肖本鈞

【摘要】長期以來，受制于A股審批壓力，一大批優(yōu)質(zhì)的獨角獸企業(yè)赴海外上市融資。隨著證監(jiān)會出臺《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，“獨角獸回歸A股”成為市場關(guān)注的熱點，監(jiān)管部門也積極促進獨角獸企業(yè)回歸A股，以推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新發(fā)展。本文從獨角獸企業(yè)的概念出發(fā)，結(jié)合富士康登錄A股的市場表現(xiàn)，分析獨角獸企業(yè)回歸對資本市場的影響，認為獨角獸企業(yè)回歸A股利大于弊。最后，就如何促進獨角獸企業(yè)安全有效的回歸A股市場提出相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】獨角獸；A股市場；CDR；監(jiān)管

【中圖分類號】F279.27

一、引言

“獨角獸”企業(yè)在一定程度上代表未來經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，引起了業(yè)界和學界的諸多關(guān)注，是近幾年資本市場上的新興話題。受限于A股的上市規(guī)則，很多獨角獸企業(yè)難以在國內(nèi)A股上市而轉(zhuǎn)投美股或港股，一定程度上造成了獨角獸企業(yè)上市紅利的外流。如何將優(yōu)質(zhì)的新經(jīng)濟企業(yè)留在國內(nèi)資本市場，促進已經(jīng)在海外實現(xiàn)上市融資的優(yōu)秀獨角獸企業(yè)回歸A股，逐漸成為金融體制改革中重點關(guān)注的關(guān)鍵問題。

2018年3月30日證監(jiān)會出臺《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，吹響了以“獨角獸”企業(yè)為代表的新經(jīng)濟企業(yè)回歸A股的號角。被市場認為“一路開綠燈”的“獨角獸”富士康A(chǔ)股首發(fā)申請獲得通過。從2月1日遞交招股書申報稿到成功過會，富士康僅用36天，創(chuàng)造了A股IPO審核的最快紀錄，引發(fā)市場熱議。對于推動獨角獸企業(yè)回歸A股，學界尚無定論。富士康作為新政策發(fā)布后第一個高速登錄A股的獨角獸企業(yè)，對于該類企業(yè)陸續(xù)回歸市場具有重要意義，因此，本文結(jié)合富士康登錄A股后的前后市場表現(xiàn)，分析獨角獸企業(yè)回歸對資本市場的影響，并提出相關(guān)建議。

二、獨角獸企業(yè)回歸A股

（一）獨角獸企業(yè)的含義

獨角獸企業(yè)的概念最早由Cowboy Venture投資人Aileen Lee在2013年提出，指那些成立時間短，發(fā)展速度快，受到投資者廣泛追捧的估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司。科技部火炬中心對中國的獨角獸企業(yè)給出了明確的定義：（1）在中國境內(nèi)注冊且具有法人資格的企業(yè)；（2）成立時間不超過十年；（3）獲得過私募投資，且尚未上市；（4）企業(yè)估值超過10億美元。其中超過100億美元的企業(yè)稱為超級獨角獸。根據(jù)2018年科技部火炬中心聯(lián)合中關(guān)村管委會等相關(guān)機構(gòu)發(fā)布的《2017中國獨角獸企業(yè)發(fā)展報告》顯示，中國共有164家獨角獸企業(yè)，總估值達到6 284億美元，其中超過80%的獨角獸企業(yè)分布在北上杭深，集中分布在“互聯(lián)網(wǎng)+”、電商、物流、文娛等新經(jīng)濟重點關(guān)注的領(lǐng)域。整體而言，中國獨角獸企業(yè)呈現(xiàn)出規(guī)模大、市場潛力高、科技含量高的特點。隨著經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，證監(jiān)會提出加大對“新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式”的支持力度，而創(chuàng)新型、引領(lǐng)型優(yōu)質(zhì)的獨角獸企業(yè)是經(jīng)濟增長和資本市場發(fā)展的重要推動力。因此，激活獨角獸企業(yè)的市場潛力，讓中國的投資者早日分享這些企業(yè)的成長紅利應該變成常態(tài)。

（二）回歸A股的主要方式

中國資本市場的準入門檻較高，對公司的經(jīng)營狀況具有較高的要求，對企業(yè)的盈利能力提出了明確的門檻，例如發(fā)行前3年的累計凈利潤超過3 000萬等。獨角獸企業(yè)集中于競爭高度激烈的互聯(lián)網(wǎng)等新經(jīng)濟形式集中的行業(yè)，多數(shù)情況下難以滿足A股市場的準入需求。此外，《公司法》規(guī)定“同股同權(quán)”的原則，股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權(quán)。但 BATJ 等獨角獸公司大量存在同股不同權(quán)的現(xiàn)象。基于上述存在的矛盾，很多獨角獸企業(yè)往往會在美國等上市門檻較低的市場上進行融資。對于注冊地在海外的企業(yè)，如果存在赴美上市的需求，則需要通過美國存托憑證（ADR， American Depositary Receipt）的形式進行IPO。

以往對于已經(jīng)在境外上市的企業(yè)回歸A股的主要方式是先完成私有化并拆除VIE架構(gòu)，再回到國內(nèi)按照正常的審批流程進行上市。這種方式的操作時間長且步驟繁瑣，一定程度上會影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營。因此，如果不存在迫切的需要，在境外成功上市的企業(yè)一般不會選擇在A股市場繼續(xù)上市，導致中國資本市場難以享受以獨角獸為代表新經(jīng)濟發(fā)展帶來的紅利。

為了推動以獨角獸企業(yè)為代表的新經(jīng)濟企業(yè)回歸A股，證監(jiān)會在《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》中提出境外上市的企業(yè)可以通過中國存托憑證（CDR， Chinese Deposit Receipt）的形式在A股上市融資，即在境外上市公司將部分已發(fā)行上市的股票托管在當?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托銀行發(fā)行、在境內(nèi)A股市場上市、以人民幣交易結(jié)算、供境內(nèi)投資者買賣。相比較以往的上市方式，CDR無需拆除原有的VIE架構(gòu)，簡化上市流程，縮短發(fā)行周期，降低融資成本，極大調(diào)動了企業(yè)回歸A股的積極性。

三、富士康A(chǔ)股上市的市場表現(xiàn)

隨著新規(guī)的發(fā)布，借助政策優(yōu)勢的富士康A(chǔ)股工業(yè)富聯(lián)作為36天過會，84天拿到批文，刷新上市記錄的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)獨角獸，收到業(yè)內(nèi)的廣泛關(guān)注。2018年6月28日，工業(yè)富聯(lián)正式登陸上交所，發(fā)行價格為13.77元/股，上市當天高漲44%，募集資金凈額達到267億元（扣除發(fā)行費用），總市值高達3 905億元，收盤時成為A股市場市值最大的科技股；6月13日，工業(yè)富聯(lián)漲停板被打開，此后股價不斷下跌；10月8日，工業(yè)富聯(lián)在A股交易整整四個月的檔口，其股價首次跌破13.77元的發(fā)行價，截至14點25分，工業(yè)富聯(lián)一度跌至13.75元，市值回落至2 710億元，較高點（5 193億元）縮水超過47%，市值蒸發(fā)2 480億元。富士康上市之迅速及上市后市值的大幅跳水使得工業(yè)富聯(lián)在A股資本市場引起投資者的極大關(guān)注。

富士康從“獨角獸”到“毒角獸”的轉(zhuǎn)變，一方面反映出富士康高營收背后高成本低盈利的現(xiàn)狀，另一方面也映射出獨角獸企業(yè)上市存在的問題。作為富士康拆分出來的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，工業(yè)富聯(lián)憑借其工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的獨角獸身份，借“大數(shù)據(jù)”“互聯(lián)網(wǎng)”的東風在A股市場掀起一場大風波，但富士康一直以來的主要業(yè)務模式是代工廠，科技含量較低，核心競爭力不強。工業(yè)富聯(lián)是富士康想由代工廠轉(zhuǎn)變到具有技術(shù)優(yōu)勢的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的目標，但是這一轉(zhuǎn)變?nèi)悦媾R著來自內(nèi)外部的諸多壓力和風險。同時，工業(yè)富聯(lián)從破發(fā)再到大跌，從側(cè)面反映出獨角獸企業(yè)在A股上市利弊并存。工業(yè)富聯(lián)回歸A股高速上市，表明了我國資本市場對新經(jīng)濟的開放態(tài)度，但是工業(yè)富聯(lián)其前后的市場表現(xiàn)無疑給A股資本市場帶來巨大沖擊，一方面極大地挫傷投資者的信心，影響后續(xù)獨角獸企業(yè)進軍A股市場；另一方面廣大投資者更加審慎的看待獨角獸企業(yè)回歸A股。

四、獨角獸企業(yè)回歸A股的思考

（一）獨角獸企業(yè)回歸A股的影響

隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型以及對戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和高科技新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要求，獨角獸企業(yè)回歸A股已經(jīng)成為大勢所趨。同時，在監(jiān)管部門的大力支持下，CDR也將成為獨角獸企業(yè)回歸A股的主要方式。結(jié)合富士康A(chǔ)股上市的市場表現(xiàn)，獨角獸回歸A股是利弊共存的，但總體而言仍然是利大于弊。筆者認為其積極影響主要包括以下幾個方面：

促進中國創(chuàng)新經(jīng)濟的發(fā)展和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。獨角獸企業(yè)多集中在人工智能、高端制造、云計算等科技創(chuàng)新能力強，附加值高，具有廣闊市場前景的行業(yè)。支持獨角獸企業(yè)回歸A股能夠激發(fā)市場活力，營造良好的創(chuàng)新氛圍，符合新時代發(fā)展新經(jīng)濟，實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的要求。

加快金融市場體制改革，提高上市公司質(zhì)量。CDR形式的出現(xiàn)也是監(jiān)管部門加快公司上市制度及上市公司監(jiān)管規(guī)則改革的重要舉措。以往的A股市場受限于盈利門檻等準入限制，導致眾多優(yōu)質(zhì)的大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因為盈利不達標而無法在A股上市只能轉(zhuǎn)投美股或港股，而上市的中小型科技企業(yè)盡管滿足上市要求，但是盈利趨勢逐漸降低。隨著越來越多海外上市的公司回歸A股，市場的投資目標也將逐漸轉(zhuǎn)移到這些具有成長價值和盈利能力的優(yōu)質(zhì)標的上來，提高資本市場上市公司的質(zhì)量。

推動國內(nèi)金融市場國際化，更深層次與國際接軌。推動獨角獸企業(yè)回歸A股，尤其是CDR制度的出現(xiàn)，能夠有效的將國內(nèi)資本市場與國外資本市場進行有效連接，加強國內(nèi)金融市場的國際化程度。

培育價值投資的觀念。由于上市制度的限制，過去國內(nèi)的A股中小創(chuàng)業(yè)板缺乏優(yōu)質(zhì)的上市公司，投資者更加偏向于短線投資進行估值博弈。隨著越來越多海外優(yōu)質(zhì)標的回歸A股市場，市場投資項將會更加注重價值投資，通過長期持有獲得企業(yè)經(jīng)營成果的分紅收入，促進我國資本市場形成理性的投資氛圍。

盡管獨角獸企業(yè)回歸A股具有諸多積極因素，但從富士康的上市表現(xiàn)中，我們也能發(fā)現(xiàn)其中存在的弊端與風險：

作為社會關(guān)注的熱點，一些知名的獨角獸企業(yè)回歸A股可能立刻成為資本追逐的對象，造成估值溢價，形成市場泡沫。中小型企業(yè)更有可能面臨市場泡沫的擠壓產(chǎn)生經(jīng)營風險。市場的穩(wěn)定性也將受到一定程度的影響。

市場資金配置在短時間內(nèi)出現(xiàn)較大波動，中小企業(yè)發(fā)展受阻。獨角獸回歸A股后，市場資金可能會拋棄現(xiàn)有標的而去追逐獨角獸企業(yè)，投資機構(gòu)也會將資產(chǎn)配置更多地向獨角獸傾斜，擠壓目前中小型企業(yè)的發(fā)展空間。

（二）結(jié)論及建議

獨角獸企業(yè)代表新經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，回歸A股對于整個市場而言利大于弊。但擁抱獨角獸回歸并不意味著完全放棄上市審核，相關(guān)監(jiān)管部門在促進獨角獸企業(yè)A股上市的同時，更應把好關(guān)、守好夜，通過相關(guān)監(jiān)管措施吸引更多優(yōu)質(zhì)標的上市，避免類似于工業(yè)富聯(lián)這類有噱頭而無實力的“毒角獸”上市，擾亂市場秩序。目前我國在獨角獸企業(yè)回歸A股這一政策上仍然處于探索期。首先，監(jiān)管部門應當結(jié)合當前經(jīng)濟發(fā)展狀況，進一步完善獨角獸的標準，對獨角獸的創(chuàng)新能力進行評估，挖掘真正具有潛力的優(yōu)質(zhì)標的。其次，加強信息披露，完善估值體系。獨角獸必然會因為市場資金的追逐而產(chǎn)生估值溢價，監(jiān)管部門應當完善對獨角獸企業(yè)的估值體系，防止過高估值溢價導致市場不穩(wěn)。同時，獨角獸企業(yè)往往研發(fā)投入較大，現(xiàn)金流不穩(wěn)定。監(jiān)管部門要加強信息披露，讓投資者及時獲得企業(yè)的經(jīng)營狀況作出理性判斷，對欺詐上市，財務造假的企業(yè)零容忍。最后，強化市場監(jiān)管，嚴防市場炒作，保護投資者利益。獨角獸企業(yè)回歸A股作為市場關(guān)注的熱點，監(jiān)管部門要加強市場引導，倡導理性投資，對概念炒作，市場投機等行為進行嚴厲打擊，穩(wěn)定市場秩序，切實保障投資者的合法權(quán)益。

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