股權(quán)集中度對(duì)股利分配的影響
——基于傾向得分匹配模型

(北京物資學(xué)院 北京 101149)

一、引言

中國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在形成過程中帶有明顯的特點(diǎn)，主要表現(xiàn)為很多上市公司股權(quán)集中度過高，第一大股東和前五大股東占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是否會(huì)影響公司決策，并對(duì)股利的分配產(chǎn)生什么樣的影響?這些問題學(xué)術(shù)界一直沒有定論。本文立足于中國(guó)股市，研究股權(quán)集中度高的上市公司，其大股東是否會(huì)通過自身行為影響公司股利分配的決策。

二、理論分析

現(xiàn)代企業(yè)制度的顯著特點(diǎn)是兩權(quán)分離，即企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離。目前兩權(quán)分離已經(jīng)成為公司的基本現(xiàn)狀，由此產(chǎn)生的委托代理問題也是眾多學(xué)者研究的重點(diǎn)。委托代理問題實(shí)際上是由于大股東、小股東以及管理層三大利益主體的目標(biāo)不一致造成的，可以分為兩類。第一類是投資者與管理者的利益沖突，高級(jí)經(jīng)理人出于自身聲譽(yù)以及利益的考慮，在公司管理過程中所做出的決策不符合股東利益最大化的目標(biāo)。第二類問題則是因?yàn)楣蓶|持股份額的不同，大股東與小股東的利益沖突。股東以其認(rèn)繳的份額享有管理企業(yè)和獲取收益的綜合性權(quán)益，大股東擁有比小股東更大的控制權(quán)，這種控制權(quán)會(huì)使大股東和高級(jí)經(jīng)理人變成“上下級(jí)”關(guān)系。

本文主要關(guān)注的是第二類委托代理問題，大股東可以控制公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，使自身利益和公司利益趨同。大股東對(duì)公司掌控力度過大是一把雙刃劍，一方面大股東可以更加有力地監(jiān)控管理層從而降低管理層的不作為行為，另一方面大股東也可能會(huì)通過影響公司決策發(fā)放高額分紅。一般來說股利分配反映的是公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況，公司的業(yè)績(jī)?cè)絻?yōu)良，公司越有能力為股東提供高額分紅。但是大股東也可能為了自身利益的最大化，發(fā)放高額股利，從而提高股價(jià)。所以接下來我們將會(huì)通過實(shí)證討論股權(quán)集中是否會(huì)對(duì)股利分配造成影響。

三、研究設(shè)計(jì)

為了研究股權(quán)集中度對(duì)股利分配造成的影響，我們需要保證在其他因素相同的情況下，只考慮股權(quán)集中度的變化對(duì)股利分配的影響。但是實(shí)證過程中保證其他的因素相同是不可能實(shí)現(xiàn)的，所以利用傾向得分匹配模型(PSM)，制造一個(gè)準(zhǔn)隨機(jī)實(shí)驗(yàn)，使實(shí)驗(yàn)組與控制組的協(xié)變量相似，從而消除其他因素帶來的偏差。

本文傾向得分指標(biāo)共選取了24個(gè)指標(biāo)，分別是：應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、營(yíng)運(yùn)資本周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率、每股收益、市盈率、每股現(xiàn)金流量比率、流動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、產(chǎn)權(quán)比率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、營(yíng)收增長(zhǎng)率、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、公司規(guī)模、流通股比例、是否兩職兼任、獨(dú)立董事比例、托賓Q系數(shù)、β系數(shù)。

本文的數(shù)據(jù)均來自滬深A(yù)股主板上市公司公開數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)區(qū)間為2010—2018年，數(shù)據(jù)頻率為季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源是Wind數(shù)據(jù)庫。PSM模型所使用的處理軟件是STATA13.0。此外對(duì)不符合要求的數(shù)據(jù)所做的篩選工作如下：①剔除金融公司；②剔除ST及PT公司；③剔除上市未滿一年的公司；④剔除借殼上市的公司；⑤刪除數(shù)據(jù)缺失樣本。

本文以第一大股東是否持股超過50%作為判別標(biāo)準(zhǔn)，第一大股東持股超過50%的股票作為股權(quán)集中股，相反則作為非股權(quán)集中股。采用Logit模型，對(duì)所有的傾向得分指標(biāo)進(jìn)行回歸，并運(yùn)用逐步回歸法將不顯著的因素逐步提出。經(jīng)過檢驗(yàn)匹配過程中的傾向得分指標(biāo)滿足共同支撐假設(shè)，如下圖所示匹配前后的核密度函數(shù)，匹配前后傾向得分值重疊區(qū)間較大，且匹配后修正了非股權(quán)集中股的密度函數(shù)，使兩者形態(tài)剛剛接近。

匹配前核密度函數(shù) 匹配后核密度函數(shù)

四、實(shí)證結(jié)論

本文以第一股東持股比例是否超過50%作為劃分股權(quán)集中股與非股權(quán)集中股的劃分標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用PSM模型，通過計(jì)算匹配的前后過程中股利分配的平均處理效應(yīng)(ATT)差異，來解釋股權(quán)集中度是否會(huì)對(duì)股利分配造成影響。最后結(jié)果如下表所示：

匹配前后ATT差異

通過上表我們可以得出以下結(jié)論：

(1)匹配前后的股權(quán)集中度高的股票會(huì)提高股利的分配。這說明大股東更傾向于眼前的利益，希望獲得高額的股利分紅，由此可見大股東也無法做到放棄眼前的利益，而去追求更長(zhǎng)時(shí)間的平穩(wěn)收益。

(2)匹配后股權(quán)集中度低的股票股利分配程度要高于匹配前的相同股票，這說明股權(quán)集中度低的上市公司如果在其他方面如公司的業(yè)績(jī)財(cái)務(wù)、公司治理、市場(chǎng)狀況與股權(quán)集中度高的股票相同的情況下，這些公司也會(huì)傾向于一個(gè)更高的股利分配。

五、建議

本文通過實(shí)證結(jié)論對(duì)企業(yè)和政府提出以下兩點(diǎn)建議：

(1)公司適當(dāng)降低其股權(quán)集中程度。公司可以通過股權(quán)激勵(lì)機(jī)制下放股權(quán)，讓企業(yè)的管理層有更多的權(quán)力，防止大股東的獨(dú)斷專行。因?yàn)槔胬?，管理層與公司的發(fā)展目標(biāo)一致，從而避免了大股東侵占小股東權(quán)益的現(xiàn)象。

(2)政府應(yīng)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，同時(shí)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。完善現(xiàn)代企業(yè)制度指的是建立完整的兩權(quán)分離法律法規(guī)，從國(guó)家層面上杜絕大股東操縱公司日常經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者可以將社會(huì)大量的閑散資金聚集起來，并進(jìn)行專業(yè)化管理，且因?yàn)槠渥陨碣Y金量巨大，可以起到監(jiān)督公司運(yùn)營(yíng)的目的，從而推動(dòng)公司的健康發(fā)展。