澤璟制藥：無盈利產(chǎn)品研發(fā)不斷“燒錢”

楊陽

近日，蘇州澤璟生物制藥股份有限公司（以下簡稱”澤璟制藥”）將面臨科創(chuàng)板上會(huì)的考驗(yàn)。本次公司擬公開發(fā)行股票數(shù)量不超過6000萬股，合計(jì)募集資金約為23.83億元。其中14.59億元投向于新藥研發(fā)項(xiàng)目，4.25億元投向于新藥研發(fā)生產(chǎn)中心二期工程建設(shè)項(xiàng)目，剩余的5.00億元用于營運(yùn)及發(fā)展儲(chǔ)備資金。

然而，《股市動(dòng)態(tài)分析》周刊記者通過研讀其招股說明書后，發(fā)現(xiàn)公司存在不少問題，或?qū)?gòu)成其過會(huì)的阻礙。若其成功過會(huì)，存在的以下問題也需要投資者警惕。首先，澤璟制藥財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一團(tuán)糟。公司是現(xiàn)有少數(shù)采用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的企業(yè)，這套標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績要求很松，但從第四年開始，營業(yè)收入不足1億元，凈利潤為負(fù)的公司仍將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。而澤騾制藥凈利潤虧損呈現(xiàn)逐年擴(kuò)大趨勢(shì)，現(xiàn)金流吃緊，只能通過外部融資的方式持續(xù)燒錢，很難保證四年后公司能扭轉(zhuǎn)當(dāng)前這不利局面。其次，高額的股份支付費(fèi)用，使公司存在上市前突擊低價(jià)入股的嫌疑。

圖：澤璟制藥與同行業(yè)可比公司的產(chǎn)品情況

業(yè)績不確定性

根據(jù)招股書披露，澤璟制藥成立于2009年，是一家專注于腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個(gè)治療領(lǐng)域的創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型化學(xué)及生物新藥研發(fā)企業(yè)。然而，成立10年之久的澤璟制藥所有產(chǎn)品仍處于研發(fā)階段，這也表示公司目前無一產(chǎn)品開展商業(yè)化生產(chǎn)銷售。截至目前，公司的產(chǎn)品管線擁有11個(gè)主要在研藥品的29項(xiàng)在研項(xiàng)目，其中4個(gè)在研藥品處于II/III期臨床試驗(yàn)階段、2個(gè)處于I期臨床試驗(yàn)階段、1個(gè)處于IND階段、4個(gè)處于臨床前研發(fā)階段。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，澤璟制藥的經(jīng)營數(shù)據(jù)可謂是一團(tuán)糟。首先是業(yè)績持續(xù)虧損。2016年至2019年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別為20.03萬元、0元、131.12萬元、0元，3年累計(jì)營收僅有151.15萬元;歸母凈利潤連年虧損，且虧損幅度不斷擴(kuò)大，分別為-1.28億元、-1.46億元、-4.40億元、-3.23億元，合計(jì)虧損10.37億元;同期扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤分別為-6670.63萬元、-16696.55萬元、-15073.39萬元、-14139.04萬元，合計(jì)虧損5.26億元。

現(xiàn)金流方面也不容樂觀。澤騾制藥將大量的資金投入于產(chǎn)品管線的臨床前研究、臨床試驗(yàn)及新藥上市前準(zhǔn)備。2016年-2019年1-6月，公司研發(fā)費(fèi)用分別為6107.74萬元、15882.25萬元、13729.41萬元、7064.96萬元。而經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)數(shù)，2016年至2019年上半年分別為-5672萬元、-10825萬元、-11244萬元及-8942.85萬元。此外，今年上半年，公司短期借款急劇增加，從0元增長至2000萬元。

由于醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，藥品的研發(fā)具有漫長的周期性。目前，澤騾制藥雖有4個(gè)產(chǎn)品處于II/III期臨床試驗(yàn)階段，但公司尚未有在研藥品申請(qǐng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)上市批準(zhǔn)的經(jīng)驗(yàn)，且無法保證提交的新藥上市申請(qǐng)能夠取得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，言下之意，就是澤璟制藥的產(chǎn)品離商業(yè)化還遙遙無期。當(dāng)前，澤璟制藥仍無法在一定時(shí)間內(nèi)取得盈利來獲取足夠的營運(yùn)資金，僅僅依靠于外部融資來支撐公司研發(fā)項(xiàng)目的進(jìn)行，若公司遭遇撤資或被迫推遲甚至取消研發(fā)項(xiàng)目，都將對(duì)公司業(yè)務(wù)造成嚴(yán)重后果。

雖然科創(chuàng)板放寬上市要求，但澤璟制藥經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)惡化，倘若上市成功，將如何穩(wěn)固投資者信心？根據(jù)科創(chuàng)板要求，上市公司營業(yè)收入不足1億元，凈利潤為負(fù)則面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，鑒于公司采用第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，將于第四年開始執(zhí)行退市制度。目前來看，澤騾制藥能否在未來三年將扭虧為盈仍是一個(gè)未知數(shù)。

高額的股利支付費(fèi)

此外，股份激勵(lì)也是拖垮公司業(yè)績的原因之一，這部分股份的購入價(jià)格因低于公允價(jià)格而產(chǎn)生股份支付費(fèi)。報(bào)告期內(nèi)，公司產(chǎn)生的管理費(fèi)用分別為7373.10萬元、768.96萬元、31927.42萬元、23413.19萬元，遠(yuǎn)超于研發(fā)費(fèi)用的支出。其中確認(rèn)的股份支付費(fèi)占管理費(fèi)的90%以上，分別為6802.04萬元、0萬元、30905.13萬元、21963.50萬元，合計(jì)約為5.97億元。

市場(chǎng)人士指出，本來未上市的公司不存在市場(chǎng)價(jià)格，因此即便因股權(quán)激勵(lì)而產(chǎn)生確認(rèn)股份的費(fèi)用應(yīng)該也不高，但是如果向員工發(fā)行的每股價(jià)格大幅低于經(jīng)審計(jì)后每股賬面凈資產(chǎn)的話，那么就會(huì)產(chǎn)生高額的確認(rèn)股份費(fèi)用。由此可知股權(quán)激勵(lì)時(shí)的發(fā)行價(jià)格確實(shí)不高，這或許是因?yàn)槠髽I(yè)當(dāng)時(shí)急需用錢所致的。

值得注意的是，2018年股份支付費(fèi)大幅增加主要是因?yàn)閷?shí)控人盛澤林的妹妹JACKIE ZEGI SHENG（盛澤琪）在2018年以224萬美元認(rèn)購低于公司公允價(jià)值的價(jià)格取得股權(quán)，計(jì)入當(dāng)期股份支付費(fèi)用3.09億元。對(duì)此，澤騾制藥解釋道，此次交易是邀請(qǐng)盛澤琪加入公司所給予的股權(quán)激勵(lì)，而事實(shí)上，盛澤琪簽署的增資協(xié)議并沒有明確載明股權(quán)激勵(lì)字樣。所以，澤騾制藥或存在上市前突擊低價(jià)入股的嫌疑。

除此之外，2016-2018年，公司通過增資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式多次融資，在2016年引入深創(chuàng)投、弘潤盈科等新股東，又在2017年引入民生人壽，2018年還引入燕園康泰、東方創(chuàng)業(yè)等10個(gè)新進(jìn)股東。截至目前，公司股東多達(dá)33名。在IPO前夕，澤璟制藥引入多名非關(guān)聯(lián)第三方，一旦鎖定期過了，就很容易發(fā)生減持套現(xiàn)的現(xiàn)象，尤其在公司業(yè)績無法保證的情況下，這些創(chuàng)投公司可能會(huì)加速撤離，中小投資者的利益或?qū)⑹軗p。