間矛盾的一條可取路徑。

      (二)保持中立性,確保妥當(dāng)行使履約控制權(quán)

      中央對(duì)手方保持中立性是獲得履約控制權(quán)的正當(dāng)性基礎(chǔ)。從中央對(duì)手方的運(yùn)營(yíng)模式看,其天然具有中立性,且能從保護(hù)市場(chǎng)利益的角度行使履約控制權(quán),因?yàn)橹醒雽?duì)手方的經(jīng)濟(jì)利益來(lái)源于清算服務(wù)費(fèi),和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)通過(guò)金融衍生產(chǎn)品交易從交易對(duì)手處獲取經(jīng)濟(jì)利益或進(jìn)行套期保值是顯然不同的,中央對(duì)手方只有維護(hù)好整個(gè)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展,才能持續(xù)獲取清算服務(wù)費(fèi)。中央對(duì)手方進(jìn)行違約判定時(shí),無(wú)法通過(guò)損害某一方清算會(huì)員的利益來(lái)攫取更多的經(jīng)濟(jì)利益,其自身的個(gè)體利益與市場(chǎng)整體利益的方向相同,會(huì)以整個(gè)市場(chǎng)利益最大化的立場(chǎng)進(jìn)行清算運(yùn)營(yíng)。因此,由中央對(duì)手方掌握履約控制權(quán),一般而言是有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)整體效益的。

      但是,為了保證中央對(duì)手方的中立性,幾乎所有國(guó)家關(guān)于中央對(duì)手方的監(jiān)管規(guī)定中都會(huì)要求中央對(duì)手清算機(jī)構(gòu)除違約處理過(guò)程中可以短暫持有風(fēng)險(xiǎn)敞口,其他時(shí)候不允許參與交易或持有頭寸?!?6〕正常情況下,中央對(duì)手方的頭寸都是釓平,即多頭頭寸和空頭頭寸相等。在這樣的安排下,中央對(duì)手方不會(huì)對(duì)具體頭寸的盈虧有經(jīng)濟(jì)利益,避免了其在違約處理或擔(dān)保品處置過(guò)程中因涉及自身利益而偏頗處理的情況,進(jìn)一步確保中央對(duì)手方在市場(chǎng)上的中立性。

      中央對(duì)手方無(wú)論實(shí)行會(huì)員制還是公司制,都兼具商業(yè)性和公共性。在中國(guó)特色市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,中央對(duì)手方的公共性色彩更為濃烈,更能從市場(chǎng)整體利益出發(fā)制定清算規(guī)則。以上海清算所為例,其所制定的清算規(guī)則都需要經(jīng)過(guò)中國(guó)人民銀行的審批備案,而審批備案的主要目的即是防止清算機(jī)構(gòu)過(guò)度追求自身利益而忽視了市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn),確保其以公共利益為出發(fā)點(diǎn)。

      六、結(jié)語(yǔ)

      按照“不完全契約”理論,由中央對(duì)手方獲得并行使場(chǎng)外衍生產(chǎn)品合約的履約控制權(quán)是有效率的,也是正當(dāng)?shù)?。中央?duì)手方正是基于履約控制權(quán),才能根據(jù)監(jiān)管制度和清算協(xié)議制定相應(yīng)的清算規(guī)則,并要求清算會(huì)員遵守。清算規(guī)則中可以包含一些特殊的清算安排,例如根據(jù)預(yù)期違約理論設(shè)置“瑕疵資產(chǎn)”條款和“交叉違約”條款,使得中央對(duì)手方在面臨預(yù)期外(未約定)的風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí),可以及時(shí)判定清算會(huì)員違約并啟動(dòng)違約處理流程,從而有效地保障其自身安全及金融市場(chǎng)穩(wěn)定。從“不完全契約”角度看,場(chǎng)外衍生產(chǎn)品引入中央對(duì)手清算機(jī)制并由中央對(duì)手方獲得履約控制權(quán)是有效率的,但如何合理地確定中央對(duì)手方履約控制權(quán)的范圍以及制定怎樣的清算規(guī)則,則是又一個(gè)亟待深入研究的課題。

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